摘要：本文以中國(guó)A股市場(chǎng)為背景，研究基金的ESG投資偏好與基金的脆弱性之間的關(guān)系，并分析了流動(dòng)性在其中是否存在中介效應(yīng)或遮掩效應(yīng)。本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富CHOICE數(shù)據(jù)庫(kù)的79支場(chǎng)外基金，以2022—2024年作為研究區(qū)間，通過(guò)多元線性回歸分析等方法，最終發(fā)現(xiàn)基金的ESG投資偏好與基金的脆弱性呈顯著負(fù)相關(guān)，基金的年平均換手率在其ESG投資偏好與其脆弱性之間也發(fā)揮了遮掩效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：ESG投資偏好；基金脆弱性；流動(dòng)性；中介效應(yīng)；遮掩效應(yīng)

引言

ESG投資偏好是指投資者在決策中綜合考量環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）三大維度的非財(cái)務(wù)因素，優(yōu)先選擇符合可持續(xù)發(fā)展理念的投資標(biāo)的。本研究構(gòu)建ESG投資偏好與基金脆弱性的關(guān)聯(lián)框架，揭示流動(dòng)性的中介傳導(dǎo)機(jī)制，彌補(bǔ)傳統(tǒng)投資管理理念在ESG整合研究中的不足，為投資者配置優(yōu)化、機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新及監(jiān)管制度完善提供理論與實(shí)踐支持。本文致力于解決兩個(gè)核心問(wèn)題：第

一，ESG投資偏好是否顯著影響基金脆弱性？第二，流動(dòng)性在兩者間是否存在中介效應(yīng)或遮掩效應(yīng)？

一、提出假設(shè)

（一）ESG投資偏好與基金的脆弱性

ESG表現(xiàn)較佳的企業(yè)一般在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和基金治理等方面依照嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，力求為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益[1]。此類企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面呈現(xiàn)出積極的效用，還在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上體現(xiàn)出不錯(cuò)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。如HuWang學(xué)者（2024）在搜集了大量數(shù)據(jù)來(lái)證明投資人投資ESG表現(xiàn)好的企業(yè)在證券市場(chǎng)波動(dòng)大的時(shí)候會(huì)擁有很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力?；诖?，本文提出假設(shè)H1：基金經(jīng)理的強(qiáng)ESG投資偏好可以有效降低其基金的脆弱性，即基金的風(fēng)險(xiǎn)性。二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）強(qiáng)ESG投資偏好與基金的流動(dòng)性

關(guān)于強(qiáng)ESG投資偏好對(duì)基金流動(dòng)性的影響，ElGhoul和Karoui（2017）指出，在具有強(qiáng)ESG投資偏好的基金經(jīng)理所管理的基金對(duì)投資者更具吸引力，從而導(dǎo)致更高的流入和更低的流出。強(qiáng)ESG投資偏好的基金能吸引關(guān)注企業(yè)社會(huì)價(jià)值的長(zhǎng)期資金以及注重價(jià)值投資的長(zhǎng)線個(gè)人投資者，減少基金申贖波動(dòng)，形成穩(wěn)定的資金流入結(jié)構(gòu)；同時(shí)，一支具有穩(wěn)定資金流入的基金能夠提升資產(chǎn)交易的活躍度與對(duì)手方多樣性，從而提升基金整體的流動(dòng)性[2-3]。

基于此我們提出假設(shè)H2：基金經(jīng)理的ESG投資偏好越強(qiáng)，越可以提高基金的流動(dòng)性（選取換手率與成交量作為流動(dòng)性指標(biāo)）。

（三）基金流動(dòng)性的中介效應(yīng)或遮掩效應(yīng)

根據(jù)周亮，王銀枝（2020）中提出的高流動(dòng)性會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)的理論，高流動(dòng)性對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)降低未必有促進(jìn)作用。一方面，我們選取的流動(dòng)性指標(biāo)（換手率與成交量）在上升時(shí)代表著頻繁的交易，無(wú)形中就會(huì)增大基金的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，高流動(dòng)性帶來(lái)的市場(chǎng)寬度與深度更大，大額交易對(duì)基金本身的影響會(huì)降低，但這一結(jié)果具有一定的滯后性，因此在短時(shí)間內(nèi)可能未有體現(xiàn)。

根據(jù)HuWang等人（2023）所提出的具有高流動(dòng)性的基金會(huì)具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。一是高流動(dòng)性帶來(lái)的買賣價(jià)差較小，基金經(jīng)理在進(jìn)行買賣操作時(shí)無(wú)須接受大幅度的價(jià)格折讓，減少緊急情況下的“割肉”損失。二是高流動(dòng)性的基金不會(huì)出現(xiàn)低流動(dòng)性基金無(wú)法及時(shí)賣出從而導(dǎo)致無(wú)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情況。三是高流動(dòng)性可以提供“流動(dòng)性緩沖”，意外事件的大額賣單會(huì)被市場(chǎng)迅速吸收從而抑制市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)[4-5]?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：在強(qiáng)ESG投資偏好對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)性影響過(guò)程中，基金的流動(dòng)性在其中起中介作用，即強(qiáng)ESG投資偏好降低基金風(fēng)險(xiǎn)性的途徑之一是通過(guò)提升基金的流動(dòng)性來(lái)降低基金的風(fēng)險(xiǎn)性間接實(shí)現(xiàn)的。H4：在強(qiáng)ESG投資偏好對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)性影響的過(guò)程中，基金的流動(dòng)性發(fā)揮遮掩效應(yīng)，即強(qiáng)ESG投資偏好在總體上能降低基金的風(fēng)險(xiǎn)，但其通過(guò)提升基金的流動(dòng)性正向影響基金的風(fēng)險(xiǎn)性。

二、ESG投資偏好與基金脆弱性的實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

考慮到基金規(guī)模、凈值增長(zhǎng)作為控制變量，構(gòu)建如下多元線性回歸模型。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文以我國(guó)2022—2024年按凈值由大到小排列的79支基金作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富CHOICE數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，為了提高數(shù)據(jù)的可用性，對(duì)其進(jìn)行了以下處理：第一，排除了所有場(chǎng)內(nèi)基金、商品類基金、QDII基金、債券基金樣本；第二，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的縮尾處理；第三，剔除有缺失值的異常數(shù)據(jù)；第四，數(shù)據(jù)整體處理與多元回歸分析使用Stata18.0。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

如下表2所示，在逐步加入控制變量后，ESG與Risk的回歸系數(shù)為-0.1676，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果支持假設(shè)H1，即具有高ESG投資偏好的選擇會(huì)降低基金的脆弱性?；鸬目侲SG水平越高，脆弱性越低。實(shí)證結(jié)果的發(fā)現(xiàn)與理論預(yù)期一致，說(shuō)明ESG投資可能通過(guò)篩選高質(zhì)量標(biāo)的、降低尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露以及改善公司治理等渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)控制。

除了驗(yàn)證ESG與基金風(fēng)險(xiǎn)性的直接影響關(guān)系外，還需要驗(yàn)證是否存在中介影響機(jī)制，在這里采用三步法驗(yàn)證年平均換手率AvgTurnoverRate的中介作用?；貧w結(jié)果如下表3，（1）ESG與Risk的回歸系數(shù)為-0.1676，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明強(qiáng)ESG投資偏好會(huì)降低基金的風(fēng)險(xiǎn)性。（2）ESG與AvgTurnoverRate的回歸系數(shù)為0.0001，在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明強(qiáng)ESG投資偏好會(huì)提高基金的年平均換手率，即提高基金的流動(dòng)性，假設(shè)H2成立。（3）加入AvgTurnoverRate后，ESG與Risk的回歸系數(shù)為-0.1956，在1%水平上顯著正相關(guān)，但出現(xiàn)AvgTurnoverRate結(jié)果為正的情況，與Risk符號(hào)相反，假設(shè)H3不成立，基于前文假設(shè)H4我們將論證是否存在遮掩效應(yīng)。

遮掩效應(yīng)的核心條件是間接效應(yīng)與直接效應(yīng)符號(hào)相反，且總效應(yīng)的絕對(duì)值小于直接效應(yīng)。在中介效應(yīng)檢驗(yàn)中：間接效應(yīng)為正（ESG通過(guò)提高換手率間接增加Risk），直接效應(yīng)為負(fù)（ESG直接降低Risk），兩者符號(hào)完全相反，形成效應(yīng)方向的沖突；總效應(yīng)（-0.1676）的絕對(duì)值小于直接效應(yīng)（-0.1956），表明間接效應(yīng)（+0.0190）部分“抵消”了直接效應(yīng)的負(fù)向影響，導(dǎo)致ESG對(duì)Risk的總效應(yīng)被“遮掩”得更弱。

這種現(xiàn)象表明，雖然強(qiáng)ESG投資偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有直接的降低作用（如通過(guò)篩選高治理質(zhì)量資產(chǎn)），但其引發(fā)的高換手率（AvgTurnoverRate）卻通過(guò)增加交易波動(dòng)和市場(chǎng)沖擊，間接推高了風(fēng)險(xiǎn)，兩者的反向效應(yīng)相互掩蓋。由于總效應(yīng)未改變符號(hào)（仍為負(fù)），屬于部分遮掩效應(yīng)——間接效應(yīng)未能完全逆轉(zhuǎn)直接效應(yīng)的方向，但顯著削弱了其強(qiáng)度。

所以我們得出結(jié)論：AvgTurnoverRate在ESG與Risk的關(guān)系中發(fā)揮了部分遮掩效應(yīng)，即強(qiáng)ESG投資偏好通過(guò)提高換手率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正向間接影響，掩蓋了其直接降低風(fēng)險(xiǎn)的部分負(fù)向效應(yīng)，導(dǎo)致總效應(yīng)的絕對(duì)值小于直接效應(yīng)，假設(shè)H4成立。

三、建議

（一）對(duì)投資者的建議

實(shí)證結(jié)果顯示，基金ESG評(píng)分與脆弱性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，高ESG基金抗風(fēng)險(xiǎn)能力更優(yōu)。建議投資者優(yōu)先選取MSCIESG評(píng)級(jí)AA級(jí)及以上或華證評(píng)級(jí)行業(yè)領(lǐng)先的基金。重點(diǎn)關(guān)注環(huán)境（如綠色技術(shù)應(yīng)用）、社會(huì)（如員工權(quán)益保障）和治理（如合規(guī)性管理）維度的實(shí)質(zhì)性實(shí)踐情況，可借助權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)（如國(guó)泰安、東方財(cái)富CHOICE）獲取ESG評(píng)分及行業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)。

（二）對(duì)基金管理公司的建議

為有效降低基金脆弱性，基金管理公司可要求基金經(jīng)理所管理的基金中，ESG主題相關(guān)股票或證券持倉(cāng)占比不低于40%。同時(shí)，應(yīng)定期評(píng)估持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)度，若風(fēng)險(xiǎn)度過(guò)高，需及時(shí)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。此外，基金管理公司應(yīng)建立與ESG主題相關(guān)的考核標(biāo)準(zhǔn)，將基金風(fēng)險(xiǎn)度與基金經(jīng)理績(jī)效掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)度每降低一定幅度，績(jī)效獎(jiǎng)金相應(yīng)提升。基金管理公司還需加強(qiáng)流動(dòng)性管理，通過(guò)優(yōu)化交易策略、拓展市場(chǎng)參與度等方式，將換手率維持在合理水平，并在基金ESG持倉(cāng)管理中充分考慮換手率因素。同時(shí)，要重點(diǎn)防范“漂綠”現(xiàn)象，嚴(yán)格督促基金經(jīng)理加強(qiáng)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的評(píng)估，篩選出ESG表現(xiàn)良好的投資組合，確保投資實(shí)踐與宣傳一致，切實(shí)保障投資者的長(zhǎng)期收益。

四、結(jié)論

本文對(duì)基金的ESG投資偏好與基金風(fēng)險(xiǎn)性之間的關(guān)系展開實(shí)證研究。結(jié)果表明，強(qiáng)ESG投資偏好在降低基金風(fēng)險(xiǎn)方面具有重要作用。研究驗(yàn)證了基金風(fēng)險(xiǎn)性與基金經(jīng)理的ESG投資偏好呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且基金經(jīng)理的ESG投資偏好越強(qiáng)，越有助于提升基金的流動(dòng)性。此外，基金流動(dòng)性表現(xiàn)出遮掩效應(yīng)，即強(qiáng)ESG投資偏好總體上能降低基金風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)通過(guò)提升基金流動(dòng)性對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)性產(chǎn)生正向影響。

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（作者簡(jiǎn)介：陳捷思，廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院講師）