當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處在周期低谷，面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。無(wú)論是政府還是市場(chǎng)主體，都未曾經(jīng)歷過(guò)如此劇烈的周期波動(dòng)。當(dāng)前政策建議莫衷一是，其根源在于尚未就房地產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)的核心基準(zhǔn)達(dá)成共識(shí)。本文基于對(duì)國(guó)際房地產(chǎn)周期的微觀研究，并結(jié)合作者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從微觀層面和實(shí)操視角，探討中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡重塑所需的核心條件。究其根本，周期均衡重塑最終通過(guò)價(jià)格形成機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)，而價(jià)格形成機(jī)制的核心在于供需雙方微觀主體的博弈行為。因此，厘清價(jià)格形成的關(guān)鍵機(jī)制，是破解中國(guó)當(dāng)前周期性難題的關(guān)鍵所在。

國(guó)際考察：資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)重組中占重要地位

觀察成熟經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展軌跡，房?jī)r(jià)周期具有必然性，資產(chǎn)價(jià)格普遍會(huì)在深度回調(diào)后，逐步重返上行周期高點(diǎn)。美國(guó)近期經(jīng)歷了兩次較大的危機(jī)：一次是20世紀(jì)80年代儲(chǔ)貸危機(jī)，一次是2008年國(guó)際金融危機(jī)（圖1）。

周期重塑的過(guò)程也是微觀主體重構(gòu)的過(guò)程。低谷時(shí)一部分主體淘汰，同時(shí)有新興力量入場(chǎng)，多空雙方的轉(zhuǎn)換塑造了行業(yè)新格局。這一重塑過(guò)程往往伴隨著金融生態(tài)的成熟和金融工具的變化。美國(guó)的CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）就是在儲(chǔ)貸危機(jī)后發(fā)展起來(lái)的。而金融及財(cái)稅政策的調(diào)整與供給，往往是對(duì)微觀主體行為的發(fā)展需求做出的響應(yīng)。

對(duì)于房地產(chǎn)周期的塑造，一種普遍的誤解是“舊的開(kāi)發(fā)商倒下，新的開(kāi)發(fā)商取而代之”。然而，現(xiàn)代房地產(chǎn)市場(chǎng)，周期的更迭帶來(lái)了市場(chǎng)主體的范式轉(zhuǎn)移。高杠桿是房地產(chǎn)企業(yè)的普遍特征，這使其在劇烈的周期波動(dòng)中財(cái)務(wù)狀況脆弱，信用體系容易崩潰。一旦信用崩潰，重建會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。

美國(guó)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)重組中占據(jù)重要地位。新的范式引領(lǐng)了一場(chǎng)深刻的變革：將行業(yè)信用的基礎(chǔ)從“主體信用”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)信用”。這意味著，傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商的主體信用不再關(guān)鍵，取而代之的是，何種機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)將實(shí)體資產(chǎn)與金融市場(chǎng)高效結(jié)合。通過(guò)構(gòu)建一個(gè)信用中立的載體來(lái)持有和管理資產(chǎn)。這種模式具備近乎海量的承載能力。以黑石（Blackstone）為例，其20世紀(jì)80年代以100萬(wàn)美元資本起家，發(fā)展至今資產(chǎn)管理規(guī)模已突破1萬(wàn)億美元，黑石的成功，正是在于它抓住了不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信用的本質(zhì)，并利用資本的力量在歷次危機(jī)中不斷壯大。從2008年國(guó)際金融危機(jī)至今，“資本為王”的邏輯持續(xù)主導(dǎo)著市場(chǎng)，推動(dòng)了喜達(dá)屋（Starwood）等一批資管機(jī)構(gòu)的崛起。

當(dāng)前，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的市值占比在美國(guó)市場(chǎng)已微乎其微，而私募REITs、公募REITs以及CMBS的規(guī)模正在急劇擴(kuò)張。根據(jù)EPRA與NAREIT數(shù)據(jù)顯示，截至2025年中，美國(guó)除REITs以外的傳統(tǒng)房地產(chǎn)上市公司總市值約198.6億美元，占房地產(chǎn)上市公司總市值的 1.4% ；而公募REITs市值約1.43萬(wàn)億美

（PERE）約9000億美元總資產(chǎn)管理規(guī)模，私募與公募非上市REITs有7500億美元凈資產(chǎn)規(guī)模，以及機(jī)構(gòu)與非機(jī)構(gòu)存量CMBS余額1萬(wàn)億-2萬(wàn)億美元。綜上所述，在美國(guó)約12萬(wàn)億美元的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)中，超過(guò) 40% 的份額由專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)持有并運(yùn)營(yíng)管理，這一變化趨勢(shì)凸顯了不動(dòng)產(chǎn)管理日益專(zhuān)業(yè)化的特征，其發(fā)展路徑對(duì)研判中國(guó)市場(chǎng)的當(dāng)前調(diào)整和未來(lái)方向有重要的參考價(jià)值。

圖2黑石lnvitationHomes時(shí)間線

資料來(lái)源：黑石集團(tuán)官網(wǎng)

資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如何憑借資本在周期中發(fā)展壯大，甚至重塑周期？黑石集團(tuán)的“InvitationHomes”案例堪稱典范 2008 年金融危機(jī)后，美國(guó)住宅市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，大量獨(dú)棟房屋（single familyhouse）擁有者因債務(wù)違約導(dǎo)致房屋被銀行拍賣(mài)。黑石敏銳地發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)時(shí)的拍賣(mài)市場(chǎng)，這些獨(dú)棟房屋租金收益率（年租金/售價(jià)）可以達(dá)到 12% 以上。通過(guò)深度評(píng)估，黑石認(rèn)為，若將這些資產(chǎn)打包證券化，向資本市場(chǎng)投資者提供 5%～6% 的分派率已具備足夠的吸引力，其中利差空間巨大。于是，黑石開(kāi)始大規(guī)模收購(gòu)、翻新并出租這些獨(dú)棟房屋，開(kāi)創(chuàng)了機(jī)構(gòu)化獨(dú)棟房屋租賃的全新商業(yè)模式。2017年黑石InvitationHomes與喜達(dá)屋WaypointHomes合并，并以REITs形式上市，成為美國(guó)最大的獨(dú)棟房屋的“房東”。到2022年，黑石的住宅租賃業(yè)務(wù)已拓展至全球多個(gè)國(guó)家，持續(xù)拓展住房租賃業(yè)務(wù)。（圖2）

美國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)是反應(yīng)迅速。黑石通過(guò)設(shè)立私募基金來(lái)收購(gòu)這些住宅資產(chǎn)，并通過(guò)資本市場(chǎng)銜接向投資者展示了未來(lái)3-5年內(nèi)資產(chǎn)增值的潛力。這種全新商業(yè)模式面臨三大核心挑戰(zhàn)：一是運(yùn)營(yíng)模式。如何高效管理地理上分散的獨(dú)棟房屋？黑石為此成立了專(zhuān)門(mén)的運(yùn)營(yíng)公司，利用數(shù)字化技術(shù)進(jìn)行遠(yuǎn)程管理，有效降低了運(yùn)營(yíng)成本。二是融資問(wèn)題。獨(dú)立住宅傳統(tǒng)的融資方式是個(gè)人按揭貸款，機(jī)構(gòu)批量收購(gòu)時(shí)如何融資？黑石通過(guò)CMBS工具，把這些租賃住宅資產(chǎn)打包，實(shí)現(xiàn)面向機(jī)構(gòu)的商業(yè)融資。這是一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，面對(duì)“政策環(huán)境是否支持”的疑問(wèn)，答案在美國(guó)制度和市場(chǎng)中是肯定的。三是退出渠道。收購(gòu)的初衷是賺取價(jià)差，但這依賴于與資本市場(chǎng)的順暢連接。黑石在2016-2017年間，成功將這批資產(chǎn)打包成權(quán)益REITs在資本市場(chǎng)退出，為投資者提供了 5%～6% 的穩(wěn)定派息率。

值得注意的是，如果分散的獨(dú)棟房屋資產(chǎn)無(wú)法打包上市，不符合REITs的資產(chǎn)審核標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)的投資意愿可能被壓抑，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，即使名義回報(bào)率上升也無(wú)人問(wèn)津，時(shí)常會(huì)陷入惡性循環(huán)。黑石這樣的“多頭機(jī)構(gòu)”逆勢(shì)入場(chǎng)，也得益于美國(guó)成熟的金融生態(tài)和鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管環(huán)境。黑石與喜達(dá)屋獨(dú)棟房屋租賃業(yè)務(wù)合并后資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)200億美元，足以對(duì)區(qū)域性房地產(chǎn)市場(chǎng)起到“壓艙石”的作用，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。在劇烈的周期波動(dòng)中，若由國(guó)家直接動(dòng)用財(cái)政資金干預(yù)市場(chǎng)，道德風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)問(wèn)題都難以回避，定價(jià)方式需要通過(guò)市場(chǎng)化途徑來(lái)解決。

引入REITs盤(pán)活不良資產(chǎn)。但由于利益掣肘和法規(guī)修改困難，直至1998年《特殊目的公司法案》和2000年《投資信托法》的修訂，才確立了J-REITs的公募化和公司制的道路（圖3）。

2001年，J-REIT市場(chǎng)在東京證交所正式啟動(dòng)。2003年，日本開(kāi)放了FOF基金對(duì)J-REIT的投資渠道。2005—2007年，國(guó)際資金大量涌入J-REIT市場(chǎng)。正是依靠外資的積極參與，J-REIT市場(chǎng)逐漸壯大，并在2001一2008年為日本不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)筑底恢復(fù)起到了關(guān)鍵作用，如今已成為世界第二大REITs市場(chǎng)。

通過(guò)美日經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)，微觀主體的內(nèi)生動(dòng)力是市場(chǎng)走出周期的關(guān)鍵因素。當(dāng)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)被大規(guī)模證券化，尤其是轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的REITs份額后，也為宏觀政策提供了新的干預(yù)手段。在這方面，日本央行（BOJ）通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)直接收購(gòu)J-REITs來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，提供流動(dòng)性支持，是非常值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商信用體系崩潰，供需格局發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變時(shí)，我們必須思考一個(gè)核心問(wèn)題：未來(lái)，應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)扮演市場(chǎng)新主體的角色？我們需要?jiǎng)?chuàng)造何種制度環(huán)境和市場(chǎng)條件，來(lái)培育這些新興力量，使其成長(zhǎng)為引領(lǐng)下一輪上升周期的中堅(jiān)力量？

對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟發(fā)

房地產(chǎn)價(jià)格之“錨

科學(xué)分析房?jī)r(jià)變化，需要引入“同質(zhì)可比”的指數(shù)概念。根據(jù)中金公司計(jì)算的同質(zhì)二手房指數(shù)，近期房?jī)r(jià)比高峰期下跌約 30% 。隨著市場(chǎng)調(diào)整的繼續(xù)，房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)不僅反映了供需基本面的改變，也反映了市場(chǎng)情緒的預(yù)期差異。

從供給端看，當(dāng)前市場(chǎng)面臨巨大的庫(kù)存壓力。據(jù)估算，全國(guó)廣義庫(kù)存面積達(dá)40億平方米，整體去化周期或長(zhǎng)達(dá)5年，開(kāi)發(fā)商持有存量資產(chǎn)規(guī)模約70萬(wàn)億元；同時(shí)，二手房掛牌量持續(xù)處于高位，重點(diǎn)城市的二手住宅掛牌去化周期可能超過(guò)10年。供需失衡與價(jià)格下行相互強(qiáng)化，傳導(dǎo)至居民消費(fèi)端。由于中國(guó)居民家庭總資產(chǎn)中房產(chǎn)比重高達(dá) 70% ，房?jī)r(jià)下跌直接導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表縮水，產(chǎn)生顯著的“負(fù)向財(cái)富效應(yīng)”，嚴(yán)重制約了消費(fèi)能力的釋放。

這就引出了一個(gè)根本問(wèn)題：在市場(chǎng)下行周期，支撐房?jī)r(jià)的“錨”是什么？雖然“房?jī)r(jià)收入比”也是常用指標(biāo)，但它更多反映的是房?jī)r(jià)的可負(fù)擔(dān)程度（affordability），而非資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。更有效的定價(jià)錨點(diǎn)，應(yīng)該是作為資產(chǎn)“現(xiàn)金流”的租金收益率。事實(shí)上，以“租金收益率”為核心來(lái)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，是分析所有成熟市場(chǎng)房地產(chǎn)周期的通行范式。

歷史經(jīng)驗(yàn)印證了這一點(diǎn)：在美國(guó)2009年和日本1990年危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，都出現(xiàn)了房?jī)r(jià)暴跌、但租金相對(duì)穩(wěn)定，從而導(dǎo)致租金收益率被動(dòng)快速攀升的現(xiàn)象。紐約住宅的租金收益率從2009年的 3.7% 上升至2014年的 6.8% ，而東京的租金收益率也從1990年的 2.6% 上升至2000年的 6.2% 。

中國(guó)目前超大城市的租金收益率約為 1.8% 。為何中國(guó)在過(guò)去數(shù)十年住房資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)300萬(wàn)億元，但能長(zhǎng)期維持在 2% 左右的低租金收益率水平？這與我國(guó)過(guò)去三十年上升周期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)模式有關(guān)：由基建投資到產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從收入增加到購(gòu)房需求提升，形成了一套正向循環(huán)。在這個(gè)循環(huán)中，房?jī)r(jià)增值的資本利得是居民購(gòu)房的核心訴求，因此居民對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期抵消了對(duì)租金回報(bào)的要求。

2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)美國(guó)政府推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案消化房地產(chǎn)過(guò)剩產(chǎn)能

房?jī)r(jià)增長(zhǎng)“預(yù)期”作為重要因素，可以借用Poterba（1986）的用戶成本模型進(jìn)行分析：

u_t=r_t^rf+γ_t+δ_t-g_t+1

在均衡狀態(tài)下等式成立，其中 u_t 是租金收益率（年租金／房?jī)r(jià)）， r_t^rf 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率， γ_t 是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，δ_t 是折舊與維修成本， g_t+1 是預(yù)期房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率。這一關(guān)系式解釋了我國(guó)過(guò)去住宅租金收益率低的問(wèn)題，簡(jiǎn)而言之，就是因?yàn)轭A(yù)期增長(zhǎng)率非常高。但當(dāng)下行周期來(lái)臨，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生變化，供需均衡就失效了。

關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格未來(lái)的演化

根據(jù)用戶成本模型，可以對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡做出粗略的敏感性分析。我們首先進(jìn)行參數(shù)的假設(shè)，目前中國(guó)主要城市的租金收益率（ u_t ）約為 1.75% ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（ ?r_t^rf ）參考十年期國(guó)債收益率約為 1.7% 參考世界銀行報(bào)告折舊與維修成本（ （δ_t ）假設(shè)為 3% 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參考文獻(xiàn)假設(shè)為 2% ?？梢杂?jì)算出均衡狀態(tài)下房?jī)r(jià)預(yù)期增長(zhǎng)率（ g_t+1 ）約為 4.95% 。

中國(guó)房地產(chǎn)探索多樣化新路徑

在此基礎(chǔ)上進(jìn)行敏感性分析：假設(shè)其他條件不變，若預(yù)期下調(diào) 0.5% ，均衡條件下的房?jī)r(jià)將下降 22% ；若預(yù)期下降 1% ，房?jī)r(jià)將下降 36% 。當(dāng)前中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處在供需失衡的狀態(tài)，需要通過(guò)降低利率、減少風(fēng)險(xiǎn)、增加居民預(yù)期以及增加租金收益率的方式促進(jìn)均衡的重塑。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)一二級(jí)傳導(dǎo)不暢

與日本泡沫時(shí)期相比，我國(guó)目前的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)泡沫化程度較低，同時(shí)目前資產(chǎn)估值在一二級(jí)市場(chǎng)存在較大差異。當(dāng)前，中國(guó)公募REITs市場(chǎng)較為活躍，隱含資本化率可達(dá) 5% 左右；但一級(jí)大宗市場(chǎng)交易量嚴(yán)重萎縮，優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的成交價(jià)格較低，實(shí)際成交資本化率高達(dá) 7% 以上。一二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的價(jià)格鴻溝表明，從實(shí)體資產(chǎn)（一級(jí)市場(chǎng)）到金融產(chǎn)品（二級(jí)市場(chǎng)）的傳導(dǎo)路徑存在嚴(yán)重梗阻。

其背后，可能反映出當(dāng)前政策環(huán)境中仍存在某些不合理的限制，阻礙了資本的有效流轉(zhuǎn)和定價(jià)的合理統(tǒng)一。

歷史經(jīng)驗(yàn)或可借鑒，20世紀(jì)80年代，美國(guó)為應(yīng)對(duì)儲(chǔ)貸危機(jī)而成立的重組信托公司（RTC），在處置不良資產(chǎn)時(shí)，便設(shè)計(jì)了巧妙的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。例如，它向市場(chǎng)出售資產(chǎn)包時(shí)，會(huì)附加一個(gè)條款：若買(mǎi)方在購(gòu)入后的一兩年內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)虧損，RTC將承諾以一定價(jià)格回購(gòu)或給予補(bǔ)償。這一設(shè)計(jì)極大地緩解了購(gòu)買(mǎi)者的后顧之憂，有效提振了市場(chǎng)信心。這啟示我們：任何宏觀政策的成功，都取決于對(duì)微觀主體心態(tài)的深刻洞察和精準(zhǔn)把握。只有打消參與者的核心疑慮，市場(chǎng)信心才能真正實(shí)現(xiàn)自我修復(fù)與正向循環(huán)。

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的周期重構(gòu)

不動(dòng)產(chǎn)周期的重構(gòu)，核心是資產(chǎn)持有和運(yùn)營(yíng)模式的重構(gòu)。傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商的生存依賴于自身的經(jīng)營(yíng)能力和主體信用，其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張也受到凈資產(chǎn)收益率（ROE）和杠桿率的嚴(yán)格約束。當(dāng)市場(chǎng)下行，弱主體的信用崩塌，其表內(nèi)資產(chǎn)便成為“不良資產(chǎn)”；而強(qiáng)主體也面臨“擴(kuò)表”瓶頸，無(wú)力大規(guī)模承接。

要破解這一困境，關(guān)鍵在于大力發(fā)展基金化的“表外”工具。通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)私募基金與REITs，將資產(chǎn)的信用與主體的信用相分離，化解風(fēng)險(xiǎn)、盤(pán)活存量，這正是專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的核心價(jià)值所在。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)反復(fù)證明，在市場(chǎng)均衡重塑的過(guò)程中，必須有新的主體來(lái)主導(dǎo)生態(tài)重構(gòu)。簡(jiǎn)單沿用舊地圖，找不到新大陸。從傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)，到構(gòu)建一個(gè)嶄新的金融生態(tài)，這既是經(jīng)營(yíng)主體的重建，也是商業(yè)模式的重構(gòu)，更是宏觀政策落地實(shí)施的過(guò)程。

這一歷史性模式的重構(gòu)，最終落腳于一個(gè)“新物種”的誕生一新型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。它的使命并非簡(jiǎn)單的金融工具，而是構(gòu)建一個(gè)完整的生態(tài)系統(tǒng)。前端通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，以市場(chǎng)化手段介入存量項(xiàng)目，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的重組和運(yùn)營(yíng)提升；中段將盤(pán)活的成熟資產(chǎn)裝入私募REITs，進(jìn)行孵化培育；后端通過(guò)公募REITs實(shí)現(xiàn)最終退出，完成價(jià)值閉環(huán)。在這個(gè)生態(tài)中，后端的成功退出會(huì)提振前端的募資信心；而前端的積極紓困，則為后端源源不斷地培育和輸送著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。只有建立起這樣一個(gè)從“募、投、管\"到“退”的有機(jī)循環(huán)，宏觀政策的意圖才能與微觀生態(tài)的演進(jìn)真正同頻共振，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡與健康發(fā)展。

從“托底”到“托舉”：金融創(chuàng)新助力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式

政策建議

第一，核心目標(biāo)：以“新需求”消化“舊庫(kù)存”。當(dāng)前我國(guó)住宅市場(chǎng)供需失衡的核心矛盾在于供給結(jié)構(gòu)與多層次需求錯(cuò)配，而非絕對(duì)需求不足。政策核心自標(biāo)應(yīng)是通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制打通商品房與保障性住房的轉(zhuǎn)化通道，將過(guò)剩存量商品房轉(zhuǎn)化為保障性租賃住房、養(yǎng)老社區(qū)等用途，從而激活真實(shí)有效的新需求。此路徑是市場(chǎng)企穩(wěn)的治本之基，其本質(zhì)在于重構(gòu)供需匹配邏輯，避免資源錯(cuò)配導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。

第二，主體培育：構(gòu)建市場(chǎng)化微觀主體?，F(xiàn)行政府主導(dǎo)的收儲(chǔ)模式存在主體單一、盤(pán)活用途低效、金融支持缺位等瓶頸，亟待向市場(chǎng)化運(yùn)作轉(zhuǎn)型。建議借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立市場(chǎng)化運(yùn)作的“住房收購(gòu)基金”：政府通過(guò)提供長(zhǎng)期低成本再貸款、信用增信等政策工具進(jìn)行引導(dǎo)，鼓勵(lì)專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金，以市場(chǎng)主體身份收購(gòu)存量房產(chǎn)并改造為持有型不動(dòng)產(chǎn)。該模式可有效規(guī)避行政直接干預(yù)衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)，提升資源配置效率，使專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)成為化解存量風(fēng)險(xiǎn)的核心力量。

第三，通路建設(shè)：金融創(chuàng)新與退出機(jī)制協(xié)同。借鑒美國(guó)“兩房”模式的內(nèi)核，即“政府信用支持 + 社會(huì)主體運(yùn)營(yíng)”。在融資端，由政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)為基金提供增信支持，降低其銀行融資成本，并將相關(guān)貸款打包成CMBS向資本市場(chǎng)釋放流動(dòng)性；在退出端，必須配套公募REITs通道，允許改造后的保租房資產(chǎn)上市流通。需同步優(yōu)化REITs發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)適度降低資產(chǎn)審核條件，避免過(guò)度管制推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，保障市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。這兩個(gè)環(huán)節(jié)的暢通是市場(chǎng)主體可持續(xù)積極參與的關(guān)鍵保障。

總之，政策重心應(yīng)從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向制度供給，通過(guò)構(gòu)建“主體培育－金融支持－退出閉環(huán)”的市場(chǎng)生態(tài)，培育市場(chǎng)微觀主體進(jìn)行重塑周期。微觀主體信心與預(yù)期穩(wěn)定性的建立，取決于清晰可預(yù)期的制度環(huán)境。唯有通過(guò)市場(chǎng)化的長(zhǎng)效機(jī)制設(shè)計(jì)，方能真正重塑房地產(chǎn)周期的內(nèi)生韌性，實(shí)現(xiàn)從政策驅(qū)動(dòng)向生態(tài)自循環(huán)的根本轉(zhuǎn)變。 E

（編輯尚鳴）