與公司治理有關(guān)的信息，是影響一個(gè)公司市場(chǎng)價(jià)值的重要因素。在相似或相同的準(zhǔn)則基礎(chǔ)上構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)，能夠使公司的潛在合作伙伴獲得更多有價(jià)值的信息，從而有助于合作擴(kuò)大。本文試圖運(yùn)用科斯定理，分析公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)。我們認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是與公司有關(guān)的利害關(guān)系人的權(quán)利制衡，而與公司內(nèi)部各個(gè)利害相關(guān)人所獲得的初始權(quán)利配置無(wú)關(guān)，前提是建立一個(gè)完善的公司控制權(quán)交易市場(chǎng)。這一結(jié)論的政策含義是，法律賦予董事會(huì)、股東大會(huì)、經(jīng)理層初始權(quán)利，不如幫助疏通控制權(quán)交易市場(chǎng)，因?yàn)榭刂茩?quán)交易市場(chǎng)的建立本身就能夠使得公司治理達(dá)到效率要求。

一、公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)要求

公司治理結(jié)構(gòu)包括兩層主要含義，其一是公司對(duì)外產(chǎn)權(quán)邊界的界定，產(chǎn)權(quán)界定保證了公司擁有實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)；其二是公司內(nèi)部各種權(quán)利的合理匹配?，F(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)理論發(fā)展出現(xiàn)比上述兩層含義更為廣泛的內(nèi)容。

根據(jù)契約理論，公司實(shí)際上是以“一組契約”代替市場(chǎng)機(jī)制，這種代替節(jié)約了交易成本，同時(shí)又增加了管理成本（監(jiān)督成本、信息成本等）。由于每個(gè)公司參與者都要追求自身利益最大化，這使得一個(gè)公司所附隨的權(quán)利之間的匹配非常復(fù)雜。公司的這一組契約中包括了公司的要素投入者和利益相關(guān)人（提供資金的股東和債權(quán)人、提供勞務(wù)的經(jīng)理和工人、以及消費(fèi)者和供應(yīng)商等）之間的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，包括與投入要素供應(yīng)商訂立的供貨合同、與提供勞動(dòng)力的個(gè)人訂立的雇傭合同、與銀行和其他債券持有人訂立的借款合同以及與消費(fèi)者訂立的銷貨合同等。公司的主體與客體關(guān)系如圖1所示。

依照上述定義，公司治理是企業(yè)的要素投入者和利益相關(guān)人之間的一種制度安排。公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理兩部分，內(nèi)部治理即傳統(tǒng)的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及總經(jīng)理之間控制權(quán)的配置體系；外部治理指利益相關(guān)者（包括債務(wù)人、供應(yīng)商、用戶等）與公司的契約、控制權(quán)市場(chǎng)及經(jīng)理人市場(chǎng)等對(duì)公司的外部控制和影響。如圖2所示。

(一)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

通常意義所指的公司治理為公司內(nèi)部治理，即狹義的公司治理。英國(guó)牛津大學(xué)管理學(xué)院院長(zhǎng)柯林·梅耶將其定義為：“公司是賴以代表和服務(wù)于它的投資者利益的一種制度安排。它包括從公司董事會(huì)到執(zhí)行人員激勵(lì)計(jì)劃的一切東西……公司治理的需求隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離而產(chǎn)生。”斯坦福大學(xué)錢穎一教授提出：“公司是一套制度安排，用來(lái)支配若干企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體，包括投資者、經(jīng)理、工人之間的關(guān)系，并從這種制度中實(shí)現(xiàn)各自的經(jīng)濟(jì)利益?！庇纱?，公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種制度安排，實(shí)質(zhì)上解決的是因?yàn)樗袡?quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問(wèn)題，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下公司制企業(yè)建立的一種比較規(guī)范的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)制度。其基本構(gòu)成是股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層，公司治理結(jié)構(gòu)便是這些機(jī)構(gòu)之間形成相互制衡的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系的制度化表現(xiàn)。公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)容包括：（1）如何配置和行使控制權(quán)；（2）如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理人和職工；（3）如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補(bǔ)性質(zhì)，并選擇一種結(jié)構(gòu)來(lái)降低代理人成本。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后公司治理中的權(quán)力配置與傳遞情況如圖3所示。

公司治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)作要求有通暢的信息溝通渠道，如圖4所示。

（二）公司的外部治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)中，利害相關(guān)人的作用經(jīng)常被人們忽視，有關(guān)公司財(cái)務(wù)理論、控制權(quán)理論甚至企業(yè)理論的分析都把股東價(jià)值最大化作為進(jìn)一步分析的可靠假定。事實(shí)上，公司市場(chǎng)價(jià)值最大化從本質(zhì)上講，是指公司價(jià)值在一個(gè)時(shí)間序列上的最大化，是一個(gè)折現(xiàn)概念。從長(zhǎng)期看，公司價(jià)值更加依賴于與其客戶的合作創(chuàng)造的剩余，剩余越大，公司可以分配的道德價(jià)值增量就越大。公司的外部治理結(jié)構(gòu)包括債權(quán)人、雇員、供應(yīng)商、客戶和社區(qū)等利害相關(guān)者對(duì)公司的外部監(jiān)督和影響。此外，外部控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)也對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

1．利害相關(guān)人對(duì)公司價(jià)值的影響

出于節(jié)約交易費(fèi)用的必要，對(duì)公司擁有利益請(qǐng)求權(quán)的利害相關(guān)人與公司之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系主要是通過(guò)法律來(lái)規(guī)定和約束的。首先是財(cái)產(chǎn)權(quán)利，規(guī)定了各個(gè)利害相關(guān)人的產(chǎn)權(quán)邊界，使得交易的發(fā)生成為可能；接著是契約上的權(quán)利，依據(jù)合作人雙方的意思自治來(lái)確定。法律通過(guò)強(qiáng)制性的損害救濟(jì)措施，維護(hù)交易安全。從經(jīng)濟(jì)理論看，這種強(qiáng)制性的損害賠償義務(wù)相當(dāng)于給公司強(qiáng)加了兩項(xiàng)成本，一項(xiàng)是預(yù)期的損害賠償金，一項(xiàng)是公司為了防止損害發(fā)生而必須支出的預(yù)防費(fèi)用。在合同的另一端，利害相關(guān)人也要防止損害發(fā)生，因此他必須預(yù)備因歸咎于他的損害而發(fā)生的損害賠償金，以及必要的預(yù)防費(fèi)用。雙方的博弈過(guò)程實(shí)質(zhì)就是分割合作剩余的過(guò)程。具體來(lái)講，就是：

債權(quán)人和公司是一種合同關(guān)系，由于債權(quán)人要承擔(dān)本息到期無(wú)法收回或不能全部收回的風(fēng)險(xiǎn)，因此債權(quán)人往往在合同上對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)方向進(jìn)行一定條件的限制，并對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督，在破產(chǎn)、清算等非常情況下?lián)碛锌刂茩?quán)。在公司治理中考慮債權(quán)人的利益，將為公司低成本融資創(chuàng)造條件。規(guī)制這種關(guān)系的法律規(guī)則包括債權(quán)人優(yōu)先受償原則、債權(quán)人的代位權(quán)、留置權(quán)等等。

雇員是公司人力資本的所有者，公司治理結(jié)構(gòu)中考慮雇員的權(quán)益，將會(huì)激發(fā)雇員的潛力，從而給公司發(fā)展和股東帶來(lái)利益。雇員享有對(duì)公司的監(jiān)督權(quán)和一定的管理權(quán)，比如《勞動(dòng)法》規(guī)定的人力資本收益權(quán)等。

客戶是公司產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)者，公司價(jià)值和利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)，在很大程度上取決于客戶能夠?qū)崿F(xiàn)多少消費(fèi)者剩余，在公司治理結(jié)構(gòu)中切實(shí)保護(hù)客戶的權(quán)利和利益是公司獲得長(zhǎng)久生命力的保證?？蛻舻臋?quán)利主張主要通過(guò)產(chǎn)品責(zé)任制度（侵權(quán)法確立的嚴(yán)格責(zé)任制度、契約法確立的誠(chéng)實(shí)信用原則等）來(lái)實(shí)現(xiàn)。

供應(yīng)商是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需生產(chǎn)資料的提供者，他們與公司之間權(quán)利匹配的焦點(diǎn)是爭(zhēng)奪剩余和對(duì)市場(chǎng)的控制力，合理的匹配有助于增加公司的談判能力，同時(shí)降低與此相關(guān)的交易費(fèi)用。

公司作為一個(gè)社會(huì)單元，除了追求自身的經(jīng)濟(jì)利益外，還承擔(dān)著為社區(qū)服務(wù)的責(zé)任，包括提供就業(yè)機(jī)會(huì)、保護(hù)環(huán)境、樹(shù)立良好社會(huì)道德形象等社會(huì)責(zé)任，研究社區(qū)與公司治理的關(guān)系是一個(gè)全新的領(lǐng)域。就現(xiàn)有成果看，社區(qū)對(duì)公司監(jiān)督權(quán)的基礎(chǔ)一般是公權(quán)力，習(xí)慣和傳統(tǒng)也會(huì)起到比較微弱的影響。

上述利益相關(guān)者構(gòu)成了公司正常運(yùn)營(yíng)的外部環(huán)境。在利害相關(guān)者中建立有效的合作，從本質(zhì)上是與公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展相一致的，如圖5所示。

2．公司控制權(quán)市場(chǎng)在公司外部治理中的作用

當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制不能有效降低代理成本時(shí)，外部的公司控制權(quán)市場(chǎng)就會(huì)成為一種替代機(jī)制。公司經(jīng)理的低劣表現(xiàn)會(huì)反映到股價(jià)上，從而使?jié)撛诘摹耙u擊者”意識(shí)到通過(guò)更換經(jīng)理、改善經(jīng)營(yíng)來(lái)獲取收益的機(jī)會(huì)。外部控制權(quán)市場(chǎng)的存在是對(duì)公司治理效率的一種有效監(jiān)督。

3．外部經(jīng)理人市場(chǎng)在公司治理中的作用

外部經(jīng)理人市場(chǎng)是監(jiān)督公司管理者的重要的外部環(huán)境，由眾多的經(jīng)理人的競(jìng)爭(zhēng)構(gòu)成的經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人的行為具有自我約束、自我監(jiān)督作用。

外部公司控制權(quán)市場(chǎng)和外部經(jīng)理人市場(chǎng)都是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)公司治理進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)督。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，前者主要通過(guò)資本市場(chǎng)完成，后者主要通過(guò)人才市場(chǎng)發(fā)揮作用。

（三）運(yùn)用科斯定理對(duì)治理結(jié)構(gòu)中權(quán)力配置的進(jìn)一步思考

很多國(guó)家在公司治理方面成功的例子會(huì)讓人們產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，即公司治理的績(jī)效依賴于更加重視董事會(huì)，抑或是更加重視股東大會(huì)，或者給經(jīng)理層的授權(quán)多少。其實(shí)不然?？扑苟ɡ斫o我們一個(gè)印象，就是公司控制權(quán)在股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層之間的初始分配，不會(huì)影響效率，只要這種控制權(quán)相互交易的成本為零。

我們分兩個(gè)層次來(lái)討論上述結(jié)論。第一個(gè)層次，與公司財(cái)務(wù)等其他基本面相比，我們考察投資人對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的重視程度如何?？疾斓慕Y(jié)果是，盡管在數(shù)量上存在差異，但不論哪個(gè)國(guó)家，其投資人對(duì)治理結(jié)構(gòu)的重視程度都很高。圖6是麥肯錫關(guān)于“在估計(jì)公司的投資價(jià)值時(shí)，公司治理因素與財(cái)務(wù)因素哪個(gè)更重要”的一次全球調(diào)查，其結(jié)果可以證明我們的觀點(diǎn)。

這個(gè)辦法的科學(xué)性在于，投資人的重視程度一定會(huì)影響公司外部資金的流入和流出總量，進(jìn)而影響公司價(jià)值。如果投資人對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的看法一致，說(shuō)明公司在治理結(jié)構(gòu)方面的投資會(huì)產(chǎn)生正的回報(bào)。但應(yīng)該注意，公司對(duì)治理結(jié)構(gòu)的投資包括為關(guān)照利害相關(guān)人而付出的努力。

第二層次，我們考察對(duì)于不同的權(quán)力分配對(duì)公司價(jià)值的影響。由于價(jià)值影響存在諸多計(jì)量上的困難，比如我們很難把治理結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格的影響從其價(jià)值的增減中分割出來(lái)，一個(gè)變通的做法是，我們可以觀察投資人對(duì)公司控制權(quán)分配的敏感程度，因?yàn)槿绻顿Y人很敏感，公司的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)有比較敏感的變化。麥肯錫對(duì)世界范圍內(nèi)的投資人進(jìn)行了調(diào)查，他們首先調(diào)查世界各個(gè)國(guó)家公司在董事會(huì)、股東大會(huì)、經(jīng)理層之間權(quán)力分配的做法是否存在差異，結(jié)果的確是存在差異；接下來(lái)是要看這種差異是否影響了投資人對(duì)公司價(jià)值的判斷。結(jié)果是，投資人對(duì)這種不一樣的權(quán)利配置的反映沒(méi)有人們想像的那么劇烈。根據(jù)價(jià)格承載信息的理論，如果投資人對(duì)權(quán)力配置有異議，一定會(huì)反映在投資意向上來(lái)，從而會(huì)進(jìn)一步影響股票價(jià)值。表1是麥肯錫調(diào)查的結(jié)果。

上述調(diào)查反映的是當(dāng)董事被賦予哪些權(quán)利時(shí)，投資人會(huì)高估這個(gè)公司，因?yàn)閷?duì)董事權(quán)利的擴(kuò)大，就是對(duì)股東大會(huì)和經(jīng)理層權(quán)利的收縮，因而說(shuō)到底還是一個(gè)權(quán)利配置問(wèn)題。調(diào)查表明，投資人對(duì)董事會(huì)擁有多大職權(quán)，其反映上的差異是很小的。但我們無(wú)法分清這是由于公司控制權(quán)市場(chǎng)的交易費(fèi)用為零，還是交易費(fèi)用雖然昂貴，但由于各個(gè)交易人的合理分擔(dān)，其中的信息沒(méi)有被反映出來(lái)。

在這些國(guó)家，控制權(quán)市場(chǎng)有多種表現(xiàn)形式。歸納起來(lái)，主要有：①屬于各種權(quán)利主體的產(chǎn)權(quán)，其流通不受法律限制；②產(chǎn)權(quán)流通中，用于定價(jià)的信息接近充分，各個(gè)主體基于契約形成的剩余分割合乎當(dāng)事人的利益；③法律對(duì)違約損害規(guī)定了合乎效率規(guī)定的救濟(jì)措施；④股權(quán)流通市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、要素市場(chǎng)充分發(fā)達(dá)。以韓國(guó)為例，如圖7所示。

韓國(guó)公司是完全按照國(guó)際經(jīng)合組織確定的公司治理結(jié)構(gòu)準(zhǔn)則來(lái)確立自己的公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控體系的。強(qiáng)有力的監(jiān)督保證了控制權(quán)市場(chǎng)的信息充分，所以盡管韓國(guó)公司經(jīng)理層更換頻仍，但其控制績(jī)效始終是很高的。

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