一、論點(diǎn)的概述

莫迪格里安尼（Modigliani）與米勒（Miller）的傳統(tǒng)金融理論是用現(xiàn)金流來界定證券的。例如，“債券”可以獲得一種經(jīng)允諾的、固定的、源源不斷的利息支付，而股權(quán)則使其所有者分得紅利。但近來金融學(xué)的研究表明，事實(shí)并非如此。各種證券的特點(diǎn)取決于它們帶給其所有者的權(quán)利。例如“股票”給予了股東選舉公司董事的投票權(quán)，而債券卻賦予債權(quán)人在公司不能清償時(shí)重新占有公司抵押物的權(quán)利。

當(dāng)公司經(jīng)理為自己的利益而行事的時(shí)候，附著于證券上的權(quán)利就顯得十分關(guān)鍵了。這些權(quán)利使股東有權(quán)從對(duì)經(jīng)理的投資中獲得回報(bào)。股東獲得紅利是因?yàn)樗鼈兛梢酝ㄟ^投票罷免不向他們支付紅利的董事；債權(quán)人獲得利息是因?yàn)樗麄冇袡?quán)重新占有公司的抵押物。沒有這些權(quán)利，投資者就不能得到回報(bào)，企業(yè)也會(huì)發(fā)現(xiàn)它們將難以對(duì)外進(jìn)行融資。

認(rèn)為證券固有的特性是由其內(nèi)在權(quán)利賦予的觀點(diǎn)也不全面。它忽略了這樣一個(gè)事實(shí)，即這些權(quán)利還取決于證券發(fā)行地域的法律規(guī)則。股東在法國與在美國、印度、墨西哥會(huì)獲得相同的投資者權(quán)益嗎？當(dāng)身處斯里蘭卡或意大利的債務(wù)人違約時(shí)，身處德國的債權(quán)人所持有的抵押物的價(jià)值在各種情況下是一樣的嗎? 法律及執(zhí)法力度決定了證券持有人有什么樣的權(quán)利，以及這種權(quán)利能得到何種保護(hù)，這是一項(xiàng)潛在的重要因素。投資者能得到何種法律保護(hù)，決定了他們是否愿意投資。所以公司融資時(shí)會(huì)在很大程度上依賴這些法律規(guī)則及這些法律規(guī)則的執(zhí)行。

不同國家的法律對(duì)投資者給予不同的保護(hù)，這一現(xiàn)象有助于解釋為什么各國公司采取不同的方式融資，以及股東采取不同的方式擁有公司。為什么意大利人的公司較少采取公眾公司的形式？為什么德國的股票市場(chǎng)如此之小但卻能維持規(guī)模巨大、控制力驚人的銀行？為什么“投票權(quán)溢價(jià)”（voting premium）——具有較大表決權(quán)的股票比具有較小表決權(quán)的股票所高出的價(jià)格——在瑞典和美國較低，而在意大利和以色列卻較高？為什么俄國人的股票在私有化后立刻變得一文不值（據(jù)估計(jì)這些股票比西方有可比較財(cái)產(chǎn)支持的股票便宜了100倍）？為什么英美國家大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如此分散？不同國家法律規(guī)則的不同可以為我們解釋這些在公司治理方面產(chǎn)生的困惑。

近些年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家與法學(xué)家們開始考察那些涵蓋投資者權(quán)利的，可選擇性法律規(guī)則的成本與收益。然而問題是，在許多方面尚沒有系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，諸如世界上適合公司治理的法律規(guī)則是什么？這些規(guī)則在不同國家的執(zhí)行程度是怎樣的？這些規(guī)則產(chǎn)生了什么效果等等。在有的方面則沒有系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)，例如，是否確實(shí)在不同的國家實(shí)行著具有實(shí)質(zhì)差別的法律規(guī)則，從而可以解釋為什么這些國家的融資模式有差別。對(duì)公司融資法律基礎(chǔ)的比較統(tǒng)計(jì)分析方法還是一個(gè)尚待探索的領(lǐng)域。

我們?cè)诒疚闹性噲D對(duì)這些領(lǐng)域進(jìn)行探索。我們采取了經(jīng)驗(yàn)主義的方法，考察了49個(gè)國家中有關(guān)投資者保護(hù)的法律的差異，這些法律在執(zhí)行程度上的區(qū)別，以及這些差異或區(qū)別是否對(duì)公司的股權(quán)模式有重要意義。

各國的法律并非都是自己創(chuàng)造的，許多是從世界上的幾大法系或法律文化移植而來的。商法來源于兩大法系：源自英國的普通法和源自羅馬的民法。在民法法系中，現(xiàn)代商法來源于其中的3個(gè)法系：法國、德國和斯堪的納維亞。法、德的民法法系與普通法系通過征服、帝國主義的推行、被征服地區(qū)對(duì)之照搬及細(xì)微的模仿而散布到全世界。因此，今天的法律既反映了其源頭的法律文化，又帶有經(jīng)本國修訂后的特色。法律文化的擴(kuò)展以及后來法律在各國的演進(jìn)，使得我們既可以對(duì)眾多國家具體的法律規(guī)則進(jìn)行比較，也可以將各大法系加以比較。

本文采用了一組數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)覆蓋了所有關(guān)于投資者權(quán)利的法律規(guī)則，以及這些規(guī)則在49個(gè)有公眾公司國家的執(zhí)行情況。就股東而言，我們考察的一些規(guī)則囊括投票權(quán)、股東進(jìn)行投票的方便程度、以及如果管理層剝奪股東的投票權(quán)，股東可獲得什么法律保護(hù)；就債權(quán)人而言，一些規(guī)則囊括貸款的擔(dān)保、債務(wù)人拖欠時(shí)債權(quán)人取得財(cái)產(chǎn)的能力，以及管理層不能單方從債權(quán)人處尋求保護(hù)。這些規(guī)則可用于衡量投資者針對(duì)管理層行使權(quán)利的便利程度。我們同時(shí)考慮了不同國家法律規(guī)則的執(zhí)行質(zhì)量和會(huì)計(jì)體系質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

如上所述，各國法律淵源的不同在一定程度上導(dǎo)致了法律上的差異。民法法系國家給予投資者的法律權(quán)益比普通法系國家要弱，這一點(diǎn)是獨(dú)立于人均收入水平的。相對(duì)來說，普通法系國家為投資者和債權(quán)人提供的法律保護(hù)程度最高，法國法系最低，德國和斯堪的納維亞法系國家一般情況下居于二者之間。從法律執(zhí)行質(zhì)量上看，德國和斯堪的納維亞國家有著最高的質(zhì)量，普通法系國家次之，法國法系國家最弱。

由此可知，在不同國家、不同法系之間，法律及其執(zhí)行力度差別甚大。那么，在法律不健全或者執(zhí)法質(zhì)量不高的國家，如何處理法律不健全或執(zhí)法質(zhì)量不高的問題？在這些國家中，公司治理方面是否存在其他形式的替代機(jī)制？

事實(shí)上，這些替代性機(jī)制可能存在于法律當(dāng)中，也可能存在于法律之外。對(duì)于法律不健全的國家來說，也許加大法律執(zhí)行力度是一種潛在的替代性機(jī)制，但在實(shí)踐當(dāng)中，存在另一種適應(yīng)性機(jī)制，有時(shí)被稱作“界限分明”規(guī)則，是指對(duì)投資者的資本維持和紅利分配從法律上引入強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)，以限制管理層侵占公司財(cái)產(chǎn)的機(jī)會(huì)。我們發(fā)現(xiàn)只有法國法系國家規(guī)定了強(qiáng)制性的分配紅利，而在所有法系中，德國法系國家卻最有可能采取法定準(zhǔn)備金（legal reserve）制度。

在對(duì)投資者缺乏法律保護(hù)的國家中，與之相應(yīng)的是股權(quán)高度集中。一定程度上的股權(quán)集中有助于激勵(lì)管理層并促使大股東監(jiān)督理層的行為（Jensen and Meckling 1976; Shleifer and Vishny 1986），然而，一定程度上的股權(quán)分散也是分散風(fēng)險(xiǎn)的可行之道。Shleifer和Vishny在1997年的文章中曾提到，本文第六部分也談到，股權(quán)的高度集中可能反映了投資者保護(hù)的弱化。我們研究了樣本國家中幾家最大上市公司的股權(quán)集中程度，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度（以公司中前三大股東的持股總量為衡量標(biāo)準(zhǔn)）和投資者法律保護(hù)的質(zhì)量間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。法國法系國家投資者保護(hù)的弱化是同股權(quán)的高度集中相聯(lián)系的。有關(guān)股權(quán)集中的數(shù)據(jù)會(huì)支持這樣的觀點(diǎn)，即法律體系對(duì)公司治理存在重要影響，而公司必須適應(yīng)所在國法律體系中的各種局限。

本文第二部分描述了各國法律狀況。第三和第四部分則分別比較不同國家和法律傳統(tǒng)下股東和債權(quán)人所享有的權(quán)利。第五部分比較不同國家和法律傳統(tǒng)下法律執(zhí)行質(zhì)量和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。第六部分分析所有權(quán)。第七部分為結(jié)語。

二、國家、法系和法律規(guī)則國家

在研究公司治理問題時(shí)，學(xué)者注意力大多集中于一個(gè)或幾個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家（如Berglof and Perotti 1994; Kaplan and Minton 1994; Rajan and Zingales 1995; Gorton and Schmidt 1996）。學(xué)者所關(guān)注的三大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國——美國、德國和日本——其公司治理是卓有成效的。但是，為更好的理解保護(hù)投資者的法律所扮演的角色，我們需要將更多的國家納入到研究樣本中來。樣本吸納了在股票市場(chǎng)上存在非金融企業(yè)的某些國家，使之涵蓋了分布于歐洲、南北美洲、非洲、亞洲和澳洲的49個(gè)國家，但其中不包括社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)或“轉(zhuǎn)型”經(jīng)濟(jì)國家。WorldScope的樣本涵蓋了33個(gè)國家的15900個(gè)企業(yè)，Moody‘s International的樣本涵蓋92個(gè)國家的15100個(gè)非美國企業(yè)，在上述兩個(gè)樣本的基礎(chǔ)上，如果某國在1993年存在至少5個(gè)非金融上市企業(yè)，且該企業(yè)中不存在政府股權(quán)，我們就將這些國家也加入到樣本中來。本文的主要目的是研究如何保護(hù)投資者權(quán)利，所以我們將注意力僅限于具有公開上市公司的國家，因?yàn)槿绻麤]有公眾股東存在，討論投資者權(quán)利是有局限性的。

法律體系

比較法學(xué)者認(rèn)為，在區(qū)分法系的標(biāo)準(zhǔn)中，?？紤]以下幾點(diǎn)：（1）歷史背景和法律體系的發(fā)展過程；（2）法律的理論和階級(jí)淵源；（3）法律體系內(nèi)法學(xué)家的研究方法；（4）法律體系所采納的法律觀念的特點(diǎn)；（5）法律體系下的法律機(jī)構(gòu)；以及（6）法律體系中法律部門的劃分（Glendon， Gordon， and Osakwe 1994， 第4－5頁）。

在此基礎(chǔ)上，學(xué)者區(qū)分了兩大法律傳統(tǒng)：民法法系和普通法系，這種區(qū)分與本論文所討論的問題是相契合的。

民法法律傳統(tǒng)，也叫羅馬-日爾曼法，是最古老、影響力最大、也是全世界分布最廣的法律傳統(tǒng)。它發(fā)端于羅馬法，以制訂法和無所不包的法典形式作為發(fā)布法律文件的主要方式，并大力依賴法律學(xué)者探求和制訂法律規(guī)則（Merryman 1969）。在民法法律傳統(tǒng)下，法律學(xué)者還特別區(qū)分了現(xiàn)存的三大法系：法國法系，德國法系和斯堪的納維亞法系?！斗▏谭ǖ洹吩?807年由拿破侖主持制訂，并通過戰(zhàn)爭(zhēng)傳至比利時(shí)、荷蘭、波蘭局部、意大利和德國西部地區(qū)。在其殖民統(tǒng)治時(shí)代，法國將其法律影響延至非洲東部、北部和撒哈拉沙漠以南地區(qū)、印度支那、大洋洲、法屬加勒比群島。在盧森堡、葡萄牙、西班牙、瑞士的一些州和意大利，法國法亦有相當(dāng)?shù)挠绊懀℅lendon et al. 1994）。當(dāng)19世紀(jì)西班牙和葡萄牙帝國在拉丁美洲解體之后，各新建國家的立法者紛紛從法國法中汲取立法思想。我們的樣本中包含有21個(gè)具有法國民法傳統(tǒng)的國家。

《德國商法典》于1897年俾斯麥統(tǒng)一德國后制訂，它對(duì)奧地利、捷克斯洛伐克、希臘、匈牙利、意大利、瑞士、南斯拉夫、日本和韓國的法律理論和法律學(xué)說有著重要的影響。臺(tái)灣的法律來自中國，而中國在其現(xiàn)代化建設(shè)過程中大量引入了《德國商法典》的內(nèi)容。我們的樣本中來自該法系的國家有6個(gè)。

斯堪的納維亞法系通常被視為民法傳統(tǒng)的一部分，盡管比起法國法系和德國法系來說，其法律來自羅馬法的成分并不多（Zweigert and Kotz 1987）。學(xué)者大多認(rèn)為斯堪的納維亞的法律彼此相似，又各有不同，因此我們?cè)跇颖局斜Ａ袅?個(gè)北歐國家作為一個(gè)獨(dú)立的法系。

普通法系包括英國法和以英國法為模本發(fā)展起來的法律。普通法由解決具體爭(zhēng)議的法官制訂，由司法判決的先例而非學(xué)者著述構(gòu)成。普通法傳播至英國的殖民地，包括美國、加拿大、澳大利亞、印度和其他許多國家。我們的樣本中包含了18個(gè)普通法系的國家。

我們主要根據(jù)Reynolds和Flores（1989）的理論將各個(gè)不同的國家劃歸到各不同的法系中去。大部分情形下，這種分類是不會(huì)存在爭(zhēng)議的。在一些例子中，基本的法律淵源是清楚的，但法律會(huì)不時(shí)地作出修改并接受來自其他法系的影響。比如厄瓜多爾屬于法國法系國家，在1977年修訂其公司法時(shí)曾引進(jìn)了一些普通法規(guī)則；泰國最初的法律是建立在普通法上的，但后來也受到了大量的法國法的影響；意大利為法國法系國家但存在不少德國法的影響。對(duì)我們的研究來說，最重要的是，盡管日本法律的基本框架仍屬德國法系，但二戰(zhàn)后美國占領(lǐng)軍將不少日本法律“美國化”了，尤其是在公司法領(lǐng)域。在這些國家和其他許多例子中，我們是根據(jù)其最初采納的法律淵源，而非其修訂后的法律來劃分其所屬的法系。在美國，各州都有自己的法律。我們主要選擇特拉華州的法律，因?yàn)榇蟛糠置绹臼窃谠撝菰O(shè)立的。在加拿大，我們的數(shù)據(jù)來自安大略州的法律，盡管魁北克的法律體系是建立在法國法系基礎(chǔ)上的。

法律規(guī)則

我們只研究有關(guān)投資者保護(hù)的法律，特別是公司法和破產(chǎn)/重組法。各國都有公司法且其內(nèi)容涉及（1）公司內(nèi)幕人（指公司成員，如股東和董事）和公司本身之間的法律關(guān)系，和（2）公司和公司外部人，尤其是債權(quán)人之間的法律關(guān)系。破產(chǎn)/重組法通常不僅適用于公司，更主要的是用于處理無力償債案件中發(fā)動(dòng)的程序問題。所有這些法律在民法法系國家屬于商法典的一個(gè)組成部分，在普通法系國家主要以單行法的形式獨(dú)立存在。

從設(shè)定的資料來看，存在不少明顯的缺漏。第一，除間接提到投票機(jī)制外，本文對(duì)兼并收購規(guī)則涉足甚少。這些規(guī)則散見于公司法、反托拉斯法、證券法、證券交易條例，有時(shí)在銀行業(yè)條例中也可見一二。而且，部分因?yàn)闅W洲共同市場(chǎng)各國法律趨于一致化的變革，這些規(guī)則在歐洲已發(fā)生了相當(dāng)大的變化。直到最近，收購僅在少數(shù)普通法系國家是作為重要的治理工具使用的，盡管這種情況可能會(huì)發(fā)生變化。

第二，本文對(duì)披露規(guī)則涉及的也不多，披露規(guī)則來自于不同的法律，包括公司法、證券法和股票交易條例，而且也是歐洲共同市場(chǎng)意在實(shí)現(xiàn)共同化的領(lǐng)域。但是，我們?nèi)躁P(guān)注會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量，這在相當(dāng)大的程度上是披露規(guī)則的必然結(jié)果。

第三，我們?cè)诒疚牟皇褂酶髯C券交易機(jī)構(gòu)制訂的有關(guān)規(guī)定。相關(guān)的一個(gè)例子是，證券交易機(jī)構(gòu)對(duì)在該機(jī)構(gòu)交易的某公司股票投票權(quán)的限制性規(guī)定。

最后，我們未涉及的可能很重要的一套規(guī)則是規(guī)制金融機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)的條例，這些條例可能以限制銀行持股的形式存在。美國的Roe（1994）已對(duì)這些條例作了相當(dāng)多的研究。

對(duì)公司法和破產(chǎn)法的研究可以讓我們認(rèn)識(shí)到，各國間存在大量可測(cè)量的差別。這里，我們僅列出各國研究公司治理的學(xué)者或機(jī)構(gòu)（如美國律師協(xié)會(huì)1989，1993；懷特 1993；機(jī)構(gòu)股東服務(wù)機(jī)構(gòu)1994；投資者責(zé)任研究中心1994，1995；維什尼1994）認(rèn)為的，對(duì)股東和債權(quán)人的法律權(quán)利至為重要的若干基本規(guī)則。另外，我們還關(guān)注那些表面上既可作出有利于投資者，也可作出有利于管理層的一些不確定的規(guī)定，因?yàn)檫@是我們?cè)u(píng)價(jià)國家和法系的一個(gè)尺度。對(duì)于國家間規(guī)則的明顯差別，比如董事會(huì)組織結(jié)構(gòu)的差別，我們未予研究，因?yàn)槲覀儾荒芸隙男┮?guī)則對(duì)股東更為有利。投資者的權(quán)利以及本文所使用的其他變量總結(jié)在表1中。我們將在分析個(gè)別變量的章節(jié)進(jìn)行詳細(xì)分析，并會(huì)在本文的相關(guān)表格中列出所有相關(guān)資料。

某些概念問題

我們的目的是研究有關(guān)投資者保護(hù)的法律在各國是否均不相同，以及這些不同對(duì)公司金融產(chǎn)生的后果。我們會(huì)馬上提出一些概念性的問題。首先，一些學(xué)者，如Easterbrook和Fischel（1991），對(duì)法律規(guī)則在大多數(shù)情況下的約束力問題持懷疑態(tài)度，因?yàn)楣就ǔ?huì)在作為企業(yè)家和投資者之間合同的公司章程中排除這些規(guī)則。事實(shí)上，在許多國家，企業(yè)能夠排除許多我們所研究的規(guī)則。然而，一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題是，為排除這些標(biāo)準(zhǔn)化的法律規(guī)則，企業(yè)可能會(huì)花費(fèi)較大的成本，因?yàn)橥顿Y者可能不愿接受這些非標(biāo)準(zhǔn)化的合同，而且更重要的是，法官可能不去理解或強(qiáng)制執(zhí)行這些合同。法律規(guī)則是否重要是一個(gè)很基本的實(shí)際問題：我們發(fā)現(xiàn)，法律規(guī)則對(duì)公司所有權(quán)和公司融資的模式并不重要。

與之密切相關(guān)的問題是，削減公司發(fā)起人機(jī)會(huì)的更為嚴(yán)格的規(guī)則，與那些更靈活的規(guī)則相比，是否對(duì)投資者提供了更有利的保護(hù)。在司法執(zhí)行效果近乎完美的條件下，彈性規(guī)則所帶來的益處可能會(huì)超出企業(yè)家使用非標(biāo)準(zhǔn)化的公司章程取利于投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者發(fā)現(xiàn)自己的財(cái)產(chǎn)被人以意想不到的方式剝奪的時(shí)候會(huì)向法院起訴。在完美的執(zhí)法環(huán)境下，那些簡(jiǎn)單的、限制性的和界限分明的法律規(guī)則，僅需司法機(jī)關(guān)付出最小的努力去執(zhí)行確實(shí)優(yōu)于其他法律規(guī)則。

我們進(jìn)一步在法律規(guī)則方面探求，值得探討的是，這些規(guī)則是否適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，因而具體規(guī)則與其適用后果上的差異僅僅反映出了各國之間在某些其他外生條件上的差異?；蛟S某些國家基于政治因素的考慮只選擇了對(duì)企業(yè)的銀行融資，從而調(diào)整相關(guān)法律以保護(hù)銀行的利益，進(jìn)而削弱了股東利益。某些個(gè)別規(guī)則很可能如此，因而是內(nèi)生的。這使我們對(duì)法律淵源的關(guān)注顯得格外關(guān)鍵。一般來說，由于被征服或殖民的原因，各國采納法律制度總是不自愿的。即使如前西班牙殖民地國家那樣是自主選擇法律制度的，他們首要考慮的因素也是語言和法律的政治傾向而不是投資者保護(hù)的待遇問題。所以法系問題相對(duì)一國的公司所有權(quán)以及融資結(jié)構(gòu)而言是外生的。如果我們可以發(fā)現(xiàn)不同法系之間的法律規(guī)則具有實(shí)質(zhì)性的差異，而且融資與所有權(quán)類型也有別，那么我們可以說，確實(shí)是因?yàn)榉ㄏ档脑驅(qū)е铝诉@樣的后果。

三、股東權(quán)利

由于股東是通過選任董事和對(duì)公司重大事宜進(jìn)行表決來行使其權(quán)力的，因此學(xué)者們?cè)u(píng)判股東權(quán)利時(shí)關(guān)注的是表決程序。這包括附著于股份上的表決權(quán)、對(duì)防止內(nèi)部人干預(yù)的表決機(jī)制起支撐作用的權(quán)利以及尋求法律救濟(jì)的權(quán)利。起先，當(dāng)分紅權(quán)與表決權(quán)緊密關(guān)聯(lián)時(shí)，也就是說，當(dāng)一個(gè)公司受制于一股一票表決權(quán)的法律規(guī)則時(shí)，投資者可能會(huì)得到較好的保護(hù)。因?yàn)楫?dāng)這二者緊密關(guān)聯(lián)時(shí)，內(nèi)部人必須對(duì)公司現(xiàn)金流擁有實(shí)質(zhì)性所有權(quán)才能控制公司，而這又會(huì)將降低其轉(zhuǎn)移與股利支付相關(guān)的現(xiàn)金流的興趣。但不同的國家在法律中用多種方式避開了一股一票原則的這種局限。如允許公司發(fā)行無表決權(quán)的股份，有多個(gè)表決權(quán)的股份或者是少于一般表決權(quán)數(shù)的股份，有極多表決權(quán)數(shù)的發(fā)起人股，或者隨持有期延長(zhǎng)而增加表決權(quán)數(shù)的股份（如法國）。甚至允許公司限制某一股東可行使的表決權(quán)總數(shù)，而不管他實(shí)際上應(yīng)有的表決權(quán)數(shù)。我們認(rèn)為，如果一國禁止上述變通的方法，那么該國實(shí)行的就是“一股一票” 表決權(quán)原則。在我們的樣本中，只有11個(gè)國家實(shí)施了真正的一股一票表決權(quán)原則。

下述的6項(xiàng)權(quán)利，即所謂的“防董事權(quán)利”(antidirector rights)，反映了一國法律制度在包括表決程序在內(nèi)的公司決策程序中傾向于保護(hù)小股東免受管理層和大股東壓迫的強(qiáng)弱程度。

關(guān)于第一項(xiàng)權(quán)利。某些國家要求股東必須親自出席或委派授權(quán)代表出席股東大會(huì)進(jìn)行投票，在另一些國家，股東可以直接將其委托投票的代理書郵寄給公司，這樣既可以使股東獲知相關(guān)的委托投票的信息，也便利其投票。日本股東年會(huì)基本上都集中在6月下旬的某一天召開，而且禁止某些股東以郵寄方式投票，這就造成股東現(xiàn)實(shí)上行使投票權(quán)的困難。

關(guān)于第二項(xiàng)權(quán)利。在某些國家，法律要求股東在股東會(huì)召開前數(shù)天將其持有的股票交存于公司或金融中介。該股份將一直被留存至?xí)髷?shù)天。這一做法有助于防止股東在會(huì)議召開前后數(shù)日之內(nèi)出售其持有的股份，進(jìn)一步阻止了那些樂此不疲者的交易行為。

關(guān)于第三項(xiàng)權(quán)利。一些國家允許采納累積投票制選舉董事，另一些則允許董事會(huì)中比例代表機(jī)制的存在，通過這些做法，小股東就可以任命一定比例的董事。上述二者的做法從原則上講都是為了給予小股東更多權(quán)力以在董事會(huì)中擁有自己的代表。

關(guān)于第四項(xiàng)權(quán)利。某些國家使小股東得以使用防止董事壓迫的法律機(jī)制（這里的壓迫排除了直接的明顯的欺詐，因?yàn)檫@在任何國家都被視為違法）。這些機(jī)制包括了賦予就董事會(huì)決議向法院起訴的訴權(quán)，這一訴權(quán)類似于美國法上的派生訴訟機(jī)制；以及小股東反對(duì)管理層或股東大會(huì)的某項(xiàng)重大決議（如并購或資產(chǎn)購買）時(shí)，要求公司回購其股份的權(quán)利。

關(guān)于第五項(xiàng)權(quán)利。某些國家給予股東新股發(fā)行的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，該權(quán)利只能通過股東表決才能放棄。這是為了保護(hù)股東權(quán)利不因新股發(fā)行而被稀釋。其方式是向股東發(fā)行低于市值的股票。

第六項(xiàng)將考察一下股東召集特別股東會(huì)時(shí)所必需的股本比例。應(yīng)該講，這一比例越高，小股東就越難通過召集股東會(huì)質(zhì)疑管理層或撤換之。這個(gè)比例在世界各國中的分布情況是從日本的3%到墨西哥的33%。

就上述6項(xiàng)防董事權(quán)利的評(píng)判而言，一國保護(hù)小股東的方式如符合評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，則得一分，否則為0分。如果召集特別股東會(huì)必需股本比例小于或等于全球中間數(shù)的10%，則也得一分。最后，我們把這6項(xiàng)防董事權(quán)利的得分相加得出總分，結(jié)果分布于比利時(shí)的0分到加拿大、美國的5分之間。

我們對(duì)于最后一項(xiàng)股東權(quán)利——“強(qiáng)制分紅權(quán)”——予以區(qū)別對(duì)待。在某些國家，法律強(qiáng)制公司將其公布的贏利的一部分拿出來作為股利分配。因?yàn)樵跁?huì)計(jì)制度允許的限度內(nèi)，公司可能會(huì)對(duì)贏利作虛假表述，但這一措施并不像其表面上看起來那樣有力，只有在其他保護(hù)措施較弱的場(chǎng)合，它才可能成為法律上的有效替代。

表2(下一頁)顯示了股東權(quán)利保護(hù)的有關(guān)數(shù)據(jù)。所有變量的分值均按國家列明，而國家根據(jù)法律淵源排列。表2中的各列對(duì)應(yīng)著特定的涉及股東權(quán)利的法律條款，如果一國在該特定領(lǐng)域規(guī)定有股東保護(hù)的法律，表中的分值就為1。表2還依淵源列明了所有變量評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)在方式上的同一性。

通過對(duì)表2中變量的考查，可以看出只有相當(dāng)少的國家有有利于外部股東的法律規(guī)定。有22%的國家有一股一票的法律規(guī)則，27%的國家允許累計(jì)投票或給予小股東選任一定比例董事的權(quán)利，18%的國家允許以郵寄方式投票，只有53%的國家有保護(hù)小股東免受壓迫的機(jī)制和給予小股東對(duì)新股的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。

表2說明的另一研究結(jié)果是法律淵源對(duì)于許多變量來說至關(guān)重要。股東權(quán)利變量的方式在法系之間具有重要的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的差異。大多數(shù)法系都有的類似變量是一股一票制和累積投票制或比例代表制，二者相對(duì)于公司管理層來說都是不尋常的限制，但在斯堪的納維亞卻是例外，因?yàn)樵摰貨]有采納這兩項(xiàng)制度。就其他變量而言，在不同法律淵源內(nèi)，股東的權(quán)利也有著實(shí)質(zhì)性的區(qū)別。

具體來說，表2反映出兩點(diǎn)重要發(fā)現(xiàn)。第一，普通法國家在多個(gè)方面為股東提供了最好的法律保護(hù)。大部分普通法國家允許股東郵寄投票（占39%），不因?yàn)楣蓶|會(huì)的召開而凍結(jié)股票，制定有94%的法律保護(hù)受壓迫的股東。召開特別股東會(huì)所要求的股本比例也相對(duì)較低，僅需9%。普通法國家惟一沒有特別保護(hù)的是股東的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，僅有44%。在所有法系當(dāng)中，普通法國家在防董事權(quán)利方面的平均分最高的為4分。普通法國家與大陸法系國家之間的許多差異在統(tǒng)計(jì)上很突出?？傊鄬?duì)于世界上其他國家而言，普通法國家具有最有利于保護(hù)股東的法律體系。

第二，在許多方面，法國法系國家給股東提供的法律保護(hù)最弱。雖然，在一股一票和累積投票上能達(dá)到平均水平（前者是29%，后者是19%），在優(yōu)先認(rèn)購權(quán)上超過平均數(shù)，達(dá)到62%，但在是否允許郵寄投票方面水平最低，只有5%。在因召開股東會(huì)而凍結(jié)股份方面也很低，雖然不如德國法系國家那樣低，但也僅有57%。在保護(hù)受壓迫股東方面低至29%，但仍高于北歐國家。而在召開特別股東會(huì)必需的股本方面要求最高達(dá)15%。防董事權(quán)利方面的總分最低，僅有2.33分。法國法系國家與普通法系國家在總分上的差距是巨大的，這一差距在統(tǒng)計(jì)意義也至關(guān)重要。值得注意的是，法國自己除了允許郵寄委托投票和給予新股發(fā)行優(yōu)先認(rèn)購權(quán)以外，再無其他保護(hù)股東的法律措施。這一結(jié)論說明在兩大影響最深遠(yuǎn)的法律體系（即普通法與法國法）之間，股東權(quán)利保護(hù)是在差異極大的法制環(huán)境中運(yùn)作的。

德國法系國家也沒有為股東保護(hù)提供特別的權(quán)利。一般而言，（由于地處東亞）相當(dāng)多的國家采用一股一票制，在召集特別股東會(huì)方面要求的股本也較少，在 的情形下這些國家也給與股東優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。但是，通常在股東會(huì)召開前要凍結(jié)股份，并不允許郵寄投票，只在一半的國家內(nèi)有保護(hù)小股東不受壓迫的機(jī)制存在。該法系防董事權(quán)利的平均得分是2.33，與法國法系國家的一樣。在斯堪的納維亞法系，沒有制定保護(hù)小股東免受壓迫的機(jī)制，也沒有累積投票制或比例代表制，只有挪威允許郵寄投票。同時(shí)，沒有一國在股東會(huì)召開前凍結(jié)股份，有 的國家給予優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。它的平均得分是3分。

表2中的救濟(jì)性措施即強(qiáng)制性股利分配政策表明，這些政策只在法國法系國家得到適用。這一結(jié)果與我們的其他證據(jù)是相吻合的，表明對(duì)那些擁有較少其他法律權(quán)利的股東而言，強(qiáng)制分紅確實(shí)只是一項(xiàng)補(bǔ)充性的保護(hù)措施。

表2中B組的結(jié)論表明，在股東權(quán)利保護(hù)的衡量方法上不同法系之間的差異是很突出的。而且在普通法系與大陸法系之間進(jìn)行比較時(shí)尤為明顯。進(jìn)一步的問題是，由于法律淵源體現(xiàn)出來的分值差異是否反映了人均收入水平的差異。為了揭示這一問題，表3根據(jù)人均國民生產(chǎn)總值將所有國家分為3類，即居于最低值的25%，居于中間值的50%，和居于最高值的25%。結(jié)果尤其表明，防董事權(quán)利的分值與人均收入完全無關(guān)，這一結(jié)果駁斥了那種說法，即制定有較多的保護(hù)投資者法律的國家其人均收入也較高。

總而言之，普通法國家對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)最強(qiáng)，在法國法系國家，對(duì)股東權(quán)利的法律保護(hù)則較弱，這種情況是與人均國民生產(chǎn)總值無關(guān)的。澳大利亞的小股東可以通過郵寄方式進(jìn)行表決，在股東大會(huì)期間也可以轉(zhuǎn)讓他們持有的股票，法律禁止董事剝奪小股東投票的權(quán)利，代表公司股本5%的股東可以要求召開股東特別會(huì)議。相反，比利時(shí)的小股東卻不能以郵寄方式表決，而且法律也沒有禁止董事剝奪他們投票的權(quán)利，代表公司股本20%的股東才有權(quán)要求召開股東會(huì)特別會(huì)議。（未完 待續(xù)）

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院 張鳴飛、婁家杭、楊濤、林麗霞、侯鳳坤譯， 焦津洪校）