一、 美國證券市場的分層結構

由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風險有所不同，利用證券市場的制度和信息的成本有所不同，證券市場總是分層的。分層的證券市場其實是將融資中巨大的識別風險分散配置的一種機制?？此啤按怪薄钡淖C券市場分層結構其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯。美國擁有世界上最大最完善的證券市場，其分層結構最為復雜，但也最為合理。目前，美國的證券市場大致可以分為三個層次：

1.全國性證券市場。全國性證券交易所，集中交易“國家級”上市企業(yè)的證券。其中，紐約證券交易所(NYSE)是全球最大的交易所，上市條件最高，主要為成熟企業(yè)提供上市服務。美國證券交易所(AMEX)主要服務于新興中小企業(yè)，其上市條件比紐約證券交易所低得多。以上市前一年的稅前利潤要求為例，紐約證券交易所為250萬美元，而美國證券交易所僅為75萬美元。通常，美國證券交易所是紐約證券交易所的預備階梯，即那些沒有條件一下子到NYSE上市的企業(yè)，可以先在AMEX上一試身手。

2.地方性證券市場。包括區(qū)域性證券交易所和“未經注冊的交易所”。前者主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券，同時也交易在全國性市場上市的本地企業(yè)的證券。后者是指美國證券管理委員會依法豁免辦理注冊的小型地方性證券交易市場，主要服務于地方中小企業(yè)，為地方經濟發(fā)展提供直接融資。

3.“場外交易”市場。是未上市企業(yè)證券或上市證券的非集中交易，與交易所的集中交易并列。包括柜臺交易(OTC)、全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NASDAQ)即第二板市場、第三市場和第四市場等。其中，NASDAQ市場自70年代初期興起，以更為寬松的上市條件(可以不需要以前年度盈利)和快捷的電子報價系統(tǒng)迅速受到了新興企業(yè)，尤其是高新技術企業(yè)的歡迎。目前，無論從證券資產的存量角度還是增量角度來講，NASDAQ市場都有超越紐約證券交易所的明顯趨勢。其上市公司總數(shù)已達5487家，高居世界證券市場之首；股票交易金額僅次于紐約證券交易所；股票交易量1997年平均每天6.46億股，在99％的交易日內令紐約證券交易所望塵莫及；首次公開募股的證券數(shù)目(IPO，即Initial Public Offerings)更是紐約交易所的4—7倍。

1998年10月30日，NASDAQ與AMEX共同組成NASDAQAMEX市場集團(Market Group)，實現(xiàn)了旨在建立“場上市場”(The Market of Markets)的戰(zhàn)略聯(lián)盟。1998年12月18日，NASDAQAMEX宣布與香港聯(lián)交所(SEHK)達成一項信息共享合作協(xié)議。根據協(xié)議，雙方建立共同的英特網頁，免費提供雙方上市公司的即時報價。此外，雙方還成立一個操作班子，進一步研究技術分享及雙重上市的合作。亞洲第二大證券市場的加盟，使“場上市場”的觀念進一步強化，對下一個合作者形成更大的感召力。目前，NASDAQAMEX正在同德國的股票交易所正式討論聯(lián)網事宜，并將繼續(xù)與各大交易市場展開談判，其宗旨是建立一個全球聯(lián)網的最有效率的電子證券市場。從其發(fā)展態(tài)勢來看，極有可能形成一個全球性的證券市場。屆時，美國證券市場將出現(xiàn)一個更高的層次，其分層結構將更加復雜，也更加完善。

二、 美國證券市場分層的經驗

1.證券市場的分層結構可以適應不同規(guī)模企業(yè)不同的融資成本和風險。由于存在上市門檻(嚴格的上市要求和相應昂貴的上市費用)，中小企業(yè)不可能一步邁進“高層次”證券市場。那些“希望之星”只有先在“底層”證券市場中籌措創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)，接受“層層”關照和挑選“試錯”，在企業(yè)成長壯大后，再邁進更高一層的市場，直至申請全國市場掛牌。例如，以微軟、英特爾、網景、蘋果、CMI、通信、思科、Yahoo!等高新技術企業(yè)為代表的美國新興產業(yè)，都是在NASDAQ市場上創(chuàng)建并發(fā)展壯大的。以蓋茨、克拉克、貝佐斯、葛洛夫、楊致遠等為代表的現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)者也都是從這一市場中成長起來的。因此，分層的證券市場是企業(yè)獲得規(guī)模經濟必不可少的條件。

2.第二板市場對中小企業(yè)、尤其是高新技術企業(yè)的迅速成長貢獻極大。美國第二板市場性質的NASDAQ市場是高新技術企業(yè)的搖籃，大批知名公司在創(chuàng)業(yè)初期均利用其籌措資本，實現(xiàn)超常規(guī)模發(fā)展。在高新技術產業(yè)的帶動下，美國的經濟發(fā)展步入“知識經濟”(Knowledgebased Economy)階段，一改多年的滯脹局面，經濟增長持續(xù)(1997年經濟增長率3.8％，增幅為過去9年之最)，居民收入增加，企業(yè)投資回報豐厚，失業(yè)率為24年來最低，通貨膨脹為32年來的最低。可見，第二板市場在一定程度上推動了美國產業(yè)升級，提升了美國經濟的總體競爭力。

3.地方性證券交易市場對區(qū)域經濟發(fā)展的作用極大。美國同中國一樣，地域廣闊，也是個區(qū)域經濟發(fā)展不平衡的國家。同時，由于美國各州擁有較大的自治權利，區(qū)域經濟政策差異較大。地方性證券交易市場為地方中小企業(yè)開辟了直接融資的渠道，以更為靈活的政策為之服務，同時增加了地方居民和其他投資人的投資選擇。地方政府要扶持本地企業(yè)，增加地方稅收，更多地在本地吸收、利用地方性資本，就必須依托地方性證券交易市場。

4.全球性證券市場發(fā)展的影響深遠。網絡技術和電子化交易的迅速發(fā)展是目前起步的證券市場全球化的深層動力，這將會對企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資帶來深遠的影響。國家的地域概念以及企業(yè)的民族屬性已日益變得微不足道。在日益全球化的證券市場中，投資者尋求投資項目的交易成本將大大降低，資本將變得更為便宜，投資領域將變得更為寬廣，投資工具也將更為豐富。企業(yè)可以在網上尋求上市機會，進行在線路演(Roadshow)，在線銷售，在線交易，甚至進行在線盡職調查(due diligence)和在線并購。同樣，在線監(jiān)管，在線信息披露也會隨之豐富。這對企業(yè)的組織構架、股東參與、管理運作都具有革命性的意義。

三、 借鑒和啟示

目前，我國的證券市場大約有二個層次：(1)全國 性證券市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所(主板市場)，運營幾年以來，通過不斷地實踐和探索，在促進資源配置和整體經濟的發(fā)展方面起到了巨大作用。但是從這兩個證券交易所的上市條件看，其對企業(yè)上市的要求相差無幾，都是為成熟的大型企業(yè)上市提供服務的，缺乏針對性。(2)地方性股權交易市場，是隨著股份制改革開展而自發(fā)形成的，國家至今沒有正式法規(guī)予以管理。相反，為了防止可能發(fā)生的金融風險，中央和國務院決定清理并關閉未經中國人民銀行和證監(jiān)會批準的地方性股權交易市場。因此，這一層次前途渺茫。

從美國經驗看，證券市場應該分層，只有完善的證券市場分層結構，才能有效地推動國民經濟發(fā)展。我國自己的經驗也表明，證券市場的分層結構有其內在的合理性：(1)在滬、深兩個證券交易所設立六、七年后，政府才有可能構想通過滬深兩市為國有大企業(yè)直接融資。(2)目前在各地方性股權交易市場“上柜”交易的股票，幾乎都是地方中小企業(yè)的股票。(3)地方性股權交易市場在滬、深市場迅速擴容后，不但沒有萎縮，反而越發(fā)“熱”起來。這表明，不同層次的證券市場，有其各自的適用范圍和服務功能?！皥鰞冉灰住焙汀皥鐾饨灰住保珖允袌龊偷胤叫允袌?，難以互相替代，卻可以互相補充。

當然，中國的證券市場起步較晚，就其規(guī)模、管理以及經濟基礎等方面而言，要想一下子達到美國的分層水平是不現(xiàn)實的。證券市場是為經濟發(fā)展服務的，其分層結構的建設自然也應當根據經濟基礎和現(xiàn)實需要而分步進行。目前，中小企業(yè)、民營企業(yè)和高新技術企業(yè)將成為我國經濟發(fā)展的新的動力，建立第二板市場和規(guī)范地方性股權交易市場，為其提供進入門檻和費用較低的直接融資服務是我國的當務之急。

1.第二板市場的建立

“第二板市場”之熱源于1998年4月13日，朱基總理參觀著名的NASDAQ證券交易所并題詞“科技與金融的紐帶，運氣與成功的搖籃”。這表明，中國政府已經把握證券市場電子交易超越實物交易的大勢，認識到證券市場特別是以高新技術概念為主導的第二板市場的重要作用。1998年12月1日，香港聯(lián)交所通過設立香港創(chuàng)業(yè)板(主要為高新技術企業(yè)融資)的法案后，在中國大陸設立第二板市場的呼聲日益高漲。

第二板市場是依托計算機網絡進行證券交易的市場，盡管其對上市公司經營業(yè)績和資產規(guī)模要求較寬，但對信息披露及主營業(yè)務范圍仍然相當苛刻。為何其建立的呼聲如此之高?

原因在于，主板市場在創(chuàng)業(yè)投資和高新技術企業(yè)(尤其是民營企業(yè))融資方面顯示出眾多缺陷，具體表現(xiàn)在：(1)門檻障礙。高新技術企業(yè)是基于未來的，沒有資產存量和歷史業(yè)績。主板市場的上市要求相對太高，對于那些剛剛步入擴張階段或穩(wěn)定成熟階段的中小型高新技術企業(yè)來說存在著難以逾越的規(guī)模障礙。(2)撤出機制問題。在現(xiàn)有制度框架內，主板市場上的法人股、國家股不能流通和交易。這與創(chuàng)業(yè)投資通過股權轉讓，一次撤出實現(xiàn)回報的根本特性相矛盾。(3)政策障礙。在主要服務于國企改制的傾斜性政策的背景下，以民營為主的高新技術企業(yè)很難進入主板市場。(4)配額限制。在嚴格的配額管理機制下，主板市場無法滿足日益增多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資要求。

目前我國經濟正由賣方市場變?yōu)橘I方市場，由資源或供給約束型的短缺經濟變?yōu)槭袌鲂枨蠹s束型的非短缺經濟。我國要實現(xiàn)經濟結構的合理化，就必須實現(xiàn)社會經濟增長方式的轉化，大力推進技術進步，通過高新技術企業(yè)的發(fā)展，提高產業(yè)整體素質，帶動產業(yè)優(yōu)化升層，培育新的經濟增長點。高新技術企業(yè)將成為我國21世紀經濟發(fā)展的原動力。因此，我國必須設立第二板市場(創(chuàng)業(yè)板或稱高新技術板)，打破主板市場的局限，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，為高新技術企業(yè)發(fā)展注入資金。

2.地方性股權交易市場的規(guī)范化

目前，在沈陽、鞍山、大連、天津、淄博、青島、濟南、武漢、無錫、杭州、義烏、鄭州、樂山、南寧、宜昌、珠海等城市已經自發(fā)形成了將企業(yè)股權公開掛牌交易的地方性股權交易市場。這些市場絕大多數(shù)由地方政府正式或非正式批準設立的。在這些市場上“掛牌”的企業(yè)共約300余家，基本是國有的“中小企業(yè)”和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)中的“大企業(yè)”，擁有股民共約500多萬。

一般認為，這類“場外交易”市場容易受到地方行政力量的控制和切割，容易脫離各地的實際經濟條件一哄而起，使中央金融管理部門難以實施有效監(jiān)管，一旦發(fā)生金融風波，極有可能危及一地或數(shù)地的經濟穩(wěn)定。因此，中央和國務院決定清理并關閉未經人民銀行和證監(jiān)會批準的地方性股權交易市場。

地方性股權交易市場宜疏不宜堵，原因有三：

(1)地方性股權交易市場有其必然的經濟基礎：1大批企業(yè)實行股份制改造后，隨著經濟形勢的變化，股份制公司內外投資人(包括法人和自然人)的持股愿望會發(fā)生變化，從而產生交易公司股權的現(xiàn)實需要；2中國居民和機構持有的金融資產以遠高于GDP增長的速度急劇增長，需要開僻新的投資渠道。其中，向企業(yè)直接投資的巨大需求不可能由滬深兩市完全滿足。

(2)長期以來，中國的中小企業(yè)以間接融資為主。而國外的經驗表明：除非政府的政策支持，追求穩(wěn)健經營的商業(yè)銀行通常不是中小企業(yè)融資的主要渠道。加之，中國目前并不存在以中小企業(yè)為對象的政策性銀行。因此，中小企業(yè)只有轉向直接融資，通過發(fā)行可流通的企業(yè)債券和股票籌措資本。清理并關閉地方性股權交易市場后，全國便只存在為大企業(yè)或特大企業(yè)融資服務的滬深兩市。這雖然可以降低金融風險的可能，但不利于我國中小企業(yè)的成長。由于中小企業(yè)的佼佼者，是未來有活力的大企業(yè)和特大企業(yè)的后備軍，這必將最終損害經濟的長期增長潛力。

(3)股權作為有價證券，政府要用行政命令禁止交易是難以完全辦到的。地方性股權交易市場是在企業(yè)股份制改革、中小企業(yè)融資和居民投資等現(xiàn)實需要的推動下形成的，即使因為中央政府的干預而關閉，但是當一種有現(xiàn)實需要的交易方式不被合法承認時，它就可能轉向地下或半地下，成為更加難以有效監(jiān)管的“灰色市場”，這將更不利于市場秩序的穩(wěn)定。

無法替代的企業(yè)股權交易的需求需要出路。如果中央政府將近年各地自發(fā)的地方性股權交易規(guī)范化、合法化，則不僅形成了一個新的證券市場層次，而且為我國中小企業(yè)的健康發(fā)展開辟一條新的融資渠道。省、自治區(qū)、直轄市這些區(qū)域經濟最重要的載體將可以利用地方性證券市場，在以證券市場為依托的經濟增長中占取先機。