編者按：默頓·米勒，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授，早年與莫迪利亞尼一起創(chuàng)立M－M定理，因?qū)ΜF(xiàn)代金融理論的卓越貢獻(xiàn)，榮獲1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。本文是他在20世紀(jì)行將結(jié)束之前關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)的一次演講，重點(diǎn)闡發(fā)了金融研究中商學(xué)院風(fēng)格和經(jīng)濟(jì)系風(fēng)格之間的張力，以及理論與經(jīng)驗(yàn)之間的互動(dòng)對(duì)該領(lǐng)域的歷史、現(xiàn)狀以及前景的深刻影響。

德國(guó)金融協(xié)會(huì)成立至今僅5年時(shí)間，與其他職業(yè)社團(tuán)相比算是年輕的。同樣，金融學(xué)本身的出現(xiàn)也并不遙遠(yuǎn)?，F(xiàn)代金融學(xué)實(shí)際上是從1950年左右開(kāi)始的。經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，如果按這些指標(biāo)：注冊(cè)學(xué)生的數(shù)目；講授該課程的師資力量；最重要的是學(xué)術(shù)成果的數(shù)量和質(zhì)量來(lái)衡量，金融學(xué)已經(jīng)超越了經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多甚至絕大多數(shù)傳統(tǒng)領(lǐng)地。

在過(guò)去40年間，金融學(xué)術(shù)研究的豐碩成果很自然地匯成了兩股潮流。我并不是指“資產(chǎn)定價(jià)”和“公司財(cái)務(wù)”的區(qū)別，而是指貫穿兩者的一個(gè)更深層的分野。我認(rèn)為，更基本的分野存在于被我稱作“商學(xué)院方法”和“經(jīng)濟(jì)系方法”的兩者之間。不過(guò)，我所做的區(qū)分純粹是名義上的，沒(méi)有實(shí)體上的內(nèi)涵：即關(guān)于該領(lǐng)域的實(shí)際內(nèi)容，而與系辦公室的具體地理位置無(wú)關(guān)。

在美國(guó)，金融學(xué)的絕大多數(shù)學(xué)術(shù)知識(shí)是在商學(xué)院而不是在經(jīng)濟(jì)系講授的，并且會(huì)一直如此。與此同時(shí)，相當(dāng)一部分教員卻是在經(jīng)濟(jì)系訓(xùn)練出來(lái)的（即，從經(jīng)濟(jì)系取得博士學(xué)位），至少在一些名校是如此。大家知道，在研究生教育中養(yǎng)成的思維習(xí)慣往往會(huì)伴隨你一生。

用我們的行話來(lái)說(shuō)，商學(xué)院方法傾向于“微觀規(guī)范分析”，即在證券的市場(chǎng)價(jià)格即定的前提下，一個(gè)決策者——不論是個(gè)人投資者還是公司經(jīng)理——努力使某一客觀函數(shù)值最大化，或者是效用，或者預(yù)期收益或者是股東價(jià)值。畢竟，在商學(xué)院里，你應(yīng)該做的事是教會(huì)學(xué)生如何做出更好的決策。

相形之下，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典傳統(tǒng)中訓(xùn)練出來(lái)的人不會(huì)忘記偉大的馬歇爾的一句箴言：“告訴啤酒廠如何釀造啤酒不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的事”。因此，“經(jīng)濟(jì)系方法”的特色不是微觀分析，而是“宏觀規(guī)范分析”。經(jīng)濟(jì)學(xué)模型假設(shè)一個(gè)由微觀的個(gè)體最優(yōu)化者組成的世界，由此推斷被這些個(gè)體當(dāng)作即定的市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際上是如何演化的。

請(qǐng)注意，我是按照“宏觀的”和“微觀的”來(lái)區(qū)分金融研究中的兩條支流，而不是大家更熟悉的“規(guī)范分析”和“實(shí)證分析”的差異。與可檢驗(yàn)的假說(shuō)相關(guān)，在他們?cè)噲D或者至少是聲稱如此的意義上說(shuō)，金融研究的這兩大流派在科學(xué)觀上都是徹底的實(shí)證主義者。過(guò)去40多年中，金融學(xué)雜志上比較規(guī)范的論文都包括兩大部分：首先給出模型；然后是經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)部分，表明真實(shí)世界的數(shù)據(jù)與模型是一致的（這并不讓人驚訝，因?yàn)榧偃绮⒎侨绱说脑?，作者就絕不會(huì)首先在論文上署名，編輯也絕不會(huì)接受這篇文章并公之于眾）。

這兩大支流即“商學(xué)院方法”和“經(jīng)濟(jì)系方法”，或微觀規(guī)范和宏觀規(guī)范分析之間的相互作用，在很大程度上主宰了金融領(lǐng)域迄今為止的歷史發(fā)展。這里我打算回顧一下這段歷史中的幾個(gè)頂峰成就，充分利用金融學(xué)領(lǐng)域所獲的諾貝爾獎(jiǎng)的參考價(jià)值。

我要強(qiáng)調(diào)的是，我并不想對(duì)金融領(lǐng)域做一次綜合的詳盡的考察，只是提供一些有選擇性的看法，也可以說(shuō)是一位目擊者的敘述。

馬科維茨與資產(chǎn)組合選擇理論

在現(xiàn)代金融學(xué)的開(kāi)端，微觀方法和宏觀方法的張力就顯而易見(jiàn)。這一開(kāi)端，也就是金融學(xué)的“大爆炸（bigbang）”始于1952年，是年馬科維茨的論文“資產(chǎn)組合選擇”在《金融雜志》上發(fā)表，我想這是今天人們都一致認(rèn)同的。在這篇著名論文中，馬科維茨第一次給出了風(fēng)險(xiǎn)和收益的精確定義，而此前它們只是些含義模糊的時(shí)髦詞匯。

具體地說(shuō)，馬科維茨把投資的收益或回報(bào)定義為其可能結(jié)果的期望值或概率加權(quán)平均值，把風(fēng)險(xiǎn)定義為其可能結(jié)果對(duì)于平均值的方差或離差的平方。將收益和風(fēng)險(xiǎn)定義為均值和方差，對(duì)今天的金融界來(lái)說(shuō)幾乎已成為本能，在當(dāng)時(shí)卻遠(yuǎn)非顯然。甚至在今天，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一般理解仍集中于損失的可能性——即公眾所認(rèn)為的“往下轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”（downsiderisk），不只是收益的可能變化。

馬科維茨選擇方差作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量，盡管在當(dāng)時(shí)對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)是違背直覺(jué)的，結(jié)果卻證明深具啟發(fā)性。它不僅引入了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的更符合直覺(jué)的看法（因?yàn)樵谡龖B(tài)分布或至少是對(duì)稱分布中，我們通常采用的downsiderisk正是upsiderisk的鏡像反映），還擁有一項(xiàng)對(duì)于該領(lǐng)域的發(fā)展可能更為重要的性質(zhì)。通過(guò)把收益和風(fēng)險(xiǎn)定義為均值和方差，馬科維茨將強(qiáng)有力的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法引入了資產(chǎn)組合選擇的研究之中。

數(shù)學(xué)方法的直接貢獻(xiàn)是一個(gè)著名公式，即諸隨機(jī)變量之和的方差，等于各個(gè)隨機(jī)變量方差的加權(quán)和，加上2倍的隨機(jī)變量協(xié)方差的加權(quán)和。說(shuō)實(shí)在的，我們金融學(xué)界正是靠這項(xiàng)公式而生存的，40多年來(lái)一直如此。這項(xiàng)公式表明，首先，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，分析的相關(guān)單位必須總是整個(gè)資產(chǎn)組合，而非單只股票。單只股票的價(jià)值，脫離了其與整個(gè)資產(chǎn)組合的聯(lián)系，以及特別的、與其他單項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差，就不能被確定。協(xié)方差，而不僅是持有證券的種類，決定了分散化投資所具有的降低風(fēng)險(xiǎn)的益處。

馬科維茨的均值-方差模型是我稱之為金融學(xué)中“商學(xué)院方法”或微觀規(guī)范方法的一個(gè)典型例子。有點(diǎn)諷刺意味的是，當(dāng)初馬科維茨的論文卻是提交給芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的。事實(shí)上，米爾頓·弗里德曼一開(kāi)始對(duì)這篇論文投的是反對(duì)票，理由是它不是真正的經(jīng)濟(jì)學(xué)論文。

的確，均值-方差模型，如馬科維茨所具體化的，實(shí)際上不是經(jīng)濟(jì)學(xué)。馬科維茨眼中的投資者，正是通過(guò)綜合運(yùn)用以往數(shù)據(jù)和個(gè)人判斷力以選擇合意的均值、方差和協(xié)方差，應(yīng)用該模型選擇其資產(chǎn)組合的。

對(duì)于方差和協(xié)方差，以往的數(shù)據(jù)也許能提供至少一個(gè)合理的起點(diǎn)。通過(guò)把時(shí)間間隔劃分為越來(lái)越小的單位，這類估計(jì)值的精確度總可以提高。但是，均值怎樣呢？?jī)H僅將過(guò)去數(shù)年的收益率求平均，按照馬科維茨論文中幾個(gè)例子所采用的方法，無(wú)法產(chǎn)生對(duì)未來(lái)預(yù)期收益的可靠估計(jì)。而且，運(yùn)用計(jì)算機(jī)算法來(lái)計(jì)算這些不可靠的均值的估計(jì)值，以此來(lái)指導(dǎo)投資決策，將導(dǎo)致怪誕的投資組合，難以實(shí)現(xiàn)推測(cè)中的分散化的好處。任何一位曾把資產(chǎn)組合模型作為課堂訓(xùn)練的金融課教師都能證明這一點(diǎn)。

既然馬科維茨的均值-方差模型無(wú)助于最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇，那么我為什么將它的誕生視為現(xiàn)代金融學(xué)的起點(diǎn)呢？原因在于，馬科維茨的本質(zhì)上是商學(xué)院風(fēng)格的模型已經(jīng)被J·林特納和J·毛森轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)系風(fēng)格的模型，后者不僅強(qiáng)而有力而且產(chǎn)生了廣泛影響。

威廉·夏普和資本資產(chǎn)定價(jià)模型

在將馬科維茨的“商學(xué)院模型”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)系模型”的過(guò)程中，W·夏普起到了舉足輕重的作用，這同樣具有諷刺意味。馬科維茨當(dāng)初是把論文提交給經(jīng)濟(jì)系的；而夏普一直是商學(xué)院教員，他早期著作的大部分屬于管理科學(xué)或運(yùn)作研究領(lǐng)域。此外，夏普還一直從事著積極的咨詢實(shí)踐，幫助養(yǎng)老基金解決證券組合選擇問(wèn)題。然而，他的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是我所描述的經(jīng)濟(jì)學(xué)宏觀規(guī)范模型中的一個(gè)最完美的例子。

作為起點(diǎn)，夏普假設(shè)這樣一個(gè)世界，其中每一位投資者都依據(jù)馬科維茨均值-方差方法來(lái)選擇資產(chǎn)組合。進(jìn)一步，他假定所有投資者對(duì)于收益、方差和協(xié)方差都擁有相同的預(yù)期。但是，如果資產(chǎn)組合選擇的輸入端相同的話，那么每位投資者都必將持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。進(jìn)而，由于所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都必然為某人持有，因此一個(gè)直接的含義就是每位投資者都持有“市場(chǎng)資產(chǎn)組合（marketportfolio）”，它由所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成，單項(xiàng)資產(chǎn)的份額分配取決于流通量的相對(duì)大小。

當(dāng)然，咋看起來(lái)，這一定理即每個(gè)人都持有相同的資產(chǎn)組合，是相當(dāng)不現(xiàn)實(shí)的，根本不值得追隨。不過(guò)，首先一點(diǎn)，該定理僅是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言的。它并沒(méi)有假定每位投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度是相同的。投資者總可以在持有“市場(chǎng)資產(chǎn)組合”中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同時(shí)，通過(guò)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)程度；他們也可以通過(guò)持有負(fù)數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)增加其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，即通過(guò)借貸提高“市場(chǎng)資產(chǎn)組合”的杠桿率。

其次，投資于“市場(chǎng)資產(chǎn)組合”的思想也并不奇怪。在某種意義上，自然模仿藝術(shù)。夏普的著作出現(xiàn)后不久，共同基金就從市場(chǎng)中誕生了，它旨在按照流通比例持有市場(chǎng)上的所有資產(chǎn)。此類指數(shù)基金，也常被稱作“消極的”投資戰(zhàn)略，目前正受到越來(lái)越多的投資者的歡迎，特別是在美國(guó)。

與下文即將討論的莫迪利亞尼-米勒定理不同，夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）基本假設(shè)的現(xiàn)實(shí)與否，從來(lái)沒(méi)有在學(xué)術(shù)界成為激烈爭(zhēng)論的主題。從一開(kāi)始，學(xué)術(shù)界就熱誠(chéng)地采納了弗里德曼的實(shí)證主義觀點(diǎn)：重要的不是假設(shè)，而是模型所做出的預(yù)言是否真實(shí)準(zhǔn)確。

對(duì)夏普模型來(lái)說(shuō)，其預(yù)言確實(shí)引人注目。CAPM隱含著，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率的分布是一個(gè)單一變量——即該項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)于“市場(chǎng)資產(chǎn)組合”的敏感度或與市場(chǎng)資產(chǎn)組合之間的協(xié)方差，著名的β系數(shù)的線性函數(shù)，β系數(shù)就成為對(duì)證券風(fēng)險(xiǎn)的度量，這對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都同樣適用?？茖W(xué)的目標(biāo)就是要用盡可能少的理論來(lái)解釋盡可能多的問(wèn)題或現(xiàn)象，在金融或經(jīng)濟(jì)學(xué)中，沒(méi)有其他模型能比CAPM更顯著地做到這一點(diǎn)。

CAPM不僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)提供了新的強(qiáng)有力的理論洞見(jiàn)，作為基礎(chǔ)它還激發(fā)了深入全面的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查與研究，后者對(duì)于像金融學(xué)這類新領(lǐng)域的發(fā)展來(lái)說(shuō)是相當(dāng)必要的。而且，其有益影響并沒(méi)有局限于金融領(lǐng)域。從檢驗(yàn)CAPM的大量經(jīng)驗(yàn)研究中，產(chǎn)生了許多重要的理論上和應(yīng)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法上的新成果。

盡管單一β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型成功地經(jīng)受了30多年嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)計(jì)量檢驗(yàn)，當(dāng)前學(xué)術(shù)界的共識(shí)卻是，對(duì)于刻劃預(yù)期收益的橫截面而言，單一風(fēng)險(xiǎn)因素是很不充分的，盡管我們已經(jīng)沿著這一思路走了很長(zhǎng)的距離。目前，對(duì)于普通股來(lái)說(shuō)，除市場(chǎng)因素以外，另外兩項(xiàng)幾乎無(wú)處不在的風(fēng)險(xiǎn)影響因素已經(jīng)被確認(rèn)。

其一是規(guī)模效應(yīng)，平均來(lái)說(shuō)，小企業(yè)的股東看起來(lái)比大企業(yè)能得到更高的回報(bào)，甚至隔離β系數(shù)或市場(chǎng)敏感度的影響以后，結(jié)論依然成立。另一因素至今還沒(méi)有被透徹理解，不過(guò)看起來(lái)能由企業(yè)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比率很合理地捕捉到。平均說(shuō)來(lái)，在隔離開(kāi)規(guī)模和市場(chǎng)因素影響的前提下，從長(zhǎng)期來(lái)看，該比率較高的企業(yè)相對(duì)于那些該比率較低的企業(yè)的回報(bào)率要高些。

現(xiàn)在，三要素模型已經(jīng)被證明在某種程度上要比單一要素CAPM更符合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。當(dāng)然，這一事實(shí)絕沒(méi)有損害我們對(duì)在資產(chǎn)定價(jià)理論方面具有原創(chuàng)性的CAPM之巨大影響的欣賞和認(rèn)同。

有效市場(chǎng)假說(shuō)

馬科維茨的均值-方差模型和夏普的CAPM，作為具有重大科學(xué)價(jià)值的貢獻(xiàn)，在1990年已被諾貝爾委員會(huì)所認(rèn)可。與此同時(shí)，對(duì)于金融科學(xué)的第三項(xiàng)重大貢獻(xiàn)也被人們承認(rèn)。但是，在說(shuō)明它之前，我要先提一下第四項(xiàng)重大貢獻(xiàn)，在過(guò)去的25年中該貢獻(xiàn)深刻影響了金融學(xué)領(lǐng)域的發(fā)展，但至今仍然沒(méi)有受到諾貝爾委員會(huì)（我認(rèn)為）應(yīng)有的注意。

當(dāng)然，我指的是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。該假說(shuō)表明，基于已經(jīng)公布的和可以得到的信息，實(shí)際上沒(méi)有任何簡(jiǎn)單的規(guī)則能創(chuàng)造出高于正常水平的回報(bào)率。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，即機(jī)械性的獲利機(jī)會(huì)存在與否，在商學(xué)院傳統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)系傳統(tǒng)之間的沖突一直是激烈的，并且還會(huì)持續(xù)下去。

早在1950年代金融學(xué)的現(xiàn)代科學(xué)基礎(chǔ)奠定之前，人們對(duì)于該領(lǐng)域的興趣就是出于這樣一種希望，即通過(guò)研究金融或許能發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上成功投機(jī)的機(jī)會(huì)或方法。事實(shí)上，股票市場(chǎng)價(jià)格的第一次系統(tǒng)收集是在考爾斯基金會(huì)的資助下于20世紀(jì)30年代編輯完成的。

考爾斯本人對(duì)股票市場(chǎng)的熱情終其一生，只是在1929年的大災(zāi)難中稍受影響。如今隸屬于耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的考爾斯基金會(huì)，是經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)在20世紀(jì)40和50年代大多數(shù)基礎(chǔ)研究成就的來(lái)源。

今天，股票價(jià)格的考爾斯指數(shù)早已經(jīng)被更加詳盡的計(jì)算機(jī)化的數(shù)據(jù)庫(kù)所取代，比如芝加哥大學(xué)證券價(jià)格研究中心的數(shù)據(jù)庫(kù)。反過(guò)來(lái)，這些數(shù)據(jù)庫(kù)也有效地激勵(lì)了金融領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究，正是后者塑造了該領(lǐng)域的特殊風(fēng)格。

然而，在這些新的計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)于20世紀(jì)60年代初逐漸普及之前，獲得超常投資收益率的機(jī)械方法就已經(jīng)受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。很奇怪的是，挑戰(zhàn)不是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而是由像M·肯德?tīng)柡虷·羅伯茨這樣的統(tǒng)計(jì)學(xué)家發(fā)起的。他們認(rèn)為，股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)基本上遵循“隨機(jī)游走模式（randomwalkmodel）”。這首先隱含著，以往的股票價(jià)格記錄，不管看上去具有多么豐富的模式，都沒(méi)有呈現(xiàn)出對(duì)未來(lái)股票收益的預(yù)言力。

然而，到了60年代晚期，積累起來(lái)的證據(jù)卻表明，嚴(yán)格地講，股票價(jià)格的波動(dòng)并未呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。有效預(yù)言的某些要素確實(shí)能被探察到，尤其是在長(zhǎng)期收益率上。因而，這一問(wèn)題，即公開(kāi)的可以得到的信息是否有助于成功的股市投機(jī)，不得不被重新表述為：在考慮到交易成本并適當(dāng)補(bǔ)償了時(shí)間過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)變化之后，可觀察到的對(duì)于普通股收益的時(shí)間序列的隨機(jī)性的偏離是否真正代表著獲利機(jī)會(huì)。我的同事尤金·法馬在這一任務(wù)中發(fā)揮了領(lǐng)導(dǎo)作用。隨著焦點(diǎn)由一般意義上的收益率向經(jīng)過(guò)成本和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率的轉(zhuǎn)移，有效市場(chǎng)的爭(zhēng)論便成為經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，已不關(guān)乎統(tǒng)計(jì)學(xué)的事了。

該假說(shuō)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的聯(lián)系有助于解釋，盡管受到穩(wěn)步增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究的排斥，為什么金融學(xué)的有效市場(chǎng)假說(shuō)仍然像以往一樣頑強(qiáng)。假如你發(fā)現(xiàn)了似乎能獲得超常收益率的技術(shù)性規(guī)則，那么模仿者就會(huì)參與進(jìn)來(lái)，如同經(jīng)濟(jì)學(xué)的其他情形一樣，競(jìng)爭(zhēng)最終使得超常收益不復(fù)存在。高于正常水平的利潤(rùn)，無(wú)論出現(xiàn)在哪里，只要被發(fā)現(xiàn)，就必然伴隨著滅亡自身的種子。

莫迪利亞尼-米勒定理

金融學(xué)領(lǐng)域的另一大支柱是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的莫迪利亞尼-米勒定理（M-M定理）。在這里，微觀規(guī)范方法和宏觀規(guī)范方法之間的張力從一開(kāi)始就非常明顯，從關(guān)于M-M定理的第一篇論文的題目——“資金的成本，公司財(cái)務(wù)與投資理論”中就清晰可見(jiàn)。該論文的主題，事實(shí)上當(dāng)時(shí)公司財(cái)務(wù)的整個(gè)領(lǐng)域就是資本預(yù)算問(wèn)題。

微觀規(guī)范方法關(guān)心的是如何發(fā)現(xiàn)“資金的成本”，也就是當(dāng)企業(yè)通過(guò)或者債務(wù)或者股權(quán)或者兼用兩種方式為其投資項(xiàng)目融資時(shí)，確定最優(yōu)的分割比率。宏觀規(guī)范或經(jīng)濟(jì)學(xué)方法試圖把公司投資的總需求表示為資金成本而非長(zhǎng)期政府債券的利息率的函數(shù)，公司實(shí)際上是依據(jù)此資金成本來(lái)確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

M-M定理的分析為許多問(wèn)題提供了解答，但是卻沒(méi)能讓學(xué)術(shù)界兩大支流的任何一方感到滿意。在宏觀規(guī)范分析的層次上，M-M定理為估計(jì)總投資函數(shù)而對(duì)資本成本的度量，確實(shí)從來(lái)沒(méi)有明確把握住長(zhǎng)期以來(lái)已經(jīng)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家所拋棄的估計(jì)投資的總量需求函數(shù)的真正含義。在微觀分析層次上，M-M定理的直接含義是，融資工具的選擇對(duì)于公司價(jià)值的最大化是無(wú)關(guān)的。因而，無(wú)論融資方式如何，資本收益率僅僅取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。對(duì)于金融學(xué)教授來(lái)說(shuō)，這不是一個(gè)令人愉快的命題，難以向?qū)W生們解釋，畢竟后者正在接受選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這門藝術(shù)的訓(xùn)練。

面臨著M-M定理在微觀層面上令人不快的后果，起初的傾向是以不現(xiàn)實(shí)為由放棄M-M定理的套利證明的根本假設(shè)。人們?cè)缇妥⒁獾剑Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的根本假設(shè)同樣甚至更加不可靠，但相對(duì)于M-M定理的情形，學(xué)術(shù)界似乎更愿意接受弗里德曼的命題——“假設(shè)的（真實(shí)性）并不重要”。

原因可能在于弗里德曼實(shí)證主義口號(hào)的另一面——“重要的是模型本身的描述能力”沒(méi)有跟上。文獻(xiàn)中充斥著對(duì)CAPM的上千次檢驗(yàn)，然而找不到對(duì)M-M定理及其含義的直接的計(jì)量檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)M-M定理的一個(gè)基本困難在最初關(guān)于該定理的論文中就已經(jīng)顯示出來(lái)。資本結(jié)構(gòu)定理這樣說(shuō)，如果你發(fā)現(xiàn)兩家企業(yè)的基本收益是相同的，那么它們的市場(chǎng)價(jià)值也將如此，不管相對(duì)于債務(wù)而言股權(quán)方式在其資本結(jié)構(gòu)中的比重有多大差異。

不過(guò)，你怎么能找到收益相同的兩家公司呢？M-M定理試圖以行業(yè)為基準(zhǔn)作為保持恒常收益率的方法，但是這個(gè)過(guò)濾器也太粗疏了。利用CAPM的力量來(lái)檢驗(yàn)M-M定理的嘗試也沒(méi)有成功。原因在于，你怎么能計(jì)算出不動(dòng)產(chǎn)的β系數(shù)呢？

對(duì)于無(wú)從找到兩家相同公司的困難，一種回避方式是，看一看，如果同樣地改變資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果將會(huì)發(fā)生什么。假如一家企業(yè)先借款，再將這筆收益用于支付其股東更高的紅利或回購(gòu)股份，其市場(chǎng)價(jià)值會(huì)增加嗎？許多研究表明是肯定的。不過(guò)，對(duì)此種結(jié)果的解釋卻面臨著令人絕望的“鑒別問(wèn)題”。

無(wú)論如何，企業(yè)從沒(méi)有召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，做出如此聲明：“我們剛剛進(jìn)行了一項(xiàng)對(duì)M-M定理的純粹的科學(xué)調(diào)查”。而市場(chǎng)是前瞻性的，有足夠理由相信，資本結(jié)構(gòu)決策必定隱含著管理者對(duì)公司未來(lái)前景的可能變化所持的看法。這種令人困惑的“信息效應(yīng)”存在于每一項(xiàng)分紅和資本結(jié)構(gòu)決策中，使得以特定的公司行為為基礎(chǔ)的所有檢驗(yàn)都得不出明確結(jié)論來(lái)。

同樣，我們也不必指望通過(guò)關(guān)注新證券數(shù)量和年復(fù)一年引入市場(chǎng)的老證券的變動(dòng)幅度，間接地駁斥M-M定理。該定理只是說(shuō)，如果市場(chǎng)實(shí)際上是“完全”的話，不可能從創(chuàng)新中得到任何收益。但是，這些新證券利潤(rùn)很可能起到完善市場(chǎng)的作用，賺取一筆創(chuàng)新的先動(dòng)利潤(rùn)（firstmoveprofit）。只有華爾街上那些人才清楚，獲得這些創(chuàng)新利潤(rùn)是多么困難。

如果這一切都使人聯(lián)想起有效市場(chǎng)假說(shuō)的話，這絕非偶然。M-M定理同樣是“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”的另一種說(shuō)法。公司不要指望通過(guò)比如說(shuō)發(fā)行低成本債務(wù)來(lái)代替高成本股權(quán)的方式來(lái)獲取利益。這樣做的結(jié)果，只能是高成本的股權(quán)成本更高。進(jìn)一步，假如與此同時(shí)有相當(dāng)多的公司都試圖以低成本的債務(wù)替代他們所認(rèn)為的高成本股權(quán)，那么債務(wù)的利息成本就必然會(huì)上升，股權(quán)的應(yīng)得收益必將下降，直到改變資本結(jié)構(gòu)（或?yàn)榇烁淖児上⒎峙湔撸┑目赡芗?lì)被消除為止。

概言之，M-M定理和有效市場(chǎng)假說(shuō)一樣，都是關(guān)于資本市場(chǎng)的均衡狀態(tài)的，即均衡情形是怎樣的，以及一旦均衡被打破，什么樣的力量將被啟動(dòng)？這正是那些基本上把金融看作管理科學(xué)的一個(gè)分支的學(xué)者們之所以對(duì)無(wú)論有效市場(chǎng)假說(shuō)還是M-M定理都從來(lái)不以為然的原因。

期權(quán)

然而，幸運(yùn)的是，金融學(xué)的最新進(jìn)展也被諾貝爾委員會(huì)所肯定，這表明金融學(xué)領(lǐng)域兩大傳統(tǒng)，即“商學(xué)院方法”和“經(jīng)濟(jì)系方法”之間的沖突也許正在走向和解。

當(dāng)然，這項(xiàng)進(jìn)展是在期權(quán)領(lǐng)域取得的，其先驅(qū)羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯（以及普遍公認(rèn)的第三位關(guān)鍵人物，已故的費(fèi)希爾·布萊克）最近被授予了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在這里，我想集中闡明期權(quán)對(duì)于金融學(xué)的歷史所具有的意義。

期權(quán)首先意味著，在將近50年的歷史中，金融學(xué)領(lǐng)域第一次有希望建立或重建在可觀測(cè)量的基礎(chǔ)上。我記得，有一次在斯德哥爾摩，當(dāng)我們這些金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家——包括馬科維茨、夏普和我——承認(rèn)我們金融研究的基本單位，即預(yù)期收益率實(shí)際上是不可觀測(cè)的時(shí)候，不得不承受來(lái)自物理學(xué)家和化學(xué)家的奚落。當(dāng)時(shí)，我試圖通過(guò)提醒他們注意到中微子——一種沒(méi)有質(zhì)量的粒子，它的存在只能從其他粒子的相互作用中所丟失的殘余中推斷出來(lái)——的情形來(lái)擺脫尷尬。不過(guò)，那是8年以前的事了。在此期間，中微子已經(jīng)被探測(cè)到了。

當(dāng)然，說(shuō)期權(quán)價(jià)格基于可觀測(cè)變量，在嚴(yán)格意義上是不正確的。在布萊克-斯科爾斯-默頓公式中，期權(quán)價(jià)格取決于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值，協(xié)議價(jià)格、距離合約到期的時(shí)間和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所有這些變量都是或精確或非常近似的可觀測(cè)的。然而，關(guān)鍵是期權(quán)價(jià)格還決定于標(biāo)的資產(chǎn)收益率分布的方差，后者不可能直接觀察到，必須要估計(jì)才行。

不過(guò)，正如布萊克總是提醒我們注意的，方差的估計(jì)涉及到比估計(jì)馬科維茨、夏普和莫迪利亞尼-米勒模型中的中心變量——均值或預(yù)期收益率更容易處理的數(shù)量級(jí)。人們?cè)缇妥⒁獾?，通過(guò)把時(shí)間間隔劃分為越來(lái)越小的單位，從星期到天再到小時(shí)、分鐘，方差估計(jì)的精確度能不斷提高。而對(duì)于均值來(lái)說(shuō)，其估計(jì)值的精確度只有通過(guò)延長(zhǎng)取樣時(shí)期才能被提高，然而這樣做會(huì)導(dǎo)致眾所周知的兩難困境：當(dāng)從以往數(shù)據(jù)中估計(jì)均值取得更高的精確度時(shí)，由于時(shí)期的延長(zhǎng)均值本身幾乎肯定地改變了。

有了可觀測(cè)變量作為證券定價(jià)的基礎(chǔ)，也許會(huì)使金融學(xué)中的管理學(xué)支流受益。確實(shí)，近幾年誕生了一門嶄新的迅速成長(zhǎng)的專業(yè)學(xué)科——金融工程。最近，一種命名為金融工程的期刊創(chuàng)立了，這清楚地表明該領(lǐng)域已被普遍認(rèn)可。

在微觀規(guī)范分析方面，同樣受到影響的是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域。資本預(yù)算長(zhǎng)期以來(lái)一直是公司財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)，在這里，后來(lái)被我們稱作“真實(shí)期權(quán)”——最簡(jiǎn)單的例子，比如說(shuō)當(dāng)產(chǎn)出價(jià)格下降時(shí)關(guān)閉礦井的權(quán)利，或價(jià)格上升時(shí)重開(kāi)礦井的權(quán)利——的決定性影響，要比資金成本變化的影響還要大得多。

“期權(quán)革命”，如果我可以這樣稱呼的話，也正在轉(zhuǎn)變著金融學(xué)中的宏觀規(guī)范分析或“經(jīng)濟(jì)系方法”的支流。這類暗示甚至在布萊克-斯科爾斯具有原創(chuàng)性的論文的題目——“期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)”中就已經(jīng)預(yù)先呈現(xiàn)出來(lái)了。該題目的后半部分之所以加上，是為了說(shuō)服《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》——你所能發(fā)現(xiàn)的最典型的“經(jīng)濟(jì)學(xué)”雜志的編輯相信，該論文的最初版本不只是一篇數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)的技術(shù)性杰作，而且是一項(xiàng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的研究有廣泛應(yīng)用價(jià)值的學(xué)術(shù)進(jìn)展。

布萊克-斯科爾斯的分析首先表明，期權(quán)是如何可以通過(guò)消除或至少是削弱對(duì)于普通證券來(lái)說(shuō)可以獲得的高負(fù)債比率的約束，起到完善證券市場(chǎng)的作用的。布萊克和斯科爾斯證明，高負(fù)債公司的股權(quán)實(shí)際上就相當(dāng)于看漲期權(quán)，可以發(fā)揮完善公司股權(quán)定價(jià)的M-M模型的效果，由于公司股權(quán)價(jià)格很容易受到公司債務(wù)持有者的優(yōu)先權(quán)的影響而一直是一個(gè)難題。我們還可以走得更遠(yuǎn)一些：如同每一個(gè)物質(zhì)實(shí)體都是由原子和分子組成的集合體一樣，每一種證券都可以被看作由阿羅-德布魯狀態(tài)依存要求權(quán)（Arrow-Debreustate-contingentpriceclaims），即期權(quán)所組成的集合體。

金融學(xué)的重建？

對(duì)未來(lái)可能的這些或那些激動(dòng)人心的前景，我不想再做進(jìn)一步的推測(cè)了。我寧愿以這樣一個(gè)問(wèn)題來(lái)結(jié)束本次演講：我會(huì)建議一位德國(guó)金融學(xué)會(huì)的年輕會(huì)員專攻哪一項(xiàng)課題呢？或者，假如我也從頭開(kāi)始剛剛進(jìn)入該領(lǐng)域的話，那我將專攻于什么呢？

我肯定不會(huì)選擇資產(chǎn)定價(jià)和公司財(cái)務(wù)問(wèn)題。在這些分支領(lǐng)域中的研究早已經(jīng)達(dá)到了收益迅速遞減的階段。而代理理論呢，我認(rèn)為應(yīng)該留給法律界人士去探討；行為金融學(xué)則最好留給心理學(xué)家們。這樣，我的建議只剩下一個(gè)詞：期權(quán)。

以研究潛力而論，對(duì)于不論是管理科學(xué)或商學(xué)院一翼還是經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)一翼的學(xué)者，期權(quán)領(lǐng)域都還有大量的工作要做。事實(shí)上，有待挖掘的機(jī)會(huì)是如此之多，以至于該領(lǐng)域必將經(jīng)歷一次全面的重建，其深遠(yuǎn)意義可以同馬科維茨1952年的創(chuàng)造性突破相媲美。

我所預(yù)見(jiàn)的金融學(xué)領(lǐng)域的重心向期權(quán)的轉(zhuǎn)移，想必會(huì)特別受到德國(guó)金融學(xué)會(huì)成員的歡迎。我還能回憶起，在德國(guó)金融研究剛剛開(kāi)始時(shí)傾向于利用德國(guó)的數(shù)據(jù)復(fù)制美國(guó)的研究。但對(duì)于像期權(quán)這樣比較新的領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，我們則大致站在同一條起跑線上。而且，在這一領(lǐng)域，嚴(yán)格的、注重?cái)?shù)學(xué)的德國(guó)學(xué)術(shù)訓(xùn)練甚至擁有比較優(yōu)勢(shì)。

8年前，在法蘭克福召開(kāi)的一次重要會(huì)議上，H·施密特、F·布萊克和我說(shuō)服德國(guó)金融當(dāng)局相信，允許期貨和期權(quán)交易并不會(huì)危及德國(guó)經(jīng)濟(jì)。今天，theDeutscheTerminBorse(DTB或Eurex，目前已經(jīng)與瑞士交易所合并）通過(guò)高科技手段已經(jīng)躋身于世界期貨交易所的前列。我相信，這并非偶然。硬件環(huán)境和電子交易是DTB成功的關(guān)鍵。有理由相信，在更抽象的金融研究領(lǐng)域，德國(guó)學(xué)術(shù)界也能取得同樣的成功。

當(dāng)?shù)?5次年會(huì)召開(kāi)時(shí)，這一點(diǎn)就明朗了。惟一的遺憾是，我可能等不到那一幸運(yùn)的時(shí)刻了。

（中信國(guó)際研究所 劉云鵬 譯）