2002年7月25日，香港股市在一片陰霾中開盤，壞消息先后前來報到：首先是港交所發(fā)表了一份涉及退市計劃的咨詢文件，令大批仙股（股價只有幾港分的公司）出現恐慌性拋售，大市也為之受累，全面下挫；同時陰跌不止的美國股市又爆出花旗銀行等卷入世通破產案的新聞，金融股的臉色尤其難看。

這釀成了自1987年10月19日“黑色星期一”以來香港最為劇烈的一場股災。更有人統(tǒng)計，如果計算過去一個月的跌幅，香港股市的損失程度甚至比1987年有過之而無不及。

不幸的是，今年以來全球第三大IPO（首次公開招股）中銀香港(控股)有限公司（2388）恰在這一天掛牌。這一場景很容易讓人聯想到1997年上市的中移動（0941）。不出所料，當天中銀且戰(zhàn)且退，最終以8.10港元收盤，下挫4.7％。盡管高盛等承銷商買盤高掛，仍然抑制不住中銀香港一路下滑的股價。7月26日，在承銷商的強勁支撐下，中銀香港有所反彈，終于在8.25港元左右企穩(wěn)。

逆勢而上

中銀香港醞釀上市已有時日。從去年10月組建以來，這家香港第二大商業(yè)銀行的上市行程就進入人們的視野。早在去年下半年，就已有基金開始抱怨恒生股價過高，準備吸入中銀香港。

然而大勢的低迷導致上市一再延宕，今年年初的中行紐約分行案和開平支行盜用資金案曝光，更在境內外引起較大震動。市場紛紛傳言，中銀擬定的籌資金額將會大幅削減，原計劃的紐約、香港兩地上市計劃也將修正為香港一地。與此同時，準備在香港掛牌的渣打銀行也推遲了其上市計劃，而渣打在主承銷商的分析報告中正是中銀香港的可比公司。

中銀香港的上市，因此有了強行登陸的味道，市場窗口遲遲不肯打開，“但是，誰知道等下去就不會跌得更深？”主承銷商之一中銀國際總裁李山反問。

應當承認，中銀香港的招股結果并不令人尷尬，甚至有些出乎人們的意料：此次發(fā)行出售21.74％的舊股，募集資金達20億美元。其中國際配售超額認購四倍多，香港公開發(fā)售竟近27倍，最終每股價格鎖定在8.5港元（香港公開發(fā)售部分打5％的折扣），在原來定價區(qū)間（6.93～9.50港幣）的上限。

然而中銀香港的最終定價還是引來許多異議。首先是投資者結構不盡理想，由于大勢不穩(wěn)，來自歐美的機構投資者顯得非常謹慎，在為數不多的訂單中多有價格限制。事實上預路演中這一跡象已昭然，因此承銷團制定了少見的寬幅訂價區(qū)間（從6.93港元到9.50港元），下限放寬正是為了照顧機構投資者。盡管如此，中銀香港最終的分配結構還是有些向個人投資者傾斜：香港散戶拿到了35％的訂單，12％為日本個人投資者持有（通過非掛牌公開招股，詳見下文），30～35％為香港本地公司（包括中海油等紅籌國企）持有，只有大約20％的資金來自歐美。

這在某種程度上直接導致了出師不利。由于本次國際配售采用的是競價投標（Book Building），即由承銷商收集客戶（大部分是機構投資者）的指令，然后做出股份分配。如果最后訂價高于客戶的限價價位，該客戶便拿不到股份。據稱，由于歐美基金的訂單限價平均為7.87 港元，真正拿到股票的歐美機構只有約5億美元。在主承銷商中，由于中銀國際的客戶大部分是中資且沒有限價，中簽率約為25％。相反，高盛及瑞銀華寶的配售部分中的超額認購中，并非實打實的有效需求。因此高盛及瑞銀華寶只有將股份盡情配給其它客戶，那些志在一博中簽率的投資者，拿到了意想不到的大訂單，有些甚至拿到了100％的配售，這在開市之初造成了相當的沽壓。

當然，短期內的漲跌并不意味著一切?！皬?月19日定價到7月26日，渣打銀行跌了6.4％，匯豐銀行跌了2.9％，恒生銀行跌了5.3％，而中銀香港只跌了2.9％，這說明中銀香港在逆勢中并未落在下風?！边@是一位分析師的說法。

關于定價，向來是仁智互見。由于中銀香港在推介中選用的可比公司是渣打銀行，一些分析員認為目標價位訂得偏高。從銀行股最重要的指標——股價比賬面值倍數（price/book value）來看更為明顯：165倍的數字較之東亞銀行高50％，比新加坡發(fā)展銀行高25％到30％，比工商亞洲高一倍，只有渣打與之相仿。然而中銀香港的股本回報率只有7.3％（即使是中國銀行行長劉明康承諾的今年提高到11.5％，也還是遠低于香港銀行平均水平的13％）。另外，雖然幾經努力，中銀香港積年的不良貸款仍然未消化殆盡。不良貸款比率仍達9.5％，比本港銀行平均4.5％的不良貸款比率足足高了一倍。因此，市場更傾向于認為，中銀的定價已隱含了對未來重組成果的預期。

然而就絕對籌資額而言，中銀香港的最終價格又嫌偏低。因為IPO定價只能隨行就市，值此大勢低迷之際，任何機構都不可能得到滿意的價格。

“亞洲承銷”

在影響中銀上市的諸多因素中，日本市場的異軍突起最終起到了決定性的作用——這得益于一種名為POWL（public offer without list，即非上市公開招股）的設計。

與世界其他市場不同，在日本，境外的上市公司可以在不在當地交易所掛牌的情況下，針對一般個人投資者以及富裕階層進行公募。較之異地掛牌，這意味著少得多的時間準備和較低的文件要求。通過POWL進行公募，只需在日本財政部登記，將招股書翻譯成日文即可招股。日本投資者同全球機構投資者一樣購買相同的證券（以日元計價），并不與全球發(fā)行的其他股票分開單獨交易，而是通過一家證券經紀行在香港聯交所直接買賣，投資者自行承擔匯率風險。在市場不利的情況下，這一方式正在逐漸為人們所認識。2000年11月德國郵政50億美元的發(fā)售以及2001年6月韓國電信22億美元的集資都獲得了較高的認購倍數。

這種面向一般個人投資者及富裕階層的產品被證明有著極強的號召力。在日本，這一投資群體擁有超過11萬億美元的資產。在某種程度上，甚至可以產生比日本機構投資者更為巨大的需求——以往承銷團走到日本，只是與幾十個基金見面而已。

事實證明，POWL的最大好處在于投資者的敏感度幾乎為零，在其他機構紛紛發(fā)出苛刻訂單的時候，日本個人投資者對于價格區(qū)間并未有太多關注。這確保了中銀在不確定的市場條件下最終發(fā)行成功。這一點也在中銀香港的后市表現中得到了充分體現，7月25日，正當香港散戶為賺取5％的差價爆發(fā)出一片叫賣聲時，來自東京的散戶賣盤卻寥寥無幾。

消息人士說，早在一年多以前中銀準備上市之際，中國銀行即與野村證券進行過接觸，但進入操作層面是今年5月的事。據稱這在承銷團中還引起了一些爭論，畢竟這是一個未經嘗試的領域。顯然，放棄紐約上市以及美國市場的低迷最終令中行作出了決定。而發(fā)行POWL的優(yōu)點恰在于時間短、成本低。今年5月在劉明康與野村證券總裁會面之后，步伐開始加快。今年6月間，中銀國際總裁李山更是飛赴日本與野村證券進行了密談，“當時由于一切都是保密的，中銀內部都在盛傳我去看世界杯了?！崩钌秸f。

中銀香港此次在日本的發(fā)售，主要集中在野村證券、瑞銀華寶等三家券商，其中野村證券動員了127個營業(yè)部的2500多名銷售人員，進行了地毯式轟炸。由于日本公眾對于中銀香港幾乎一無所知，投資者教育從中銀自身一直普及到中國經濟發(fā)展的基本常識。事實證明，“中國大陸”和“香港機制”兩個概念在日本極為暢銷，最終共吸引了8萬多名投資者申購，平均每人投資達3.5萬到4萬美元，認購總額超過了29億美元——甚至超過了中銀香港的總籌資額，并最終獲得了此次發(fā)行12％的配售股份，即約3億美元。

即使是在香港投資銀行界，日本市場的開拓也略顯生疏。以往中國企業(yè)海外上市多奔走于香港、紐約和倫敦。然而隨著全球經濟氣候的變化，人們的目光正在轉移。上個世紀90年代初，日本銀行十年期利率高達7％～8％，隨著高利率存單逐漸到期以及利率的節(jié)節(jié)下跌，日本儲蓄意愿已今非昔比，而其股票市場長期以來缺乏活力。從2001年下半年起，《日經新聞》等媒體對中國市場的討論也趨于熱烈。在李山看來，從產業(yè)轉移到資本結合，日本經濟與中國的合作正在走向深入。借助資本市場的觸角，既可以提高上市公司在海外的知名度，同時也為中國的投資銀行進軍海外提供了契機。

日本之行使中銀香港幾乎成為一個以亞洲為主要銷售對象的股票?！斑@說明10億美元左右的大型公開發(fā)售在亞洲是可以完成的。從本質上講，歐美的許多基金追本溯源也基本上都是亞洲資金，只不過借重歐美的管理能力而已。”供職于野村證券的投資銀行家劉力揚有此分析。

日本市場的開拓在某種意義上為日趨狹窄的市場空間打開了新的窗口，對此市場反應多趨于正面。然而上市目的并不僅在于籌資，以散戶為主的投資者結構畢竟缺乏理性色彩，其約束企業(yè)謀求長遠發(fā)展的要求遠不如機構投資者。不惟如此，對中銀今后的表現提出了更高要求，因為與早年青島啤酒等第一批走出國門招股的企業(yè)一樣，日本個人投資者并不了解具體公司，“一聽說是中國概念，就拼命買?！币虼酥秀y香港肩負著為“中國概念”樹立信用的使命，一旦令投資者受損，就會使窗口關閉。

“革命”尚未成功

無論如何，中銀香港已然成為中國銀行業(yè)跨入國際資本市場的第一步。中國銀行行長劉明康在接受境外記者采訪時更稱其為“不是一次簡單的重組，而是一場革命”。

“革命”的脈絡應當說是相當清晰的。中銀香港的董事會此次聘用了多達六名的國際級獨立董事，其中包括花旗集團前副主席賈培源，并聘用了前香港證監(jiān)會主席梁定邦做顧問。此外，根據上市前認股權計劃，中銀香港九名董事及約60名高管人員共獲3100多萬股，其中劉明康和劉金寶均獲173萬股的認股權。除此之外，中銀香港自整合以來最突出的變化，還在于前、中、后臺業(yè)務的分立，尤其是提供技術支持的中臺和負責決策、信息整合的后臺均由港人負責，這對內控機制備受指摘的國有商業(yè)銀行來說無疑是令人矚目的。在重組以前，中銀集團各下屬銀行的后臺處理中心相當分散，而目前包括國際支付、客戶資料等都歸結在中銀香港新成立的營運部。不僅如此，中銀還準備將部分勞動密集型的后臺支援部門調入內地，以節(jié)約成本。

然而，中國銀行業(yè)的系統(tǒng)性改革并非一日之功。中銀香港畢竟只是中國銀行下屬的一個分公司，對于國內銀行改革的帶動作用還是相當有限的。歐美基金經理的冷淡也反映了人們對于銀行業(yè)改革前景并不樂觀。盡管自中石油以來，戰(zhàn)略性行業(yè)國企重組的力度遠遠勝過此前的紅籌國企，但仍然不能打消市場的疑慮。比如對于管理層的聘用，再比如配套改革措施的滯后，令投資者對潛在的制度風險望而卻步。一些基金經理甚至表示，只要不交出國有企業(yè)的控制權，任何改革措施都只能是點滴改良。與此同時，另一個令市場不解的舉措是戰(zhàn)略投資者的引入。7月初宣布渣打銀行將購買中銀5000萬股，即該次發(fā)售的0.25％。這與中移動引入沃達豐、中石油引入殼牌遠不可同日而語，甚至有基金經理懷疑其重整內部架構的決心，借重戰(zhàn)略投資者并非籌資所需，而是利用戰(zhàn)略合作，強化對董事會的約束功能。

中銀的下一步上市已在視線之內。中國銀行行長劉明康在上市后接受記者采訪時稱，中國銀行將于三年內在境內外上市，并稱將會把中銀為上市而做的準備，套用于中行的上市。值得注意的是，中銀香港的上市，既非中移動那樣的注資概念，也非中石油那樣剝離優(yōu)質資產。中國銀行如何整合其它資產上市，仍是未知數。