做空交易作為股票市場中不可或缺的一環(huán)，不僅能夠抑制資產泡沫，還能促進價格發(fā)現。近年來，做空交易在全球金融市場中扮演著越來越重要的角色，引發(fā)市場對其交易行為和信息優(yōu)勢的廣泛關注。做空者究竟如何把握交易時機？不同的做空交易時間是否會對當日以及后續(xù)的市場走勢產生不同的影響？其交易行為背后是否存在規(guī)律可循？

做空交易作為股票市場中不可或缺的一環(huán)，不僅能夠抑制資產泡沫，還能促進價格發(fā)現。近年來，做空交易在全球金融市場中扮演著越來越重要的角色，引發(fā)市場對其交易行為和信息優(yōu)勢的廣泛關注。2021年，GameStop散戶“逼空大戰(zhàn)”與Archegos爆倉事件相繼上演，前者因散戶集體買人致使做空者被迫平倉，后者則因做空交易者開盤后迅速加倉加速了股價崩盤。這些事件深刻揭示了做空交易的巨大影響力，也引發(fā)了一系列核心問題：做空者究竟如何把握交易時機？不同的做空交易時間是否會對當日以及后續(xù)的市場走勢產生不同的影響？其交易行為背后是否存在規(guī)律可循？

隨著中國資本市場的逐步開放和監(jiān)管層的“松綁”，做空機制在不斷推進和完善的過程中。做空制度是建立成熟健全的中國股票市場制度不可缺少的一部分。理解做空交易的日內模式，對監(jiān)管層防范系統性風險、投資者優(yōu)化交易策略、提升市場整體定價效率均具有重要意義。論文《做空投資者在什么時候交易？來自日內數據的證據和對知情交易模型的啟示》（When Do Short Sellers Trade？Evidence fromIntraday Data andImplications forInformedTradingModels）基于2015—2019年美國場內（芝加哥期權交易所CBOE集團旗下運營的四家美國股票交易所）和場外（由美國金融業(yè)監(jiān)管局FINRA統計交易所外交易數據）的做空投資者日內逐筆高頻交易數據，研究了知情交易者擇時策略與市場微觀結構的深層互動機制。

做空交易對股票收益率的預測能力

論文首先將交易日劃分為開盤（9：30—11：30）、午盤（11：30—14：00）和收盤（14：00—16：00）三個時段，探討日內不同交易時段的做空交易是否具有不同的價格預測能力。研究發(fā)現，三個時段的做空交易均對未來股票收益率具有顯著的負向預測能力，但開盤時段的預測能力最強，其次是午盤時段，收盤時段的預測能力最弱。進一步分析顯示，開盤時段的做空交易不僅能迅速反映隔夜負面新聞，還能顯著預測未來12周內的負面新聞。相比之下，午盤時段的做空交易雖然也能預測未來負面新聞，但其對隔夜負面新聞的反應能力較弱；而收盤時段的做空交易則既不能反映隔夜負面新聞，也缺乏對未來負面新聞的預測能力。以上發(fā)現表明，開盤做空交易不僅包含短期信息，還可能包含長期信息，更可能為知情交易，這使得其在價格發(fā)現過程中扮演著更為關鍵的角色。論文還將日內做空交易者與市場其他類型的知情交易者如公司內部人比較，發(fā)現日內做空交易者相較于其他知情交易者具有獨立的知情信息和信息優(yōu)勢。

表1

表2

知情交易者擇時策略與經典知情交易模型的 關聯

做空交易對股票收益率的負向預測能力為做空交易者屬于知情交易者提供了有力的證據。論文討論的第二個重點是做空投資者的交易動機并進一步將日內不同做空投資者的交易動機與文獻中的三種經典知情交易模型相關聯：

一是漸進式交易模型認為知情交易者會逐步交易其長期信息。論文發(fā)現開盤和午盤做空交易的長期預測能力符合此理論模型，即知情交易者逐步交易信息。

二是激進交易模型指出當交易時段初啟或競爭加劇時，知情交易者將采取激進交易策略。論文發(fā)現開盤時段的做空交易預測能力顯著高于收盤時段，且當信息時效性更強、交易緊迫性更高，證券市場借貸競爭更激烈時，做空預測能力更強，符合此理論模型。

三是流動性擇時模型認為知情交易者會根據流動性和噪音交易調整策略。論文發(fā)現流動性較好的時段做空交易增加，支持了這一模型。

此外，論文進一步分析了新聞發(fā)布前后的交易緊迫性如何影響做空行為與流動性關系，區(qū)分激進交易與流動性擇時理論。研究方向顯示，當突發(fā)新聞發(fā)布時，開盤做空者更少表現出流動性擇時特征，支持激進交易假說；而在其他時段，流動性擇時假說獲得更多證據支撐。這一發(fā)現進一步揭示了做空交易者在不同情境下的行為模式，為理解其交易動機提供了更為豐富的視角。

對市場監(jiān)管和投資者交易策略的啟示

通過日內高頻數據，論文揭示了做空交易的復雜動態(tài)，為理解做空交易的動機和市場影響提供了新的視角。這一研究不僅豐富了知情交易模型的理論框架，也為市場監(jiān)管和投資者策略優(yōu)化提供了實證依據。一方面有助于監(jiān)管機構更好理解日內做空投資者的交易行為，為相關做空政策的制定提供了重要的參考依據。另一方面，做空交易的日內模式為投資者提供了優(yōu)化交易策略的依據，特別是在開盤時段，做空交易的信息含量最高。這一發(fā)現有助于投資者更好地把握市場動態(tài)，優(yōu)化交易決策，提高市場效率。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，此類研究對提升市場效率和保護投資者利益具有重要的現實意義。