一、我國(guó)證券市場(chǎng)層次過(guò)于單一

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)主要是指股票市場(chǎng)，而股票市場(chǎng)就是指在滬、深的兩大市場(chǎng)。從總體上講，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展很快，但層次過(guò)于單一，交易品種很少。交易的品種只有股票、國(guó)債和基金3種。在3個(gè)交易品種的總交易量中①，股票交易量占60％以上；如果剔掉國(guó)債交易額中的回購(gòu)交易，股票交易量占90％以上。在整個(gè)市場(chǎng)上，企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債的交易規(guī)模很小。至于國(guó)債市場(chǎng)，自1997年下半年進(jìn)入以發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)為主、滯緩發(fā)展交易所國(guó)債市場(chǎng)的格局以來(lái)，交易所國(guó)債市場(chǎng)呈現(xiàn)出日益萎縮的狀態(tài)。

單一層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是我國(guó)證券市場(chǎng)清理整頓的結(jié)果。證券市場(chǎng)的清理整頓有兩個(gè)重要的動(dòng)因：一是違規(guī)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)造成了嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)；二是亞洲金融危機(jī)②。在這兩個(gè)動(dòng)因的推動(dòng)下，各地的證券交易中心、產(chǎn)權(quán)交易中心(含報(bào)價(jià)系統(tǒng))、原有的投資基金基本得到了清理，在這些市場(chǎng)上交易的股權(quán)要么由原公司購(gòu)回、要么轉(zhuǎn)到兩個(gè)交易所直接或間接上市交易，原先這些區(qū)域性市場(chǎng)則相應(yīng)轉(zhuǎn)成規(guī)范的證券公司或證券營(yíng)業(yè)部，否則必須關(guān)閉；原有的投資基金則要求與現(xiàn)有的證券投資基金并軌。清理整頓的結(jié)果是形成了銀行證券分業(yè)、證券交易品種和交易市場(chǎng)日益集中的局面，并最終以國(guó)務(wù)院文件和金融法規(guī)的形式確立了下來(lái)①。從政府監(jiān)管的角度看，單一的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)便于監(jiān)管。但單一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的最大問(wèn)題是與“市場(chǎng)化”的基本原則相違背，證券市場(chǎng)層次過(guò)于單一，就不能滿(mǎn)足不同類(lèi)型投資者、融資者的需求，也不利于中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展。將各類(lèi)資金、中介機(jī)構(gòu)和投資者集中于單一市場(chǎng)，加大了市場(chǎng)的投機(jī)性，反而給監(jiān)管工作帶來(lái)更大的難度。因此，從“政府監(jiān)管”的角度而不是從“市場(chǎng)”的角度構(gòu)造證券市場(chǎng)必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)育不健全。

具體而言，從市場(chǎng)層次上講，我們?nèi)狈σ粋€(gè)二板市場(chǎng)，也缺乏一個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)市場(chǎng)，缺乏為市場(chǎng)化條件下的中、小企業(yè)提供直接股權(quán)融資、股權(quán)定價(jià)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)，同時(shí)也就缺乏為有“風(fēng)險(xiǎn)偏好”的部分投資者(尤其是機(jī)構(gòu)投資者)提供投資的市場(chǎng)。這樣的市場(chǎng)體系是不完整的。

二、層次較為完善的證券市場(chǎng)的標(biāo)志

筆者認(rèn)為，證券市場(chǎng)層次完善的標(biāo)志是：市場(chǎng)細(xì)分為多層次市場(chǎng)，不同類(lèi)型的證券、投資者、融資者、中介機(jī)構(gòu)相對(duì)分開(kāi)，各得其所，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而市場(chǎng)之間又是連通的，不斷發(fā)展、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的上市企業(yè)可從下一級(jí)市場(chǎng)升到上一級(jí)市場(chǎng)，最終構(gòu)成一個(gè)“無(wú)縫”的市場(chǎng)。這是建立多層次證券市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)。

以美國(guó)市場(chǎng)為例。美國(guó)的市場(chǎng)有5個(gè)層次：主板(包托紐約證券交易所[NYSE])，二板(NASDAQ)，第三層次(OTCBB②)，第四層次(PinkSheet粉單市場(chǎng))③和第五層次(如券商之間約定的不定期的交易市場(chǎng))，形成一個(gè)無(wú)縫隙的市場(chǎng)體系。企業(yè)在這5個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行上市的條件是逐漸降低的，因此，每個(gè)市場(chǎng)主要針對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)。從第一層次到第五層次，市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，市場(chǎng)流動(dòng)性變?nèi)?，做市商等中介機(jī)構(gòu)的作用加大，上市公司的信息披露責(zé)任增加，做市商、保薦人與上市企業(yè)的“連帶責(zé)任”也不斷加大，監(jiān)管部門(mén)越來(lái)越注意監(jiān)管做市商、保薦人而不是上市企業(yè)。同時(shí)，重要的是建立“流動(dòng)機(jī)制”，好的企業(yè)可以從下一級(jí)市場(chǎng)升到上一級(jí)市場(chǎng)上市交易，差的企業(yè)則可以“降級(jí)”。

從嚴(yán)格意義上講，美國(guó)證券市場(chǎng)的第三到第五個(gè)層次均為OTC市場(chǎng)(即柜臺(tái)市場(chǎng))。OTC市場(chǎng)的基本特點(diǎn)是：上市“門(mén)檻”低，上市企業(yè)的規(guī)模小，發(fā)行證券的數(shù)量少，上市證券具有價(jià)格低、流通性差、風(fēng)險(xiǎn)大三大基本特征。從投資者的角度看，OTC市場(chǎng)上少見(jiàn)大的基金與機(jī)構(gòu)投資者，投資者以小基金與個(gè)人投資者為主，一般都是有一定財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)而又喜歡冒險(xiǎn)的人。從監(jiān)管的角度看，監(jiān)管部門(mén)更多地對(duì)做市商、保薦人進(jìn)行監(jiān)管，較少地監(jiān)管上市公司。

步美國(guó)后塵，英、德、加、香港、臺(tái)灣、韓國(guó)等國(guó)家與地區(qū)紛紛開(kāi)始建立二板市場(chǎng)，擴(kuò)大OTC市場(chǎng)的規(guī)模，完善自己的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。下表④給出了部分國(guó)家的二板市場(chǎng)或OTC市場(chǎng)的概況，由于對(duì)上市公司的總體要求明顯比主板市場(chǎng)低，從中可以發(fā)現(xiàn)不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別：

三、建立多層次證券市場(chǎng)的最終目的是為全社會(huì)資金和資源配置提供有效的信號(hào)、指針、退出機(jī)制和交易市場(chǎng)

從價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資源配置的角度看，單一層次和單一品種的證券市場(chǎng)的功能非常有限，不能滿(mǎn)足融資者和投資者的需求，實(shí)際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”證券市場(chǎng)。就市場(chǎng)而言，單一層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響市場(chǎng)上資金的供給，也影響市場(chǎng)上資金的需求。這就不能為全社會(huì)資金和資源的配置提供有效的信號(hào)和指針。從制度上講，也就不可能為達(dá)不到主板上市要求的中小企業(yè)(尤其是高科技企業(yè))提出風(fēng)險(xiǎn)投資的融資機(jī)會(huì)和初始高風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制。因此，建立多層次的證券市場(chǎng)的目的也就是為全社會(huì)資金和資源配置提供有效的信號(hào)、指針、退出機(jī)制和交易市場(chǎng)。

四、我國(guó)建立二板市場(chǎng)是完善市場(chǎng)層次的開(kāi)始我國(guó)建立二板市場(chǎng)是完善市場(chǎng)層次的開(kāi)始，而不是結(jié)束。當(dāng)前，我國(guó)建立二板市場(chǎng)的步伐又向后推遲了，主要的原因還是擔(dān)心有負(fù)作用，尤其是擔(dān)心市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，可以在以下幾個(gè)方面采取對(duì)策：(一)加大對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，給投資者以明顯的風(fēng)險(xiǎn)警告，強(qiáng)調(diào)該市場(chǎng)是一個(gè)“買(mǎi)者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的市場(chǎng)。在市場(chǎng)化條件下，保護(hù)投資者利益的最重要手段之一就是教育投資者。一方面要嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)上的欺詐行為，另一方面要防止投資者過(guò)度依賴(lài)政府而在投資方面形成更大的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

(二)完善二板上市企業(yè)的退出機(jī)制，充分揭示二板上市企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

(三)強(qiáng)化保薦人的責(zé)任，即保薦人在公司規(guī)范動(dòng)作過(guò)程中應(yīng)承擔(dān)較大的責(zé)任。將保薦的中介機(jī)構(gòu)(如證券公司)在上市企業(yè)的規(guī)范和信息披露方面的責(zé)任加大，甚至實(shí)行嚴(yán)格的“無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任”原則，從而更好地保護(hù)投資者利益。

(四)強(qiáng)化信息披露，提高在二板上市企業(yè)的透明度。加強(qiáng)提高信息披露的頻度，強(qiáng)化信息披露的時(shí)效性。上市企業(yè)的“透明度”對(duì)保護(hù)投資者利益非常重要，正如國(guó)外的諺語(yǔ)所言：陽(yáng)光是最好的消毒劑，路燈是最好的警察。

(五)強(qiáng)化二板上市企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制制度等方面的行為準(zhǔn)則、運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)作質(zhì)量的監(jiān)管。