近日，汽車零部件巨頭馬瑞利（Marelli）因債務高企和客戶衰退，決定啟動美國破產法第11章保護程序。在此之前，印度薩瑪集團（MothersonGroup）拋出收購要約，試圖以20%面值收購其債務并注銷美國私募巨頭KKR的股權。

資本催生的“畸形兒”

2019年，KKR主導將旗下的日本康奈可（CalsonicKansei）與當時FCA旗下的瑪涅蒂·

馬瑞利（MagnetiMarelli）合并，成立馬瑞利控股公司。當年，KKR的意圖很明顯——康奈可在燃油車熱管理領域的規(guī)模優(yōu)勢，與馬瑞利在車燈、懸架系統(tǒng)的技術領先性，將在全球120個生產基地實現(xiàn)成本共享，預計每年節(jié)省4億歐元研發(fā)費用。然而，這份建立在財務模型上的構想，卻忽視了兩種制造體系的深層差異：日本企業(yè)的精益生產體系強調流程標準化，而意大利工程師文化推崇技術個性化，這種沖突從合并第一天起就埋下了內部撕裂的隱患。東京總部要求米蘭分部統(tǒng)一采用日產的APW（先進生產方式），但意大利工廠的技工們抗拒取消手工調試環(huán)節(jié)，導致首批集成式車燈模塊的良品率比預期低18%。

據(jù)一位前馬瑞利高管透露，在合并后的三年時間里，東京總部與米蘭分部之間頻繁發(fā)生內耗。例如，雙方曾就200萬歐元的模具采購權問題爭執(zhí)不下，這一爭執(zhí)持續(xù)了半年之久，最終導致某德系客戶的項目延期交付，直接使得馬瑞利失去了后續(xù)3億歐元的訂單，而這樣的內耗事件在整個合并后的三年間從未停歇，嚴重影響了企業(yè)的正常發(fā)展和市場競爭力。

更深層的問題在于技術路線的錯配。當KKR主導合并時，熱管理系統(tǒng)的主流需求仍是傳統(tǒng)燃油車的發(fā)動機冷卻模塊?？的慰傻暮诵漠a品主要包括用于內燃機的硅油風扇離合器和發(fā)動機水泵，這在電動車時代迅速淪為“夕陽技術”，其2020年熱管理業(yè)務營收同比下降23%，而研發(fā)投入?yún)s仍有60%用于傳統(tǒng)技術改良。

此外，客戶結構的高度集中為馬瑞利日后的發(fā)展埋下隱患。合并后的馬瑞利過度依賴日產和Stellantis兩大客戶，前者北美銷量連續(xù)三年下滑，2024財年凈虧損達2200億日元；后者因電動車轉型遲緩被迫關停三家歐洲工廠，直接導致馬瑞利訂單銳減。

在內外部多重不利因素的綜合影響下，合并后所期待的協(xié)同效應不僅未能如期實現(xiàn)，反而產生了高額的整合成本，給企業(yè)運營帶來了沉重負擔。財務數(shù)據(jù)顯示：2024年馬瑞利自由現(xiàn)金流驟降67%，債務股本比攀升至185%，現(xiàn)金儲備僅能維持短期運營。截至目前，馬瑞利背負著6500億日元（約324億元人民幣）的債務。

破產保護與收購要約的角力

面對困境，馬瑞利的管理層不得不承認：僅靠內部調整已無力回天，要想改變這一現(xiàn)狀，只有兩個選項：要么接受印度薩瑪集團的收購要約，在近乎“割肉”的條件下茍延殘喘；要么啟動美國破產保護程序，在法律框架下爭取重組生機。這場決定企業(yè)命運的抉擇，演變成一場涉及多個債權人、私募基金、產業(yè)資本之間的復雜博弈，每一方都在算計著如何將自己的利益最大化。

薩瑪集團的收購要約條款讓馬瑞利難以接受。作為印度最大的汽車零部件供應商，薩瑪集團在2024年發(fā)布的全球汽車零部件供應商百強榜上位列第14位，市值高達150億美元，客戶網(wǎng)絡覆蓋眾多國際車企，在汽車零部件領域以激進收購著稱。過去20年內，其在全球范圍內收購了45家公司。其此次提出的收購附帶條件極為苛刻：要求KKR放棄持有的51%股權，管理層團隊全部更換，并將馬瑞利的核心資產（意大利車燈研發(fā)中心、日本熱管理實驗室）納入薩瑪集團的全球體系。更隱秘的條款是，薩瑪要求獲得馬瑞利未來10年技術專利的優(yōu)先授權權，這意味著馬瑞利將淪為薩瑪集團的技術附庸。

對KKR而言，這是一個艱難的抉擇，背后是財務投資與聲譽風險的權衡。作為馬瑞利的最大股東，KKR在馬瑞利的初始投資即將血本無歸，若接受方案，雖然能避免因破產清算導致的法律訴訟，但將嚴重損害其在全球私募市場的品牌形象。畢竟，曾經的“產業(yè)整合專家”如今卻要低價拋售核心資產。但若拒絕，就必須面對債權人的集體訴訟。目前，美國橡樹資本已明確表態(tài)，若6月底前無可行方案，將啟動跨境追債程序，申請扣押馬瑞利在意大利的固定資產。

6月5日，薩瑪集團突然提高報價，同意將債務收購面值提升至25%，并承諾保留意大利和日本的核心研發(fā)團隊，但要求獲得未來5年馬瑞利技術專利的獨家使用權。這一讓步背后，是薩瑪集團對馬瑞利核心技術的迫切需求。其現(xiàn)有車燈業(yè)務缺乏高端ADB（自適應遠光燈）技術，而馬瑞利的DLP投影車燈已進入寶馬i7的供應鏈，掌握著未來智能車燈的關鍵專利；在熱管理領域，馬瑞利的二氧化碳熱泵系統(tǒng)專利，正是薩瑪集團打入歐洲電動車市場的關鍵門票，大眾ID系列的潛在訂單讓薩瑪集團不得不提高價碼。

與此同時，KKR與橡樹資本等對沖基金組成的債權人聯(lián)盟，正秘密接觸中國的華興資本，探討引入中資參與重組的可能性。

這場博弈的核心矛盾，在于產業(yè)資本與金融資本的價值判斷差異。薩瑪集團作為產業(yè)投資者，看中的是馬瑞利的技術資產與全球客戶網(wǎng)絡，愿意承擔一定重組成本，通過長期運營實現(xiàn)協(xié)同效應；而KKR等財務投資者更關注短期債務清償，對產業(yè)整合缺乏耐心，只希望在破產程序中盡可能挽回損失。

在反復權衡利弊后，馬瑞利最終決定啟動美國破產法第11章保護程序。馬瑞利向紐約南區(qū)破產法院提交的預重整文件顯示，其已與占比45%的債權人達成臨時協(xié)議，計劃在保護期內完成三項核心工作：剝離北美虧損的發(fā)動機部件工廠（預計減少年虧損1.2億美元）、將歐洲熱管理業(yè)務與薩瑪集團成立合資公司、向中國市場轉移70%的車燈研發(fā)資源。

馬瑞利的命運，勾勒出一個殘酷現(xiàn)實：內燃機時代的供應鏈王者，在電動智能化時代的新大陸上，并無天然的通行證。

放眼全球，大陸、電裝等傳統(tǒng)Tier1巨頭同樣在轉型中苦苦掙扎，裁員、分拆、重組新聞不絕于耳。而地平線、黑芝麻等科技公司則攜算法優(yōu)勢在智能駕駛領域開疆拓土，寧德時代、LG新能源憑借電池霸權重構了供應鏈話語權體系。這也進一步表明，汽車零部件企業(yè)要想在激烈的市場競爭中立于不敗之地，必須不斷強化自身的核心競爭力，加大在新能源、智能網(wǎng)聯(lián)等領域的研發(fā)投入，優(yōu)化產品結構和業(yè)務布局，加強成本控制和供應鏈管理，同時積極尋求戰(zhàn)略合作伙伴或通過行業(yè)整合等方式擴大規(guī)模效應和協(xié)同效應，以提升應對市場風險的能力和抗壓韌性。對于整個汽車零部件行業(yè)而言，唯有在產業(yè)變革的浪潮中，加快轉型升級的步伐，才能推動行業(yè)向高質量、可持續(xù)的方向發(fā)展。