關(guān)鍵詞：科創(chuàng)企業(yè)；金融化；財(cái)務(wù)困境；數(shù)字金融 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2025.05.001 中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2025）05-0003-16

一、引言

科創(chuàng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展對于推動我國創(chuàng)新和保障民生具有至關(guān)重要的作用。然而，受貿(mào)易摩擦等外部因素的影響，科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境愈加嚴(yán)峻，財(cái)務(wù)困境集中暴露，導(dǎo)致其發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這不僅制約了科創(chuàng)企業(yè)的成長，也對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。為了促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)健康發(fā)展，我國已出臺一系列政策措施，如稅收減免、融資支持、信用擔(dān)保等，旨在幫助科創(chuàng)企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、改善融資環(huán)境。因此，如何有效控制科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要議題。

現(xiàn)有研究表明，投融資行為、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、外部沖擊及公司治理等因素通過資產(chǎn)和債務(wù)的相對水平影響企業(yè)的財(cái)務(wù)困境（Mary et al.，2008;Mary et al.，2012;Lara et al.，2020;黃益平和邱晗，2021）。其中，金融化作為企業(yè)投資行為的重要體現(xiàn)，具備“儲蓄性”和\"投機(jī)性\"兩種動機(jī)，對財(cái)務(wù)困境的影響有所不同（Julieetal.，2000;鄧路等，2020）。一方面，金融資產(chǎn)的流動性較強(qiáng)，可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)變現(xiàn)，減輕科創(chuàng)企業(yè)的還款壓力，促進(jìn)多元化投資（黃賢環(huán)等，2018）;另一方面，過度金融化可能加劇代理問題，干擾企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展，進(jìn)而削弱企業(yè)的還款能力（Engel-bert，2004;肖忠意和林琳，2019）。因此，深入研究過度金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響，對于防范我國科創(chuàng)企業(yè)“脫實(shí)向虛\"現(xiàn)象、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

金融行業(yè)的數(shù)字化和普惠化發(fā)展對企業(yè)的金融資產(chǎn)配置和償債能力產(chǎn)生了顯著影響，尤其在科創(chuàng)企業(yè)中這一影響更加明顯（Engelbert，2004;張勛等，2019;郭峰等，2020）。部分學(xué)者認(rèn)為，數(shù)字金融具有緩解融資約束、提升公司治理水平等特點(diǎn)，有助于減少企業(yè)的金融投資，并降低財(cái)務(wù)困境（Bollaert etal.，2021;鐘凱等，2022;翟淑萍等，2022）。然而，也有學(xué)者提出數(shù)字金融可能帶來一些負(fù)面效應(yīng)（Leetal.，2019;張曉玫等，2021）。因此，數(shù)字金融是否能夠在金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響過程中發(fā)揮作用？其作用是正面還是負(fù)面？探討這些問題不僅可以豐富關(guān)于金融投資與風(fēng)險(xiǎn)平衡的理論，也有助于政府合理引導(dǎo)數(shù)字金融，支持科創(chuàng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

基于此，本文以2011年至2023年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的非金融上市公司為樣本，研究了金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響。主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：從理論和實(shí)證兩個(gè)視角，系統(tǒng)分析了金融化如何影響科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境，并得出二者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)；從“主業(yè)投資”“負(fù)債水平\"\"技術(shù)創(chuàng)新\"三個(gè)角度，探討了金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的作用路徑，擴(kuò)展了分析框架;首次將數(shù)字金融發(fā)展水平納入分析框架，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融能夠緩解過度金融化帶來的負(fù)向影響，拓展了數(shù)字金融在科創(chuàng)企業(yè)中的應(yīng)用研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）金融化的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有研究從預(yù)防性和投機(jī)性動機(jī)角度探討了金融化對經(jīng)濟(jì)的影響。從預(yù)防性動機(jī)來看，合理配置金融資產(chǎn)能夠在主營業(yè)務(wù)下滑時(shí)發(fā)揮緩沖作用（Bollaertetal.，2021），幫助企業(yè)渡過財(cái)務(wù)困難，同時(shí)在一定程度上增強(qiáng)其外部融資能力（鄧路等，2020）。此外，企業(yè)的金融化不僅局限于傳統(tǒng)投資，還推動了產(chǎn)業(yè)與金融的深度融合（黎文靖和李茫茫，2017;陳赤平和孫莉霞，2020）。這種融合使企業(yè)能夠更靈活地分配資源，利用金融工具優(yōu)化經(jīng)營管理，在供應(yīng)鏈、財(cái)務(wù)

和資本運(yùn)作等方面獲得更多操作空間，進(jìn)而提升整體運(yùn)營效率（Julie etal.，2000;徐珊，2019）。

通過上述機(jī)制，企業(yè)不僅可以有效應(yīng)對市場波動，還能保持競爭力與可持續(xù)發(fā)展的動力。

從投機(jī)性動機(jī)的角度來看，過度金融化可能對科創(chuàng)企業(yè)造成一系列不利影響，包括主業(yè)投資的大幅度削減，從而使企業(yè)偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)，嚴(yán)重影響其正常經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展（Secet al.，2012;Trivedi，2014;劉貫春，2017）。當(dāng)企業(yè)將過多資源用于金融資產(chǎn)配置時(shí)，其經(jīng)營重點(diǎn)可能遠(yuǎn)離核心業(yè)務(wù)，導(dǎo)致戰(zhàn)略執(zhí)行能力下降。此外，金融化程度過高可能為管理層提供操縱企業(yè)業(yè)績的手段，進(jìn)一步加重代理問題，削弱股東對管理層的約束（高闖等，2021）。同時(shí)，過度金融化可能削弱貨幣政策的有效性，降低金融機(jī)構(gòu)對科創(chuàng)企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量，導(dǎo)致金融資本過度膨脹而忽視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，這種現(xiàn)象加劇了“空心化”問題，不利于實(shí)體企業(yè)的健康發(fā)展（杜勇等，2017;張成思，2019）。盡管金融化在短期內(nèi)可能為企業(yè)提供資金便利，但從長遠(yuǎn)來看，這種傾向可能削弱企業(yè)的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

（二）科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響因素

從投融資活動的角度來看，黃賢環(huán)等（2018）認(rèn)為，適度的金融投資可以提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，有助于迅速變現(xiàn)并償還債務(wù)。然而，過度的金融投資則會占用本應(yīng)用于研發(fā)等核心業(yè)務(wù)的資金，削弱企業(yè)的盈利和成長能力，最終可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。此外，有研究表明相較于債務(wù)融資，股權(quán)融資更能有效控制科創(chuàng)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)（Stiglitz and Weiss，1981;張一林等，2016）。從企業(yè)內(nèi)部治理的角度來看，由于科創(chuàng)企業(yè)普遍存在治理結(jié)構(gòu)薄弱、缺乏完善的財(cái)務(wù)制度和內(nèi)部控制（馬九杰等，2004），這使得它們難以有效防范和應(yīng)對潛在的財(cái)務(wù)困境。從財(cái)務(wù)角度分析，Paulaand Susana（2012）以及丁志國等（2022）認(rèn)為，企業(yè)杠桿率的提高可能使邊際資本成本超出邊際資本收益，導(dǎo)致企業(yè)為償債而進(jìn)一步擴(kuò)大借款規(guī)模，進(jìn)而阻礙經(jīng)營發(fā)展并增加違約風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境的變化也對財(cái)務(wù)困境產(chǎn)生重要影響，Kay etal.（2011）及羅朝陽和李雪松（2020）認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)遭遇負(fù)面沖擊時(shí)，企業(yè)往往會大量拋售金融資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值下跌，從而加劇財(cái)務(wù)困境。此外，缺乏有效監(jiān)管的金融系統(tǒng)動蕩，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)通過借貸關(guān)系傳遞至脆弱的科創(chuàng)企業(yè)，嚴(yán)重干擾其正常經(jīng)營和投融資活動，降低其還款能力，最終增加財(cái)務(wù)困境（宮曉琳，2012）。

三、理論分析

（一）金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響的主業(yè)投資路徑

根據(jù)資源配置理論，科創(chuàng)企業(yè)往往面臨自有資金匱乏的挑戰(zhàn)，因此合理的資產(chǎn)配置能夠顯著提升其發(fā)展能力。在這種背景下，金融投資被視為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊和微觀風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵手段，具有顯著的“蓄水池效應(yīng)”。通過合理配置金融資產(chǎn)，企業(yè)不僅能夠盤活存量資金，還能增加資金的流動性。這種流動性提升不僅幫助企業(yè)在短期內(nèi)應(yīng)對突發(fā)資金需求，也為其提供了更多的投資機(jī)會和財(cái)務(wù)靈活性。合理的金融資產(chǎn)配置能有效穩(wěn)定企業(yè)的收人來源，減少市場波動帶來的負(fù)面影響，從而降低企業(yè)的融資成本。通過這一過程，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)資金的再分配，使其能夠更好地支持主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。這種資本的反哺作用使得企業(yè)能夠在確保核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長的同時(shí)，進(jìn)一步提高整體財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)償債能力。特別是對于科創(chuàng)企業(yè)而言，主業(yè)投資的增加有助于緩解其融資過程中可能遇到的缺乏抵押品的問題。主業(yè)投資不僅提升了企業(yè)的市場競爭力和盈利能力，還通過增強(qiáng)其財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，進(jìn)一步提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力。當(dāng)企業(yè)能夠通過創(chuàng)新和技術(shù)投資獲得更好的融資機(jī)會時(shí)，其償債能力也相應(yīng)提高，進(jìn)而降低了財(cái)務(wù)困境水平（黃賢環(huán)等，2018）。因此，金融化的合理運(yùn)用不僅有助于提升科創(chuàng)企業(yè)的融資能力，還能為其長期穩(wěn)健發(fā)展提供保障，最終減少財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。

（二）金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響的負(fù)債水平路徑

相較于債務(wù)融資，股權(quán)融資在企業(yè)治理方面具有更強(qiáng)的效應(yīng)，并且更注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展能力，而債務(wù)融資則更側(cè)重于企業(yè)能否按時(shí)履行還款義務(wù)（張一林等，2016）。根據(jù)\"預(yù)防性動機(jī)\"理論，科創(chuàng)企業(yè)利用閑置資金進(jìn)行金融資產(chǎn)配置能夠有效改善企業(yè)的盈利水平，并提高資金使用效率（Engelbert，2004;肖忠意和林琳，2019）。通過合理配置金融資產(chǎn)，科創(chuàng)企業(yè)能夠?yàn)樽陨淼倪\(yùn)營提供更多的資金支持，減少對傳統(tǒng)債務(wù)融資的依賴，從而優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。在短期內(nèi)，企業(yè)往往通過金融資產(chǎn)配置和債務(wù)融資相結(jié)合的方式來緩解資金壓力，這兩者在一定程度上具有替代性。當(dāng)企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)獲得一定的資金流入時(shí)，便能夠減少對債務(wù)融資的需求，降低負(fù)債水平。隨著負(fù)債水平的降低，企業(yè)未來所需支付的利息費(fèi)用也隨之減少。由于不再依賴過度的債務(wù)融資，科創(chuàng)企業(yè)不需要通過透支流動性或采取“借新償舊\"的方式來履行債務(wù)，避免了因現(xiàn)金流不足而引發(fā)的償債困難。這種負(fù)債水平的降低使得科創(chuàng)企業(yè)能夠維持較為穩(wěn)健的資金流動性，進(jìn)而提升其償債能力，減少財(cái)務(wù)困境的暴露。隨著債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕，企業(yè)的還款能力得以增強(qiáng)，從而有效降低了科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平（Thomas etal.，2009）。因此，合理的金融資產(chǎn)配置不僅能夠緩解短期的資金壓力，還能通過減少債務(wù)依賴，增強(qiáng)企業(yè)的長期償債能力，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)困境。

（三）金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響的技術(shù)創(chuàng)新路徑

企業(yè)的創(chuàng)新活動通常需要大量資金投入，并且要求管理層具備一定的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。在這一過程中，金融資產(chǎn)的流動性和短期盈利能力可以有效彌補(bǔ)創(chuàng)新所需的資金需求，并緩解管理層在業(yè)績壓力下可能產(chǎn)生的焦慮。通過這種方式，金融化促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)生，而技術(shù)創(chuàng)新則能顯著提升企業(yè)的市場價(jià)值，從而有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。特別是在科創(chuàng)企業(yè)中，創(chuàng)新價(jià)值的提升向市場和投資者表明了企業(yè)具備良好的發(fā)展?jié)摿唾|(zhì)量優(yōu)勢。這種信息傳遞不僅能夠擴(kuò)大企業(yè)的融資機(jī)會，保障資金運(yùn)轉(zhuǎn)，還能通過增加現(xiàn)有資產(chǎn)的市場認(rèn)可度，為企業(yè)提供更多的融資選擇。隨著抵押資產(chǎn)價(jià)值的提升，企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平得以降低，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性和資本市場對其的信任度得到了增強(qiáng)（孟慶斌等，2019）。因此，金融資產(chǎn)配置和技術(shù)創(chuàng)新的相互作用，在提高企業(yè)融資能力的同時(shí)，也為企業(yè)的財(cái)務(wù)困境管控提供了有效的支持。

基于上述分析，本文提出假設(shè)H1：

H1：在其他條件一定時(shí)，金融化會降低科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平。Hla：金融化會通過提升主業(yè)投資水平從而降低科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平H1b：金融化會通過減少負(fù)債水平從而降低科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平。Hlc：金融化會通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新從而降低科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2011年至2023年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司為研究樣本，剔除了金融、房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，以及ST、*ST公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和公開財(cái)務(wù)報(bào)告;數(shù)字金融數(shù)據(jù)參考郭峰（2021）研究，使用《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》中與科創(chuàng)企業(yè)對應(yīng)的地級市數(shù)據(jù);金融監(jiān)管數(shù)據(jù)來自國務(wù)院發(fā)展研究中心的區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對分析結(jié)果的干擾，對連續(xù)變量進(jìn)行了 1% 的縮尾處理（Winsorize）。本文選取創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板企業(yè)，是因?yàn)槠湓诳苿?chuàng)企業(yè)中更具代表性，且規(guī)模準(zhǔn)入門檻較低，更適合數(shù)字普惠金融指數(shù)的調(diào)節(jié)分析。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建如下模型：

其中， Z_i，t 表示i企業(yè)在t年的財(cái)務(wù)困境水平，Z值越大科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境越高； fin_i，t 表示i企業(yè)在t年的過度金融化水平， Control_i，t 表示企業(yè)層面的控制變量以及行業(yè)和年份的固定效應(yīng)。式（1）中，若 α₁ 顯著為正，則金融化和科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平關(guān)系為負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證H1。

為檢驗(yàn)假設(shè) 與 H1c ，本文構(gòu)建模型如下：

TC_i，t=β₀+β₁fin_i，t+Σβ_nControl_i，t+ε_i，t

lev_i，t=γ₀+γ₁fin_i，t+Σγ_nControl_i，t+ε_i，t

RD_i，t=μ₀+μ₁fin_i，t+Σμ_nControl_i，t+ε_i，t

其中， TC_i，t 表示 i 企業(yè)在 σ_t 年的主業(yè)投資水平（有形資產(chǎn) 1 總資產(chǎn)）； lev_i，t 表示i企業(yè)在t年的負(fù)債水平（總負(fù)債 1 總資產(chǎn)）； RD_i，t 表示i企業(yè)在t年的技術(shù)創(chuàng)新水平（研發(fā)費(fèi)用 / 營業(yè)收入）。通過對式（2）進(jìn)行回歸，若 β₁ 顯著為正，則表明金融化會通過促進(jìn)主業(yè)投資降低科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平，從而驗(yàn)證 Hla ；通過對式（3）進(jìn)行回歸，若 γ₁ 顯著為負(fù)，則表明金融化會通過降低負(fù)債水平緩解科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平，從而驗(yàn)證H1b;通過對式（4）進(jìn)行回歸，若 μ₁ 顯著為正，則表明金融化會通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新而降低科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平，從而驗(yàn)證 H1c 。

2.變量定義

被解釋變量 Z_i，t ：表示i企業(yè)在t年的財(cái)務(wù)困境，使用Z-score模型度量（罩邑龍和梁曉鐘，2014），具體如下： Z=1.2X₁+1.4X₂+3.3X₃+0.6X₄+0.999X₅ 。其中， X₁= 營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額； X₂= 留存的收益/資產(chǎn)總額； X₃= 息稅前的利潤/資產(chǎn)總額； X₄= 股權(quán)市價(jià)總值/負(fù)債賬面價(jià)值總額；X₅= 銷售收入/資產(chǎn)總額。Z值越大，代表企業(yè)財(cái)務(wù)困境水平越低。

核心解釋變量 fin_i，t ：表示i企業(yè)在t年的金融化水平，參照黃賢環(huán)等（2018）的做法，本文采用：（交易性金融資產(chǎn) + 衍生金融資產(chǎn) + 可供出售金融資產(chǎn) + 發(fā)放貸款及墊款 + 持有至到期投資 + 長期股權(quán)投資 + 投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)，衡量金融化水平。

機(jī)制變量：TCi（有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)）； lev_i，t（ （總負(fù)債/總資產(chǎn)）； RD_i，t（ 研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入）?？刂谱兞浚耗Ｐ椭锌刂谱兞繀⒖监嚶返龋?020）的研究，選取了企業(yè)性質(zhì)（soa），成長能力（growth），杠桿率（lev），企業(yè)規(guī)模（size）、兩職合一（ ）董事會規(guī)模（boardsize）、獨(dú)董比例（inddr）等，并控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）效應(yīng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的平均值是6.572，低于滬深A(yù)股Z值的均值6.7606（張培和趙世豪，2022），證明科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境整體偏高;此外，企業(yè)財(cái)務(wù)困境標(biāo)準(zhǔn)差是7，證明大部分科創(chuàng)企業(yè)之間的財(cái)務(wù)困境存在差異。另外，科創(chuàng)企業(yè)金融化水平的均值為0.328，說明科創(chuàng)企業(yè)具備一定的金融化水平。

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）金融化水平對財(cái)務(wù)困境的影響

表3展示了金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響的回歸結(jié)果。在列（1）中，僅包含變量fin的回歸結(jié)果顯示，fin的系數(shù)為12.569，且在 1% 的顯著水平上為正，表明fin對Z值存在顯著的正向作用。列（2）加入控制變量后，以及列（3）進(jìn)一步控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)后，fin的系數(shù)仍然保持在 1% 的顯著水平上為正。這說明，無論模型如何調(diào)整，金融化對Z值的正向影響結(jié)論均具有穩(wěn)健性，表明金融化能有效緩解科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，從而支持假設(shè)H1。

研究發(fā)現(xiàn)，金融化水平對財(cái)務(wù)困境具有顯著的負(fù)向作用。然而，部分文獻(xiàn)指出，企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)困境之間可能呈現(xiàn)\"U型”（扈文秀等，2021;謝會麗等，2024）或正向關(guān)系（方元等，2023），與本文結(jié)論存在差異。通過分析這些研究發(fā)現(xiàn)，這類文獻(xiàn)通?；谒猩鲜泄緮?shù)據(jù)，而非專門針對科創(chuàng)企業(yè)。本文認(rèn)為，科創(chuàng)企業(yè)與大型企業(yè)在金融活動上存在顯著差異：科創(chuàng)企業(yè)的金融投資規(guī)模相對較小，且普遍面臨融資困難和融資成本高的問題，因此，金融化對財(cái)務(wù)困境的影響在兩類企業(yè)中可能不同，需要單獨(dú)研究科創(chuàng)企業(yè)的情況。此外，門檻回歸模型相比于線性回歸模型，更能識別兩者間可能存在的\"U型\"或其他非線性關(guān)系。因此，為明確金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響是否存在非線性關(guān)系，本文基于科創(chuàng)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建了門檻回歸模型進(jìn)行分析。

（5）其中， Z_i，t 代表i企業(yè)在t年的財(cái)務(wù)困境水平； fin_i，t 代表i企業(yè)在 σ_t 年的金融投資水平；Control_i，t 表示企業(yè)層面的控制變量以及行業(yè)和年份的固定效應(yīng)； ε_i，t 為擾動項(xiàng)； I（?） 表示指示函數(shù)，滿足條件時(shí)取1，否則取 0?σ_n 為門檻值。

本文對門檻效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，采用自主抽樣法進(jìn)行分析，迭代次數(shù)設(shè)定為300，門檻值的修正比例為0.02。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，金融化的單一門檻值F值為46.26，未達(dá)到顯著水平，這表明金融化水平對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響可能不存在門檻效應(yīng)，即未能體現(xiàn)出非線性關(guān)系（見表4）。

（二）內(nèi)生性處理

本文的結(jié)論可能受到內(nèi)生性問題的影響。財(cái)務(wù)困境的加劇，可能進(jìn)一步限制科創(chuàng)企業(yè)的融資能力，從而減少金融投資，表明存在反向因果關(guān)系的可能性。此外，選擇偏差和遺漏變量等問題也可能導(dǎo)致內(nèi)生性，從而對研究結(jié)果的可靠性產(chǎn)生影響。

1.兩階段最小二乘法（2SLS）

為應(yīng)對反向因果關(guān)系，本文參考盧銳（2014）的方法，選用同行業(yè)同年均值（Dmean）和滯后一期金融化水平（L.fin）作為工具變量進(jìn)行 2SLS回歸。由表5可知，列（1）為第一階段回歸，Dmean的系數(shù)顯著為正，滯后一期金融化水平（L.fin）的系數(shù)為0.73，且在 1% 的顯著性水平上顯著，說明滯后一期的金融化水平與當(dāng)年金融化水平具有較高的相關(guān)性。列（2）為第二階段回歸結(jié)果，擬合值（fin）的系數(shù)為正，并在 1% 的顯著性水平上顯著。此外，工具變量通過了弱工具變量、過度識別以及內(nèi)生性檢驗(yàn)。因此，結(jié)果表明金融化水平與科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境呈顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)H1。

2.Heckman兩階段回歸

為解決樣本選擇偏誤問題，本文采用Heckman兩步法進(jìn)行分析。首先，基于金融化中位數(shù)（gfin）構(gòu)建虛擬變量（ gfin 為1表示金融化高于中位數(shù)，否則為0），并在第一階段進(jìn)行Probit回歸。審計(jì)質(zhì)量（ ，取值為1表示選擇八大會計(jì)師事務(wù)所，否則為0）作為排他性變量，同時(shí)控制企業(yè)性質(zhì)、成長能力、杠桿率、企業(yè)規(guī)模、兩職合一、董事會規(guī)模、獨(dú)董比例、行業(yè)和年度等因素，計(jì)算逆米爾斯率（ Imr） 。在第二階段，將逆米爾斯率（ Imr 引入原方程（1）進(jìn)行回歸擴(kuò)展。結(jié)果如表6所示，big8系數(shù)顯著為正，說明高水平的審計(jì)監(jiān)督能夠推動科創(chuàng)企業(yè)金融化。高質(zhì)量審計(jì)通過緩解代理問題、提高信息透明度以及減輕融資約束，進(jìn)一步支持企業(yè)的金融投資，滿足排他性變量條件。在加入逆米爾斯率后，回歸結(jié)論保持一致，驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

參考B-S期權(quán)定價(jià)模型，使用KMV模型計(jì)算違約概率①。替換后回歸結(jié)果如表7列（1）所示，金融化對EDF產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響，即金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。

此外，金融化分為金融投資和金融渠道兩種度量方法（楊箏等，2019），本文選取\"（公允價(jià)值變動 + 投資收益）/營業(yè)收入” rfin1 ）作為前文“金融投資/總資產(chǎn)\"的替換變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表7列（2），結(jié)果與前文一致。

2.改變樣本區(qū)間

為進(jìn)一步驗(yàn)證本文的基本假設(shè)，本節(jié)從時(shí)間維度選取子樣本進(jìn)行分析。鑒于2016年中國股市經(jīng)歷了嚴(yán)重股票市場動蕩，對資本市場造成了顯著影響，因此剔除了2016年的數(shù)據(jù)，并基于上述模型重新進(jìn)行回歸分析。表7列（3）為金融化和財(cái)務(wù)困境的線性效應(yīng)，仍能得到與前文一致的結(jié)論。

（四）機(jī)制分析

在論證假設(shè)時(shí)指出，合理的金融化會通過增加主業(yè)投資、降低負(fù)債水平以及促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，從而降低科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境水平。

根據(jù)表8的分析結(jié)果：列（1）顯示，fin的系數(shù)在 1% 的顯著水平上為正，表明金融化能夠顯著提高科創(chuàng)企業(yè)的主業(yè)投資水平。主業(yè)投資的增加緩解了企業(yè)因缺乏抵押品而面臨的困境，從而改善財(cái)務(wù)狀況，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。列（2）顯示，fin的系數(shù)在 1% 的顯著水平上為負(fù)，表明金融化能夠有效降低科創(chuàng)企業(yè)的負(fù)債水平。由于高負(fù)債是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困境的重要因素，負(fù)債水平的下降緩解了企業(yè)的還款壓力，從而減輕了財(cái)務(wù)困境，支持了假設(shè) H1b 。列（3）顯示，fin的系數(shù)在 1% 的顯著水平上為正，表明金融化對科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平具有顯著提升作用。技術(shù)創(chuàng)新提升了企業(yè)價(jià)值，向市場和投資者傳遞優(yōu)質(zhì)信號，不僅拓展了融資渠道，確保資金流動，還增強(qiáng)了抵押資產(chǎn)的價(jià)值，有效緩解財(cái)務(wù)困境，驗(yàn)證了假設(shè) H1c 。

六、數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)的進(jìn)一步研究

科創(chuàng)企業(yè)的金融投資與財(cái)務(wù)困境通常受到外部金融環(huán)境的顯著影響。近年來，數(shù)字普惠金融的快速發(fā)展對企業(yè)的外部金融環(huán)境帶來了重要變革，從而影響了科創(chuàng)企業(yè)的金融投資決策和財(cái)務(wù)困境（Terrence etal.，2017;郭峰等，2020）。具體而言，一方面，數(shù)字金融為科創(chuàng)企業(yè)提供了更多信貸資源（唐松等，2020;Huang et al.，2020;黃益平和邱晗，2021;付佳琦，2024），優(yōu)化了企業(yè)的融資環(huán)境，從而對負(fù)債水平產(chǎn)生影響;另一方面，數(shù)字金融提升了交易的便捷性（A-diti，2014;張勛等，2019），改善了企業(yè)的投資環(huán)境，進(jìn)而改變了其投資行為。此外，數(shù)字金融可能通過技術(shù)創(chuàng)新路徑對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。因此，數(shù)字金融可能對科創(chuàng)企業(yè)“金融化 $$ 財(cái)務(wù)困境\"的\"主業(yè)投資\"路徑、“負(fù)債水平\"路徑和“技術(shù)創(chuàng)新\"路徑帶來顯著作用，這使得在原有研究框架中引入數(shù)字金融進(jìn)行進(jìn)一步的拓展性分析顯得尤為必要，

（一）數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用

數(shù)字金融可能削弱金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的緩解作用。從主業(yè)投資路徑來看，數(shù)字金融通過信息分析技術(shù)提升金融行業(yè)回報(bào)率，可能誘發(fā)企業(yè)的短期行為，增加對金融資產(chǎn)的偏好，從而擠壓主業(yè)投資等長期性投入，減弱金融化在緩解財(cái)務(wù)困境方面的作用。從負(fù)債水平路徑來看，較高的債務(wù)融資可得性和較低的借款門檻，使科創(chuàng)企業(yè)因金融化而對債務(wù)融資的需求增加，進(jìn)而提升杠桿率，弱化金融化對財(cái)務(wù)困境的負(fù)向影響。從技術(shù)創(chuàng)新路徑來看，數(shù)字金融可能促使管理層更加追逐短期利益，降低對技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，減少研發(fā)投入，從而進(jìn)一步削弱金融化在緩解科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境中的作用。

綜上可得出推論，數(shù)字金融削弱了金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的負(fù)向影響。為驗(yàn)證該推

論，構(gòu)建如下模型：

其中， DFin_i，t 代表i企業(yè)所處地區(qū)在t年的數(shù)字金融發(fā)展水平， DFin_i，t×fin_i，t 代表數(shù)字金融與過度金融化的交互項(xiàng)，其他符號同上。通過對式（6）進(jìn)行回歸，若 Θ₁ 顯著為正且 θ₃ 顯著為負(fù)，則表明數(shù)字金融削弱了金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的負(fù)向影響，從而驗(yàn)證上述推論。

表9展示了檢驗(yàn)上述推論的回歸結(jié)果，在列（1）中，數(shù)字金融（DFin）與金融化（ finΩ 的交互項(xiàng) DFin×fin? ）系數(shù)顯著為負(fù)，而fin的系數(shù)顯著為正。在列（2）中，加人控制變量并控制年度和行業(yè)效應(yīng)后，回歸結(jié)果保持一致，即fin的系數(shù)依然顯著為正，交互項(xiàng)（ DFin×fin 顯著為負(fù)。這表明，盡管金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的負(fù)向影響顯著，但隨著數(shù)字金融水平的提高，這種負(fù)向作用有所減弱，從而驗(yàn)證了上述推論。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

根據(jù)上述分析，數(shù)字金融對科創(chuàng)企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)困境負(fù)向關(guān)系的削弱效應(yīng)，主要源于“金融超發(fā)展\"造成的金融業(yè)與科創(chuàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的不協(xié)調(diào)。具體而言，數(shù)字金融的“超發(fā)展”主要體現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：金融監(jiān)管體系的不完善，引發(fā)金融行業(yè)的過度擴(kuò)張;企業(yè)內(nèi)部治理的缺失，導(dǎo)致科創(chuàng)企業(yè)難以高效利用金融資源?；谶@一背景，本文從金融監(jiān)管和內(nèi)部治理水平兩個(gè)角度切入，深入探討數(shù)字金融在科創(chuàng)企業(yè)“金融化 $$ 財(cái)務(wù)困境\"作用機(jī)制中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.金融監(jiān)管

盡管數(shù)字金融通過技術(shù)手段彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的不足，但其本質(zhì)仍屬于金融領(lǐng)域，故也面臨金融欺詐和數(shù)據(jù)泄露等風(fēng)險(xiǎn)。如果監(jiān)管不力，數(shù)字金融不僅無法有效支持科創(chuàng)企業(yè)，反而可能引發(fā)更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)傳播（張?jiān)篮椭軕?yīng)恒，2022）。從科創(chuàng)企業(yè)金融投資的角度來看，監(jiān)管缺失的數(shù)字金融模式易引發(fā)過度授信和多頭授信問題，這不僅加重企業(yè)債務(wù)壓力，還可能導(dǎo)致管理層機(jī)會主義行為的增加，從而進(jìn)一步惡化財(cái)務(wù)困境。因此，本文推斷，在監(jiān)管力度較弱的環(huán)境中，數(shù)字金融對金融化緩解財(cái)務(wù)困境的削弱效應(yīng)會更加顯著。

本文以金融監(jiān)管強(qiáng)度的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為高監(jiān)管和低監(jiān)管兩組，研究數(shù)字金融在\"金融化 $$ 財(cái)務(wù)困境\"路徑中的調(diào)節(jié)差異。金融監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)采用省級金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值的比值計(jì)算（唐松等，2020）?；貧w結(jié)果見表10列（1）列（2），在高監(jiān)管強(qiáng)度組，數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯;而在低監(jiān)管強(qiáng)度組，該調(diào)節(jié)作用顯著為負(fù)，顯示較低的監(jiān)管水平限制了數(shù)字金融對科創(chuàng)企業(yè)的支持功能。

基于上述分析，本文按照金融監(jiān)管強(qiáng)度的中位數(shù)將樣本分為高監(jiān)管強(qiáng)度組和低監(jiān)管強(qiáng)度組，分析數(shù)字金融在\"金融化 $$ 財(cái)務(wù)困境\"過程中調(diào)節(jié)作用的差異。金融監(jiān)管強(qiáng)度使用省級金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值的比值作為指標(biāo)（唐松等，2020）。在高監(jiān)管強(qiáng)度組中，數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著;而在低監(jiān)管強(qiáng)度組中，調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為負(fù)，說明較低的監(jiān)管水平限制了數(shù)字金融對科創(chuàng)企業(yè)的支持作用。

2.內(nèi)部治理

內(nèi)部治理的完善能夠有效優(yōu)化企業(yè)的投融資決策并維持其正常運(yùn)營。然而，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)科技型企業(yè)全生命周期金融服務(wù)的通知》，科創(chuàng)企業(yè)仍存在治理結(jié)構(gòu)不完善和管理能力不足的現(xiàn)象。從金融投資的視角來看，雖然數(shù)字金融為科創(chuàng)企業(yè)提供了一定支持，但由于治理缺陷，代理風(fēng)險(xiǎn)較高，容易導(dǎo)致高管的機(jī)會主義行為。這種行為可能引發(fā)對企業(yè)價(jià)值的不合理資產(chǎn)配置，偏離數(shù)字普惠金融的初衷，降低其服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的效率（張曉玫等，2021）。因此，本文預(yù)期，在治理水平較低的科創(chuàng)企業(yè)中，數(shù)字普惠金融對金融化緩解財(cái)務(wù)困境的抑制作用更為顯著。

基于上述分析，本文基于代理成本的中位數(shù)，將樣本分為治理水平高低不同的兩組企業(yè)，探討數(shù)字金融在“金融化 $$ 財(cái)務(wù)困境\"過程中對不同治理水平企業(yè)的調(diào)節(jié)作用。內(nèi)部治理水平的衡量采用“管理費(fèi)用/營業(yè)收入\"作為度量指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表10列（3）、列（4）所示，在低代理成本（治理水平較好）的樣本中，數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著;而在高代理成本（治理水平較差）的樣本中，調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為負(fù)。這表明，在治理水平較差的科創(chuàng)企業(yè)中，數(shù)字金融的支持作用難以充分發(fā)揮，企業(yè)難以有效利用這一新興工具。

七、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

科創(chuàng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵支撐，但較高的財(cái)務(wù)困境制約了其進(jìn)一步發(fā)展。本文以2011—2023年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司為樣本，探討了金融化對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融化有助于降低科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。機(jī)制分析進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，金融化通過增加主營業(yè)務(wù)投資、降低負(fù)債水平及促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等途徑，有效降低了科創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境水平。進(jìn)一步研究表明，數(shù)字金融的進(jìn)步可以減弱金融投資對科創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的負(fù)向影響，尤其是在金融監(jiān)管較為寬松、內(nèi)部治理較弱的科創(chuàng)企業(yè)中，數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效果更加突出，而該效果在監(jiān)管嚴(yán)格、內(nèi)部治理完善的企業(yè)中則不明顯。

（二）政策建議

第一，充分發(fā)揮金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用。具體而言，政策應(yīng)推動金融工具真正成為企業(yè)發(fā)展主業(yè)、攻堅(jiān)核心技術(shù)的輔助手段，確保金融投資收益優(yōu)先反哺于研發(fā)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)鏈高級化。第二，推動科創(chuàng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與創(chuàng)新活力激發(fā)。通過政策引導(dǎo)與市場機(jī)制并舉，支持企業(yè)聚焦主業(yè)回報(bào)和技術(shù)創(chuàng)新，鼓勵(lì)其善用研發(fā)投入的稅收激勵(lì)，加速科技成果向市場價(jià)值的轉(zhuǎn)化。第三，強(qiáng)化數(shù)字金融在科創(chuàng)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與企業(yè)內(nèi)部控制體系建設(shè)。為此，監(jiān)管層面應(yīng)針對潛在風(fēng)險(xiǎn)和治理薄弱環(huán)節(jié)，制定清晰的規(guī)范指引，實(shí)施動態(tài)有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與糾偏機(jī)制，防范風(fēng)險(xiǎn)外溢與放大;企業(yè)則必須將內(nèi)部治理能力的提升置于優(yōu)先地位，確保數(shù)字金融的應(yīng)用能服務(wù)長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，促進(jìn)金融科技融合健康發(fā)展?！?/p>

（責(zé)任編輯：孟潔）

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