【中圖分類號】F832.5【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）05-0093-03

1引言

在經(jīng)濟全球化與資本市場一體化的大背景下，越來越多的企業(yè)基于改善公司治理等因素選擇交叉上市。作為中國家電行業(yè)的領軍企業(yè)，海爾智家H股交叉上市這一事件備受關注?；趦?nèi)外部協(xié)同治理視角，王福勝等研究發(fā)現(xiàn)， A+H 交叉上市通過提升內(nèi)外部治理質(zhì)量激勵企業(yè)創(chuàng)新。海爾智家H股交叉上市的主要原因并非傳統(tǒng)的財務因素，而是基于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，旨在整合海爾電器所掌控的集團資源以推進戰(zhàn)略目標?，F(xiàn)有研究以 A+H 股交叉上市公司為樣本，經(jīng)多元回歸及多種檢驗，發(fā)現(xiàn)交叉上市雖可能縮減研發(fā)投人，但仍能提升創(chuàng)新效率，這主要源于公司治理和資本成本兩方面因素?；诖?，本文通過研究海爾智家這一案例企業(yè)，分析交叉上市后該企業(yè)的績效變化。

2文獻綜述

Nairetal.基于制度合法性的視角，通過實證的方式研究交叉上市對公司績效的影響，認為交叉上市提高了其合法性，對公司績效有正向的影響。Damane通過運用事件研究法和財務比率法分析了Lesotho企業(yè)交叉上市后的績效表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其股票的流動性在交叉上市后明顯提升，并且其企業(yè)績效也有所改善。佟巖等以 股公司為樣本的研究表明，交叉上市雖可能縮減研發(fā)投人，但可通過治理改善提升創(chuàng)新效率。王福勝等研究發(fā)現(xiàn)， A+H 交叉上市可通過內(nèi)外部協(xié)同治理激勵企業(yè)創(chuàng)新，但該類研究多聚焦治理機制，對資源整合與品牌升級的戰(zhàn)略路徑探討不足。

3理論基礎

3.1市場分割理論

市場分割理論指出，受制度壁壘、信息不對稱等因素影響，同質(zhì)資產(chǎn)在跨市場交易中會出現(xiàn)定價差異現(xiàn)象。交叉上市通過吸引外資、擴大融資規(guī)模以降低資本成本，同時，嚴格的信息披露與監(jiān)管要求有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而緩解市場分割的負面效應，優(yōu)化企業(yè)全球資源配置與競爭力。

3.2投資者保護理論

投資者保護理論主要包含三大流派：契約論、法律論以及不完備法律理論。在交叉上市過程中，公司需依據(jù)契約保障投資者權益，如遵循兩地規(guī)則。公司需遵守多法域法律，防正大股東不當操作并提供救濟途徑。監(jiān)管機構(gòu)需強化監(jiān)管，確保公司運營符合投資者保護要求。本研究以海爾智家為例，在其進行H股上市后，從契約論、法律論和不完備法律理論等多個角度出發(fā)，借助交叉上市所帶來的優(yōu)勢，打破了監(jiān)管和創(chuàng)新負相關的傳統(tǒng)困境。

3.3協(xié)同效應理論

協(xié)同效應指企業(yè)通過內(nèi)外部資源整合實現(xiàn)“ 1+1gt;2 ”的效果，具體可分為管理協(xié)同（優(yōu)化管理資源）經(jīng)營協(xié)同（實現(xiàn)規(guī)模效應與成本節(jié)約）和財務協(xié)同（資本效率提升與節(jié)稅），最終提升企業(yè)整體價值與競爭力。該理論強調(diào)“三維協(xié)同分析模型”在各層面的作用，既解釋了海爾智家的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，也彌補了理論層面的不足。

4海爾智家交叉上市的研究設計、動因及路徑選擇4.1研究設計

本文采用案例研究法，通過深度剖析海爾智家交叉上市事件，揭示交叉上市的動因一行為一績效傳導機制。該方法能夠較為準確地分析事件結(jié)果所帶來的影響，更好地解釋本文所研究的問題。本文的財務數(shù)據(jù)來源于2017-2024年海爾智家年度報告。海爾智家作為行業(yè)巨頭，其規(guī)模與影響力遠超中小企業(yè)，該企業(yè)獨特的換股整合路徑，顯著提升企業(yè)協(xié)同效率，借助交叉上市推動高端化轉(zhuǎn)型，與此同時，市場份額飆升，在管理方面進行了優(yōu)化治理并加大了創(chuàng)新投入，這些特質(zhì)使其成為剖析交叉上市影響的典型樣本。

4.2海爾智家交叉上市的動因

第一，改善公司治理。海爾智家與海爾電器在業(yè)務領域存在部分重疊，在獨立運營模式下，多項費用較高，對總利潤產(chǎn)生較大影響。企業(yè)整合后，在業(yè)務方面有效降低了運營成本，提升了管理效率。同時，治理決策流程得以優(yōu)化，企業(yè)能夠更好地應對市場變化與外界挑戰(zhàn)，集中資源聚焦核心業(yè)務與戰(zhàn)略布局，增強綜合競爭力。

第二，優(yōu)化資源整合。海爾智家與海爾電器分別在不同的資本市場上市，股權結(jié)構(gòu)復雜。通過H股交叉上市，海爾智家通過新發(fā)行H股吸收合并海爾電器全部股權。由此，海爾電器從港交所退市，成為海爾智家全資子公司。這一舉措理順了集團股權架構(gòu)，為后續(xù)高效管理與戰(zhàn)略實施筑牢根基。

第三，提升品牌影響力。盡管海爾智家是全球家電行業(yè)的領軍企業(yè)之一，但品牌影響力與美的等知名品牌仍有差距，且市值和凈利潤均落后于美的、格力。交叉上市后，公司全球化布局提速，海外收人占比超 50% ，品牌國際認可度顯著提高。

4.3海爾智家交叉上市的路徑選擇

第一，換股上市。換股上市適用于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型企業(yè)通過股權交換進人新業(yè)務領域的情況。海爾智家作為海爾電器的控股股東，采用換股上市方式，實現(xiàn)對海爾電器資源的整合。這一方式不僅能達成整合集團資源的自標，還拓寬了融資渠道。通過全面評估海爾智家與海爾電器的資產(chǎn)狀況、盈利能力、市場前景等因素，確保該換股方案既能保障海爾電器股東的合理權益，又能使海爾智家在新的股權結(jié)構(gòu)下實現(xiàn)資源的有效整合與協(xié)同發(fā)展。

第二，協(xié)議安排。協(xié)議安排適用于收購方與自標公司大股東協(xié)商股權收購事宜的情況，以此實現(xiàn)目標公司的私有化，尤其適用于存在主導股東的公司。海爾智家與海爾電器同屬海爾集團，母公司戰(zhàn)略與股東利益一致，使該路徑更為可行。在具體操作中，雙方會討論交易對價，結(jié)合估值與市場行情確保價格合理，分析市場、政策等風險并制定應對措施，同時制定方案保護中小股東權益。

5海爾智家交叉上市的績效分析

5.1財務績效分析

在償債能力維度（見表1），2020-2021年海爾智家的流動比率和速動比率出現(xiàn)暫時性下滑，但資產(chǎn)負債率從 66.52% 顯著降至 62.67% ，表明公司通過H股上市成功實現(xiàn)了債務結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。2022年公司償債能力指標呈現(xiàn)穩(wěn)健改善態(tài)勢，流動比率回升至1.10并保持相對穩(wěn)定，反映出戰(zhàn)略整合完成后資金使用效率的提升，這與協(xié)同效應理論中財務協(xié)同的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化一財務靈活性增強邏輯一致。2022-2024年速動比率維持在0.73～0.80，同時，資產(chǎn)負債率較2017年的69.55% 下降了約10個百分點。這表明交叉上市不僅提供了更充裕的長期資金，還顯著提升了財務靈活性，助力海爾智家實現(xiàn)財務戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，為其持續(xù)的高端化布局和國際化拓展奠定基礎。

表1海爾智家2017-2024年償債能力指標

在營運能力維度（見表2），海爾智家的應收賬款周轉(zhuǎn)率在上市前呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，從2017年的12.99次上升至2019年的18.63次；在2020年交叉上市后出現(xiàn)階段性下降，在2024年顯著下降至11.64次，這可能與海外業(yè)務占比提升導致的回款周期延長有關。存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)先降后升的“V形\"走勢。具體來說，從2017年的5.96次持續(xù)下降至2022年的4.07次，表明公司為推進高端化戰(zhàn)略增加了庫存儲備；隨后持續(xù)上升，在2024年升至4.93次，表明供應鏈效率改善取得了成效。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖在2020年降至1.07次，但此后基本穩(wěn)定在1.04～1.10次這一區(qū)間，顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。這表明交叉上市顯著提升了企業(yè)的全球化資源配置效率，驗證了協(xié)同效應理論中經(jīng)營協(xié)同對戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型短期成本的抵消作用。雖然交叉上市在短期內(nèi)導致部分營運能力指標出現(xiàn)波動，但為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了緩沖空間，最終實現(xiàn)了營運質(zhì)量與規(guī)模的平衡發(fā)展。

表2海爾智家2017-2024年營運能力指標

單位：次

在盈利能力維度（見表3），海爾智家的凈資產(chǎn)收益率從2017年的 22.89% 逐漸下降至2022年的 16.80% ，這主要受到高端化戰(zhàn)略投人加大和全球化布局初期成本上升的影響。

毛利率在2020年交叉上市后實現(xiàn)顯著提升，從2020年的29.68% 增長至2021年的 31.33% ；盡管在2023年后回落至28% 左右，但仍維持在較高水平。銷售凈利率持續(xù)改善，從2020年的 5.40% 穩(wěn)步提升至2024年的 6.85% ，這充分體現(xiàn)了交叉上市后管理效率的提升和規(guī)模效應的釋放，表明交叉上市為海爾智家提供了必要的資本支持，使其能夠通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和全球資源整合，實現(xiàn)盈利質(zhì)量的實質(zhì)性提升。

表3海爾智家2017-2024年盈利能力指標

在發(fā)展能力維度（見表4），2020年交叉上市當年受疫情及戰(zhàn)略調(diào)整影響，海爾智家的3項發(fā)展能力指標均降至階段性低點，總資產(chǎn)增長率為 8.54% ，凈利潤增長率為 -8.20% ，營業(yè)收入增長率為 4.46% 。自2021年起發(fā)展能力指標顯著提升：總資產(chǎn)增長率穩(wěn)定在 6.86%～11.13% ，且呈現(xiàn)上升趨勢；凈利潤增長率從2020年的 -8.20% 增加至2024年的16.99% ，表明海爾智家的盈利能力實現(xiàn)可持續(xù)性增強；營業(yè)收入增長率從2020年的 4.46% 穩(wěn)步提升至2024年的9.39% 。2024年3項指標同步提升，呈現(xiàn)良好態(tài)勢，這充分驗證了交叉上市后通過全球化資源配置和高端化戰(zhàn)略布局所帶來的長期發(fā)展動能。

表4海爾智家2017-2024年發(fā)展能力指標

單位：%

5.2非財務績效分析

表5列示了海爾智家2017-2023年的非財務績效指標。從市場競爭力來看，其市場份額從2017年的 10.6% 增長至2020年的 22.8% ，在2020年交叉上市后，市場份額逐步上升至 28.0% ，表明品牌在整體市場中的滲透率顯著提升。高端產(chǎn)品占比從2020年的 26.8% 提升至2023年的 34.6% ，表明交叉上市募集的資金有效支撐了卡薩帝等高端品牌的研發(fā)和市場拓展。從品牌價值來看，海爾智家的世界500強排名從2020年的52位躍升至2023年的36位，反映出國際資本市場對其品牌影響力的認可度提升。從創(chuàng)新能力來看，海爾智家的研發(fā)投人占比從2020年的 3.8% 穩(wěn)步提升至2023年的4.6% ，以此支撐高端品牌卡薩帝的技術迭代，同時，通過本土化研發(fā)增強海外市場競爭力，以持續(xù)創(chuàng)新的技術應對行業(yè)智能化轉(zhuǎn)型。這些非財務指標的變化，共同展現(xiàn)出海爾智家通過交叉上市這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型路徑為企業(yè)帶來的優(yōu)勢。

表5海爾智家2017-2023年非財務績效指標

單位：%

資料來源：企業(yè)年報、新浪財經(jīng)網(wǎng)。

6結(jié)論

本文以海爾智家為研究對象，探究戰(zhàn)略驅(qū)動型交叉上市對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，海爾智家通過換股與協(xié)議安排路徑整合資源、優(yōu)化治理，不僅長期改善了資本結(jié)構(gòu)，還推動市場份額與品牌價值同步提升。該研究突破了傳統(tǒng)財務驅(qū)動理論，補充了戰(zhàn)略協(xié)同理論。通過對該案例的研究可以看出，企業(yè)想要實現(xiàn)績效的提升，需要達到戰(zhàn)略匹配、路徑適配這一要求。本研究存在單一案例和數(shù)據(jù)來源的局限性，未來可從多行業(yè)對比等方向拓展。

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