2001年4月23日，PT水仙被上海證券交易所摘牌，標(biāo)志著中國(guó)股市中退市機(jī)制的正式啟動(dòng)。退市機(jī)制的推出，標(biāo)志著我國(guó)股市進(jìn)入了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并且迎來(lái)了一個(gè)新起點(diǎn)。說(shuō)它是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是因?yàn)槲覈?guó)股市10年來(lái)一直是只進(jìn)不出，股票市場(chǎng)本應(yīng)具有的壓迫機(jī)制和自我淘汰機(jī)制無(wú)從產(chǎn)生和發(fā)揮作用；說(shuō)它是新起點(diǎn)，是因?yàn)橥耸袡C(jī)制的推出意味著我國(guó)股市的市場(chǎng)化進(jìn)程又向前邁進(jìn)了一大步，與國(guó)際慣例接軌的進(jìn)程也因此而大大加快。從一定意義上說(shuō)，退市與上市是同一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，上市包括初始上市和持續(xù)上市，上市公司不但要符合初始上市的要求，而且還要為在二級(jí)市場(chǎng)上連續(xù)運(yùn)作而符合持續(xù)上市的要求，當(dāng)這種持續(xù)上市的條件部分或全部喪失時(shí)，上市公司就不可避免地面臨退市的現(xiàn)實(shí)。因此，沒(méi)有退市的市場(chǎng)是“跛足”的市場(chǎng)，而“跛足”的市場(chǎng)是不能體現(xiàn)股票市場(chǎng)在資源配置方面的本質(zhì)要求的。

一、退市機(jī)制的功能及其作用

任何一個(gè)市場(chǎng)，不管其交易對(duì)象性質(zhì)如何，也不管其交易主體的身份類別，都應(yīng)該是一種具有高度流動(dòng)性的市場(chǎng)，既要有“入”，也要有“出”，否則，市場(chǎng)就將因失去流動(dòng)性失去活力乃至生命力。從這一角度來(lái)看，退市機(jī)制的建立和實(shí)施，應(yīng)始自于證券市場(chǎng)的誕生之時(shí)，但在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，退市機(jī)制卻歷經(jīng)10年之久才姍姍來(lái)遲，不能不讓人感到其建立的艱辛和實(shí)施的困難。

（一）退市機(jī)制難以建立和實(shí)施的原因

目前，我國(guó)證券界對(duì)于造成上市公司退市困難原因的討論，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了分析：

第一種是從證券市場(chǎng)功能定位的角度分析認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)的功能定位在幫助國(guó)有企業(yè)解困、為國(guó)有經(jīng)濟(jì)籌集資金這一方向上，異化了中國(guó)證券市場(chǎng)的籌資功能，導(dǎo)致退市機(jī)制難以實(shí)施，這種籌資功能的異化首先表現(xiàn)在過(guò)分強(qiáng)調(diào)運(yùn)用計(jì)劃性的管理措施為效率不高的國(guó)有企業(yè)籌集資金；其次表現(xiàn)在籌資運(yùn)行的非市場(chǎng)化管制，籌資功能作為市場(chǎng)化的融資渠道，是一種成本很高而非無(wú)償?shù)馁Y金來(lái)源渠道，而在我國(guó)，無(wú)論是管理層、地方政府還是上市公司，都把上市當(dāng)作一種低成本、甚至無(wú)成本的籌資渠道，僅僅關(guān)注股市的籌資功能，忽視其他功能，證券市場(chǎng)成了“圈錢”的場(chǎng)所，在這種指導(dǎo)思想下，致使退市機(jī)制無(wú)法得到貫徹實(shí)施。

第二種分析是從實(shí)施退市對(duì)各利益方的影響方面入手認(rèn)為，一家上市公司的摘牌，首當(dāng)其沖的是其股票的持有者——股東（其中的中小股東往往是無(wú)辜的）；還有上市公司的職工（面臨失業(yè)）；國(guó)有股權(quán)持有者考慮的是國(guó)有資產(chǎn)是否會(huì)因此流失；地方政府則寄希望于自己培育上市的公司能夠繼續(xù)為本地區(qū)經(jīng)濟(jì)繁榮作出貢獻(xiàn)，而債權(quán)人尤其是國(guó)有商業(yè)銀行（往往是最大的債權(quán)人）也不愿意看到自己的債權(quán)泡沫破滅而無(wú)法收回，等等。一家上市公司維系著各方利益，有關(guān)各方無(wú)一例外地寄希望于陷入困境的上市公司能夠出現(xiàn)奇跡，而免于退市懲罰。

第三種分析是從我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展格局上著眼。股票市場(chǎng)“進(jìn)入機(jī)制”的非自由性導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)出典型的賣方市場(chǎng)特征，而在這種供小于求的市場(chǎng)上，上市公司的投資價(jià)值總是大于市場(chǎng)價(jià)值，這就賦予了上市公司非凡的“殼”資源價(jià)值，使?！皻ぁ贝髴?zhàn)與資產(chǎn)重組成為中國(guó)證券市場(chǎng)上長(zhǎng)盛不衰的題材，而具有激勵(lì)與約束、促進(jìn)與壓迫作用的市場(chǎng)化行為——退市，反倒無(wú)從談起。在供小于求的賣方市場(chǎng)上，上市公司的投資價(jià)值總是高于其市場(chǎng)價(jià)值，這導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)長(zhǎng)期存在，上市公司即使已沒(méi)有了市場(chǎng)價(jià)值也仍可能因?yàn)橛型顿Y價(jià)值而成為未上市公司購(gòu)并重組的對(duì)象，因此上市公司除市場(chǎng)價(jià)值外，還擁有殼價(jià)值，這兩種價(jià)值共同構(gòu)成上市公司的投資價(jià)值。

第四種分析是從上市公司自身的內(nèi)在原因上來(lái)解剖。滬深股市面臨退市的公司大多為國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)，由于退市關(guān)系到個(gè)人榮辱、經(jīng)濟(jì)利益、日后安置等一系列敏感問(wèn)題，公司管理層對(duì)其的反對(duì)是最為直接也是最為堅(jiān)決的。這與海外證券市場(chǎng)上的主動(dòng)退市、自愿退市形成了鮮明的對(duì)比。同時(shí)，由于歷史原因，我國(guó)上市公司的股權(quán)具有分割性的特點(diǎn)，流通股份額只占公司股本總額的一部分，這使得接管特別是敵意收購(gòu)在操作上具有很大的困難。

第五種分析是從管理層穩(wěn)定市場(chǎng)的意圖中來(lái)理解。管理層從保障市場(chǎng)穩(wěn)定性及中小投資者利益的角度出發(fā)，而不愿“將退市進(jìn)行到底”。這又主要包括兩種看法。一種看法是，退市將使中小投資者的利益受到損害，而在目前中國(guó)證券市場(chǎng)以中小投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，這將引起市場(chǎng)的動(dòng)蕩，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。由于擔(dān)心廣大中小投資者的利益因上市公司退出市場(chǎng)而受損，以及由此而帶來(lái)的社會(huì)不穩(wěn)定因素，使管理層對(duì)上市公司退出市場(chǎng)采取了暫不執(zhí)行的權(quán)宜之計(jì)，投資者因此而形成的依賴性是導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制遲遲未能建立的最根本原因。另一種看法則認(rèn)為，公司退市所引致的中小投資者權(quán)益損失，是公司在長(zhǎng)期運(yùn)作中忽視（甚至侵害）中小投資者權(quán)益的結(jié)果，因此，不能認(rèn)為中小投資者的權(quán)益損失是退市的結(jié)果。其次，維護(hù)中小投資者權(quán)益是覆蓋中小投資者全體的政策，而不是一小部分。在股市投資中，中小投資者人數(shù)眾多，而投資于將退市公司股票的只是其中的一小部分，如若嚴(yán)重虧損的上市公司不退市，遭受實(shí)際損失的中小投資者將繼續(xù)大幅增加，這更不利于對(duì)中小投資者權(quán)益的維護(hù)。

第六種分析是從退市制度配套條件缺失方面考慮。0退市過(guò)于籠統(tǒng)的法律規(guī)定和模糊的退市標(biāo)準(zhǔn)致使我國(guó)證券市場(chǎng)的“退市機(jī)制”缺乏可操作性。法律與法規(guī)的不健全與不完善使得退市機(jī)制的建立在操作上遇到困難。目前主要存在的問(wèn)題有：（1）《公司法》與《證券法》相互間的“越位”現(xiàn)象比較嚴(yán)重，法律調(diào)整范圍的界定很不清楚。（2）現(xiàn)行法律對(duì)公司初次上市基準(zhǔn)的設(shè)定過(guò)于籠統(tǒng)和簡(jiǎn)單，標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，而且對(duì)持續(xù)上市基準(zhǔn)根本就沒(méi)有規(guī)定，已有的退市條款大多是非數(shù)量基準(zhǔn)，僅有的幾條數(shù)量基準(zhǔn)既不明確也不具體，操作的難度比較大。（3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》與滬深證券交易所《上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定有矛盾。有人則從市場(chǎng)體系上進(jìn)行了分析，認(rèn)為由于我國(guó)證券市場(chǎng)體系不健全，缺乏退市企業(yè)的出口——場(chǎng)外交易市場(chǎng)，導(dǎo)致退市企業(yè)無(wú)路可退。國(guó)外完善的退市機(jī)制是建立在多元化、多層次的證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上的，既有主板市場(chǎng)，又有二板和三板市場(chǎng)，它們之間形成升級(jí)與降級(jí)的進(jìn)退通道，使得退市公司有一個(gè)退出“出口”。而我國(guó)的證券市場(chǎng)目前只有單一的主板市場(chǎng)，沒(méi)有場(chǎng)外交易市場(chǎng)，退市缺少“出口”。

（二）建立退市機(jī)制的作用和影響

在這方面，業(yè)內(nèi)人士討論的焦點(diǎn)主要集中在以下4個(gè)方面。

1.建立退市機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能的影響。

一種看法是，退市機(jī)制的建立將使證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、合理和有效配置資源的功能得到充分發(fā)揮，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股市對(duì)資產(chǎn)的合理定價(jià)。股票市場(chǎng)對(duì)于社會(huì)資源配置主要發(fā)揮兩大功能：一是轉(zhuǎn)換功能，即將潛在的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性投資；二是優(yōu)化功能，即將一定時(shí)期內(nèi)既定數(shù)量的資金引導(dǎo)到高效益的有發(fā)展前景的企業(yè)中去。證券市場(chǎng)本身是實(shí)現(xiàn)“資源再配置”的主要場(chǎng)所，這就包含著“優(yōu)勝劣汰”的含義，即不再符合上市條件的公司應(yīng)予以停牌、摘牌，在建立退市機(jī)制后，以往那種由于上市公司不必?fù)?dān)心“退市”，導(dǎo)致ST、PT公司通過(guò)“資產(chǎn)重組”概念使股價(jià)高揚(yáng)、交投活躍的局面將不復(fù)存在，從而使股市的資產(chǎn)定價(jià)功能得到有效發(fā)揮。

另一種看法是，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易活動(dòng)和合理有效的退市制度，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)已有上市資源的存量調(diào)整。吳曉求指出，在資本市場(chǎng)發(fā)展的初期，人們往往更注重市場(chǎng)的籌資和融資功能，當(dāng)發(fā)展到一定階段后，更重要的功能則是通過(guò)優(yōu)化資源配置、加速資本集中來(lái)推動(dòng)一國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，這種推動(dòng)作用主要是通過(guò)對(duì)存量上市公司的調(diào)整即大規(guī)模的公司并購(gòu)、重組和市場(chǎng)化的退出機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

2.建立退市機(jī)制對(duì)上市公司資產(chǎn)重組的影響。

一種意見(jiàn)認(rèn)為，退市機(jī)制將對(duì)上市公司重組行為產(chǎn)生推動(dòng)作用。以往退出機(jī)制的不明確使市場(chǎng)中眾多投資者以為虧損上市公司可以不斷延續(xù)交易，進(jìn)而導(dǎo)致虧損上市公司有效重組的可能性被無(wú)限擴(kuò)大，最終促成了中國(guó)證券市場(chǎng)績(jī)差股的股價(jià)定位與公司本身的實(shí)際業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大偏差，人為地?cái)U(kuò)大了證券市場(chǎng)部分股群的泡沫成份。而退市機(jī)制的建立和實(shí)施將使虧損公司的延續(xù)交易性受到了很大限制，而這正是此類公司被有效重組的基本條件。退市機(jī)制的建立可以推動(dòng)更多的實(shí)質(zhì)性重組和更多的績(jī)差虧損公司發(fā)生脫胎換骨的變化，使績(jī)差公司摒棄過(guò)去的報(bào)表重組和虛假重組，進(jìn)行真正能使公司擺脫困境、走向坦途的實(shí)質(zhì)性重組。

另一種意見(jiàn)認(rèn)為，退市機(jī)制可以與企業(yè)重組發(fā)揮相互替代、互有取舍的作用。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中也要經(jīng)歷由興盛到衰退的過(guò)程，但是，企業(yè)可以通過(guò)實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組來(lái)延緩其走向衰亡的進(jìn)程。特別是借助于資本市場(chǎng)的企業(yè)收購(gòu)和兼并活動(dòng)不僅是業(yè)績(jī)良好企業(yè)保證其持續(xù)發(fā)展的有效手段，而且是虧損企業(yè)扭虧為盈的唯一出路。從我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的法律和法規(guī)中可以看到，證券市場(chǎng)也是支持企業(yè)重組的，退市并不是績(jī)劣企業(yè)的唯一結(jié)局。在虧損企業(yè)下市問(wèn)題上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)遇到了不可愈越的重組與退市的矛盾。

還有一種意見(jiàn)認(rèn)為，退市機(jī)制的實(shí)施將在短期內(nèi)促使上市公司加速進(jìn)行突擊重組。退市機(jī)制的推出將有利于實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組的開展，但對(duì)于已經(jīng)虧損的上市公司和暫停上市公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組來(lái)改變自己的命運(yùn)畢竟難度較高，更何況后者要面對(duì)的是非常有限的寬限期和可能被隨時(shí)摘牌的巨大現(xiàn)實(shí)壓力，因而他們更傾向于走一條較為現(xiàn)實(shí)的道路，即繼續(xù)打著“殼”資源的旗號(hào)，甚至不惜降低身價(jià)來(lái)千方百計(jì)地尋找“買主”，進(jìn)行突擊性重組，與退市令的實(shí)施上演“生死時(shí)速”。這種基于時(shí)限壓力背景下具有明確功利性而非戰(zhàn)略性的突擊重組，往往是很難規(guī)范化的。

3.退市對(duì)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)監(jiān)管的影響。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，建立上市公司退出機(jī)制是優(yōu)化上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)、建立科學(xué)合理的制衡機(jī)制的需要。沒(méi)有市場(chǎng)化的退出機(jī)制，資本市場(chǎng)就難以形成對(duì)上市公司和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有效外部監(jiān)管。在成熟的資本市場(chǎng)上，如果股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不滿意，紛紛拋售股票將引起股價(jià)的下跌，導(dǎo)致企業(yè)有被摘牌或被公開收購(gòu)的危險(xiǎn)。退市機(jī)制形成了對(duì)上市公司和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有效外部監(jiān)管。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，退市機(jī)制無(wú)助于解決上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)問(wèn)題，并且缺乏操作平臺(tái)。如果目前國(guó)有股和法人股沉滯的格局不改變，那么退市不僅不能帶來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，反而可能使持有流通股的股東原本已嚴(yán)重缺損的權(quán)益幾乎被完全剝奪。在沒(méi)有退市之前，股民多少還保留了以賣出放棄持有股票的可能。但退市后，連續(xù)虧損企業(yè)退市最可能的結(jié)果就是破產(chǎn)清算，這將給股東帶來(lái)更大損害。

4.退市對(duì)培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資理念的影響。

在我國(guó)證券市場(chǎng)，由于長(zhǎng)期缺乏退市機(jī)制的約束，市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)體系在不斷增加的ST、PT類公司的連續(xù)撞擊下被嚴(yán)重扭曲，使績(jī)優(yōu)股不香、績(jī)差股不臭，市場(chǎng)投資理念被嚴(yán)重歪曲，造成我國(guó)證券市場(chǎng)上長(zhǎng)期缺乏正確的價(jià)值評(píng)判體系、合理的市場(chǎng)信念及市場(chǎng)準(zhǔn)則。投資者日漸形成這樣一種概念，即中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。這種沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的投機(jī)行為不僅給投資者本身帶來(lái)了惡果，還扭曲了證券市場(chǎng)自身的功能和機(jī)制。對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，退出機(jī)制的推出可以減少甚至杜絕惡莊在市場(chǎng)上的翻云覆雨，從而穩(wěn)定市場(chǎng)，培育正確的投資理念，樹立投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

到目前為止，社會(huì)各界對(duì)我國(guó)上市公司理應(yīng)實(shí)行“退出機(jī)制”這一舉措已達(dá)成共識(shí)，但對(duì)于我國(guó)上市公司應(yīng)在何時(shí)實(shí)行“退出機(jī)制”，人們?cè)谡J(rèn)識(shí)上還存在著較大分歧，主要有以下幾種觀點(diǎn)：

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)的股票市場(chǎng)目前尚未建立起對(duì)不符合交易條件的上市公司執(zhí)行“退市機(jī)制”的基礎(chǔ)，應(yīng)該“漸進(jìn)式”地用發(fā)展的方法解決發(fā)展中的問(wèn)題。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)的股票市場(chǎng)目前就應(yīng)對(duì)不符合交易條件的上市公司執(zhí)行“退市制度”。這種觀點(diǎn)是目前市場(chǎng)上的主流觀點(diǎn)。持這一觀點(diǎn)的人大多著眼于未來(lái)，強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)應(yīng)該體現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，只有將經(jīng)營(yíng)狀況差的公司淘汰出局，也才能體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平本質(zhì)，才能有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)不佳的上市公司先實(shí)行ST和PT予以緩沖，如果仍未有起色再堅(jiān)決摘牌。

二、退市的基本涵義、標(biāo)準(zhǔn)及程序

在這方面，討論主要圍繞著3個(gè)問(wèn)題進(jìn)行。

（一）退市的基本涵義和方式

一般而言，退市就是指上市公司的股票在證券交易所摘牌。它主要包括自愿退市和強(qiáng)制退市二種方式。

所謂自愿退市，是指在幾個(gè)證券交易所同時(shí)掛牌的上市公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要從一個(gè)或幾個(gè)證券交易所中退出，或是上市公司發(fā)生了重大的購(gòu)并行為而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化而不再具備繼續(xù)掛牌的條件，或是上市公司不愿繼續(xù)履行上市義務(wù)而自愿退出證券交易所的行為。具體包括以下幾種情況：1.上市公司股東和高管人員認(rèn)為股票市價(jià)與公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不符，為了維護(hù)公司聲譽(yù)、市場(chǎng)利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，主動(dòng)申請(qǐng)退市；2.公司股東和高管人員為了防止公司被他人購(gòu)并而主動(dòng)申請(qǐng)退市；3.公司股份因大量被收購(gòu)并且購(gòu)并者提出了全面收購(gòu)要約，在購(gòu)并后，公司流通在外的股份數(shù)量或股份分散程度已不符合上市條件，因此而自動(dòng)退市；4.上市公司已開始發(fā)行并計(jì)劃在證券交易所上市，但由于股價(jià)低迷或發(fā)行不暢而停止發(fā)行，不再上市。

所謂強(qiáng)制退市則是指當(dāng)上市公司嚴(yán)重違反法律法規(guī)和上市規(guī)則，由證券交易所根據(jù)相關(guān)的法律和規(guī)則對(duì)上市公司進(jìn)行強(qiáng)制摘牌。

（二）確定退市基準(zhǔn)的主要原則

一種意見(jiàn)認(rèn)為，應(yīng)以股票是否失去價(jià)值和流動(dòng)性作為其退市與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。股票是一種虛擬資本，其價(jià)值是公司未來(lái)凈收益的折現(xiàn)值，當(dāng)公司未來(lái)凈收益為零甚至負(fù)數(shù)時(shí)，股票便失去價(jià)值；同時(shí)，企業(yè)上市的目的之一就是通過(guò)股票的流動(dòng)性來(lái)促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，一旦股票高度集中或交易清淡而導(dǎo)致有行無(wú)市，則繼續(xù)掛牌上市就失去了意義。

另一種意見(jiàn)認(rèn)為，必須遵循退市基準(zhǔn)與上市基準(zhǔn)相一致的原則。這具體包括三個(gè)方面：1.上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)的要求一致。如紐約證券交易所的上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)中都包含了對(duì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)能力、股東數(shù)量、公眾持股量、總市值、最小報(bào)價(jià)和市場(chǎng)流動(dòng)性的要求。2.上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)一致。如納斯達(dá)克市場(chǎng)側(cè)重于市場(chǎng)的交易，更關(guān)注上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。3.上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)的判別僅僅只是量的差異。如納斯達(dá)克市場(chǎng)小市場(chǎng)體系的初次上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)的差異是：有形凈資產(chǎn)在初次上市時(shí)必須在400萬(wàn)美元以下，低于200萬(wàn)美元?jiǎng)t要退市。

（三）建立我國(guó)退市機(jī)制的著力點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，退市的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)成為決定退市門檻的主要因素。數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)主要是從上市公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股票市值、營(yíng)業(yè)收入等方面作出規(guī)定。而我國(guó)證券市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化（持股市值標(biāo)準(zhǔn)、流動(dòng)性、股票最小市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)）等數(shù)量指標(biāo)作出具體要求，這降低了價(jià)格信號(hào)對(duì)擬退市公司市場(chǎng)信息的傳遞效率，延緩了對(duì)擬退市公司的提前警示。因此，他建議，我國(guó)證券市場(chǎng)也應(yīng)采取數(shù)量化的退市指標(biāo)，包括：1.確定公眾股東人數(shù)、持股數(shù)、持股市值標(biāo)準(zhǔn)；2.確定公司資產(chǎn)、主營(yíng)收入、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力標(biāo)準(zhǔn)；3.確定公司股票最小市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；4.確定違反信息披露和嚴(yán)重違規(guī)行為的判定標(biāo)準(zhǔn)。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的退市標(biāo)準(zhǔn)中，以連續(xù)虧損作為退市的指標(biāo)不能切實(shí)反映上市公司的實(shí)際價(jià)值，因而以此為退市的底線有失公允。因?yàn)檫B續(xù)虧損的公司并不一定就會(huì)失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，只要還有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，公司就仍有其存在的價(jià)值。不同層次的交易市場(chǎng)，其退出標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司業(yè)績(jī)的要求是不一致的，目前所有交易所都以是否失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力作為公司退市與否的標(biāo)準(zhǔn)，而失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力實(shí)際上也包含了連續(xù)虧損這一因素。對(duì)于上市公司實(shí)施退市處理，應(yīng)針對(duì)不同情況進(jìn)行具體分析和設(shè)計(jì)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)現(xiàn)行有關(guān)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的法律法規(guī)存在以下主要缺陷：1.《公司法》有關(guān)終止公司上市的第一、四種情形中，對(duì)“在限期內(nèi)未能消除”的“限期”究竟有多長(zhǎng)沒(méi)有一個(gè)明確的說(shuō)法，在實(shí)際操作中難以把握。2.《公司法》有關(guān)終止公司上市的第二、三種情形中，對(duì)后果“嚴(yán)重”到什么程度只是一種主觀判斷，隨意性較大，難以保證判斷結(jié)果的客觀公正性和相對(duì)科學(xué)性。而且作出這一判斷的主體是誰(shuí)，也沒(méi)有明確。3.目前看來(lái)，公司決議解散和被責(zé)令關(guān)閉的可能性不是很大，而破產(chǎn)退市則是近年來(lái)市場(chǎng)呼聲最高的，一直被認(rèn)為是終止股票上市的最直接辦法，但由于人們對(duì)上市公司破產(chǎn)這一敏感問(wèn)題的認(rèn)識(shí)還存在一定的誤區(qū)，使得破產(chǎn)退市也同樣舉步維艱。4.在成熟證券市場(chǎng)上，一般對(duì)上市公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況都非常關(guān)注，尤其是對(duì)那些資不抵債公司的退市問(wèn)題相當(dāng)重視，而我國(guó)的有關(guān)法律法規(guī)中卻沒(méi)有將資不抵債作為退市的主要標(biāo)準(zhǔn)。5.在如何處理連續(xù)三年虧損的情形上，證券管理部門采取了“特別轉(zhuǎn)讓”即PT這一過(guò)渡性的制度安排，并給予了三年的寬限期。但令人不解的是，如果在這三年中被暫停上市的公司仍然沒(méi)有盈利該怎么辦，《上市規(guī)則》對(duì)此沒(méi)有作出相應(yīng)的規(guī)定。針對(duì)上述問(wèn)題，他建議在現(xiàn)行規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)上，可以考慮增加4個(gè)退市條件：1.連續(xù)三年出現(xiàn)資不抵債；2.連續(xù)三年沒(méi)有發(fā)放股息或紅利；3.公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（全部或大部分業(yè)務(wù)已停止經(jīng)營(yíng)，大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素破壞的）；4.公司違反上市協(xié)議，交易所認(rèn)為應(yīng)該終止上市的。

第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，建立退市機(jī)制應(yīng)側(cè)重于強(qiáng)化和明確股票市場(chǎng)的監(jiān)管理念和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念。10年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管理念一直比較模糊，監(jiān)管取向也一直比較混亂，表現(xiàn)在退市上，先是長(zhǎng)期無(wú)退市機(jī)制，而一旦實(shí)行退市，就采取了“斬立決”的方式。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》自發(fā)布之日起就予以實(shí)施，而且在該辦法實(shí)施后不到2個(gè)月就停止了PT水仙的上市資格，即使是幾家給予了寬限期的PT公司，其寬限期最長(zhǎng)的也只有6個(gè)月時(shí)間。在我國(guó)股票市場(chǎng)的各個(gè)方面和各個(gè)層面都缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制從而上市公司的整體素質(zhì)不高的情況下，這種“斬立決”的方式能否有利于市場(chǎng)的健康運(yùn)行和平穩(wěn)發(fā)展以及是否有利于對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，都還是一個(gè)需要觀察和有待確認(rèn)的問(wèn)題。

第五種觀點(diǎn)認(rèn)為，建立退市機(jī)制不能就退市來(lái)論退市，而應(yīng)著眼于和著力于糾正上市公司的行為偏差。目前公布的《實(shí)施辦法》對(duì)暫停上市公司是否給予寬限以及寬限期內(nèi)上市公司的整改行為規(guī)范并沒(méi)有作出充分的說(shuō)明，留下了一定的想象空間和人為操作空間。而在我國(guó)特有的國(guó)情背景下，這種“空間資源”很可能成為滋生違規(guī)行為的“溫床”。

三、建立退市機(jī)制的配套條件

第一種意見(jiàn)認(rèn)為，要改變中國(guó)股市為國(guó)有企業(yè)保駕護(hù)航所帶來(lái)的制度性缺陷，退市機(jī)制的建立就必須和其他措施相配合。一是要加快國(guó)有股流通的進(jìn)程，否則退市就是建立在流通股所有者有義務(wù)無(wú)權(quán)利的不對(duì)等基礎(chǔ)之上的；二是退市應(yīng)以公司上市的申請(qǐng)備案制為前提，并應(yīng)明確界定因發(fā)行審核缺陷造成的投資者損失分?jǐn)倷C(jī)制；三是退市應(yīng)以廢止PT制度為前提；四是退市的同時(shí)應(yīng)該建立起我國(guó)的股權(quán)、垃圾股等場(chǎng)外交易機(jī)制，使得退市公司的股東能夠繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)讓渡；五是應(yīng)當(dāng)把退市理解為程序法，只要滿足了退市條件（如出現(xiàn)重大虧損或嚴(yán)重虛假信息披露等），即使不是ST、PT股票也應(yīng)啟動(dòng)退市程序，而不能僅局限于連續(xù)虧損這一種；六是應(yīng)考慮構(gòu)建市場(chǎng)做空機(jī)制。

第二種意見(jiàn)認(rèn)為，必須建立相應(yīng)的民事?lián)p害賠償制度，以保護(hù)中小股東的利益。由于我國(guó)上市公司中特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在大多數(shù)上市公司中都存在著“一股獨(dú)大”問(wèn)題，使中小投資者在公司的經(jīng)營(yíng)和決策上基本處于無(wú)助和無(wú)奈的地位，再加上許多中介機(jī)構(gòu)與上市公司串通一氣，制造虛假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)欺騙投資者，使得大多數(shù)投資者不但要承擔(dān)市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還要額外承擔(dān)企業(yè)的不當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。在這種權(quán)利與義務(wù)不對(duì)稱和信息不對(duì)稱的體制背景下，讓上市公司遭退市處理的風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者特別是二級(jí)市場(chǎng)上的中小投資者來(lái)承擔(dān)，顯然是不公平的。因此，如果是因公司大股東的過(guò)錯(cuò)或大股東派遣的經(jīng)營(yíng)管理人員的過(guò)錯(cuò)而導(dǎo)致公司退市并使投資者遭受損失的，大股東有義務(wù)向中小股東進(jìn)行賠償；如果是因財(cái)務(wù)虛假而導(dǎo)致公司退市并使投資者遭受損失的，相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)和中介人與公司的主要經(jīng)營(yíng)管理人員和相關(guān)財(cái)務(wù)人員有義務(wù)向中小股東進(jìn)行賠償；如果是因董事會(huì)的決策失誤而導(dǎo)致公司退市并導(dǎo)致投資者遭受損失的，參加議決的董事會(huì)成員有義務(wù)向中小股東進(jìn)行賠償。同時(shí)還可以考慮在民事賠償中引入無(wú)限和連帶責(zé)任，以便對(duì)市場(chǎng)各方形成有效制約。

第三種意見(jiàn)認(rèn)為，必須從訴訟程序上給退市機(jī)制以法律保障。由于我國(guó)現(xiàn)有法律制度中還不存在“股東集體代位訴訟制”和“舉證責(zé)任倒置”的規(guī)定，使因上市公司違規(guī)操作引發(fā)退市而遭受損失的中小股東難以通過(guò)法律手段取得合理的賠償。所謂“股東集體訴訟代位制”，是指股份有限公司董事和高級(jí)管理人員在執(zhí)行業(yè)務(wù)過(guò)程中，違反法律、法規(guī)或公司章程的規(guī)定，出具虛假會(huì)計(jì)信息，給公司和股東造成損害，如公司因故沒(méi)有對(duì)其追究責(zé)任時(shí)，任何一位股東均可以依據(jù)法定程序，代表所有公司股東對(duì)董事和公司高級(jí)管理人員提起訴訟、追究民事賠償責(zé)任的制度。股東行使股東代位訴訟權(quán)時(shí)，既保護(hù)了該股東個(gè)人的利益，也保護(hù)了公司其他股東、債權(quán)人和職工的利益。所謂“舉證責(zé)任倒置”是指，股票市場(chǎng)上的投資者無(wú)須負(fù)擔(dān)舉證責(zé)任，只需要說(shuō)明經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表存在嚴(yán)重錯(cuò)報(bào)或遺漏；而由管理當(dāng)局與中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)舉證責(zé)任，來(lái)說(shuō)明被告已實(shí)施了適當(dāng)?shù)某绦?，被告的?huì)計(jì)報(bào)表或?qū)徲?jì)報(bào)告沒(méi)有錯(cuò)誤，原告的所有損失或部分損失是由財(cái)務(wù)報(bào)表以外的原因引起的。由于證券市場(chǎng)是一種特殊的民事關(guān)系，處理會(huì)計(jì)信息或其他相關(guān)信息的所有證據(jù)一般都在被告手中，作為原告的投資者是很難取得證據(jù)的。

第四種意見(jiàn)認(rèn)為，應(yīng)該建立股本保險(xiǎn)制度。政府可以委托商業(yè)性保險(xiǎn)公司或組建專門的政策性保險(xiǎn)公司，通過(guò)提供股本保險(xiǎn)的方式，使之充當(dāng)起二級(jí)市場(chǎng)投資者最終保護(hù)人的角色。一旦當(dāng)某個(gè)上市公司被終止上市且其有披露虛假信息誤導(dǎo)投資者的行為，投資者由此造成的損失，可向保險(xiǎn)公司要求賠償。這樣一方面可以穩(wěn)定廣大投資者對(duì)股市的信心，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，使上市公司順利籌集到發(fā)展資金，另一方面也有利于克服小股東對(duì)上市公司軟約束的問(wèn)題。

第五種意見(jiàn)認(rèn)為，必須完善證券市場(chǎng)體系，建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，使下市股票能獲得繼續(xù)交易的機(jī)會(huì)。從證券交易所退市的上市公司可以進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，如果采取措施后，確實(shí)能夠提高業(yè)績(jī)，可再次申請(qǐng)進(jìn)入交易所掛牌，這樣上市公司的退市就不意味著立即面臨破產(chǎn)境地，由此，對(duì)退市的抵觸也就不會(huì)那么強(qiáng)烈。

第六種意見(jiàn)認(rèn)為，應(yīng)從完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司內(nèi)在質(zhì)量這一側(cè)面入手。韓復(fù)齡認(rèn)為，目前我國(guó)上市公司中法人治理結(jié)構(gòu)的不完善是造成上市公司經(jīng)營(yíng)效果不佳的根本性制度原因，因此，必須嚴(yán)格規(guī)范控股股東行為，改變目前國(guó)有股“一股獨(dú)大”下的超強(qiáng)控制；強(qiáng)化上市公司高管人員的責(zé)任，建立有效運(yùn)轉(zhuǎn)的高層經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制；強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的權(quán)威，建立名符其實(shí)的監(jiān)事會(huì)制度。