0引言

信息披露是影響資本市場(chǎng)有效性的重要因素，如何完善信息披露機(jī)制，增強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)一直是監(jiān)管部門(mén)和學(xué)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)話題。2020年10月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2020]14號(hào)），強(qiáng)調(diào)以投資者需求為導(dǎo)向，完善分行業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化披露內(nèi)容，增強(qiáng)信息披露針對(duì)性和有效性。在此之前，上交所和深交所分別于2015年1月5日和8月24日調(diào)整信息披露模式，并根據(jù)投資者需求逐步發(fā)布行業(yè)信息披露指引，要求上市公司按所屬行業(yè)主動(dòng)披露對(duì)投資者決策有重大影響的行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息。截至2020年12月，上交所共發(fā)布了28份行業(yè)信息披露指引文件，涉及33個(gè)行業(yè)，深交所（包括創(chuàng)業(yè)板）共發(fā)布了26份行業(yè)信息披露指引文件，涉及20個(gè)行業(yè)，總體上共有39個(gè)行業(yè)受到了分行業(yè)信息披露的影響，占我國(guó)上市公司行業(yè)總數(shù)的 43.33% 。債務(wù)融資作為企業(yè)外部融資的主要渠道，其融資成本高低關(guān)乎企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、利潤(rùn)等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，債權(quán)人也是中國(guó)企業(yè)需要密切關(guān)注的外部利益相關(guān)者。隨著分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策的普及，按所處行業(yè)向外部投資者披露關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)性信息已成為企業(yè)進(jìn)行信息披露的必然要求，分行業(yè)信息披露能否滿足投資者的信息需求，降低外部債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)亟待探究的重要問(wèn)題。

目前關(guān)于債務(wù)融資成本的研究主要從外部治理如利率市場(chǎng)化和法律制度（錢(qián)雪松等，2019；王臘芳等，2023）、公司特征如盈利能力和治理水平（王運(yùn)通和姜付秀，2017；姜麗莎等，2020）、高管特征如團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性和海外背景（謝獲寶等，2019；羅進(jìn)輝等，2023）等展開(kāi)，鮮有文獻(xiàn)從分行業(yè)信息披露的角度探究其對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的潛在影響。分行業(yè)信息披露的根本導(dǎo)向是滿足投資者需求，債務(wù)融資成本是企業(yè)信息披露能否滿足投資者需求的直接反映，探究分行業(yè)信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響也是對(duì)這一披露政策效果的直接考察。自前關(guān)于分行業(yè)信息披露的研究，主要從兩個(gè)方面展開(kāi)，理論層面主要探討了分行業(yè)監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)（高鶯和史晉川，2003），實(shí)證層面主要研究了分行業(yè)信息披露對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和稅收規(guī)避（林鐘高和李文燦，2021;黃昊和趙玲，2021；劉珍瑜和劉浩，2021）、商業(yè)信用（Shi，2022）、企業(yè)創(chuàng)新（Liuetal.，2023）和外部監(jiān)督（黃昊和趙玲，2021;李曉等，2022）等的影響。綜合來(lái)看，大部分研究肯定了分行業(yè)信息披露通過(guò)信息披露對(duì)投資者產(chǎn)生的積極影響，但鮮有研究直接探討分行業(yè)信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其作用機(jī)理以及不同約束條件（如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和公司業(yè)務(wù)復(fù)雜程度）下其影響的差異。厘清分行業(yè)信息披露對(duì)優(yōu)化信息披露、服務(wù)投資者需求并降低債務(wù)融資成本的影響，對(duì)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文以2011—2020年我國(guó)A股上市公司為樣本，以滬深交易所交錯(cuò)發(fā)布分行業(yè)信息披露指引為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，系統(tǒng)探討了分行業(yè)信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其作用機(jī)理。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)信息披露顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，并且當(dāng)企業(yè)面臨更激烈的市場(chǎng)環(huán)境及更復(fù)雜的業(yè)務(wù)時(shí)，分行業(yè)信息披露能夠更好地發(fā)揮降低企業(yè)債務(wù)融資成本的積極作用。以上結(jié)論在考慮內(nèi)生性問(wèn)題等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。機(jī)制分析表明，分行業(yè)信息披露主要通過(guò)降低信息風(fēng)險(xiǎn)——提高會(huì)計(jì)信息可比性和抑制盈余管理，以及降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)緩解企業(yè)債務(wù)融資約束。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面。第一，拓展了債務(wù)融資成本影響因素的相關(guān)研究。已往文獻(xiàn)主要從外部治理、公司和高管特征視角研究影響債務(wù)融資成本的因素，尚未有文獻(xiàn)直接研究分行業(yè)信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響。第二，從債務(wù)融資成本這一視角剖析行業(yè)信息披露服務(wù)投資者信息需求的效應(yīng)及作用機(jī)理，豐富了分行業(yè)信息披露經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。以往文獻(xiàn)主要從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、公司治理和外部監(jiān)管等方面探討分行業(yè)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，且大多數(shù)從公司內(nèi)外部治理層面展開(kāi)研究。與之不同，本研究從投資者風(fēng)險(xiǎn)感知層面拓展分行業(yè)信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，是對(duì)分行業(yè)信息披露服務(wù)投資者信息需求相關(guān)研究的有益補(bǔ)充。第三，本文研究結(jié)論契合了國(guó)務(wù)院關(guān)于“進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量”的會(huì)議精神，可為中國(guó)資本市場(chǎng)降低債務(wù)融資成本約束、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供政策啟示。這對(duì)在全面注冊(cè)制下進(jìn)一步深化行業(yè)監(jiān)管，規(guī)范上市公司信息披露具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，也可以為其他國(guó)家和地區(qū)的證券監(jiān)管改革提供有價(jià)值的啟示。

本文其余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第1部分為制度背景；第2部分為理論分析與研究假設(shè)；第3部分為研究設(shè)計(jì)；第4部分是實(shí)證結(jié)果分析；第5部分為影響機(jī)制與進(jìn)一步分析；最后一部分為研究結(jié)論與啟示。

1制度背景

1.1分行業(yè)信息披露的政策背景

2020年10月5日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2020]14號(hào)），指出：“應(yīng)順應(yīng)投資者需求，完善不同行業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化披露內(nèi)容，增強(qiáng)針對(duì)性和有效性?！鄙虾ＷC券交易所于2020年11月24日發(fā)布的《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第3號(hào)-信息披露分類監(jiān)管》第二十二條指出：“本所實(shí)行上市公司信息披露分行業(yè)監(jiān)管，公司監(jiān)管部門(mén)設(shè)置行業(yè)監(jiān)管組承擔(dān)信息披露監(jiān)管職責(zé)?！钡诙鍡l指出：“推動(dòng)上市公司提高行業(yè)信息披露質(zhì)量、加強(qiáng)同行業(yè)交流。”可以看出，企業(yè)是否能夠提高信息披露質(zhì)量，尤其是增強(qiáng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息的披露，已成為政府部門(mén)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

另外，根據(jù)上海證券交易所《上市公司行業(yè)信息披露指引第1號(hào)-一般規(guī)定》：行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息是指與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)信息和經(jīng)營(yíng)信息。其中，第四條規(guī)定：上市公司應(yīng)在年度報(bào)告中結(jié)合所屬行業(yè)的宏觀因素、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及公司的行業(yè)地位，對(duì)公司的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)成果、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等能夠反映自身投資價(jià)值的事項(xiàng)進(jìn)行討論和分析。第十條規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)模式和關(guān)鍵指標(biāo)，有針對(duì)性地披露具體相關(guān)的行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息，并進(jìn)行實(shí)質(zhì)性分析，揭示公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)，提示行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素。第十五條規(guī)定：對(duì)上市公司就再融資、并購(gòu)等重大事項(xiàng)出具持續(xù)監(jiān)管意見(jiàn)時(shí)，將考慮公司遵守行業(yè)披露指引的情況。行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息通常在年度報(bào)告中“公司業(yè)務(wù)概要”“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析\"“財(cái)務(wù)報(bào)告附錄”等部分進(jìn)行披露。因此，雖然行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息屬于“披露指引”范疇，但從執(zhí)行情況及監(jiān)管力度來(lái)看，具有很強(qiáng)的約束力（陳蔚恒和李杲，2018）。上交所、深交所創(chuàng)業(yè)板、深交所主板和中小板規(guī)定的適用行業(yè)各不相同，差異性較大，這為大樣本實(shí)證研究提供了很好的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景（見(jiàn)表1）。

1.2分行業(yè)信息披露指引的政策有效性

陳蔚恒和李杲（2018）考察了自2013年以來(lái)深交所發(fā)布的22套指引的執(zhí)行情況，發(fā)現(xiàn)指引要求的披露監(jiān)管總體上是有效的，大多數(shù)公司都嚴(yán)格遵守了指引的核心條款。同時(shí)，本文也通過(guò)Python軟件獲取所有上市公司的年報(bào)，通過(guò)年報(bào)中“管理層討論與分析”部分披露，對(duì)“遵守…披露要求”“是否需遵守（是否需要遵守）……信息披露指引”“行業(yè)信息披露”“信息披露指引”等關(guān)鍵詞進(jìn)行判斷并檢查這些公司是否在年報(bào)中披露遵守了指引，以確保本研究受指引約束的樣本公司確實(shí)在其財(cái)務(wù)報(bào)告中披露了行業(yè)特定信息。

根據(jù)Shi（2022）的研究，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息披露規(guī)定要求上市公司披露的信息包括兩個(gè)方面：（1）披露公司所屬行業(yè)共有的特征與變化趨勢(shì)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)家和地方稅收政策、上下游行業(yè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等信息。這部分在指引的規(guī)定中占比較少。（2）披露企業(yè)特有的、與行業(yè)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性信息。這一部分占指引條款的大部分，也是從（1）引導(dǎo)出來(lái)的。表1列示了部分指引的相關(guān)披露要求摘要。從表2可以看出，指引的相關(guān)條款基本涵蓋了公司行業(yè)特征、核心競(jìng)爭(zhēng)力及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵信息，有助于投資者更好地了解上市公司的獨(dú)特行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息。

2 理論分析與研究假設(shè)

行業(yè)信息披露要求以投資者需求為導(dǎo)向，會(huì)在不同程度上影響債權(quán)人的行為和決策。一方面，分行業(yè)信息披露政策要求企業(yè)披露如行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司業(yè)務(wù)模式等與具體行業(yè)特征緊密結(jié)合的經(jīng)營(yíng)性信息，并要求保持信息披露的一致性和可比性，因此，企業(yè)進(jìn)行行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露將提高會(huì)計(jì)信息的可比性。已有研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于轄區(qū)監(jiān)管模式，受分行業(yè)監(jiān)管的企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性更高（林鐘高和李文燦，2021）。同時(shí)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息披露使得管理層基于自利動(dòng)機(jī)選擇會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法的行為更易被發(fā)現(xiàn)，從而形成對(duì)管理層信息操縱行為的有效約束，使管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更低，進(jìn)而降低盈余管理程度。劉珍瑜和劉浩（2021）發(fā)現(xiàn)季度的行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息披露顯著抑制了盈余管理，提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

另一方面，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息如不同產(chǎn)品的收入、成本和產(chǎn)量等，具有專有信息的特征，披露將降低企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率和毛利率，從而降低企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Zhou，2022）。潛在的市場(chǎng)進(jìn)入者或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以使用這些信息確定企業(yè)的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)及其可能面臨的潛在威脅，據(jù)此計(jì)算不同產(chǎn)品的毛利率，進(jìn)而調(diào)整他們的生產(chǎn)和銷售策略，加劇整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。企業(yè)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)采取的一系列行為將產(chǎn)生掠奪效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，分行業(yè)信息披露導(dǎo)致的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的加劇將迫使企業(yè)增加研發(fā)投資（聶輝華等，2008），通過(guò)不斷地創(chuàng)新來(lái)緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力。Liuetal.（2023）發(fā)現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息披露將促使企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的減少，并在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中形成獨(dú)具特色的核心專長(zhǎng)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)減少了信息不對(duì)稱程度以及外部監(jiān)管成本，使管理層個(gè)人能力和努力程度更容易被準(zhǔn)確識(shí)別。同時(shí)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)清算的威脅將影響高管的職業(yè)安全，使管理層的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)得到有效的監(jiān)督與約束，從而降低管理松弛，提高公司經(jīng)營(yíng)效率（陳信元等，2014）。最后，激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)也使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、營(yíng)銷政策（包含優(yōu)惠、價(jià)格、條件等要素）、擴(kuò)張或收縮規(guī)模等方面有所選擇，資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間產(chǎn)生偏離的幅度降低，從而提高企業(yè)價(jià)值，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（姜付秀和劉志彪，2005）。

分行業(yè)信息披露降低了企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行分行業(yè)信息披露的公司會(huì)計(jì)信息可比性更高。類似地，進(jìn)行分行業(yè)信息披露的公司管理層進(jìn)行盈余管理的行為更易被發(fā)現(xiàn)，盈余管理的動(dòng)機(jī)較弱，盈余管理程度更低。因此，分行業(yè)信息披露從提高會(huì)計(jì)信息可比性和降低盈余管理程度兩個(gè)方面降低信息風(fēng)險(xiǎn)。而信息風(fēng)險(xiǎn)是債權(quán)人用以篩選和監(jiān)督債務(wù)人的主要工具，是債權(quán)人評(píng)判企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量能否按期償還其貸款的主要依據(jù)（Sengupta，1998）。較高的會(huì)計(jì)信息可比性有助于債權(quán)人將公司特質(zhì)信息與行業(yè)間信息進(jìn)行高度對(duì)比，減少信息不對(duì)稱。債權(quán)人的貨款風(fēng)險(xiǎn)及所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，企業(yè)的債務(wù)融資成本也就越低（Bharathetal.，2008）。同時(shí)，企業(yè)盈余管理會(huì)加大企業(yè)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的波動(dòng)程度，債權(quán)人預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)面臨的不確定性會(huì)越大，即企業(yè)的盈余管理行為加大了債權(quán)人面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)（陸正飛等，2008），提高了債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致債務(wù)融資成本更高。

分行業(yè)信息披露使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，進(jìn)而降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一方面，行業(yè)信息披露大大改善了監(jiān)管效率及公司治理質(zhì)量。外部監(jiān)督水平的提高會(huì)對(duì)上市公司形成強(qiáng)大的監(jiān)管壓力，并進(jìn)一步迫使上市公司改善公司治理質(zhì)量。良好的公司治理水平能夠通過(guò)緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突及監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)減小企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本（王運(yùn)通和姜付秀，2017）。另一方面，分行業(yè)信息披露有助于債權(quán)人識(shí)別公司個(gè)體及行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息包含企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的具體數(shù)據(jù)，如上交所發(fā)布的零售行業(yè)指引要求上市公司每季度披露門(mén)店變動(dòng)情況——按地區(qū)及經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)披露新增及關(guān)閉門(mén)店的數(shù)量、變動(dòng)時(shí)間以及建筑面積等。這些描述企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本身的信息使得被操縱的異常會(huì)計(jì)信息更容易被發(fā)現(xiàn)，有助于債權(quán)人準(zhǔn)確快速地識(shí)別出公司的個(gè)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，分行業(yè)信息披露加強(qiáng)了同行業(yè)公司間的信息傳遞，有助于債權(quán)人辨別行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。分行業(yè)信息披露要求企業(yè)結(jié)合所在行業(yè)特征披露更多實(shí)質(zhì)性的經(jīng)營(yíng)性信息及其指標(biāo)。這將大大降低債權(quán)人搜集和處理信息的成本，幫助債權(quán)人借助行業(yè)間信息的溢出效應(yīng)識(shí)別行業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（李曉等，2022），從而降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

綜合上述對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析，本文提出如下研究假設(shè)1：

假設(shè)1：分行業(yè)信息披露有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

3研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2021年1月上交所刪除了11個(gè)行業(yè)信息披露指引，并對(duì)16項(xiàng)進(jìn)行了修訂，政策變更較大，故選取2011—2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，并按以下程序?qū)颖具M(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除樣本期間被ST或 ST^* 的樣本；（3）剔除模型相關(guān)變量缺失的樣本；最終獲得11225個(gè)有效數(shù)據(jù)。為了避免異常值的影響，對(duì)在 1% 和 99% 分位數(shù)處的連續(xù)型變量進(jìn)行了縮尾處理。本文所需上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）和萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 主要變量定義

3.2.1 債務(wù)融資成本（Debt_Cost）

根據(jù)陳漢文和周中勝（2014）等的研究，采用以下三種方式衡量債務(wù)融資成本： ① 年度利息支出除以期末長(zhǎng)短期借款之和，年度利息支出來(lái)自CSMAR中財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)； ② 凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末長(zhǎng)短期借款和之比； ③ 凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末總負(fù)債之比，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為利息支出、手續(xù)費(fèi)、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)自財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)。本文在主回歸中采用 ① 進(jìn)行度量，并利用方法 ②③ 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.2.2 分行業(yè)信息披露（Dis）

若上市公司所處行業(yè)在樣本期間需遵循行業(yè)信息披露指引，則該公司樣本為實(shí)驗(yàn)組，Treat取值為1，否則為控制組，Treat取值為O。Post表示分行業(yè)信息披露政策實(shí)施時(shí)間前后的虛擬變量，適用分行業(yè)信息披露指引的年度及以后為1，否則取值為0。Dis為二者的交互項(xiàng)。

具體地，首先從滬深交易所相關(guān)公告中逐一梳理出《上市公司行業(yè)信息披露指引》的文件；然后根據(jù)文件內(nèi)容及《中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引》信息表標(biāo)記政策影響的行業(yè)及政策時(shí)點(diǎn)，由于適用于各個(gè)行業(yè)的指引發(fā)布時(shí)間不同，故設(shè)計(jì)多期DID模型；對(duì)部分無(wú)法與行業(yè)代碼直接對(duì)應(yīng)的特殊細(xì)分行業(yè)（如光伏、LED等），通過(guò)年報(bào)中“管理層討論與分析”部分披露的信息是否遵循行業(yè)信息披露指引進(jìn)行判斷，界定政策處理組和控制組樣本。

3.3 模型設(shè)定

借鑒胡奕明和謝詩(shī)蕾（2005）的研究，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

其中，為減輕內(nèi)生性問(wèn)題，因變量Debt_Cost為 t+1 期債務(wù)融資成本；核心解釋變量Dis為企業(yè)是否遵循行業(yè)信息披露指引的虛擬變量；Controls為一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、速動(dòng)比率（Quick）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、現(xiàn)金比率（CF）、有形產(chǎn)比例（Tang）、董事會(huì)規(guī)模（Brize）、審計(jì)意見(jiàn)（Op）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外，本文還在模型中控制了公司（Firm）和年度（Year）固定效應(yīng)。

4實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Debt_Cost的均值和中位數(shù)分別為0.097和0.062，表明我國(guó)上市公司的債務(wù)融資成本整體處于相對(duì)較高的水平，即仍存在一定的融資阻力。最小值0.004與最大值1.248之間的差別較大，表明各上市公司之間的債務(wù)融資成本差異較大。這與陳漢文和周中勝（2014）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相似。Dis的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.220和0.414，與采用相同方法度量分行業(yè)信息年的Shi（2022）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果非常接近。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究文獻(xiàn)類似，不再贅述。

4.2 基本回歸結(jié)果

表4報(bào)告了分行業(yè)信息披露對(duì)債務(wù)融資成本影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）控制了公司財(cái)務(wù)特征變量：Size、Lev、Quick、Roa、Growth、Tang、 CF ，發(fā)現(xiàn)Dis的回歸系數(shù)為一0.007，在5% 統(tǒng)計(jì)水平上顯著；第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了公司治理及股票特征變量：Brize、Beta、 Op 、Soe。Dis的回歸系數(shù)為 -0.009 ，在 1% 水平上統(tǒng)計(jì)顯著，從而支持了本文研究假設(shè)1。加入完整的控制變量時(shí)，Dis的回歸系數(shù)為一0.009，這意味著行業(yè)信息披露政策使得受政策影響企業(yè)的債務(wù)融資成本幅度下降了約 9.3%（0.009/0.097） ?？梢?jiàn)，行業(yè)信息披露政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響是重要的。其他控制變量的回歸系數(shù)與之前相關(guān)

研究基本一致，不再贅述。

4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了盡可能緩解遺漏變量、反向因果等導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的不利影響，本文還采用傾向得分匹配（PSM）法、Heckman 兩階段法、安慰劑檢驗(yàn)等一系列措施以增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。

4.3.1平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分法估計(jì)的前提條件是實(shí)驗(yàn)組和控制組之間需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。據(jù)此，本文構(gòu)造式（2）進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)并設(shè)置如下啞變量：公司進(jìn)行分行業(yè)信息披露的前 i 年

Pre（i）取值為1，否則為0；樣本起始年份至公司進(jìn)行分行業(yè)信息披露的前三年 Pre（?-3） 取值為1，否則為0；公司進(jìn)行分行業(yè)信息披露的后 i 年P(guān)ost（i）取值為1，否則為0。公司進(jìn)行分行業(yè)信息披露的后三年及以后年份 PostC≥3; 取值為1，否則為0。本文以 Pre（1） 作為參照基準(zhǔn)，實(shí)證結(jié)果如表5所示：（1）在公司進(jìn)行分行業(yè)信息披露之前， Pre 的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，表明在進(jìn)行分行業(yè)信息披露之前，與控制組相比，實(shí)驗(yàn)組的債務(wù)融資成本并沒(méi)有顯著的下降趨勢(shì)，滿足平行趨勢(shì)假定；（2）在公司進(jìn)行分行業(yè)信息披露之后，Post的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，表明進(jìn)行分行業(yè)信息披露后，實(shí)驗(yàn)組的債務(wù)融資成本顯著下降。上述結(jié)果清晰地展示了分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資成本之間在時(shí)序上的因果關(guān)系。

，L_{Λ，Λ⁺⁺¹}=α+β₁Pre（3）+β₂Pre（2）+β₃Current+β₄Post（1）+β₅Post（2）+

4.3.2 傾向得分匹配

進(jìn)行分行業(yè)信息披露和不進(jìn)行分行業(yè)信息披露的公司之間自身特征可能存在較大差異，這種可觀測(cè)的特征差異可能影響本文結(jié)論。為了緩解該擔(dān)憂，本文采用PSM方法以使得遵守分行業(yè)信息披露和不遵守分行業(yè)信息披露的兩類公司特征盡可能相似。具體地，分別將進(jìn)行分行業(yè)信息披露和未進(jìn)行分行業(yè)信息披露的公司歸為處理組和控制組；然后，利用基準(zhǔn)回歸模型（1）中的所有控制變量作為匹配變量，并按 1：2 卡尺最近鄰匹配方法篩選出配對(duì)樣本。未列示的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差 （% bias）小于 10% ，表明所有公司特征變量在處理組和控制組之間均無(wú)顯著性偏差，PSM匹配效果較好。表6第（1）至（3）列報(bào)告了PSM檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）列為使用權(quán)重（Weight）不為空的樣本的回歸結(jié)果，第（2）列為滿足共同支撐假設(shè)的樣本的回歸結(jié)果，第（3）列為根據(jù)權(quán)重來(lái)復(fù)制控制組中被匹配上樣本的回歸結(jié)果，即頻數(shù)加權(quán)回歸，最終有12503個(gè)樣本參與回歸。發(fā)現(xiàn)Dis的系數(shù)均在 1% 統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明進(jìn)行分行業(yè)信息披露顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，與前文的基本回歸結(jié)果類似，說(shuō)明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.3.3 安慰劑檢驗(yàn)

本文在樣本公司中隨機(jī)抽取150個(gè)公司作為處理組，假設(shè)這些公司進(jìn)行了分行業(yè)信息披露，Dis取值為1;其余公司作為對(duì)照組，Dis取值為O。隨機(jī)抽樣后構(gòu)建分行業(yè)信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響。本文進(jìn)行了500次隨機(jī)抽樣回歸，圖1報(bào)告了隨機(jī)抽樣后回歸系數(shù)估計(jì)的均值①。本文發(fā)現(xiàn)Dis的估計(jì)系數(shù)分布在零的附近，且服從正態(tài)分布，符合安慰劑檢驗(yàn)的預(yù)期。這說(shuō)明并不存在不可觀測(cè)的變量驅(qū)動(dòng)本文的實(shí)證結(jié)果，從而再次驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。

4.3.4 Heckman兩階段

分行業(yè)信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能會(huì)受到樣本自選擇問(wèn)題的影響。如分行業(yè)信息披露具有一定的行業(yè)屬性，而這些行業(yè)債務(wù)融資成本較低。因此，本文使用Heckman兩階段檢驗(yàn)是否存在企業(yè)非隨機(jī)行為造成的樣本選擇性偏誤。在一階段構(gòu)建Probit回歸模型，其余控制變量同上文?；貧w結(jié)果如表7所示，一階段的回歸結(jié)果顯示，規(guī)模越大、現(xiàn)金流越多及資產(chǎn)負(fù)債率越低的企業(yè)越傾向于披露行業(yè)相關(guān)信息，民營(yíng)企業(yè)也更傾向于披露相關(guān)信息。二階段的回歸結(jié)果顯示，分行業(yè)信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的回歸系數(shù)為一0.008，且通過(guò)了 1% 的顯著性測(cè)試。這說(shuō)明，在考慮了可能存在的樣本自選擇問(wèn)題后，分行業(yè)信息披露能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本的結(jié)論依然成立。

4.3.5替換被解釋變量

借鑒季文子和劉力（2009），用以下兩種方法度量債務(wù)融資成本， 凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/（（短期借款十長(zhǎng)期借款）/2），反映企業(yè)當(dāng)期所發(fā)生的與債務(wù)融資有關(guān)的總成本，其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用通過(guò)加總“利息支出”“手續(xù)費(fèi)”和“其他財(cái)務(wù)費(fèi)用”。Debt_ Cost2= 凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/（（短期借款十長(zhǎng)期債務(wù)）/2），其中，長(zhǎng)期債務(wù)包括一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債。在此基礎(chǔ)上重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第（1）、（2）列所示，Dis的系數(shù)仍然在 1% 的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，再一次證實(shí)了假設(shè)1，表明在使用不同債務(wù)融資成本指標(biāo)的情況下，分行業(yè)信息披露依然能夠顯著降低債務(wù)融資成本。

5影響機(jī)制與進(jìn)一步分析

5.1 潛在影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明分行業(yè)信息披露能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，那么其中的作用機(jī)制是什么呢？接下來(lái)，本部分將基于前文的理論分析對(duì)潛在的影響機(jī)制進(jìn)行探索檢驗(yàn)。

5.1.1 信息風(fēng)險(xiǎn)

正如前文所述，分行業(yè)信息披露有助于提高會(huì)計(jì)信息可比性，抑制企業(yè)盈余管理，從而減少信息風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果分行業(yè)信息披露降低債務(wù)融資成本是由于減少債權(quán)人的信息風(fēng)險(xiǎn)，那么分行業(yè)信息披露預(yù)期能夠提高會(huì)計(jì)信息可比性并抑制盈余管理。為檢驗(yàn)上述推測(cè)，本文借鑒DeFranco etal.（20l1）的方法度量公司的會(huì)計(jì)信息可比性（Comp）。利用修正的Jones模型衡量盈余管理程度（DA），DA代表操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值，其值越大說(shuō)明盈余管理程度越高。

式（3）和式（4）分別檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露與會(huì)計(jì)信息可比性和盈余管理程度之間的關(guān)系。表9第（1）列至第（4）列報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）列和第（2）列的結(jié)果表明，無(wú)論是否添加控制變量，Dis的回歸系數(shù)均顯著為正，且在 5% 的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露能夠提高會(huì)計(jì)信息可比性；第（3）和（4）列的回歸結(jié)果顯示，添加控制變量前后DA的回歸系數(shù)均在 1% 的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明分行業(yè)信息披露能夠顯著抑制企業(yè)盈余管理程度。這些結(jié)果表明，分行業(yè)信息披露通過(guò)減少企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)從而降低債務(wù)融資成本這一影響機(jī)制成立。

5.1.2 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

分行業(yè)披露信息同時(shí)具有外部性的特征，將降低企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而加劇整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。企業(yè)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)采取的一系列行為將產(chǎn)生掠奪效應(yīng)，進(jìn)而減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本部分檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露能否通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)從而減少債務(wù)融資成本。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以企業(yè)過(guò)去三年盈利的標(biāo)準(zhǔn)差 σ（Roa_i ）進(jìn)行度量。企業(yè)盈利的波動(dòng)性越大，其面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。式（5）檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，表10第（1）、（2）列報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是否添加控制變量，Dis的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且在 5% 的水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露能夠減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。表10的結(jié)果表明，分行業(yè)信息披露通過(guò)減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)從而降低債務(wù)融資成本這一影響機(jī)制成立。

5.2進(jìn)一步分析

5.2.1 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，一方面公司有動(dòng)機(jī)差異化自已的產(chǎn)品，投入資本用于研發(fā)、廣告宣傳、渠道拓展，甚至開(kāi)展價(jià)格戰(zhàn)等行為；另一方面企業(yè)有可能犧牲自己的現(xiàn)金流來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)份額，進(jìn)行更多的信用銷售（吳育輝等，2017）。因此，增加信息披露并提高質(zhì)量有助于緩解信息不對(duì)稱進(jìn)而提高融資便利性并降低融資成本，即在“融資成本效應(yīng)”下企業(yè)有動(dòng)機(jī)主動(dòng)提高信息披露的質(zhì)量和數(shù)量來(lái)降低融資成本，并且這種效應(yīng)對(duì)處于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的公司更明顯。本文的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度用赫芬達(dá)爾一赫希曼指數(shù)（HHI）來(lái)衡量，即行業(yè)內(nèi)各公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入比重的平方和。按年度HHI的中位數(shù)將樣本分為競(jìng)爭(zhēng)程度高和競(jìng)爭(zhēng)程度低兩個(gè)子樣本，并利用模型（1）重新進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。表11的第（1）和第（2）列報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)Dis的回歸系數(shù)僅在競(jìng)爭(zhēng)程度高的一組顯著為負(fù)（對(duì)應(yīng)的 Ψ_t 統(tǒng)計(jì)量為一3.829）。組間差異Chow檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，系數(shù)差異在 1% 水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的企業(yè)樣本中能夠更好地發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的積極作用。

5.2.2 業(yè)務(wù)復(fù)雜程度

較高的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度會(huì)引發(fā)一系列問(wèn)題，如經(jīng)營(yíng)管理者的自利主義、低質(zhì)量和低效率的信息傳遞等。因此，企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高，投資者對(duì)更透明會(huì)計(jì)信息的需求越大。行業(yè)信息披露指引強(qiáng)調(diào)了公司在行業(yè)宏觀影響、市場(chǎng)發(fā)展、關(guān)鍵資源現(xiàn)狀、盈利戰(zhàn)略規(guī)劃和關(guān)鍵流程執(zhí)行方面的披露義務(wù)，有助于投資者了解公司的真實(shí)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，壓縮了企業(yè)信息粉飾的空間，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高其更可能通過(guò)分行業(yè)信息披露向投資者傳達(dá)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息及較低的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低公司的融資成本。因此，我們預(yù)測(cè)，企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高，行業(yè)信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響更加明顯。借鑒陳冬等（2020）的研究，以控股子公司數(shù)量（Num）的對(duì)數(shù)作為衡量業(yè)務(wù)復(fù)雜程度的指標(biāo)。企業(yè)控股的子公司數(shù)量增多，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)隨之增加，不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的復(fù)合業(yè)務(wù)也增加，即業(yè)務(wù)越復(fù)雜。根據(jù)行業(yè)年度控股子公司數(shù)量的中位數(shù)將樣本分為業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高和業(yè)務(wù)復(fù)雜程度低的組，并利用模型（1）進(jìn)行分組回歸。表11第（3）和第（4）列報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高 ）的一組中Dis的系數(shù)為一O.O13，在5% 的水平上顯著，而在業(yè)務(wù)復(fù)雜程度小 （Low_-Num ）的一組中Dis的系數(shù)不顯著。組間差異Chow檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，系數(shù)差異在 10% 的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露在業(yè)務(wù)復(fù)雜程度更高的企業(yè)樣本中能夠更好地發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的積極作用。

5.2.3分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資規(guī)模

本文進(jìn)一步考察了分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資規(guī)模的關(guān)系，以此全面分析分行業(yè)信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的綜合影響。借鑒劉行等（2017）的研究，我們采用長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比重（Long_lev）測(cè)度債務(wù)融資規(guī)模。這源于企業(yè)大額的銀行貸款（包括債券發(fā)行）都會(huì)反映在長(zhǎng)期負(fù)債中，而且長(zhǎng)期負(fù)債中的細(xì)分類別相對(duì)短期負(fù)債較少，從而噪聲相對(duì)較小。事實(shí)上，眾多關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究均直接采用長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比重作為債務(wù)融資規(guī)模的衡量指標(biāo)（Dhaliwaletal.，1992）。同時(shí)，借鑒陸正飛等（2008）的研究，以新增長(zhǎng)期借款作為債務(wù)融資規(guī)模的度量。對(duì)于短期借款，銀行主要關(guān)心企業(yè)的短期償債能力，面臨的不確定性相對(duì)較小，對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求相對(duì)較少；對(duì)于長(zhǎng)期借款，銀行面臨的不確定性較大，必須掌握充分的信息來(lái)進(jìn)行信貸決策，以保證企業(yè)未來(lái)有充足的現(xiàn)金流償還到期借款。此時(shí)，銀行對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴程度相對(duì)較高。由于銀行長(zhǎng)期借款余額是企業(yè)多年累積的結(jié)果，本文以企業(yè)年度新增銀行長(zhǎng)期借款作為被解釋變量，具體地，企業(yè)年度新增銀行長(zhǎng)期借款（LLoan） （期末長(zhǎng)期借款 + 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債一期初長(zhǎng)期借款）/期初資產(chǎn)總額。

表12報(bào)告了分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資規(guī)模的檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）、（2）列分別為長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模和新增銀行長(zhǎng)期借款的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)Dis的系數(shù)均顯著為正，即分行業(yè)信息披露與長(zhǎng)期借款規(guī)模及新增長(zhǎng)期借款均顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明，分行業(yè)信息披露通過(guò)降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低債務(wù)融資成本，有助于企業(yè)獲取融資，尤其是獲取融資成本相對(duì)較低的長(zhǎng)期借款。

6 研究結(jié)論與啟示

本文以2011—2020年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，研究分行業(yè)信息披露與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）分行業(yè)信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，即分行業(yè)信息披露能夠?qū)е鹿緜鶆?wù)融資成本顯著降低。（2）分行業(yè)信息披露對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈公司的影響更加顯著，且對(duì)業(yè)務(wù)復(fù)雜程度更高的公司債務(wù)融資成本的負(fù)向影響顯著大于業(yè)務(wù)復(fù)雜程度低的公司。（3）分行業(yè)信息披露與信息風(fēng)險(xiǎn)和公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)均顯著負(fù)相關(guān)，表明分行業(yè)信息披露主要通過(guò)降低會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

本文研究結(jié)論具有以下啟示：（1）交易所應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范和加強(qiáng)針對(duì)特定行業(yè)的信息披露，保證資本市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。分行業(yè)信息披露通過(guò)信息效應(yīng)和治理效應(yīng)發(fā)揮著重要作用，使整個(gè)市場(chǎng)的信息不透明程度降低，各企業(yè)與利益相關(guān)者的信息溝通環(huán)境更加透明，降低溝通成本，幫助企業(yè)更好地獲得融資。（2）上市公司應(yīng)不斷優(yōu)化對(duì)行業(yè)特定信息的披露。債權(quán)人的信貸決策會(huì)受到企業(yè)各種財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理主動(dòng)地進(jìn)行一些行業(yè)信息披露，在提高信息披露程度的同時(shí)提升披露質(zhì)量，緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息阻礙，降低債權(quán)人在信息獲取層面的時(shí)間和成本，從而提高對(duì)企業(yè)償債能力的評(píng)價(jià)，提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，減輕對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生的不利影響。

參考文獻(xiàn)

陳冬，陳愛(ài)貞，劉志彪，2021．重大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、企業(yè)投資與對(duì)沖機(jī)制．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，（2）：174-192.Chen D，Chen A Z，Liu Z B. 2021. Expected major risks，corporate investment，and hedging mechanisms[J].China Industrial Economics，（2）：174-192.（inChinese）

陳漢文，周中勝．2014．內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本[J]．南開(kāi)管理評(píng)論，17（3）：103-111. Chen H W， Zhou Z S. 2014. Internal control quality and corporate bank credit loan cost[J]. Nankai Business Review，17（3）：103-11. （in Chinese）

陳蔚恒，李杲．2018．深市公司執(zhí)行行業(yè)信息披露指引情況研究[J]．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，（11）：60-65. Chen W H，Li G. 2018. Research on the implementation of industry information disclosure guidelines for listed companies in Shenzhen stock market[J]. Securities Market Herald，（11）：60-65.（in Chinese）

陳信元，靳慶魯，肖土盛，等．2014．行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、管理層投資決策與公司增長(zhǎng)/清算期權(quán)價(jià)值[J]．經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）， 13（1）：305-332. Chen XY，Jin Q L， Xiao S S，et al. 2O14. Industry competition，managerial investment，and equity value of growth/put options[J]. China Economic Quarterly，13（1）：305-332. （in Chinese）

高鶯，史晉川．2003．對(duì)企業(yè)信息披露進(jìn)行分行業(yè)監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，（7）：109-113. Gao Y，Shi JC. 2oo3. An economic analysis of industry-specific regulation on corporate information disclosure[J]. Quantitativeamp; Technical Economics Research，（7）：109-113.（in Chinese）

胡奕明，謝詩(shī)蕾．2005．銀行監(jiān)督效應(yīng)與貸款定價(jià)——來(lái)自上市公司的一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)研究[J]．管理世界，（5）：27-36. Hu Y M， Xie S L. 2Oo5.Banking supervision efect and loan pricing—Empirical research from listed companies [J]. Journal of Management World，（5）： 27-36. （in Chinese）

黃昊，趙玲．2021．分行業(yè)信息披露、同儕壓力與企業(yè)稅收遵從——基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的研究[J]．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，（5）： 40-51. Huang H， Zhao L. 2021. Industry-classified information disclosure，peer pressure and corporate tax compliance A study based on a quasi-natural experiment[J]. Contemporary Finance amp; Economics，（5）： 40-51. （in Chinese）

姜付秀，劉志彪．2005．行業(yè)特征、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[J].管理世界，（10）：74-81. Jiang FX，Liu Z B. 2O05. The industrial feature，the capital structure and the product market competition[J]. Journal of Management World，（1O） ： 74-81. （in Chinese）

姜麗莎，李超凡，馮均科，2020．新審計(jì)報(bào)告降低了債務(wù)融資成本嗎？[J]．審計(jì)研究，（3）：68-76. Jiang L S，Li CF，F(xiàn)eng JK. 2020. Does the new audit report reduce the cost of debt financing？[J]. Auditing Research，（3）：68-76.（in Chinese）

李廣子，劉力．2009．債務(wù)融資成本與民營(yíng)信貸歧視[J]．金融研究，（12）：137-150. Li G Z，Liu L. 2Oo9.Debt financing cost and credit discrimination on private listed firms[J]. Journalof Financial Research，（12）：137-150.（in Chinese）

李曉，張家慧，王彥超．2022.分行業(yè)信息披露監(jiān)管對(duì)審計(jì)師的溢出效應(yīng)——基于行業(yè)信息披露指引發(fā)布的證據(jù)[J]. 審計(jì)研究，（5）：95-105. Li X，Zhang JH，Wang Y C. 2022. The spillover efect of information disclosure regulation by industries on auditors—Evidence from the industry information disclosure guidelines[J].Auditing Research，（5）：95-105.（in Chinese）

林鐘高，李文燦，2021．監(jiān)管模式變更有助于提高會(huì)計(jì)信息可比性嗎？——基于信息披露分行業(yè)監(jiān)管視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J]．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，42（4）：58-65. Lin ZG，Li W C. 2021. Does the change of supervision mode help to improve the comparability of accounting information？ Empirical evidence from the perspective of information disclosure industry regulation[J]. The Theory and Practice of Finance and Economics，42（4）：58-65. （in Chinese）

林鐘高，李文燦，2021．監(jiān)管模式變更影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性嗎？——基于信息披露分行業(yè)監(jiān)管視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]．財(cái)務(wù)研 究，（4）：22-31. Lin Z G，Li W C. 2O21. Does the change of supervision mode affect the accounting conservatism？ Empirical evidence from the perspective of information disclosure industry regulation[J]. Finance Research，（4）： 22-31.（in Chinese）

劉行，趙健宇，葉康濤.2017.企業(yè)避稅、債務(wù)融資與債務(wù)融資來(lái)源——基于所得稅征管體制改革的斷點(diǎn)回歸分析[J]. 管理世界，（10）：113-129. Liu H，Zhao JY，Ye K T. 2o17. Corporate tax avoidance，debt financing，and debt financing sources—Regression discontinuity analysis based on the reform of income tax colection and management system[J]. Journal of Management World，（10）：113-129.（in Chinese）

劉珍瑜，劉浩.2021．季度經(jīng)營(yíng)信息披露與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提升——基于監(jiān)管創(chuàng)新的信息間作用研究[J]．財(cái)經(jīng)研究，47（4）： 139-153. Liu ZY，Liu H. 2021. Quarterly operating information disclosure and accounting information quality improvement：A research on the interaction of information in regulatory innovation[J].Journal of Finance and Economics，47（4）：139-153.（in Chinese）

陸正飛，祝繼高，孫便霞．2008．盈余管理、會(huì)計(jì)信息與銀行債務(wù)契約．會(huì)計(jì)研究，（6）：35-43. Lu Z F， Zhu JG， Sun B X. 2008. Earnings management，accounting information， and bank debt covenants[J]. Accounting Research，（6）：35-43.（in Chinese）

羅進(jìn)輝，劉玥，楊帆．2023．高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與公司債務(wù)融資成本[J].南開(kāi)管理評(píng)論，26（5）：95-106. Luo JH，Liu Y，Yang F. 2O23. Top management team stability and corporate debt financing cost[J]. Nankai Business Review，26（5）： 95-106. （in Chinese）

聶輝華，譚松濤，王宇鋒．2008．創(chuàng)新、企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：基于中國(guó)企業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)分析[J]．世界經(jīng)濟(jì)，（7）： 57-66. Nie H H，Tan S T，Wang YF. 2oo8. Innovation，firm size，and market competition： Panel data analysis based on Chinese enterprises[J]. The Journal of World Economy，（7）： 57-66. （in Chinese）

錢(qián)雪松，唐英倫，方勝，2019.擔(dān)保物權(quán)制度改革降低了企業(yè)債務(wù)融資成本嗎？——來(lái)自中國(guó)《物權(quán)法》自然實(shí)驗(yàn)的經(jīng) 驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，（7）：115-134. Qian X S，Tang Y L， Fang S. 20l9. Does reform of the security interests system reduce the cost of corporate debt？Evidence from a natural experiment in China[J]. Journal of Financial Research，（7）：115-134.（in Chinese）

王臘芳，袁甜，謝銳．2023．環(huán)境違法違規(guī)行為與債務(wù)融資成本[J]．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，26（4）：193-208. WangLF，Yuan T，Xie R. 2023. Corporate environmental violations and debt financing cost[J]. Journal of Management Sciences in China，26（4）：193-208.（in Chinese）

王運(yùn)通，姜付秀．2017．多個(gè)大股東能否降低公司債務(wù)融資成本[J]．世界經(jīng)濟(jì)，40（10）：119-143. Wang YT，Jiang F X. 2O17.Do multiple blockholders reduce the cost of debt financing？[J]. The Journal of World Economy，40（10）：119-143.（in Chinese）

吳育輝，黃飄飄，陳維，等．2017．產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、客戶關(guān)系與企業(yè)信貸政策選擇．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，20（5）：51-65. Wu Y H，Huang PP，Chen W，et al. 20l7. Product market competition，customer relationships，and corporate credit policy choices[J]. Journal of Management Science， 20（5）： 51-65. （in Chinese）

謝獲寶，丁龍飛，廖珂.2019.海外背景董事與債務(wù)融資成本——基于董事會(huì)咨詢和監(jiān)督職能的中介效應(yīng)[J].管理評(píng) 論，31（11）：202-211. Xie H B，Ding LF，Liao K. 2019. Overseas background of directors and debt financing cost： The mediating effect based on board advisory and supervisory functions[J]. Management Review，31（11）： 2O2-211. （in Chinese）

Bharath S T， Sunder J， Sunder S V. 2008. Acounting quality and debt contracting[J]. The Acounting Review， 83（1）：1-28.

De FrancoG，KothariS P，Verdi R S. 2o11. The benefits of financial statement comparabity[J]. Journal of Accounting Research，49（4） ： 895-931.

Dhaliwal D，Trezevant R，Wang SW.1992. Taxes，investment-related tax shields and capital structure[J].Journal of the American Taxation Association，14（1） ： 1-21.

LiuJY，YeKT，LiuYR.2023.Mandatoryinformation disclosureand innovation：Evidence from thedisclosureof operational information[J]. China Journal of Accounting Research，16（2）：100294.

Sengupta P. 1998. Corporate disclosure quality and the cost of debt[J]. The Acounting Review，73（4）： 459-474.

Shi GF. 2022. Does industry-specific information disclosure improve trade credit financing？[J].China Journalof Accounting Studies，10（2）：203-227.

Zhou Y.2022.Proprietary costsand corporate lobbying against changes in mandatory disclosure[J].Management Science，68（11）：8483-8505.

Abstract Industry-specific information disclosure，guided by investor demand，seeks to enhance information disclosure quality by refining industry-specific disclosure standards. Its effect on external investor risk perception and，consequently，the reduction of corporate debt financing costs is a crucial issue that needs to explore. Using a natural experiment based on the cros-listing of industry-specific information disclosure guidelines by the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges，this study analyzes the impact and mechanisms of industry-specific information disclosure on corporate debt financing costs， utilizing a sample of Chinese A-share listed companies from 2Oll to 202o. The findings reveal that industry-specific information disclosure significantly reduces corporate debt financing costs. Furthermore， when considering market competition and business complexity，it is observed that increased market competition and business complexity enhance the positive effect of industry-specific information disclosure in reducing debt financing costs.Mechanism analysis suggests that industry-specific information disclosure primarily reduces corporate debt financing costs by mitigating information risk and operational risk. The conclusions of this study ofer important policy implications for optimizing industry-specific operational information disclosure，reducing external investor risk perception，and subsequently lowering corporate debt financing costs.

JEL Classification G32，M41