2002年7月25日,香港股市在一片陰霾中開盤,壞消息先后前來(lái)報(bào)到:首先是港交所發(fā)表了一份涉及退市計(jì)劃的咨詢文件,令大批仙股(股價(jià)只有幾港分的公司)出現(xiàn)恐慌性拋售,大市也為之受累,全面下挫;同時(shí)陰跌不止的美國(guó)股市又爆出花旗銀行等卷入世通破產(chǎn)案的新聞,金融股的臉色尤其難看。
這釀成了自1987年10月19日“黑色星期一”以來(lái)香港最為劇烈的一場(chǎng)股災(zāi)。更有人統(tǒng)計(jì),如果計(jì)算過(guò)去一個(gè)月的跌幅,香港股市的損失程度甚至比1987年有過(guò)之而無(wú)不及。
不幸的是,今年以來(lái)全球第三大IPO(首次公開招股)中銀香港(控股)有限公司(2388)恰在這一天掛牌。這一場(chǎng)景很容易讓人聯(lián)想到1997年上市的中移動(dòng)(0941)。不出所料,當(dāng)天中銀且戰(zhàn)且退,最終以8.10港元收盤,下挫4.7%。盡管高盛等承銷商買盤高掛,仍然抑制不住中銀香港一路下滑的股價(jià)。7月26日,在承銷商的強(qiáng)勁支撐下,中銀香港有所反彈,終于在8.25港元左右企穩(wěn)。
逆勢(shì)而上
中銀香港醞釀上市已有時(shí)日。從去年10月組建以來(lái),這家香港第二大商業(yè)銀行的上市行程就進(jìn)入人們的視野。早在去年下半年,就已有基金開始抱怨恒生股價(jià)過(guò)高,準(zhǔn)備吸入中銀香港。
然而大勢(shì)的低迷導(dǎo)致上市一再延宕,今年年初的中行紐約分行案和開平支行盜用資金案曝光,更在境內(nèi)外引起較大震動(dòng)。市場(chǎng)紛紛傳言,中銀擬定的籌資金額將會(huì)大幅削減,原計(jì)劃的紐約、香港兩地上市計(jì)劃也將修正為香港一地。與此同時(shí),準(zhǔn)備在香港掛牌的渣打銀行也推遲了其上市計(jì)劃,而渣打在主承銷商的分析報(bào)告中正是中銀香港的可比公司。
中銀香港的上市,因此有了強(qiáng)行登陸的味道,市場(chǎng)窗口遲遲不肯打開,“但是,誰(shuí)知道等下去就不會(huì)跌得更深?”主承銷商之一中銀國(guó)際總裁李山反問(wèn)。
應(yīng)當(dāng)承認(rèn),中銀香港的招股結(jié)果并不令人尷尬,甚至有些出乎人們的意料:此次發(fā)行出售21.74%的舊股,募集資金達(dá)20億美元。其中國(guó)際配售超額認(rèn)購(gòu)四倍多,香港公開發(fā)售竟近27倍,最終每股價(jià)格鎖定在8.5港元(香港公開發(fā)售部分打5%的折扣),在原來(lái)定價(jià)區(qū)間(6.93~9.50港幣)的上限。
然而中銀香港的最終定價(jià)還是引來(lái)許多異議。首先是投資者結(jié)構(gòu)不盡理想,由于大勢(shì)不穩(wěn),來(lái)自歐美的機(jī)構(gòu)投資者顯得非常謹(jǐn)慎,在為數(shù)不多的訂單中多有價(jià)格限制。事實(shí)上預(yù)路演中這一跡象已昭然,因此承銷團(tuán)制定了少見的寬幅訂價(jià)區(qū)間(從6.93港元到9.50港元),下限放寬正是為了照顧機(jī)構(gòu)投資者。盡管如此,中銀香港最終的分配結(jié)構(gòu)還是有些向個(gè)人投資者傾斜:香港散戶拿到了35%的訂單,12%為日本個(gè)人投資者持有(通過(guò)非掛牌公開招股,詳見下文),30~35%為香港本地公司(包括中海油等紅籌國(guó)企)持有,只有大約20%的資金來(lái)自歐美。
這在某種程度上直接導(dǎo)致了出師不利。由于本次國(guó)際配售采用的是競(jìng)價(jià)投標(biāo)(Book Building),即由承銷商收集客戶(大部分是機(jī)構(gòu)投資者)的指令,然后做出股份分配。如果最后訂價(jià)高于客戶的限價(jià)價(jià)位,該客戶便拿不到股份。據(jù)稱,由于歐美基金的訂單限價(jià)平均為7.87 港元,真正拿到股票的歐美機(jī)構(gòu)只有約5億美元。在主承銷商中,由于中銀國(guó)際的客戶大部分是中資且沒(méi)有限價(jià),中簽率約為25%。相反,高盛及瑞銀華寶的配售部分中的超額認(rèn)購(gòu)中,并非實(shí)打?qū)嵉挠行枨蟆R虼烁呤⒓叭疸y華寶只有將股份盡情配給其它客戶,那些志在一博中簽率的投資者,拿到了意想不到的大訂單,有些甚至拿到了100%的配售,這在開市之初造成了相當(dāng)?shù)墓翂骸?/p>
當(dāng)然,短期內(nèi)的漲跌并不意味著一切?!皬?月19日定價(jià)到7月26日,渣打銀行跌了6.4%,匯豐銀行跌了2.9%,恒生銀行跌了5.3%,而中銀香港只跌了2.9%,這說(shuō)明中銀香港在逆勢(shì)中并未落在下風(fēng)?!边@是一位分析師的說(shuō)法。
關(guān)于定價(jià),向來(lái)是仁智互見。由于中銀香港在推介中選用的可比公司是渣打銀行,一些分析員認(rèn)為目標(biāo)價(jià)位訂得偏高。從銀行股最重要的指標(biāo)——股價(jià)比賬面值倍數(shù)(price/book value)來(lái)看更為明顯:165倍的數(shù)字較之東亞銀行高50%,比新加坡發(fā)展銀行高25%到30%,比工商亞洲高一倍,只有渣打與之相仿。然而中銀香港的股本回報(bào)率只有7.3%(即使是中國(guó)銀行行長(zhǎng)劉明康承諾的今年提高到11.5%,也還是遠(yuǎn)低于香港銀行平均水平的13%)。另外,雖然幾經(jīng)努力,中銀香港積年的不良貸款仍然未消化殆盡。不良貸款比率仍達(dá)9.5%,比本港銀行平均4.5%的不良貸款比率足足高了一倍。因此,市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為,中銀的定價(jià)已隱含了對(duì)未來(lái)重組成果的預(yù)期。
然而就絕對(duì)籌資額而言,中銀香港的最終價(jià)格又嫌偏低。因?yàn)镮PO定價(jià)只能隨行就市,值此大勢(shì)低迷之際,任何機(jī)構(gòu)都不可能得到滿意的價(jià)格。
“亞洲承銷”
在影響中銀上市的諸多因素中,日本市場(chǎng)的異軍突起最終起到了決定性的作用——這得益于一種名為POWL(public offer without list,即非上市公開招股)的設(shè)計(jì)。
與世界其他市場(chǎng)不同,在日本,境外的上市公司可以在不在當(dāng)?shù)亟灰姿鶔炫频那闆r下,針對(duì)一般個(gè)人投資者以及富裕階層進(jìn)行公募。較之異地掛牌,這意味著少得多的時(shí)間準(zhǔn)備和較低的文件要求。通過(guò)POWL進(jìn)行公募,只需在日本財(cái)政部登記,將招股書翻譯成日文即可招股。日本投資者同全球機(jī)構(gòu)投資者一樣購(gòu)買相同的證券(以日元計(jì)價(jià)),并不與全球發(fā)行的其他股票分開單獨(dú)交易,而是通過(guò)一家證券經(jīng)紀(jì)行在香港聯(lián)交所直接買賣,投資者自行承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)不利的情況下,這一方式正在逐漸為人們所認(rèn)識(shí)。2000年11月德國(guó)郵政50億美元的發(fā)售以及2001年6月韓國(guó)電信22億美元的集資都獲得了較高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。
這種面向一般個(gè)人投資者及富裕階層的產(chǎn)品被證明有著極強(qiáng)的號(hào)召力。在日本,這一投資群體擁有超過(guò)11萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。在某種程度上,甚至可以產(chǎn)生比日本機(jī)構(gòu)投資者更為巨大的需求——以往承銷團(tuán)走到日本,只是與幾十個(gè)基金見面而已。
事實(shí)證明,POWL的最大好處在于投資者的敏感度幾乎為零,在其他機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)出苛刻訂單的時(shí)候,日本個(gè)人投資者對(duì)于價(jià)格區(qū)間并未有太多關(guān)注。這確保了中銀在不確定的市場(chǎng)條件下最終發(fā)行成功。這一點(diǎn)也在中銀香港的后市表現(xiàn)中得到了充分體現(xiàn),7月25日,正當(dāng)香港散戶為賺取5%的差價(jià)爆發(fā)出一片叫賣聲時(shí),來(lái)自東京的散戶賣盤卻寥寥無(wú)幾。
消息人士說(shuō),早在一年多以前中銀準(zhǔn)備上市之際,中國(guó)銀行即與野村證券進(jìn)行過(guò)接觸,但進(jìn)入操作層面是今年5月的事。據(jù)稱這在承銷團(tuán)中還引起了一些爭(zhēng)論,畢竟這是一個(gè)未經(jīng)嘗試的領(lǐng)域。顯然,放棄紐約上市以及美國(guó)市場(chǎng)的低迷最終令中行作出了決定。而發(fā)行POWL的優(yōu)點(diǎn)恰在于時(shí)間短、成本低。今年5月在劉明康與野村證券總裁會(huì)面之后,步伐開始加快。今年6月間,中銀國(guó)際總裁李山更是飛赴日本與野村證券進(jìn)行了密談,“當(dāng)時(shí)由于一切都是保密的,中銀內(nèi)部都在盛傳我去看世界杯了。”李山說(shuō)。
中銀香港此次在日本的發(fā)售,主要集中在野村證券、瑞銀華寶等三家券商,其中野村證券動(dòng)員了127個(gè)營(yíng)業(yè)部的2500多名銷售人員,進(jìn)行了地毯式轟炸。由于日本公眾對(duì)于中銀香港幾乎一無(wú)所知,投資者教育從中銀自身一直普及到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本常識(shí)。事實(shí)證明,“中國(guó)大陸”和“香港機(jī)制”兩個(gè)概念在日本極為暢銷,最終共吸引了8萬(wàn)多名投資者申購(gòu),平均每人投資達(dá)3.5萬(wàn)到4萬(wàn)美元,認(rèn)購(gòu)總額超過(guò)了29億美元——甚至超過(guò)了中銀香港的總籌資額,并最終獲得了此次發(fā)行12%的配售股份,即約3億美元。
即使是在香港投資銀行界,日本市場(chǎng)的開拓也略顯生疏。以往中國(guó)企業(yè)海外上市多奔走于香港、紐約和倫敦。然而隨著全球經(jīng)濟(jì)氣候的變化,人們的目光正在轉(zhuǎn)移。上個(gè)世紀(jì)90年代初,日本銀行十年期利率高達(dá)7%~8%,隨著高利率存單逐漸到期以及利率的節(jié)節(jié)下跌,日本儲(chǔ)蓄意愿已今非昔比,而其股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)缺乏活力。從2001年下半年起,《日經(jīng)新聞》等媒體對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的討論也趨于熱烈。在李山看來(lái),從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到資本結(jié)合,日本經(jīng)濟(jì)與中國(guó)的合作正在走向深入。借助資本市場(chǎng)的觸角,既可以提高上市公司在海外的知名度,同時(shí)也為中國(guó)的投資銀行進(jìn)軍海外提供了契機(jī)。
日本之行使中銀香港幾乎成為一個(gè)以亞洲為主要銷售對(duì)象的股票?!斑@說(shuō)明10億美元左右的大型公開發(fā)售在亞洲是可以完成的。從本質(zhì)上講,歐美的許多基金追本溯源也基本上都是亞洲資金,只不過(guò)借重歐美的管理能力而已?!惫┞氂谝按遄C券的投資銀行家劉力揚(yáng)有此分析。
日本市場(chǎng)的開拓在某種意義上為日趨狹窄的市場(chǎng)空間打開了新的窗口,對(duì)此市場(chǎng)反應(yīng)多趨于正面。然而上市目的并不僅在于籌資,以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)畢竟缺乏理性色彩,其約束企業(yè)謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的要求遠(yuǎn)不如機(jī)構(gòu)投資者。不惟如此,對(duì)中銀今后的表現(xiàn)提出了更高要求,因?yàn)榕c早年青島啤酒等第一批走出國(guó)門招股的企業(yè)一樣,日本個(gè)人投資者并不了解具體公司,“一聽說(shuō)是中國(guó)概念,就拼命買?!币虼酥秀y香港肩負(fù)著為“中國(guó)概念”樹立信用的使命,一旦令投資者受損,就會(huì)使窗口關(guān)閉。
“革命”尚未成功
無(wú)論如何,中銀香港已然成為中國(guó)銀行業(yè)跨入國(guó)際資本市場(chǎng)的第一步。中國(guó)銀行行長(zhǎng)劉明康在接受境外記者采訪時(shí)更稱其為“不是一次簡(jiǎn)單的重組,而是一場(chǎng)革命”。
“革命”的脈絡(luò)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是相當(dāng)清晰的。中銀香港的董事會(huì)此次聘用了多達(dá)六名的國(guó)際級(jí)獨(dú)立董事,其中包括花旗集團(tuán)前副主席賈培源,并聘用了前香港證監(jiān)會(huì)主席梁定邦做顧問(wèn)。此外,根據(jù)上市前認(rèn)股權(quán)計(jì)劃,中銀香港九名董事及約60名高管人員共獲3100多萬(wàn)股,其中劉明康和劉金寶均獲173萬(wàn)股的認(rèn)股權(quán)。除此之外,中銀香港自整合以來(lái)最突出的變化,還在于前、中、后臺(tái)業(yè)務(wù)的分立,尤其是提供技術(shù)支持的中臺(tái)和負(fù)責(zé)決策、信息整合的后臺(tái)均由港人負(fù)責(zé),這對(duì)內(nèi)控機(jī)制備受指摘的國(guó)有商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)無(wú)疑是令人矚目的。在重組以前,中銀集團(tuán)各下屬銀行的后臺(tái)處理中心相當(dāng)分散,而目前包括國(guó)際支付、客戶資料等都?xì)w結(jié)在中銀香港新成立的營(yíng)運(yùn)部。不僅如此,中銀還準(zhǔn)備將部分勞動(dòng)密集型的后臺(tái)支援部門調(diào)入內(nèi)地,以節(jié)約成本。
然而,中國(guó)銀行業(yè)的系統(tǒng)性改革并非一日之功。中銀香港畢竟只是中國(guó)銀行下屬的一個(gè)分公司,對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行改革的帶動(dòng)作用還是相當(dāng)有限的。歐美基金經(jīng)理的冷淡也反映了人們對(duì)于銀行業(yè)改革前景并不樂(lè)觀。盡管自中石油以來(lái),戰(zhàn)略性行業(yè)國(guó)企重組的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)此前的紅籌國(guó)企,但仍然不能打消市場(chǎng)的疑慮。比如對(duì)于管理層的聘用,再比如配套改革措施的滯后,令投資者對(duì)潛在的制度風(fēng)險(xiǎn)望而卻步。一些基金經(jīng)理甚至表示,只要不交出國(guó)有企業(yè)的控制權(quán),任何改革措施都只能是點(diǎn)滴改良。與此同時(shí),另一個(gè)令市場(chǎng)不解的舉措是戰(zhàn)略投資者的引入。7月初宣布渣打銀行將購(gòu)買中銀5000萬(wàn)股,即該次發(fā)售的0.25%。這與中移動(dòng)引入沃達(dá)豐、中石油引入殼牌遠(yuǎn)不可同日而語(yǔ),甚至有基金經(jīng)理懷疑其重整內(nèi)部架構(gòu)的決心,借重戰(zhàn)略投資者并非籌資所需,而是利用戰(zhàn)略合作,強(qiáng)化對(duì)董事會(huì)的約束功能。
中銀的下一步上市已在視線之內(nèi)。中國(guó)銀行行長(zhǎng)劉明康在上市后接受記者采訪時(shí)稱,中國(guó)銀行將于三年內(nèi)在境內(nèi)外上市,并稱將會(huì)把中銀為上市而做的準(zhǔn)備,套用于中行的上市。值得注意的是,中銀香港的上市,既非中移動(dòng)那樣的注資概念,也非中石油那樣剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。中國(guó)銀行如何整合其它資產(chǎn)上市,仍是未知數(shù)。