【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）16-0110-8

一、引言

黨的二十大報告與黨的二十屆三中全會都提出要防范化解金融風(fēng)險，堅持把防控風(fēng)險作為金融工作的永恒主題。但是近年來，短貸長投這類資金錯配問題逐漸成為擊垮多家公司的根本原因。在完美的資本市場中，公司融人與投資期限匹配的債務(wù)資金：利用短期債務(wù)進(jìn)行短期投資，而長期債務(wù)用來滿足長期投資需求。而在現(xiàn)實資本市場中，由于存在信息不對稱、交易成本等，公司通常無法獲得充足的資金（Campello等，2010）。其中長期資金由于涉及期限較長，存在更大的不確定性，被錯誤定價的可能性更高（Flannery，1986），也更為稀少?！吨袊y(tǒng)計年鑒 2020? 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)的長期負(fù)債占總負(fù)債的比例約為 23.78% ，長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例約為50.97% ，兩者間存在較大差異，說明我國企業(yè)的長期資產(chǎn)可能更多依靠短期債務(wù)提供資金，長期資金需求難以得到滿足（鄒靜嫻等，2022）。因為短期貸款可得性更高，短貸長投能為公司提供資金，在一定程度上緩解融資約束，幫助公司脫離資金困境（Brunnermeier和Yogo，20o9）；而且在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行的情況下，短貸長投或許不會導(dǎo)致公司陷人財務(wù)困境。不過鐘凱等（2016）認(rèn)為，短貸長投不僅會降低公司投資效率，還會加劇經(jīng)營風(fēng)險，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑，甚至無法存續(xù)。這提醒我們，防范化解重大金融風(fēng)險不僅要關(guān)注公司債務(wù)融資規(guī)模，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。然而，現(xiàn)有關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究大多從銀行角度出發(fā)，探討銀行話語權(quán)加強對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，較少討論企業(yè)層面的因素變化如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

為貫徹落實黨的二十大作出的戰(zhàn)略部署，黨的二十屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》（簡稱《決定》），將推進(jìn)社會主義現(xiàn)代化建設(shè)作為重中之重，提出要健全社會信用體系和監(jiān)管制度。社會主義市場經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。為推進(jìn)社會信用體系建設(shè)，提高納稅人的稅法遵從度，國家稅務(wù)總局于2014年頒布《納稅信用管理辦法（試行）》，對納稅人的稅法遵從度進(jìn)行打分，并將其分為A、B、C、D四個等級。為擴大納稅信用評級的影響力，2016年國家發(fā)展改革委和國家稅務(wù)總局聯(lián)合人民銀行等部門和單位推出《關(guān)于對納稅信用A級納稅人實施聯(lián)合激勵措施的合作備忘錄》，對獲得A評級的納稅人進(jìn)行多方面激勵。納稅信用評級與信用評級類似，都綜合考慮公司各方面的信用表現(xiàn)，但不同的是納稅信用評級更加注重公司的納稅行為與財務(wù)報表質(zhì)量。納稅信用評級政策的推出，緩解了以往稅收征管關(guān)系中征納契約不完善的問題，為依法納稅的納稅人提供了更多的激勵，是推進(jìn)形成“誠信守法便利，失信違法懲戒\"環(huán)境的重要機制。作為將信用評級與稅收征管相結(jié)合的重要體現(xiàn)，納稅信用評級政策自推出以來受到各界廣泛關(guān)注，獲得A評級的納稅人數(shù)量也逐年上升， 2015～2021 年約有 61.6% 的上市公司獲得納稅信用A評級，受到政策和市場的雙重激勵。因此，納稅信用評級政策近些年在提高納稅人稅法遵從度、激發(fā)市場主體活力、幫助納稅人抵御風(fēng)險等方面取得了顯著的成效。盡管已有部分學(xué)者圍繞納稅信用評級政策開展了一系列有關(guān)政策實施經(jīng)濟(jì)后果與納稅信用評級影響因素的研究，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注納稅信用評級變動的信息效應(yīng)。

為彌補現(xiàn)有研究的不足，本文基于公司納稅信用評級變動這一動態(tài)視角，利用A股上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗公司層面的信息變動對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。公司納稅信用評級的提升有利于提高公司長期負(fù)債占比，延長公司債務(wù)期限，而評級下降會導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。這一結(jié)論在應(yīng)用DID模型、使用工具變量、進(jìn)行樣本傾向得分匹配、剔除政策沖擊不足樣本、替換被解釋變量、控制公司主體信用評級等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制檢驗表明，評級變動主要通過公司盈利能力與代理成本的變化，對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。評級提升時公司盈利能力提升，代理成本下降，在簽訂債務(wù)合約時的議價能力增強，而評級下降則會削弱公司的談判能力，增加債權(quán)人對公司進(jìn)行監(jiān)督的動機。從銀行借款方面來看，評級提升對公司信用借款和擔(dān)保借款比例的影響并不顯著，而評級下降則會顯著提高公司擔(dān)保借款占比，降低信用借款占比。異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明，納稅信用評級變動對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在管理層持股比例低的公司更明顯。而對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和處于不同法律制度環(huán)境中的公司來說，評級提升對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的積極影響對于國有企業(yè)和處于較好法律制度環(huán)境中的企業(yè)更為顯著，但評級下降對長期負(fù)債占比的降低作用對于非國有企業(yè)和處于較差法律制度環(huán)境中的企業(yè)更為顯著。

本文的主要創(chuàng)新之處在于：首先，拓展了創(chuàng)新性稅收監(jiān)管政策經(jīng)濟(jì)后果研究。國內(nèi)現(xiàn)有研究稅收征管對公司經(jīng)營活動影響的文獻(xiàn)，主要集中于探討懲戒性稅收征管方式，如加大稅收執(zhí)法力度、制定稅務(wù)行政處罰裁量基準(zhǔn)、利用“金稅三期\"加大逃稅難度等，對公司經(jīng)營活動的影響。本文則從創(chuàng)新的柔性稅收征管角度研究賞罰結(jié)合機制對公司融資的影響，為今后進(jìn)一步深化“放管服\"改革、推動監(jiān)管創(chuàng)新提供了理論依據(jù)和政策啟示。其次，從納稅信用評級變動視角豐富了納稅信用評級政策相關(guān)研究。由于國家稅務(wù)總局只披露納稅信用評級為A的公司名單，現(xiàn)有研究多以此為研究對象，分析獲得A評級對公司融資、投資、績效等各方面的激勵效應(yīng)。本文關(guān)注評級動態(tài)變化，將評級下降公司也納入研究，以期檢驗納稅信用評級政策是否具有懲戒效應(yīng)。最后，本文的研究方法能較好地解決以往研究存在的內(nèi)生性問題。一方面，國內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于納稅信用評級政策效應(yīng)的研究都是基于指標(biāo)的靜態(tài)考察，探討獲得A評級與否對公司經(jīng)營的影響，存在難以克服的內(nèi)生性問題。另一方面，現(xiàn)有研究多立足于債券市場，研究主體信用評級變化對公司債務(wù)融資的影響，得到因果相反的兩種結(jié)論。本文基于納稅信用評級指標(biāo)的動態(tài)變化，分析評級的升降對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，既能彌補評級靜態(tài)指標(biāo)的不足，相對于主體信用評級與債務(wù)的密切關(guān)系，也具有較好的外生性，能夠更好地進(jìn)行因果說明。

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)由銀行主導(dǎo)，因為長期債務(wù)市場供給小于需求，許多公司的長期債務(wù)需求難以得到滿足（肖作平和廖理，2007）。一方面，銀行考慮到成本與收益，提供長期貸款的積極性較低（陳彥斌等，2014）；另一方面，銀行會對信息不對稱程度較高的公司提供期限更短的貸款，以便于加強監(jiān)督、及時調(diào)整（顧小龍等，2018）。銀行競爭的加劇會削弱銀行的議價能力，現(xiàn)有研究認(rèn)為，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)取決于債權(quán)人與債務(wù)人之間的多方博弈（馬君潞等，2013）?？紤]到債權(quán)人與債務(wù)人的議價能力，本文將從客戶爭奪效應(yīng)與代理成本效應(yīng)兩方面，梳理納稅信用評級變動對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

根據(jù)客戶爭奪效應(yīng)，在債權(quán)人競爭加劇的情境下，為挽留優(yōu)質(zhì)客戶、提高自身競爭力，債權(quán)人會調(diào)整債務(wù)期限，提供期限更長的債務(wù)（馬君潞等，2013）。公司盈利能力為判斷客戶是否優(yōu)質(zhì)的重要指標(biāo)之一，鄒靜嫻等（2022）基于所得稅減半征收的政策沖擊，提出減稅政策有利于提升公司盈利能力，銀行通過延長向公司提供的債務(wù)期限吸引優(yōu)質(zhì)客戶，促使公司長期負(fù)債比例提升。信用評級變動也會帶來公司經(jīng)營業(yè)績的變化，評級提升將從聲譽與投資兩方面提升公司盈利能力?；谛盘杺鬟f理論，從公司經(jīng)營角度看，高聲譽會提升消費者認(rèn)可度，提高公司業(yè)績。陳艷瑩和李鵬升（2017）利用淘寶網(wǎng)對金牌賣家的認(rèn)證發(fā)現(xiàn)：較高聲譽會影響消費者對公司的看法，提高產(chǎn)品銷量和市場效率；而納稅信用評級提升的公司得到政府層面對公司納稅誠信的認(rèn)證，能夠提高公司聲譽（耿艷麗和魯桂華，2018），改變消費者對公司的看法。李林木等（2020）認(rèn)為，納稅信用評級會影響公司關(guān)于價格或產(chǎn)出的決策，因為納稅信用評級的提升會向外界釋放積極信號，能提升消費者與經(jīng)銷商的認(rèn)可度，提高公司經(jīng)營業(yè)績（孫紅莉和雷根強，2019）。從公司投資活動看，Campello等（2010）提出，公司資本配置效率低下是由于無法獲得充足資金以滿足投資需求。但是，納稅信用評級提升擴大了公司債務(wù)融資規(guī)模，緩解了融資約束（孫雪嬌等，2019）。Zhang等（2022）發(fā)現(xiàn)獲得A評級的公司會有更高的實體投資額，其融資情況得到改善，緩解了之前因資金限制導(dǎo)致的投資不足，提高了公司的投資效率。孫紅莉和雷根強（2019）利用公司申請專利數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，外部融資可得性提高為公司創(chuàng)新投人提供了資金支持，促進(jìn)了公司專利產(chǎn)出和創(chuàng)新效率提升。除研發(fā)投資外，融資約束緩解與投資效率提高發(fā)揮的激勵作用，還推動了高評級公司全要素生產(chǎn)率的提升（冀云陽和高躍，2020），從而提高了公司盈利能力與發(fā)展質(zhì)量。評級提升帶來的經(jīng)營業(yè)績的改善，能提高公司在債務(wù)合約簽訂過程中的議價能力，從而有利于延長債務(wù)融資期限。

根據(jù)代理成本效應(yīng)，代理成本較高的公司更容易出現(xiàn)過度投資、在職消費、利益侵占等損害公司與債權(quán)人利益的事件，因而為了更好地監(jiān)督公司行為、及時止損，債權(quán)人傾向于縮短債務(wù)融資期限（Huang等，2018）?；诖砝碚?，如果公司得到有效的外部監(jiān)督，就能改善公司治理狀況、降低代理成本，從而獲得更多長期債務(wù)，延長公司債務(wù)期限（ElGhoul等，2016）。納稅信用評級提升能夠通過公司內(nèi)外部治理兩方面緩解代理問題，起到較為穩(wěn)定的治理作用。一方面，維持高評級的激勵，促使公司約束自身行為。耿艷麗等（2021）認(rèn)為納稅誠信公司會將誠信作為一種習(xí)慣，在各個方面都保持誠信品質(zhì)，在降低代理問題影響的同時，也保證了公司的信息披露質(zhì)量；而且納稅信用評級政策實施后，完備的激勵機制也促使公司為獲得更多激勵減少機會主義行為（孫雪嬌等，2019）。另一方面，外部監(jiān)管強化減少了公司代理問題。納稅信用評級政策雖然是激勵性政策，但也兼顧了稅收監(jiān)管，評級過程中稅務(wù)機關(guān)會對公司賬簿信息以及涉稅行為進(jìn)行全面檢查，有效抑制了公司潛在代理沖突（孫紅莉和雷根強，2019）；若公司獲得高評級，那么高聲譽帶來的公眾關(guān)注無形中也變成了約束公司的壓力，使公司不得不以更高的道德標(biāo)準(zhǔn)要求自己以迎合公眾預(yù)期，從而減少管理層自利行為（李建軍和范源源，2020）。因此，納稅信用評級從公司內(nèi)部與外部共同發(fā)力，緩解公司代理問題，提升債權(quán)人為公司提供更長期限貸款的意愿，最終延長公司債務(wù)融資期限。

對于納稅信用評級下降的公司來說，不論是基于客戶爭奪效應(yīng)還是代理成本效應(yīng)，都削弱了公司在債務(wù)合約簽訂過程中的議價能力。一方面，納稅信用評級下降可能會對公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。朱沛華（2020）提出，聲譽對公司融資具有長期作用，當(dāng)公司受到違規(guī)處罰等負(fù)面聲譽沖擊時，聲譽的下降會降低公司獲取長期貸款與發(fā)行債券的能力。評級下降意味著公司無法做到誠信納稅，使公司聲譽受損，導(dǎo)致公司既失去消費者與供應(yīng)商的信任，無法取得銷售的價格優(yōu)勢，又因資金受限而降低投資效率，最終降低公司盈利能力。另一方面，基于委托代理理論框架，現(xiàn)有研究認(rèn)為，避稅會產(chǎn)生更多代理問題，不僅會扭曲公司的激勵契約，導(dǎo)致公司內(nèi)部激勵失效，還使得公司面臨高收益與高風(fēng)險并存的境況，提高債權(quán)人風(fēng)險，削弱其提供長期貸款的意愿。因此，納稅信用評級下降的公司盈利能力下降、代理成本提高，削弱了公司在債務(wù)合約簽訂過程中的議價能力，導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：納稅信用評級提升能延長公司債務(wù)期限。

假設(shè)2：納稅信用評級下降會縮短公司債務(wù)期限。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取的初始樣本包含2015～2021 年A股所有上市公司。為了確保數(shù)據(jù)與結(jié)果的可靠性，剔除金融保險類公司、被特殊處理公司和樣本期間變量存在缺失值的公司觀測值。本文納稅信用評級數(shù)據(jù)來自國家稅務(wù)總局官方網(wǎng)站；其余財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值可能對結(jié)果造成的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行上下 1% 的縮尾處理。

2.變量定義。

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（MATURITY），參考肖作平（2011）的研究，用長期債務(wù)占總負(fù)債的比重衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。考慮到本文解釋變量為納稅信用評級變動，為體現(xiàn)債務(wù)期限的變動，本文對債務(wù)期限當(dāng)期與上期值進(jìn)行差分處理，以衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化。為使結(jié)果更加清晰，參考錢雪松等（2019）的研究對計算結(jié)果以百分?jǐn)?shù)形式呈現(xiàn)。

（2）解釋變量。為便于考察納稅信用評級變動的信息效應(yīng)，并剔除內(nèi)生性因素的干擾，本文參考張志宏和王藝穎（2023）的研究，將解釋變量設(shè)置為納稅信用評級變動，分為評級提升與評級下降兩種情況。同時，本文將總樣本分為兩個獨立的子樣本進(jìn)行回歸以分別考察納稅信用評級提升與下降對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。在納稅信用評級提升的樣本中，定義今年相比去年納稅信用評級得到提升的公司為 UP=1 ；而對照組設(shè)置為今年與去年相比評級都為非A評級的公司，用 UP=0 表示，這一子樣本中不包含評級下降的樣本。在納稅信用評級下降的樣本中，定義今年相比去年納稅信用評級從A變?yōu)榉茿的公司為 DOWN=1 ；對照組設(shè)置為今年與去年相比評級為A且保持不變的公司，用DOWN [=0 表示，同樣地，這一子樣本中不包含評級提升的樣本。

（3）機制變量。本文認(rèn)為影響機制包括盈利能力與代理問題兩方面。參考鄒靜嫻等（2022）的研究，以營業(yè)利潤除以期末總資產(chǎn)衡量公司盈利能力，用PROFIT表示，PROFIT的值越大，表示公司盈利能力越強。參考鄭寶紅和曹丹婷（2018）的研究，使用管理費用與銷售費用之和占公司當(dāng)期營業(yè)收人的比例衡量公司代理成本（ACOST）。ACOST越大，表明公司代理問題越突出。

（4）控制變量。Controls是本文的一系列控制變量。在確定了主要的研究變量之后，考慮到公司基本面信息對企業(yè)債務(wù)融資的影響和實際所得稅稅率對納稅信用評級的影響，本文參照文武康和王玉濤（2021）、Zhang等（2022）和錢雪松等（2019）的研究，選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、成長性（GROWTH）、現(xiàn)金流（CFO）、盈利能力（ROA）、獨立董事比例（INDEP）、第一大股東持股比例（FIRST）、公司年齡（AGE）、實際稅率（TAX）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）作為控制變量。在前人的研究中，固定資產(chǎn)占比代表公司抵押品實力，是影響公司債務(wù)償還風(fēng)險的重要因素，因此債權(quán)人在評估債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時，會將公司固定資產(chǎn)比重納入考量范圍（鄒靜嫻等，2022）。由此本文增加固定資產(chǎn)比例（FIX）作為控制變量。同時，本文還控制了年度（Year）以及行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)，變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)計。本文采用多元回歸的研究方法，設(shè)計模型（1）和模型（2），以檢驗納稅信用評級變動對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。具體如下：

MAT URITY_i，t=α₂+α₃UP_i，t+γ_iΣControls+Year+ Industry+εi，t

MATURITY_i，t=β₂+β₃DOWN_i，t+γ_jiΣControls+ Year+Industry+εi，t

其中：MATURITY為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用公司長期負(fù)債占比的變動衡量；i代表公司，t代表年度。本文主要關(guān)注系數(shù) α₃ 與 β₃ ，衡量相對于評級保持不變的公司，評級的提升或下降對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度，預(yù)計 α_α3 為正， β₃ 為負(fù)。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計。表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出，平均來說上市公司債務(wù)期限有所延長，長期債務(wù)占總負(fù)債的比例提高 0.858% ，相較于中位數(shù)0，呈現(xiàn)分布曲線右偏的趨勢，表明我國上市公司債務(wù)期限總體略有延長，但是延長的幅度較小。此外，MATURITY的最小值約為 -38.333% ，最大值約為42.868% ，說明不同公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化差異較大，出現(xiàn)長期債務(wù)占比的大幅降低與大幅提高。

表2 描述性統(tǒng)計

對于本文的解釋變量納稅信用評級變動，UP的均值為0.369，說明在評級提升與評級保持非A不變的公司樣本中，有 36.9% 的公司出現(xiàn)評級提升的情況；而在評級下降與評級保持A級不變的樣本中，納稅信用評級下降（DOWN）公司占比為 19% 。從樣本總量可以大致看出，t年與t-1年約有2573個評級提升與1941個評級下降樣本，體現(xiàn)出評級變動的非對稱性，更多公司納稅行為相對誠信。而樣本中能夠保持A級不變的公司占比最高，即大多數(shù)公司能夠維持自身的A級評級，并持續(xù)享受政策激勵。

2.基準(zhǔn)回歸。表3列示了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。利用納稅信用評級提升與評級下降樣本，本文分別通過模型（1）和模型（2）對假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗。在表3第（1）列納稅信用評級提升單變量回歸分析中，UP的系數(shù)為0.572，在 5% 的水平上顯著；如第（2）列控制公司層面異質(zhì)性與納稅特征后的回歸結(jié)果所示，UP的系數(shù)為0.635，仍在 5% 的水平上顯著。此回歸結(jié)果支持假設(shè)1，即公司納稅信用評級的提升有利于延長債務(wù)期限，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為長期債務(wù)占總負(fù)債比例提高。第（3）列為納稅信用評級下降單變量回歸結(jié)果，DOWN的系數(shù)為-0.620 ，在 5% 的水平上顯著；加入控制變量后，第（4）列DOWN的系數(shù)為-0.580，在 5% 的水平上顯著，假設(shè)2得到驗證。實證結(jié)果表明，納稅信用評級變動具有信息效應(yīng)，納稅信用評級提升公司在盈利能力提升與代理成本降低的情況下，通過客戶爭奪效應(yīng)與代理成本效應(yīng)提高自身議價能力，從而獲得更多期限較長的債務(wù)融資；而納稅信用評級下降公司經(jīng)營能力與代理成本優(yōu)勢喪失，在與債權(quán)人的談判中議價能力較弱，可獲得的債務(wù)期限相對較短。

表3 納稅信用評級變動與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

注：***、**、*分別表示在 1%.5% 和 10% 的水平上顯著。括號內(nèi)為t值。下同。

3.穩(wěn)健性檢驗。

（1）應(yīng)用DID模型。為排除結(jié)論可能受到的未觀察到的潛在因素的共同影響和反向因果等內(nèi)生性問題的干擾，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗。首先，將評級變動替換為評級靜態(tài)指標(biāo)，樣本區(qū)間延長為 2010～2021 年。借鑒孫雪嬌等（2019）的做法，如果公司在2015年，即納稅信用評級公開披露的第一年被評為A級納稅人則令A(yù)為1；如果政策實施當(dāng)年公司納稅信用評級為非A級則令A(yù)為0。同時，設(shè)置納稅信用評級公開披露政策實施當(dāng)年即2015年及之后年份的POST為1，政策實施前的 2010～2014 年P(guān)OST為0。重新回歸的結(jié)果如表4所示，第（2）列 A× POST的系數(shù)為0.872，在 5% 的水平上顯著，證明公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化確實是納稅信用評級政策實施后，公司獲得A評級所導(dǎo)致的。

表4 DID模型檢驗

（2）工具變量法。DID模型因方法限制，無法分別對評級變動的不同方向進(jìn)行驗證。參考林晚發(fā)和顧乾坤（2021）的做法，用同省份同行業(yè)中每年獲得納稅信用A評級公司的比例作為工具變量（ARATIO）重新對模型進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果如表5所示，支持前文假設(shè)2。納稅信用評級下降具有負(fù)面信息效應(yīng)，會縮短公司債務(wù)期限。

表5 工具變量檢驗

□·114·財會月刊2025.16

（3）傾向得分匹配法（PSM）。為了控制樣本量的偏差，縮小實驗組與對照組間因公司層面異質(zhì)性驅(qū)動導(dǎo)致的差異，根據(jù)公司是否發(fā)生評級變動，將所有控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行1：1近鄰匹配。經(jīng)過配對，實驗組與對照組間關(guān)于公司層面異質(zhì)性的協(xié)變量不存在顯著偏差（因篇幅限制，均衡性檢驗表留存?zhèn)渌鳎?。使用配對后的樣本重新驗證，結(jié)果如表6所示。第（2）、（4）列多元回歸結(jié)果中：UP的系數(shù)為0.714，在 5% 的水平上顯著；DOWN的系數(shù)為-0.670，在 10% 的水平上顯著，與前文結(jié)論基本一致。

表6 PSM檢驗

（4）其他穩(wěn)健性檢驗。由于納稅信用評級政策是2014年10月對外公布的，當(dāng)年已過大半，公司的納稅信用評級狀況已定，較難改變，而且2015年是公布納稅信用評級的第一年，政策影響力有限，因此，本文剔除2015年樣本共2547個。此外，為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文重新衡量被解釋變量，參考肖作平（2011）的研究，用長期債務(wù)占總負(fù)債比重的百分?jǐn)?shù)形式衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，隨后進(jìn)一步控制公司的主體信用評級，重新檢驗?zāi)Ｐ停?）與模型（2），得出的結(jié)論依然不變（因篇幅限制，剔除2015年樣本、替換被解釋變量、控制公司主體信用評級的相關(guān)檢驗表留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、進(jìn)一步分析

1.影響機制分析。

（1）盈利能力機制分析。參考鄒靜嫻等（2022）的研究，利用營業(yè)利潤除以期末總資產(chǎn)衡量公司盈利能力，用PROFIT表示，PROFIT值越大，表示公司盈利能力越強。回歸結(jié)果如表7所示：第（1）、（2）列表明納稅信用評級提升能夠提高公司盈利能力，而高盈利能力有利于延長公司債務(wù)期限；第（3）、（4列表明納稅信用評級下降對公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響，降低公司在債務(wù)合約簽訂過程中的議價能力，從而減少公司獲得的長期債務(wù)，導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。盈利能力是影響納稅信用評級變動與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的機制之一。

（2）代理成本機制分析。債權(quán)人提供期限較長的資金時還會關(guān)注借款公司的代理問題（ElGhoul等，2016）。參考鄭寶紅和曹丹婷（2018）的研究，使用管理費用與銷售費用之和占公司當(dāng)期營業(yè)收入的比例衡量公司代理成本（ACOST）?；貧w結(jié)果如表8所示：第（1）列單變量回歸結(jié)果顯示，UP與公司代理成本的系數(shù)為-0.012，在 1% 的水平上顯著；第（2）列考慮公司層面異質(zhì)性因素影響后，UP的系數(shù)為-0.008，在 1% 的水平上顯著，意味著公司納稅信用評級提升能夠降低公司代理成本；第（3）列中，DOWN與公司代理成本的系數(shù)為0.011，在 1% 的水平上顯著；第（4）列中DOWN的系數(shù)為0.007，在 5% 的水平上顯著，表明納稅信用評級降級會增加公司代理成本，從而縮短公司債務(wù)期限。

表7 盈利能力的中介作用

表8 代理成本的中介作用

2.異質(zhì)性分析。

（1）納稅信用評級變動與銀行債務(wù)優(yōu)先級結(jié)構(gòu)。除了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，債務(wù)優(yōu)先級結(jié)構(gòu)也是公司融資能力的一種體現(xiàn)。根據(jù)債務(wù)償還的優(yōu)先順序，韓德宗和向凱（2003）將銀行借款分為質(zhì)抵押借款、保證借款、信用借款與其他借款。對于提供何種類型的銀行貸款，現(xiàn)有研究認(rèn)為“風(fēng)險”為主要考慮因素（顧小龍等，2018）。借鑒顧小龍等（2018）的研究，分別用信用借款（CREDIT）和擔(dān)保借款（SECURE）占全部銀行借款的比例表示銀行債務(wù)的優(yōu)先級結(jié)構(gòu)，其中擔(dān)保借款包括保證借款、抵押借款與質(zhì)押借款?；貧w結(jié)果如表9所示：第（1）、（2）列中，雖然在納稅信用評級提升的同時公司信用借款比例提升，擔(dān)保借款比例降低，但關(guān)系并不顯著；第（3）、（4）列中，納稅信用評級下降會顯著抑制公司的信用借款，但會推升公司擔(dān)保借款比例。納稅信用評級變動對公司銀行債務(wù)優(yōu)先級結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是非對稱的，評級下降帶來的負(fù)面信息效應(yīng)大于評級提升帶來的積極影響。

表9 納稅信用評級變動與銀行債務(wù)優(yōu)先級結(jié)構(gòu)

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、納稅信用評級變動與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。信貸歧視在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間普遍存在，孫錚等（2005）分析我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)本身得到政府隱性擔(dān)保，違約風(fēng)險較低，且國有企業(yè)的貸款申請在國有銀行更容易通過，故國有企業(yè)更容易獲得長期貸款。表10列示了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，納稅信用評級變動對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，納稅信用評級提升對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用在國有上市公司更顯著，并沒有起到緩解信貸歧視的“雪中送炭\"效應(yīng)；而評級下降對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面信息效應(yīng)，在存在融資劣勢并缺乏擔(dān)保的非國有上市公司更顯著。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

（3）管理層持股比例、納稅信用評級變動與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。良好的公司治理可以降低公司代理成本，因而可能會導(dǎo)致評級變動對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在不同公司間表現(xiàn)出較大差異性。管理層持股有利于促進(jìn)管理層與股東利益的一致性，是治理管理層代理問題的有效方式之一，可以抑制管理層的過度投資（楊興全等，2012）。表11為根據(jù)公司年度行業(yè)管理層持股比例均值進(jìn)行分組回歸后得到的結(jié)果。實證檢驗結(jié)果表明，納稅信用評級變動對代理成本不同的公司造成的影響是非對稱性的，評級的提升和下降都會對代理成本較高、管理層持股比例較低的公司產(chǎn)生更大的影響。

表11 管理層持股比例的調(diào)節(jié)作用

（4）法律制度環(huán)境、納稅信用評級變動與債務(wù)融資成本。雷宇和曾雅卓（2019）提出，良好的法律環(huán)境會形成較高的執(zhí)法效率，提高債權(quán)人對公司的信任程度，使公司更容易獲得長期債務(wù)融資。參考雷宇和曾雅卓（2019）的做法，本文用王小魯?shù)龋?024）的市場化指數(shù)報告中“市場中介組織的發(fā)育與法律制度環(huán)境指數(shù)\"相較于年度中位數(shù)分組，衡量地區(qū)法律制度環(huán)境。表12所示分組回歸結(jié)果表明，納稅信用評級變動對處于不同法律制度環(huán)境地區(qū)的公司產(chǎn)生了非對稱影響，評級提升的積極影響對處于較好法律制度環(huán)境中的公司更顯著，而評級下降則會對處于較差法律制度環(huán)境中的公司造成更顯著的負(fù)面沖擊。

六、研究結(jié)論與啟示

近年來，短貸長投這類資金錯配問題成為擊垮多家公司的根本原因。如何突破當(dāng)前資金錯配的困境，幫助公司獲得更多與投資期限匹配的長期債務(wù)是當(dāng)前亟需解決的難題。本文從納稅信用評級政策角度出發(fā)，研究納稅信用評級變動對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

1.結(jié)論。 ① 公司納稅信用評級變動具有信息效應(yīng)，評級提升有利于提高公司長期負(fù)債占比，延長公司債務(wù)期限，而評級下降則會導(dǎo)致公司債務(wù)期限縮短。這一結(jié)論在應(yīng)用DID模型、使用工具變量、進(jìn)行樣本傾向得分匹配、剔除政策沖擊不足樣本、替換被解釋變量、控制公司主體信用評級等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。 ② 納稅信用評級變動主要通過公司盈利能力與代理成本的變化，對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。評級提升時公司盈利能力提升，代理成本降低，在債務(wù)合約簽訂過程中議價能力提高，而評級下降則會降低公司的談判能力，提高債權(quán)人對公司進(jìn)行監(jiān)督的動機。 ③ 立足于銀行借款，探究納稅信用評級變動對公司債務(wù)優(yōu)先級結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)評級提升對公司信用借款與擔(dān)保借款的影響并不顯著，而評級下降則會顯著提高公司擔(dān)保借款比例，降低信用借款比例。說明納稅信用評級變動存在非對稱影響，評級下降可能對公司造成更大的負(fù)面沖擊，使債權(quán)人要求更嚴(yán)格的信用擔(dān)保。 ④ 相較于非國有企業(yè)，評級提升對債務(wù)期限的積極影響在國有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯，但評級下降對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面沖擊只在非國有企業(yè)中顯著，評級變動并未緩解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的信貸歧視。 ⑤ 相較于管理層持股比例高的上市公司，納稅信用評級變動對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響在管理層持股比例較低的上市公司中更顯著。 ⑥ 納稅信用評級提升對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的積極影響對處于法律制度環(huán)境較好地區(qū)的公司作用更顯著，而納稅信用評級下降對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響對處于法律制度環(huán)境較差地區(qū)的公司作用更顯著。

表12 法律制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

2.啟示。對于監(jiān)管部門來說，“放管服\"改革的深人，以及黨的二十屆三中全會頒布的《決定》中提出要健全社會信用體系和監(jiān)管制度，都體現(xiàn)出國家對社會信用體系建設(shè)的重視，納稅信用管理體系在稅收監(jiān)管過程以及公司未來發(fā)展中將會發(fā)揮更加重要的作用。但是文中主要結(jié)論表明，我國的納稅信用管理體系披露范圍較小，社會公眾只能獲得公司是否為A級納稅人的信息，無法得知評級的其他具體信息以及因何而被扣信用分等，導(dǎo)致納稅信用評級的影響范圍有限。因此，監(jiān)管部門可以進(jìn)一步擴大信息披露的范圍，逐步放開對B、C、D級納稅人信息的公開披露，并增加關(guān)于涉稅違規(guī)信息的披露，以提高納稅信用信息的有用性，擴大政策影響范圍。

對于公司來說，研究結(jié)果顯示，評級變動能及時影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，并且這種影響具有非對稱性，降級的負(fù)面效應(yīng)會更明顯。為此，公司應(yīng)當(dāng)提高對納稅信用評級的關(guān)注度，維持較高的納稅信用評級。公司還應(yīng)當(dāng)抓住政策紅利，通過提高稅法遵從度來獲得更高的納稅信用評級，并維持這一評級。當(dāng)進(jìn)行融資決策時，在公司財務(wù)承受范圍內(nèi)，利用納稅信用評級優(yōu)勢，獲得更多的期限更長的債務(wù)融資，以滿足投資需求，實現(xiàn)資源合理配置。對于非國有上市公司、治理水平較差以及處于制度環(huán)境較為落后地區(qū)的公司來說，應(yīng)著重提高自身競爭力，如聘請高質(zhì)量的審計師、實施股權(quán)激勵計劃等，以減輕利益相關(guān)者的擔(dān)憂。

對于投資者來說，公司納稅信用評級的變動可以傳遞關(guān)于公司涉稅行為財務(wù)狀況的許多信息，要提高對公司納稅信用評級信息的關(guān)注，尤其是評級變動傳遞的增量信息，可以為指導(dǎo)投資決策提供參考。

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（責(zé)任編輯·校對：黃艷晶羅萍）