【中圖分類號(hào)】F275；F832.5【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A

【文章編號(hào)】1673-1069（2025）05-0160-05

1引言

我國于2020年在聯(lián)合國大會(huì)上提出“雙碳”目標(biāo)，即力爭2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。這一目標(biāo)的提出不僅有利于推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，也是實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的內(nèi)在需求。綠色債券是綠色金融領(lǐng)域大力發(fā)展的融資工具，對綠色發(fā)展的作用至關(guān)重要，因其兼具“綠色”與“債券\"的特點(diǎn)，具有直接而顯著的經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益。作為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵支撐，環(huán)保行業(yè)起著至關(guān)重要的作用。近年來，受行業(yè)整體環(huán)境影響，企業(yè)面臨回款周期延長、造血功能不足、資金流動(dòng)性緊張等多重挑戰(zhàn)，在此背景下，D企業(yè)敏銳把握綠色金融發(fā)展機(jī)遇，于2020年成功發(fā)行“20東林G1\"綠色公司債券?；诖耍疚膶⑻接慏企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)效果。

2文獻(xiàn)綜述

綠色債券是綠色金融領(lǐng)域重要的融資工具。由于我國綠色債券的頂層設(shè)計(jì)為自上而下，因此，我國綠色債券市場雖然起步晚，但發(fā)展速度較快。學(xué)術(shù)界針對綠色債券展開了大量研究，主要集中在市場效應(yīng)方面。關(guān)于綠色債券對市場效應(yīng)的作用效果，學(xué)者們觀點(diǎn)不盡相同。部分學(xué)者認(rèn)為，綠色債券的發(fā)行對上市公司股價(jià)產(chǎn)生顯著正向累計(jì)異常收益率的現(xiàn)象，引發(fā)市場良性反應(yīng)。另一部分學(xué)者認(rèn)為，綠色債券的發(fā)行未必會(huì)產(chǎn)生正向影響，例如，梁志慧經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，綠色債券發(fā)行后的多數(shù)事件期內(nèi)為負(fù)顯著影響或不顯著影響，同時(shí)，Roslenetal.經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)除發(fā)行后第一天的其他事件期內(nèi)均產(chǎn)生顯著或不顯著的負(fù)向影響。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在綠色債券領(lǐng)域的研究已取得了一定的成果，但仍然存在一些不足之處。例如，對微觀案例的深入探討較少、對于綠色債券是否有助于提升企業(yè)價(jià)值的結(jié)論不統(tǒng)一、綠色債券對融資效率的影響關(guān)注相對不足?；诖?，本文以D企業(yè)發(fā)行綠色債券為案例，從微觀視角切人，深入分析企業(yè)發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟(jì)效果，完善綠色債券相關(guān)理論，以期為我國綠色債券市場的進(jìn)一步發(fā)展注人新活力。

3D企業(yè)發(fā)行綠色債券概述

3.1企業(yè)簡介及發(fā)行綠色債券概況

D企業(yè)2009年于深交所上市，上市之初，企業(yè)主要從事園林環(huán)境景觀設(shè)計(jì)和園林綠化工程施工。2014年，企業(yè)由傳統(tǒng)市政園林景觀業(yè)務(wù)向水生態(tài)治理轉(zhuǎn)型。2015年，D企業(yè)由傳統(tǒng)工程模式向第三方金融模式和PPP投資模式轉(zhuǎn)型。2016年，企業(yè)開始進(jìn)軍危廢領(lǐng)域。2020年，企業(yè)成功發(fā)行綠色公司債券“20東林G1”，發(fā)行規(guī)模為10億元，發(fā)行首日為2020年12月22日，起息日為2020年12月23日，期限為5年（ 3+2 年），債券采用固定利率，票面利率為 5.2% ，票面金額為100元。該債券主體評級為 AA+ ，信用評級為AAA。本期債券募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，7億元?dú)w還已投入綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的金融機(jī)構(gòu)借款、償還綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的應(yīng)付票據(jù)，3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

3.2發(fā)行動(dòng)因

3.2.1滿足企業(yè)資金需求

D企業(yè)采用的PPP與EPC模式具有“高杠桿 ?+ 慢回款”運(yùn)作特性，形成了“投人一回款\"的嚴(yán)重期限錯(cuò)配，因此，D企業(yè)對資金的需求量很大。另外，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化及相關(guān)政策調(diào)整的影響，企業(yè)的應(yīng)收賬款回收周期延長，業(yè)務(wù)規(guī)模有所收縮，這對企業(yè)的流動(dòng)性和盈利能力造成了一定的沖擊，進(jìn)一步加大了資金壓力。在此背景下，綠色債券的成功發(fā)行為D企業(yè)提供了重要的資金支持，不僅幫助企業(yè)緩解了短期流動(dòng)性壓力，還幫助企業(yè)更好地應(yīng)對資金需求，支持未完工項(xiàng)目的建設(shè)與新項(xiàng)目的拓展，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了有力保障。

3.2.2降低融資成本，拓寬融資渠道

與普通債券相比，綠色債券具有低融資成本的優(yōu)勢，與銀行借款相比，綠色債券具有專門的“綠色債券審核通道”，審核過程不復(fù)雜，資金到賬效率高。因此，D企業(yè)發(fā)行綠色債券，能夠降低資金成本，提升資金利用效率。另外，企業(yè)申請發(fā)行綠色債券，可以進(jìn)一步拓寬公司融資渠道，有效滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展的中長期資金需求，增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升公司的市場競爭力。

3.2.3樹立良好的企業(yè)形象

企業(yè)發(fā)行綠色債券這一行為會(huì)產(chǎn)生綠色信號(hào)，這種綠色信號(hào)會(huì)通過一系列機(jī)制傳遞至各個(gè)利益相關(guān)者，從而建立起綠色聲譽(yù)。綠色聲譽(yù)還具有反饋?zhàn)饔茫?dāng)利益相關(guān)者獲得企業(yè)釋放的綠色信號(hào)，會(huì)做出相應(yīng)的市場行為反饋給企業(yè)，企業(yè)受到反饋會(huì)對其綠色行為進(jìn)行改進(jìn)，形成良性循環(huán)。D企業(yè)發(fā)行綠色債券，表明了企業(yè)致力于可持續(xù)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)，這有助于增強(qiáng)消費(fèi)者、投資者及社會(huì)公眾對企業(yè)的好感度與信任度，提升企業(yè)形象，樹立綠色聲譽(yù)。

4D企業(yè)發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟(jì)效果研究

4.1定義事件日以及窗口期

本文將所研究的事件設(shè)置為\"D企業(yè)發(fā)行‘20東林G1'\"的行為，確定事件研究法的“事件日” （Λ_t=0） 為D企業(yè)發(fā)布公告日的當(dāng)天，即2020年12月18日。將事件日前10個(gè)交易日與后10個(gè)交易日作為事件窗，即[-10，10]，估計(jì)窗定義為事件窗前的第120個(gè)交易日，即[-120，-11]。

4.2預(yù)期收益率與超額收益率計(jì)算

在本案例中，D企業(yè)上市地點(diǎn)為深交所，所屬行業(yè)為環(huán)保行業(yè)，因此，本文選取了深證環(huán)保指數(shù)（代碼：399638）。D企業(yè)的個(gè)股收益率、深證環(huán)保指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

首先根據(jù)所選取的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用以下公式分別計(jì)算出D企業(yè)的個(gè)股收益率和深證環(huán)保指數(shù)收益率，公式如下：

式中， P_t 為 χ_t 時(shí)刻 D 企業(yè)的股票收盤價(jià)， P_m 為 χ_t 時(shí)刻深證環(huán)保指數(shù)的收盤價(jià)。

其次本文采用了市場模型法，計(jì)算D企業(yè)在事件期內(nèi)的預(yù)期收益率，回歸方程如下：

E（R_t）_=α+β×Rmt

式中， E（R_t） 表示 χ_t 時(shí)刻個(gè)股的預(yù)期收益率， R_m 對應(yīng)的是深證環(huán)保指數(shù)的市場收益率。 α 表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Δ，β 代表的是個(gè)股收益與市場指數(shù)的相關(guān)系數(shù)。通過Excel回歸分析得到以下散點(diǎn)圖，具體如圖1所示。

圖1回歸分析散點(diǎn)圖

經(jīng)計(jì)算得出， α 的值為 _{0.005，β} 的值為 0.4476 代人回歸方程，可以得出D企業(yè)的個(gè)股預(yù)期收益率的方程為：

E（R_t）=0.005+0.4476R_mt

通過式（5），可以計(jì)算出D企業(yè)事件窗的超額收益率（AR），具體計(jì)算公式如下：

AR_t=R_t-E（R_t）

超額收益率（AR）相加后可計(jì)算出累計(jì)超額收益率（CAR），累計(jì)超額收益率主要反映一段期間 [t₁，t₂] 內(nèi)股價(jià)累積被影響程度，計(jì)算公式如下：

通過式（1）至式（6），計(jì)算出D企業(yè)在窗口期-10，10]的超額收益率（AR）與累計(jì)超額收益率（CAR）。D企業(yè)預(yù)期收益率 E（R_t） 、超額收益率（AR）與累計(jì)超額收益率（CAR）計(jì)算結(jié)果如表1所示。

D企業(yè)與深證環(huán)保指數(shù)擬合的窗口期AR和CAR走勢圖如圖2所示。

從圖2與表1中，可以看出事件窗內(nèi)超額收益率與累計(jì)超額收益率的變化情況。從表1中可以看出，事件窗的21個(gè)交易日內(nèi)，樣本的超額收益率在 （-0.0550，0.0367 之間波動(dòng)，其中正值有2項(xiàng)，負(fù)值有19項(xiàng)。從圖2中可以看出，樣本的累計(jì)超額收益率在事件窗內(nèi)整體呈現(xiàn)下降趨勢。具體來看，在時(shí)間窗[-10，-7]內(nèi)，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)先下降后上升趨勢，在事件窗[-6，10]內(nèi)，樣本累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)下降趨勢，當(dāng) t=10 時(shí)，達(dá)到最低點(diǎn) -0.3179 。

從市場對D企業(yè)發(fā)行綠色債券的反應(yīng)來看，投資者并未表現(xiàn)出積極的態(tài)度，市場也未形成積極的預(yù)期，這表明短期內(nèi)綠色債券的發(fā)行并未對D企業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生顯著的正面影響。這一現(xiàn)象的背后有多重原因：首先，自2018年以來，D企業(yè)一直面臨持續(xù)的流動(dòng)性緊張問題，導(dǎo)致項(xiàng)目工程進(jìn)度放緩，工程建設(shè)業(yè)務(wù)的收人和盈利能力不斷下滑，企業(yè)出現(xiàn)大額虧損，經(jīng)營壓力沉重，同時(shí)剛性債務(wù)不斷累積，財(cái)務(wù)杠桿較高，進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，D企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營模式下，工程業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出周期較長，自我造血能力減弱，資金儲(chǔ)備有限，高度依賴外部融資來維持運(yùn)營和償還債務(wù)，這種模式在金融環(huán)境緊縮的情況下顯得尤為脆弱。此外，公司還存在大量已完工但尚未結(jié)算的合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款及非流動(dòng)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，工程回款也面臨較大挑戰(zhàn)，導(dǎo)致其生產(chǎn)經(jīng)營存在重大不確定性。盡管發(fā)行綠色債券可以向市場傳遞企業(yè)致力于可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)的積極信號(hào)，但在企業(yè)基本面未得到實(shí)質(zhì)性改善的情況下，綠色債券的發(fā)行難以從根本上提振市場信心或提升企業(yè)價(jià)值。

表1D企業(yè)AR與CAR計(jì)算表

圖2D企業(yè)窗口期AR與CAR走勢圖

5融資效率研究與評價(jià)

5.1融資效率方法介紹與模型選取

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）是一種用于評估多輸入、多輸出決策單元（DMU，DecisionMakingUnits）效率的非參數(shù)方法。其核心思想在于通過比較決策單元的輸人和輸出，構(gòu)建一個(gè)由最佳實(shí)踐單元組成的效率前沿面，這個(gè)前沿面代表了在給定輸人條件下能夠?qū)崿F(xiàn)最大輸出的邊界。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法中的兩種經(jīng)典模型是CCR模型與BCC模型，CCR模型假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變（CRS），適用于決策單元在最優(yōu)規(guī)模下運(yùn)行的情況。BCC模型引入規(guī)模報(bào)酬可變（VRS）假設(shè)，更適合分析實(shí)際生產(chǎn)中規(guī)模報(bào)酬遞增或遞減的情況。因此，本文選擇DEA-BCC模型進(jìn)行融資效率研究。

由于綠色債券的投人相對固定，因此，本文采用產(chǎn)出導(dǎo)向模式下的DEA-BCC模型進(jìn)行融資效率評價(jià)。產(chǎn)出導(dǎo)向型DEA-BCC公式的基本形式為：假設(shè)有 n 個(gè)決策單元（DMU），每個(gè)DMU有 ?_m 種投人和 s 種產(chǎn)出。對于第 k 個(gè)DMU，其投人向量為 X_k=（x_1k，x_2k ， …，x_mk） ，產(chǎn)出向量為 Y_k=（y_1k，y_2k ，…，y_sk） ，該模型可以通過以下線性規(guī)劃問題來表示：

Maximize ?

? 是效率值，表示在給定投人水平下，產(chǎn)出的最大可擴(kuò)展倍數(shù)。該模型共有4個(gè)約束條件。第一個(gè)為產(chǎn)出約束，表示通過線性組合其他DMU的產(chǎn)出，至少可以達(dá)到當(dāng)前DMU產(chǎn)出的 ? 倍，第二個(gè)為投人約束，表示通過線性組合其他DMU的投入，不超過當(dāng)前DMU的投人水平。第三個(gè)為凸性約束，表示規(guī)模報(bào)酬可變（VRS），即允許DMU在不同規(guī)模下運(yùn)行。第四個(gè)為非負(fù)約束，表示權(quán)重系數(shù)非負(fù)。由DEA-BCC模型測算出整體技術(shù)效率（TE），并將其分解為純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE），若效率為1，則證明完全有效，若小于1，則證明存在改進(jìn)空間，技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率關(guān)系為：

TE=PTExSE

5.2評價(jià)體系構(gòu)建

在選取指標(biāo)時(shí)，應(yīng)遵循科學(xué)性、全面性、可獲得性、適應(yīng)性、獨(dú)立性原則。遵循以上原則，本文選擇融資規(guī)模、票面利率、資產(chǎn)負(fù)債率作為投入指標(biāo)，選擇流動(dòng)比率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收人增長率作為產(chǎn)出指標(biāo)。具體情況如表2所示。

表2融資效率評價(jià)指標(biāo)

5.3樣本選取與數(shù)據(jù)預(yù)處理

5.3.1樣本選取

本文選取的綠色債券發(fā)行信息、發(fā)行綠色債券的企業(yè)指標(biāo)信息均來自Csmar數(shù)據(jù)庫，由于未上市企業(yè)信息無法獲取。剔除掉部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的企業(yè)，本文選擇發(fā)行綠色債券，且與D企業(yè)同屬于環(huán)保行業(yè)的上市公司發(fā)行的綠色債券為研究樣本，共得到2016年至2024年期間發(fā)行的綠色債券37支。樣本要求決策單元的個(gè)數(shù)要大于投人、產(chǎn)出指標(biāo)之和的2倍，本文投人與產(chǎn)出指標(biāo)共有7個(gè)，樣本共有37個(gè)，符合要求。

5.3.2數(shù)據(jù)預(yù)處理

在DEA模型中，投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)均不能為負(fù)，變量數(shù)值應(yīng)處于（0，1區(qū)間內(nèi)，因此，本文需要對數(shù)據(jù)采用無量綱化處理，處理方式參照熊正德等采用的模型，處理公式如下：

式中， Y 表示調(diào)整后的變量值， X 表示變量的初始值， X_min 為變量中的最小值， X_max 為變量中的最大值。經(jīng)調(diào)整后，所有變量取值大于0且小于等于1，符合DEA模型有效的條件。

5.4數(shù)據(jù)測算與分析

本文采用DEAP2.1軟件對包括“20東林G1\"在內(nèi)的37個(gè)樣本進(jìn)行融資效率測算，結(jié)果如表3所示。

表3D企業(yè)及所述行業(yè)融資效率

5.4.1整體技術(shù)效率

整體效率表示決策單元（DMU）在現(xiàn)有技術(shù)和管理水平下的整體效率，即在當(dāng)前規(guī)模和技術(shù)條件下，DMU是否能夠以最優(yōu)的方式將投人轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出。從表中可以看出，37只綠色債券的平均效率為0.728，“20東林G1”的整體效率為0.364，說明D企業(yè)在現(xiàn)有技術(shù)和管理水平下，投人與產(chǎn)出轉(zhuǎn)化效率低，可能存在嚴(yán)重的資源浪費(fèi)或管理問題。

5.4.2純技術(shù)效率

純技術(shù)效率反映了決策單元（DMU）在既定技術(shù)條件下的效率水平，剔除了規(guī)模因素的影響，專注于技術(shù)和管理效率的評估。從數(shù)據(jù)來看，11只綠色債券的純技術(shù)效率達(dá)到1，25只債券的效率值介于0.5到1之間，僅有1只債券的效率低于0.5。這表明相關(guān)企業(yè)在技術(shù)和管理層面能夠?qū)崿F(xiàn)較高的資源利用效率。然而，“20東林G1”的純技術(shù)效率為0.516，顯著低于行業(yè)均值0.788，反映出其在資源配置、生產(chǎn)效率或管理能力方面存在不足，導(dǎo)致效率相對低下。

5.4.3規(guī)模效率

規(guī)模效率衡量的是決策單元（DMU）是否處于最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。它反映了DMU的規(guī)模是否適合當(dāng)前的生產(chǎn)技術(shù)，是否存在規(guī)模過大或過小的問題。從表中可以看出，“20東林G1\"的規(guī)模效率為0.705，行業(yè)均值為0.908。雖然其規(guī)模效率較高，但仍低于行業(yè)均值，說明該債券存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)問題，仍有改進(jìn)空間。

綜合來看，D企業(yè)融資效率較低，企業(yè)財(cái)務(wù)基本盤并未得到實(shí)質(zhì)性改善。而資金使用效率低是D企業(yè)融資效率較低的重要原因。企業(yè)共募集資金10億元，7億元用于償還綠色貸款與應(yīng)付票據(jù)，3億元用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，投人到新項(xiàng)目的建設(shè)中資金占比較低。這一現(xiàn)象的背后有多重原因：第一，受緊縮的金融政策影響，D企業(yè)的盈利能力下降，同時(shí)應(yīng)收賬款的回收周期延長，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，難以支持新項(xiàng)目的投資；第二，D企業(yè)參與的PPP項(xiàng)目具有投資周期長、資金占用大的特點(diǎn)，大量資金被PPP項(xiàng)目占用，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的流動(dòng)性壓力；第三，部分貸款到期需要償還，企業(yè)不得不將募集資金優(yōu)先用于償還債務(wù)，以緩解短期償債壓力，這使得資金未能有效投人到能夠產(chǎn)生收益的新項(xiàng)目中，從而降低了資金的整體使用效率。

6結(jié)語與建議

本文通過對國內(nèi)外綠色債券相關(guān)文獻(xiàn)的學(xué)習(xí)與研究，采用案例研究法，以D企業(yè)發(fā)行綠色債券為例，從市場效益、融資效率兩個(gè)維度，對其發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了深人分析。經(jīng)過研究，本文得出以下主要結(jié)論：第一，D企業(yè)發(fā)行綠色債券并未產(chǎn)生顯著的市場效應(yīng)，這一綠色行為未能有效提升企業(yè)價(jià)值。第二，D企業(yè)綠色債券的融資效率較低。本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA），基于“投人-產(chǎn)出\"的邏輯對其融資效率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其整體效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率均低于行業(yè)平均水平。

盡管綠色債券在國家與政策的扶持下具備諸多優(yōu)勢，但由于案例企業(yè)基本面薄弱、經(jīng)營存在困境以及內(nèi)部治理等問題，所以D企業(yè)在發(fā)行綠色債券后并未取得很好的經(jīng)濟(jì)效果。這一案例表明，綠色債券的經(jīng)濟(jì)效果不僅取決于其本身的綠色屬性，更依賴于企業(yè)的經(jīng)營狀況、治理水平和資金使用效率。因此，政府和有關(guān)部門在批準(zhǔn)綠色債券發(fā)行時(shí)，應(yīng)注重考察企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提升綠色債券募集資金的使用效率。同時(shí)，還要為發(fā)行綠色債券的企業(yè)提供財(cái)政支持與稅收優(yōu)惠，旨在進(jìn)一步降低企業(yè)資金壓力，增強(qiáng)綠色債券的吸引力。另外，做好事前審批工作與加強(qiáng)事后監(jiān)管同樣重要。對于企業(yè)而言，發(fā)行綠色債券并不是提升企業(yè)價(jià)值的唯一方式。要想提升企業(yè)價(jià)值，應(yīng)明確企業(yè)戰(zhàn)略定位，積極尋求轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化企業(yè)競爭力。同時(shí)，企業(yè)面臨經(jīng)營困境時(shí)，應(yīng)合理選擇融資方式。最后，針對PPP模式的“高杠桿 + 慢回款”問題，建議D企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少對長周期項(xiàng)自的依賴。通過資產(chǎn)證券化盤活存量項(xiàng)目資產(chǎn)，提升現(xiàn)金流穩(wěn)定性。建立動(dòng)態(tài)資金監(jiān)管機(jī)制，設(shè)立綠色項(xiàng)目專戶，定期披露資金投向與項(xiàng)目進(jìn)展，確保募集資金用于高收益的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目。

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