上半年中國經(jīng)濟(jì)成色幾何？

7月15日，國家統(tǒng)計局公布了2025年上半年國民經(jīng)濟(jì)運行情況。數(shù)據(jù)顯示，上半年，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）660536億元，同比增長5.3%。分季度看，二季度GDP增長5.2%，較一季度的5.4%回落0.2個百分點。

供給端，大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)釋放對工業(yè)生產(chǎn)形成較強拉動。1月-6月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.4%，較1月-5月（6.3%）回落0.1個百分點。

消費方面，1月-6月，社會消費品零售總額245458億元，同比增長5.0%，比一季度加快0.4個百分點。其中，6月，社會消費品零售總額同比增長4.8%，較5月（6.4%）大幅回落1.6個百分點。

投資方面，1月-6月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）248654億元，同比增長2.8%，較1月-5月（3.7%）回落0.9個百分點。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.6%，制造業(yè)投資增長7.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降11.2%。

外貿(mào)方面，上半年，貨物進(jìn)出口總額217876億元，同比增長2.9%。其中，出口130000億元，增長7.2%；進(jìn)口87875億元，下降2.7%。

就業(yè)民生方面，上半年，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%，比一季度下降0.1個百分點。上半年，全國居民人均可支配收入21840元，同比名義增長5.3%，扣除價格因素實際增長5.4%。

中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長溫彬表示，總體來看，上半年國內(nèi)政策應(yīng)對得當(dāng)，中國經(jīng)濟(jì)運行經(jīng)受住了關(guān)稅戰(zhàn)沖擊，GDP增速維持在5%以上為完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)打下良好基礎(chǔ)，隨著中美關(guān)稅談判取得積極進(jìn)展，最艱難的時刻已經(jīng)過去。然而，多位專家也提醒，國內(nèi)有效需求不足問題依舊明顯，疊加下半年外貿(mào)環(huán)境不確定性仍在，穩(wěn)增長政策進(jìn)一步發(fā)力的概率相對上升，相關(guān)部門或在三季度推出新一輪增量政策，以進(jìn)一步激發(fā)市場活力。

居民消費傾向仍處低位

1月-6月，社會消費品零售總額同比增長5.0%，比一季度加快0.4個百分點。分月來看，社會消費品零售總額增速波動較大，1月-2月、3月、4月、5月和6月社會消費品零售總額同比增長分別為4.0%、5.9%、5.1%、6.4%和4.8%。

市場認(rèn)為，消費品以舊換新政策在上半年的消費增長中發(fā)揮了重要作用。數(shù)據(jù)顯示，1月-6月，限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。

其中，在消費品以舊換新以及“6·18”網(wǎng)絡(luò)促銷前置的雙重提振下，5月社會消費品零售總額同比增速達(dá)到6.4%，為2024年初以來最高水平，大幅超出市場預(yù)期。但隨著這兩個提振因素在6月的減弱，6月消費品零售總額較5月大幅回落1.6個百分點。

中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗分析，以舊換新方面，前期中央下達(dá)地方1620億元財政資金，按9∶1比例估算上半年以舊換新總的財政資金為1800億元，預(yù)計1月-5月已經(jīng)使用約1420億元，6月補貼金額可能在380億元左右，對社零增速的拉動約為2.2個百分點，補貼金額和消費拉動較5月均有減少。網(wǎng)絡(luò)促銷方面，主流電商平臺將“6·18”活動前移至5月13日開啟，在提振5月消費的同時會透支6月消費。

1月-6月，基本生活類和部分升級類商品銷售增勢較好，限額以上單位糧油食品類、體育娛樂用品類、金銀珠寶類商品零售額分別增長12.3%、22.2%、11.3%。其中，體育娛樂用品類零售額的高速增長成最大亮點之一。

展望下半年，溫彬認(rèn)為，受以舊換新補貼規(guī)模下降、居民消費傾向仍處低位、居民消費能力有待改善等因素影響，預(yù)計社會消費品零售增速或?qū)⒎€(wěn)中有降。根據(jù)銷售數(shù)據(jù)推測，截至6月底，以舊換新國補消耗規(guī)模已達(dá)2100億元，占總額度的70%。發(fā)改委表示后續(xù)額度將于7月和10月下發(fā)。由于消耗過快，各地正在對補貼政策進(jìn)行調(diào)整，由此前的普惠式補貼調(diào)整為限額限流，監(jiān)管也將進(jìn)一步收緊，再加上去年四季度基數(shù)抬高，預(yù)計后續(xù)對消費的支撐作用將會回落。

當(dāng)前，居民消費傾向仍處低位。數(shù)據(jù)顯示，一季度居民部門消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）為63.1%，低于去年同期的63.3%，且大幅低于疫情前2019年同期的65.2%。截至4月，消費者信心指數(shù)為87.8，處于歷史水平的6%分位位置。同時，居民金融行為也趨于保守。截至5月，定期存款占居民存款比重為74.4%，上升至有統(tǒng)計以來最高水平；居民貸款/存款比重為52.3%，自2021年11月達(dá)到70.3%的歷史高點后持續(xù)下滑，顯示出居民部門的去杠桿傾向。

民生證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶川表示，當(dāng)前的消費復(fù)蘇更多依靠政策助力，隨著政策資金的使用和消耗，消費動能的延續(xù)仍需政策進(jìn)一步加力。

廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長連平建議，下半年促消費要圍繞以下幾個重點繼續(xù)展開工作：一是繼續(xù)落實“兩新”政策；二是穩(wěn)步擴(kuò)大服務(wù)領(lǐng)域開放，進(jìn)一步創(chuàng)新多元化消費場景，促進(jìn)首發(fā)經(jīng)濟(jì)，提振電信、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)消費。預(yù)計下半年服務(wù)消費仍將成為拉動消費增長新的動力來源之一；三是繼續(xù)落實提振消費專項行動，提高退休人員、困難居民的保障性收入，針對性促進(jìn)消費；四是深入實施新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，以更大資源促進(jìn)農(nóng)民轉(zhuǎn)市民化，增加轉(zhuǎn)移性收入，提升消費層級，帶動消費增長。

對于接下來的以舊換新工作，北大匯豐智庫建議，下半年應(yīng)提高以舊換新補貼資金的利用效率來保證促消費的政策效果，在充分釋放消費潛力的同時筑牢防騙補機(jī)制。通過動態(tài)篩選補貼品類、強化全流程核驗及智能監(jiān)管手段，精準(zhǔn)識別真實消費需求，壓縮套利空間。同步簡化消費者申領(lǐng)流程，提升政策響應(yīng)速度，形成“高效激勵-嚴(yán)密風(fēng)控”的良性循環(huán)，確保財政資金切實轉(zhuǎn)化為有效消費動能，避免資源浪費與市場扭曲。

民間投資年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)

上半年，全國固定資產(chǎn)投資整體呈逐步放緩趨勢。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月固定資產(chǎn)投資同比增長分別為4.1%、4.2%、4.0%、3.7%和2.8%。其中1月-6月較1月-5月回落0.9個百分點，刷新今年以來最低水平，顯示出投資端動能持續(xù)走弱。

張文朗等多位專家認(rèn)為，中美關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致市場主體對中長期不確定性產(chǎn)生擔(dān)憂，壓制了投資意愿，是固定資產(chǎn)投資走弱的最大影響因素。

分領(lǐng)域來看，上半年基建投資和制造業(yè)投資總體維持較高增長，房地產(chǎn)投資則持續(xù)回落。

今年1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月基建投資同比增長分別為5.6%、5.8%、5.8%、5.6%和4.6%，保持較強勁走勢，繼續(xù)發(fā)揮托底作用?！敦斀?jīng)》研究梳理發(fā)現(xiàn)，上半年基建投資主要集中在水利、交通、能源、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施及空天產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。推動新質(zhì)生產(chǎn)力、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型基礎(chǔ)設(shè)施成為地方基建投資的重點內(nèi)容?；ㄍ顿Y整體呈現(xiàn)出技術(shù)導(dǎo)向（如超算中心、低空經(jīng)濟(jì)、大模型、科技場景）、綠色轉(zhuǎn)型（如風(fēng)電、高效煤田）、側(cè)重民生安全（地下管網(wǎng)、防洪工程相關(guān)的建設(shè)）的特征。

圖1：社會消費品零售總額同比增長速度

圖2：固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增速

溫彬預(yù)計，接下來隨著“出口-制造業(yè)”投資增速回落，內(nèi)需尤其是基建托底經(jīng)濟(jì)的必要性上升。再加上資金來源仍然充裕，投資項目不斷擴(kuò)充，疊加去年同期基數(shù)逐漸走低，下半年基建投資增速有望回升。

上半年，制造業(yè)投資在三大投資中表現(xiàn)最為強勁，整體保持高增長態(tài)勢。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月制造業(yè)投資同比增長分別為9.0%、9.1%、8.8%、8.5%和7.5%，增速比全部投資分別高4.9個、4.9個、4.8個、4.8個和4.7個百分點。

上半年制造業(yè)投資保持高支撐與國內(nèi)大規(guī)模設(shè)備更新政策加碼有很大關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，今年前五個月設(shè)備工器具購置投資增長17.3%，拉動全部投資增長2.3個百分點，對投資增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到63.6%。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉也表示，今年以來，大規(guī)模設(shè)備更新政策加力推進(jìn)，不僅促進(jìn)了制造業(yè)生產(chǎn)，也有力支撐了投資增長。

今年以來，制造業(yè)投資重點向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和先進(jìn)裝備制造業(yè)傾斜，新質(zhì)生產(chǎn)力的特點更加突出，這也是上半年制造業(yè)投資以及整個固定資產(chǎn)投資最大的亮點之一。數(shù)據(jù)顯示，1月-6月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長37.4%、26.3%、21.5%。

上半年，房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷，仍是固定資產(chǎn)投資的“拖累項”。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月房地產(chǎn)投資同比增速分別為-9.8%、-9.9%、-10.3%、-10.7%和-11.2%，逐月遞減。

銷售方面，6月30個大中城市商品房銷售面積同比增速從5月的-3.3%進(jìn)一步走低至-9.6%。拿地方面，6月300城土地成交面積同比降幅為-0.3%（5月同比為-0.3%），土地成交價款同比增長15.0%（5月同比為14.0%），而土地平均溢價率有所回落，反映出開發(fā)商拿地仍偏謹(jǐn)慎。

北大匯豐智庫建議，樓市作為居民財富的蓄水池，是穩(wěn)預(yù)期、激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力的重中之重。接下來要加大穩(wěn)樓市力度，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)調(diào)控政策。目前國家房地產(chǎn)新政的核心思想圍繞“穩(wěn)市場、防風(fēng)險、促轉(zhuǎn)型”展開，目標(biāo)是要構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，推動房地產(chǎn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

從這一角度出發(fā)，建議政府應(yīng)擴(kuò)大土儲專項債規(guī)模，優(yōu)先支持人口凈流入城市收儲閑置土地；創(chuàng)新土地出讓方式，推行“帶方案出讓”“競品質(zhì)”等模式，提升土地開發(fā)質(zhì)量；同時，加大保障性住房建設(shè)力度，增加保障性住房建設(shè)數(shù)量；通過REITs等金融工具盤活存量資產(chǎn)，降低地方政府土地財政依賴。此外，建立房地產(chǎn)企業(yè)“白名單”制度，對優(yōu)質(zhì)房企給予信貸支持，穩(wěn)定市場信心。

從投資主體看，房地產(chǎn)投資領(lǐng)域中民營企業(yè)占了大頭，因而房地產(chǎn)投資的下降也是民間投資低迷的主要拖累之一。數(shù)據(jù)顯示，1月-6月民間投資同比下降0.6%，是今年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。此前，民間投資增速在0值附近徘徊，1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月民間投資同比增速分別為0.0%、0.4%、0.2%和0.0%。

多位專家認(rèn)為，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、需求不足、消費不振、國內(nèi)價格持續(xù)低迷以及關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致出口面臨較多不確定性，是民企投資意愿不足的主要原因，政策宜進(jìn)一步加大對這些薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

政策有望加碼

展望下半年經(jīng)濟(jì)走勢，國盛宏觀預(yù)計，隨著搶出口結(jié)束，出口壓力可能明顯加大，疊加四季度基數(shù)走高，下半年GDP增速可能進(jìn)一步放緩。

溫彬也認(rèn)為，從總量看，預(yù)計下半年GDP增速會呈現(xiàn)回落勢頭。一方面，出口增速將會逐季回落，對增長的貢獻(xiàn)率將會有所減弱；另一方面，政策空間仍然較為可觀，內(nèi)需將會發(fā)揮對沖功能。預(yù)計三、四季度GDP分別同比增長4.9%和4.6%，呈前高后低走勢，全年GDP同比增長5.0%左右。根據(jù)北大匯豐智庫測算，預(yù)計三季度和四季度GDP增速分別為5.0%和4.7%。

國盛宏觀認(rèn)為，下半年關(guān)稅不確定性仍強、出口壓力更大、內(nèi)需不足待解，政策有望繼續(xù)加碼。雖然當(dāng)前中美關(guān)稅問題迎來短期的“決斷”，但不改變中國擴(kuò)張性政策的大基調(diào)和擴(kuò)內(nèi)需的大方向，仍需政策加緊發(fā)力，不宜“等到花兒枯萎了再澆水”。

北大匯豐智庫建議，下半年的政策發(fā)力點，一要加大穩(wěn)樓市力度，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)調(diào)控政策；二要進(jìn)一步提高以舊換新促消費政策的效率，避免騙補情況發(fā)生；三要針對新能源汽車產(chǎn)能過剩，引導(dǎo)資金投研發(fā)促升級，避免低效擴(kuò)張；四要加大穩(wěn)外貿(mào)力度，支持企業(yè)紓困轉(zhuǎn)型；五要通過降息進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)效能。

貨幣政策方面，申萬宏源研究債券首席分析師黃偉平分析，今年人民銀行政策更注重穩(wěn)住資產(chǎn)價格，目前貨幣政策對股市給予“真金白銀”支持，“穩(wěn)股市”已見成效，但“穩(wěn)樓市”尚需進(jìn)一步發(fā)力，這或是下半年觸發(fā)降息的主因，下半年預(yù)計有10個至20個基點的降息空間。

“財政政策仍將是下半年宏觀政策的主要發(fā)力點和重要抓手。”粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長羅志恒表示，要用好用足財政政策工具，繼續(xù)優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、提高財政資金使用效率，強化民生保障，及時推出增量儲備政策。貨幣金融政策有必要進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息，降低房貸利率。正式的股市平準(zhǔn)基金取代中央?yún)R金操作穩(wěn)股市也有必要繼續(xù)研究探索。

具體來看，一是根據(jù)形勢的需要動態(tài)調(diào)整預(yù)算，擴(kuò)大財政支出，對沖關(guān)稅戰(zhàn)可能引發(fā)的外需下滑風(fēng)險，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。二是及時紓困救助外貿(mào)等受損行業(yè)，解決重大沖擊下可能的失業(yè)問題，對因外貿(mào)沖擊的失業(yè)群體可按照低保標(biāo)準(zhǔn)給予半年或者一定階段的直接補貼。三是繼續(xù)加快超長期特別國債、專項債券剩余額度的發(fā)行和使用，更好發(fā)揮擴(kuò)投資、促消費的政策效果。四是給二孩及以上家庭發(fā)放補貼“投資于人”，“以舊換新”補貼擴(kuò)圍至服務(wù)消費，提振消費。五是啟動新一輪有效益的投資計劃，重點支持東部地區(qū)、重點考慮投資效益，資金來源為法定債務(wù)而非擴(kuò)張隱性債務(wù)。六是優(yōu)化化債措施，加快存量隱性債務(wù)置換工作，根據(jù)地方隱性債務(wù)到期和付息情況需要實事求是地將“6+4”化債方案的額度靠前使用。繼續(xù)解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。