近三年美國國債收益率走高，我國跨境資金流出壓力增大，股債匯市場受到不同程度影響，匯市壓力最大、債市和股市壓力較小。但因外資持有境內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模有限，沖擊總體可控。我國具備抵御外部沖擊的多種工具，但需警惕美國國債市場脆弱性上升，其暴跌可能引發(fā)美國系統(tǒng)性風(fēng)險并蔓延至全球。我國應(yīng)從經(jīng)濟、金融、穩(wěn)定和國際合作方面應(yīng)對美國國債風(fēng)險。

美國國債之所以能夠成為目前最重要的全球安全資產(chǎn)，得益于美國的經(jīng)濟與軍事霸權(quán)地位、美元的國際貨幣特權(quán)、美國國債市場的深度和流動性，以及歷史路徑依賴與制度慣性。雖然這些關(guān)鍵因素在短期內(nèi)不會發(fā)生根本性改變，但一些影響變量已處于變化之中，如美國財政可持續(xù)性在惡化、美國政府的地緣政治沖突與逆全球化政策，以及美國國債市場金融風(fēng)險頻發(fā)，這些變量都降低了美國國債市場的穩(wěn)定性。需密切關(guān)注美債不穩(wěn)定性增加對我國金融市場的沖擊影響，并研判極端情況。

美國國債收益率分析框架及走勢分析

美國國債收益率受供需兩端影響

美國國債收益率的分析框架豐富多樣。依據(jù)Bernanke等人的研究成果，美國國債收益率可拆解為通脹預(yù)期、未來短期利率預(yù)期以及期限溢價這三個關(guān)鍵組成部分。美聯(lián)儲針對這些因素有著詳盡的定量測算成果，而學(xué)術(shù)界則通常借助復(fù)雜的理論模型，對某一特定因素展開深人且有針對性的研究，業(yè)界通常采用基本面、政策面和資金面等角度對某一時間段進(jìn)行分析?；谶@些既有分析框架與理論基礎(chǔ)，本文以交易者組成為視角，從需求端和供給端、國內(nèi)和國際、私人部門和公共部門多個維度進(jìn)行定性分析，力求全方位、長周期地闡釋影響美國國債收益率的邏輯與機制（見圖1）。盛松成和孫丹（2021）也從供需角度研判美國國債收益率變化，本文將進(jìn)一步完善分析框架并做歷史階段分析和預(yù)判。

需求端，經(jīng)濟增長、通貨膨脹、貨市政策、地緣政治和全球化進(jìn)程是決定美國國債投資需求的基本因素，金融機構(gòu)交易行為會放大投資需求波動。具體而言，國內(nèi)經(jīng)濟增長與通脹預(yù)期影響私人部門投資者對美國國債的投資回報要求，金融機構(gòu)因順周期行為和杠桿化交易經(jīng)常造成美國國債投資需求暴漲暴跌。國內(nèi)公共部門美聯(lián)儲調(diào)整隔夜聯(lián)邦基金利率能夠直接對美國國債短期收益率產(chǎn)生影響，量化寬松則壓低了美國國債長期收益率。國際上，美元主導(dǎo)地位使美國國債成為最重要的國際儲備與安全資產(chǎn)。Caballero等人（2008）和Bernanke（2005）指出，新興市場高儲蓄（對應(yīng)著貿(mào)易盈余）和發(fā)達(dá)國家有限的安全資產(chǎn)供給之間存在明顯的不匹配，造成了全球?qū)γ绹鴩鴤劝踩Y產(chǎn)的巨大需求。這一全球安全資產(chǎn)的地位使美國國債收益率存在“便利溢價”（Szoke等，2024）。特別是危機時期全球資金涌入美債，導(dǎo)致利率走低。

美國國債分析框架：供給與需求

供給端，美國國債發(fā)行量由財政赤字和存量債務(wù)決定，財政赤字受經(jīng)濟、人口、貧富差距、利息支出等因素影響，其中經(jīng)濟增長放緩將直接減少財政收入，人口老齡化則會加重社保和醫(yī)保的財政支出負(fù)擔(dān)，貧富差距問題會通過收支兩端進(jìn)一步增加赤字規(guī)模，利息支出則隨存量債務(wù)和通脹上升（張春等，2024）。同時，供需因素相互作用，財政惡化推高期限溢價，投資者拋售則影響財政再融資與違約風(fēng)險。

美國國債利率的歷史階段分析及預(yù)判

1965年一1982年：大通脹階段。需求端，科技進(jìn)步與人口紅利推動美國經(jīng)濟高增長，但兩次石油危機引發(fā)超高通脹，美聯(lián)儲大幅加息，10年期國債利率飆升至15.8% 的歷史高位。供給端，經(jīng)濟高增長使政府赤字和債務(wù)水平較低。最終，美國國債市場因需求端高通脹推動利率處于高位。

圖1

1983年一2007年：大緩和階段。需求端，經(jīng)濟中速增長、通脹平穩(wěn)，貿(mào)易和金融全球化促使海外投資者大量增持美國國債，壓低利率。供給端，政府債務(wù)雖有上升但仍可控。最終，美國國債利率在供需雙重作用下較上一階段回落。

表1

2008年一2021年：低增長低通脹階段。需求端，2008年金融危機后，全球經(jīng)濟進(jìn)人“長期停滯”，美聯(lián)儲量化寬松政策導(dǎo)致全球流動性泛濫，海外投資者繼續(xù)增持美債，推動美國國債利率降至歷史低位，1年期國債利率逼近0。供給端，人口老齡化、貧富差距擴天和財政刺激等因素推升美國國債規(guī)模，但需求端影響仍占主導(dǎo)。

2022年至今：高通脹與財政壓力階段。需求端，高通脹、美聯(lián)儲縮表、金融風(fēng)險頻發(fā)（如2023年硅谷銀行破產(chǎn)，2025年4月美國本土債券型公募基金發(fā)生大規(guī)模贖回、對沖基金因保證金壓力拋售）、地緣政治摩擦升級以及近期特朗普“逆全球化”政策（國際投資者持有美國國債占比近10年下降10個百分點），從國內(nèi)和國際兩方面降低了美國國債投資需求并加劇市場波動。從供給端看，受債務(wù)存量上升和利率走高影響，2023年以來美國基礎(chǔ)赤字和利息支出擴大，美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測債務(wù)上限將在2025年中再次觸及，大規(guī)模減稅方案2025年底落地，中長期債券供給將持續(xù)增加。因此，美國國債供需失衡加劇，利率走高。

未來，美國國債收益率大概率將維持高位震蕩。貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級，美國經(jīng)濟衰退概率攀升，巨額貿(mào)易逆差結(jié)構(gòu)下他國高關(guān)稅反制政策將給美國內(nèi)帶來輸入性通脹壓力，最終美國大概率會面臨滯漲局面，美國國債收益率易漲難跌。國際需求方面，特朗普的對等關(guān)稅政策、弱美元態(tài)度以及美債軟性違約動機，正在動搖全球?qū)γ涝纻男判模涝纻鳛槿虬踩Y產(chǎn)遭到質(zhì)疑。在供給端，2025年3月CBO發(fā)布展望顯示，在既定政策不變情形下，美國聯(lián)邦債務(wù)占GDP比例將從2025年的約100% 升至2055年的近 200% ，僅凈利息支出就將大幅超過基礎(chǔ)財政缺口。不過，若美國通脹回落、經(jīng)濟陷入嚴(yán)重衰退或金融領(lǐng)域出現(xiàn)明顯不穩(wěn)定跡象，美聯(lián)儲可能會采用降息、暫停縮表甚至重啟擴表等措施，這將促使美國國債收益率走低。

美國國債收益率波動對我國金融市場的影響

美國國債收益率波動對我國債券市場的影響

美國國債收益波動將通過流動性渠道、風(fēng)險偏好渠道、資產(chǎn)配置渠道和預(yù)期渠道對我國債券市場產(chǎn)生影響。首先，美元作為全球主要融資貨幣，美國國債收益率走高將收緊全球流動性，降低市場風(fēng)險偏好，促使國際資本流出我國金融市場，推高我國債券利率水平。其次，美國國債收益率上漲時，投資者傾向于賣出利率較低的債券，以優(yōu)化資產(chǎn)配置。最后，美國國債收益率走高可能意味著市場預(yù)期美國經(jīng)濟增長將加快、美聯(lián)儲政策將收緊，考慮到中美經(jīng)濟金融聯(lián)動的影響，這會進(jìn)一步推高我國債券利率水平。在這些機制作用下，我國與美國國債收益率料同向波動。這些渠道可融入“全球金融周期”概念。該概念自2008年國際金融危機后由學(xué)者提出并被廣泛使用。

數(shù)據(jù)測算顯示，2022年至2025年4月，1年期中美國債收益率呈小幅正相關(guān)（0.03）、10年期中美國債收益率呈負(fù)相關(guān)（ -0.57 ）。其間，境外主體一度減少我國債券投資，單季最高流出近3600億元人民幣。在2023年6一10月重大事件窗口期，美國債務(wù)上限解除后開始集中增發(fā)債券，10年期美國國債收益率快速攀升1.4個百分點至 5% 附近，但在此期間1年期中國國債收益率僅上升0.6個百分點、10年期中國國債收益率先下后上并在2.65% 附近小幅波動，外資反而增持我國債券。

中美國債收益率聯(lián)動程度較低，一方面是因為外資持有我國債券比例較低（國債持有占比不及 10% ）且以主權(quán)類投資機構(gòu)為主，流出壓力對債市影響有限；另一方面反映出中國國債收益率受國內(nèi)因素影響更天。

美國國債收益率波動對我國股票市場的影響

美國國債收益率可通過流動性渠道、風(fēng)險偏好渠道和預(yù)期渠道對我國股票市場產(chǎn)生影響。在流動性渠道和風(fēng)險偏好渠道作用下，美國國債收益率走高會引發(fā)國際資本流出我國股市，預(yù)期渠道會加大這一波動。在這些機制作用下，我國股市與美國國債收益率反向波動。

數(shù)據(jù)測算顯示，2022年至2025年4月，10年期美國國債收益率與A股相關(guān)系數(shù)為-0.2。其間，境外投資者持有A股出現(xiàn)小幅流出，單季最高流出1818億元人民幣。在2023年6一10月美國政府債務(wù)上限解除這一重大事件窗口期，上證指數(shù)從3400點左右一路下挫至3100點下方，我國股票外資流出壓力增大。

雖然整體上我國股票市場與美國國債收益率關(guān)聯(lián)度不高，但因股票是一種高風(fēng)險資產(chǎn)，對流動性、風(fēng)險偏好和預(yù)期變化尤為敏感，因此美國國債收益率的急劇上升對我國股票市場產(chǎn)生了短期沖擊。

美國國債收益率波動對我國外匯市場的影響

美國國債收益率通過流動性渠道、風(fēng)險偏好渠道、資產(chǎn)配置渠道和預(yù)期渠道對我國外匯市場產(chǎn)生影響。在這些渠道共同作用下，美國國債收益率走高會引發(fā)國際資本流出我國股市和債市。此外，在資產(chǎn)配置渠道下，為了追求美元高利率投資回報或以及美元強匯率匯兌收益，境內(nèi)主體結(jié)匯意愿下降、購匯意愿上升，并傾向于加大對外債券投資。這些都對人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。最終，人民幣對美元匯率（上升是貶值）與美國國債收益率料同向波動。

數(shù)據(jù)測算顯示，2022年至2025年4月，10年期美國國債收益率與人民幣對美元匯率相關(guān)系數(shù)接近1（0.93）。其間，銀行售匯金額持續(xù)走高并超過結(jié)匯金額，單季最高差額達(dá)6344億元人民幣，同時，境內(nèi)主體對外債券投資單季最高流出4076億元人民幣。此外，在以跨境人民幣為主的金融市場雙向開放格局下，離岸人民幣匯率壓力尤為凸顯，樣本期內(nèi)近八成交易日離岸匯率弱于在岸。在2023年6一10月美國政府債務(wù)上限解除這一重大事件窗口期，人民幣對美元匯率從7.1貶至7.3附近。

由此可見，人民市對美元匯率受美國國債收益率影響較為明顯，這主要與我國金融市場雙向開放格局有關(guān)。

相關(guān)對策建議

近期受美國單邊主義、保護(hù)主義及自身財政可持續(xù)性問題等沖擊，美國國債收益率波動加劇?；仡櫧昝绹鴩鴤找媛首吒?，我國跨境資金面臨流出壓力，股債匯市場受到一定負(fù)面沖擊，匯市壓力較大、債市和股市壓力較小。因外資持有境內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模有限，且我國具備并使用了多種抵御外部沖擊的工具，如中間價、跨境宏觀審慎管理、離岸央票、資本市場支持工具、央行買賣國債等，外部沖擊總體可控。

2025年4月，雖然美國國債收益率波動加劇，但人民幣匯率先貶后升，4月1日至18日外資凈買人債券332億美元，體現(xiàn)國際資本對人民幣資產(chǎn)的信心在增強。除了得益于我國穩(wěn)健的政策支持外，國際投資者將安全資產(chǎn)重新配置到中國市場的行為，也起到了關(guān)鍵的緩沖作用。

不過，需警惕未來美國國債市場發(fā)生極端情況。隨著美債規(guī)模攀升且國際投資者持有規(guī)模下降，更多美國國債將由其國內(nèi)投資者持有。與國際投資者不同，國內(nèi)投資者如對沖基金和保險公司等對利率波動更敏感、交易更頻繁、杠桿率更高，這會顯著抬高美國國債市場脆弱性。極端情況下，若美國國債收益率急劇上升，美國內(nèi)金融機構(gòu)會出現(xiàn)資產(chǎn)浮虧、抵押品縮水以及流動性受限等問題，連鎖反應(yīng)下可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。與此同時，歐洲和亞洲金融機構(gòu)大量未被對沖的美國國債頭寸開始浮出水面，美國國債風(fēng)險將蔓延至這些國家。屆時，全球市場風(fēng)險將驟升，國際貨幣體系或?qū)⒚媾R巨震。

總體而言，美國國債收益率高位震蕩對我國金融市場有利有弊。挑戰(zhàn)在于可能引發(fā)境內(nèi)外主體的資金流出壓力，機遇在于吸引國際安全資金配置。我國應(yīng)采取以下應(yīng)對策略：經(jīng)濟方面，加快推動國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提振內(nèi)需，從根本上提升我國金融市場的抗風(fēng)險能力。金融方面，持續(xù)優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，降低對美元資產(chǎn)的過度依賴；加快推動人民幣國際化進(jìn)程，提升我國國債對國際安全資金配置的吸引力。穩(wěn)定方面，密切監(jiān)測跨境資金流動情況，關(guān)注重大事件沖擊，增強金融市場韌性建設(shè)，避免股債匯市場的大幅波動。國際方面，持續(xù)加強國際金融合作，共同應(yīng)對美債風(fēng)險，維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定。

（蔣一樂為上海交通大學(xué)中國金融研究院博士后，何雨霖為上海浦東發(fā)展銀行博士后，本文僅代表個人觀點，不代表供職單位意見。責(zé)任編輯/周茗一）