【摘 要】 并購重組報(bào)告書是投資者了解并購情況的重要途徑，但其信息價(jià)值尚未得到重視。以2008—2021年A股上市公司為研究樣本，采用命名實(shí)體識(shí)別方法，通過構(gòu)建正則表達(dá)式和以大語言模型BERT為基礎(chǔ)的特質(zhì)信息識(shí)別模型，測度了并購重組報(bào)告書的特質(zhì)信息披露水平，探究了其信號(hào)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)信息披露水平可以作為未來并購績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，特質(zhì)信息披露水平越高，企業(yè)合并后的績效越好，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越低，且這種信號(hào)效應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差、受到外部監(jiān)管和特質(zhì)信息結(jié)構(gòu)適中的樣本中更為顯著。機(jī)制分析表明，信號(hào)效應(yīng)主要通過被投資者接收和解讀來發(fā)揮作用，且信號(hào)效應(yīng)的存在以信息的可靠性為前提，并通過傳遞有關(guān)經(jīng)營能力和治理能力的增量信息而形成。

【關(guān)鍵詞】 特質(zhì)信息披露水平； 信號(hào)效應(yīng)； 并購績效； 并購重組報(bào)告書； 大語言模型

【中圖分類號(hào)】 F272" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）11-0020-09

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，在并購的市場化資源配置作用愈加重要的同時(shí)，并購重組的信息不對(duì)稱問題逐漸顯現(xiàn)。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱不僅可能導(dǎo)致并購淪為交易主體不當(dāng)套利的工具，而且抑制了資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，致使投資者難以判斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值[ 1 ]。并購重組報(bào)告書（以下簡稱報(bào)告書）作為企業(yè)并購過程中最重要的強(qiáng)制性披露內(nèi)容，具備較強(qiáng)的可靠性和相關(guān)性，其內(nèi)容既涵蓋并購雙方，尤其是標(biāo)的方的基本情況等歷史信息，又包含了大量關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景和戰(zhàn)略規(guī)劃的未來信息，能夠有效緩解并購的信息不對(duì)稱問題。同時(shí)，報(bào)告書以文本信息為主，會(huì)計(jì)文本信息相較于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)擁有更加豐富的類型和信息含量，其信息價(jià)值體現(xiàn)在分析企業(yè)未來走勢、反映企業(yè)和管理層行為與特征等多個(gè)方面[ 2-3 ]。因此，報(bào)告書對(duì)投資者評(píng)估并購質(zhì)量和做出投資決策具有重要價(jià)值。然而，目前有關(guān)會(huì)計(jì)文本信息的研究集中于年報(bào)、招股說明書和社會(huì)責(zé)任報(bào)告等關(guān)注度較高的文本信息，并通過測度信息披露水平、語調(diào)和可讀性等文本特征證明其信息價(jià)值[ 4-7 ]，卻鮮有研究關(guān)注并購重組報(bào)告書的文本信息。

此外，報(bào)告書的特質(zhì)信息是與并購交易及并購各方緊密相關(guān)的具體信息，特質(zhì)信息披露水平越高，意味著并購企業(yè)越積極主動(dòng)地參與了并購的籌劃和實(shí)施，對(duì)合并后的經(jīng)營整合更有把握。由于定量披露受到嚴(yán)格管控，非標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息便成為掌握企業(yè)基本狀況和未來價(jià)值的重要信息來源，并由于這些文本信息對(duì)專業(yè)知識(shí)的要求更少且具有更高的傳遞效率，高質(zhì)量公司很可能通過報(bào)告書的特質(zhì)信息披露水平向投資者傳遞反映企業(yè)核心競爭力及對(duì)未來發(fā)展預(yù)期的信號(hào)。根據(jù)信號(hào)理論，信號(hào)的作用旨在揭示信號(hào)發(fā)送者的質(zhì)量特征，以影響投資者的投資決策和投資行為。并購績效反映了并購方所表現(xiàn)出的整合效率，而商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)則是一種給企業(yè)經(jīng)營整合帶來巨大不確定性的并購風(fēng)險(xiǎn)，兩者作為并購整合質(zhì)量的重要體現(xiàn)，能夠有效印證報(bào)告書特質(zhì)信息披露水平的信號(hào)效應(yīng)是否存在。已有文獻(xiàn)主要從文本語調(diào)、自愿性信息披露以及社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部控制等價(jià)值信息披露視角，考察其對(duì)未來業(yè)績和創(chuàng)新能力等企業(yè)質(zhì)量特征的信號(hào)效應(yīng)[ 8-11 ]，少有文獻(xiàn)涉及特質(zhì)信息披露所傳遞的信號(hào)，尤其是對(duì)并購績效和風(fēng)險(xiǎn)情況的信號(hào)效應(yīng)。因此，有必要通過挖掘報(bào)告書的文本信息，探究其特質(zhì)信息披露水平能否以及怎樣形成對(duì)并購績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)效應(yīng)。

鑒于上述分析，本文采用一種命名實(shí)體識(shí)別方法，通過構(gòu)建正則表達(dá)式和以大語言模型BERT為基礎(chǔ)的特質(zhì)信息識(shí)別模型，測度并購重組報(bào)告書的特質(zhì)信息披露水平，并考察其對(duì)并購績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)效應(yīng)。相比于以往研究，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了信息披露信號(hào)效應(yīng)的相關(guān)研究，拓展了信號(hào)理論在并購信息披露領(lǐng)域的應(yīng)用范疇；第二，命名實(shí)體識(shí)別方法改進(jìn)了已有方法在測度效率、可靠性和準(zhǔn)確性上的不足，證明了以大語言模型為代表的深度學(xué)習(xí)技術(shù)在理解會(huì)計(jì)文本信息上的科學(xué)性和有效性；第三，拓展了會(huì)計(jì)文本分析的研究范疇，提升了報(bào)告書的可理解性和投資決策有用性。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信號(hào)理論，特質(zhì)信息披露水平這一信號(hào)是否有效取決于信號(hào)的特征，包括信號(hào)接收者對(duì)信號(hào)的注意力、信號(hào)的可觀察性和發(fā)送信號(hào)的成本[ 12 ]。首先，并購重組報(bào)告書是投資者獲取并購相關(guān)信息的關(guān)鍵途徑，更容易引起投資者的關(guān)注；其次，特質(zhì)信息是構(gòu)成敘事的具體要素，投資者能夠直觀地通過報(bào)告書的詳細(xì)程度感知到特質(zhì)信息披露水平的變化；最后，缺乏并購實(shí)踐的企業(yè)很難在面對(duì)內(nèi)外部監(jiān)督時(shí)以較低的成本偽造特質(zhì)信息。因此，以特質(zhì)信息披露水平作為質(zhì)量信號(hào)可以形成有效的信號(hào)效應(yīng)。

并購雙方的信息不對(duì)稱是阻礙并購交易，進(jìn)而影響并購績效的重要因素[ 13 ]，而信息披露作為改善信息不對(duì)稱問題的重要手段，能夠?qū)Σ①徔冃Мa(chǎn)生影響。首先，高水平的特質(zhì)信息披露能夠向投資者等利益相關(guān)者傳遞信號(hào)，顯示出管理層對(duì)并購前景的樂觀預(yù)期，表明其有信心且有能力把控并購交易，實(shí)現(xiàn)并購的順利整合和協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)向市場傳遞利好信息并贏得投資者的信任，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值和并購績效的提高；其次，高水平的特質(zhì)信息披露能夠促使企業(yè)行為的顯性化并改善信息環(huán)境，為各方利益相關(guān)者了解并購情況掃清信息障礙，有利于規(guī)避投資者等信息劣勢方的逆向選擇，降低公司價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減少并購交易的摩擦，加速并購的實(shí)施進(jìn)程，進(jìn)而節(jié)約并購交易成本，提升并購績效；最后，高水平的特質(zhì)信息披露有助于降低企業(yè)管理層與股東、投資者等信息劣勢方的信息不對(duì)稱程度，加強(qiáng)股東和投資者對(duì)管理者的內(nèi)外部監(jiān)督及約束，減少道德風(fēng)險(xiǎn)問題，避免管理層出于自利動(dòng)機(jī)進(jìn)行低質(zhì)量并購，從而提升并購績效?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：并購重組報(bào)告書的特質(zhì)信息披露水平可以作為未來并購績效的信號(hào)，特質(zhì)信息披露水平越高，企業(yè)合并后的績效越好。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)主要來源于企業(yè)經(jīng)營能力的不足，而信息披露水平較高的企業(yè)通常具有更好的盈利能力和運(yùn)營效率[ 14 ]。高質(zhì)量的企業(yè)為了規(guī)避投資者的逆向選擇，并將自身的并購與低質(zhì)量企業(yè)的并購區(qū)分開來，往往愿意通過披露更多的特質(zhì)信息向投資者傳遞信號(hào)。這種高水平的特質(zhì)信息披露一方面表明企業(yè)希望降低與投資者之間的信息不對(duì)稱，愿意將自身參與的并購相關(guān)活動(dòng)顯性化，接受來自外界的監(jiān)督；另一方面則體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)未來實(shí)現(xiàn)并購整合和協(xié)同效應(yīng)抱有樂觀預(yù)期，有信心且有能力通過自身的合理經(jīng)營控制商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。而低質(zhì)量的企業(yè)由于缺乏并購實(shí)踐且經(jīng)營整合能力較差，既難以承受高水平的特質(zhì)信息披露帶來的高昂成本，又不愿意讓投資者了解企業(yè)真實(shí)的運(yùn)營狀況，往往選擇減少特質(zhì)信息的披露，這樣的企業(yè)難以通過正常的經(jīng)營整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，更容易發(fā)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：并購重組報(bào)告書的特質(zhì)信息披露水平可以作為未來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，特質(zhì)信息披露水平越高，企業(yè)合并后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2021年完成并購且披露并購重組報(bào)告書的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：（1）將報(bào)告書與并購重組數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，刪除無法產(chǎn)生商譽(yù)的樣本；（2）刪除一年內(nèi)多次完成并購的公司；（3）刪除金融類公司；（4）刪除ST和*ST公司；（5）刪除主要變量缺失的樣本。最終獲得822個(gè)樣本。報(bào)告書下載自巨潮資訊網(wǎng)，并購重組數(shù)據(jù)與其他數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.特質(zhì)信息披露水平

內(nèi)容分析法和詞典法是已有研究測度信息披露水平的主要方法。這兩種方法都需要研究者自行制定量化標(biāo)準(zhǔn)，因此存在以下三方面的缺陷：一是編碼和詞典構(gòu)建過程具有較強(qiáng)的主觀性，指標(biāo)和詞語的選取以及權(quán)重的確立都取決于研究者的個(gè)人判斷；二是兩者均涉及大量的先驗(yàn)知識(shí)和人工成本；三是兩者都屬于定性分析方法，在分析時(shí)忽略了文本中的定量信息?；诖?，本文采用一種命名實(shí)體識(shí)別方法，通過識(shí)別并購重組報(bào)告書的六類實(shí)體詞匯測度特質(zhì)信息披露水平。相較于內(nèi)容分析法和詞典法，本文的測度方法主要在以下三個(gè)方面進(jìn)行了改進(jìn)：一是所識(shí)別的實(shí)體詞匯客觀性較強(qiáng)且難以模仿，能夠真實(shí)反映并購信息披露水平；二是同時(shí)測度了定性和定量信息的披露水平；三是能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)高效的大數(shù)據(jù)量分析，且不依賴任何先驗(yàn)知識(shí)，大大節(jié)約了人力成本，更易于推廣。

具體而言，特質(zhì)信息包括人名、地名和公司名稱三類定性實(shí)體以及百分比數(shù)值、貨幣數(shù)值和日期三類定量實(shí)體。定量實(shí)體屬于結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，規(guī)則性較強(qiáng)，直接采用正則表達(dá)式匹配這類簡單高效的方法就可以達(dá)到較好的識(shí)別效果，而定性實(shí)體不具有規(guī)律性，識(shí)別難度較大，因此本文基于大語言模型BERT、深度學(xué)習(xí)模型BiLSTM和機(jī)器學(xué)習(xí)模型CRF三類模型構(gòu)建了特質(zhì)信息識(shí)別模型NER-BERT-BiLSTM-CRF（簡稱NERBBC）。NERBBC模型融合了以上三類模型在語義表達(dá)、序列建模和標(biāo)簽標(biāo)注等方面的優(yōu)勢，能夠精準(zhǔn)高效地識(shí)別報(bào)告書的定性實(shí)體，其架構(gòu)如圖1所示。

為了驗(yàn)證NERBBC模型的有效性，本文還構(gòu)建了三類基準(zhǔn)模型，并采用精確率（precision）、召回率（recall）和F1分?jǐn)?shù)（F1-Score）評(píng)估NERBBC模型及基準(zhǔn)模型在測試集上的識(shí)別性能①，各模型的識(shí)別性能如圖2所示。

綜上，本文參考李四海和李震[ 15 ]的研究，按照以下流程構(gòu)建特質(zhì)信息披露水平衡量指標(biāo)：首先，采用正則表達(dá)式和NERBBC模型分別識(shí)別報(bào)告書樣本中的定量和定性特質(zhì)信息詞，并統(tǒng)計(jì)其總數(shù)；其次，采用中文分詞工具jieba統(tǒng)計(jì)樣本總詞數(shù)，并將識(shí)別出的特質(zhì)信息詞加入自定義詞典，避免其被分詞程序分割；最后，根據(jù)特質(zhì)信息詞數(shù)和樣本總詞數(shù)，構(gòu)建特質(zhì)信息披露水平指標(biāo)Specificity。

Specificity=特質(zhì)信息詞數(shù)/樣本總詞數(shù) （1）

2.并購績效

本文參考王艷和李善民[ 16 ]的研究，采用合并后一年的ROE（經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROE，即剔除當(dāng)年行業(yè)均值）與合并前一年的ROE之差表示并購?fù)瓿珊蟮臉I(yè)績變化（記為？駐ROE）。

3.商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為商譽(yù)在會(huì)計(jì)上確認(rèn)的減值與真實(shí)需要的減值不相符的程度，兩者的差額越大，企業(yè)未來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越高。本文參照韓宏穩(wěn)和楊世信[ 17 ]的研究，采取以下三個(gè)步驟計(jì)算商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

首先，計(jì)算商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，并構(gòu)建模型（2）：

其中，GW為企業(yè)商譽(yù)原值；？駐REV_adj和？駐PreROA_adj是公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別代表經(jīng)調(diào)整后的營收增幅和經(jīng)調(diào)整后的資產(chǎn)收益增幅；？駐RET_adj是市場指標(biāo)，代表經(jīng)調(diào)整后的股票收益率。

其次，由模型（2）的回歸結(jié)果得到各指標(biāo)的估計(jì)參數(shù)？琢*0、？琢*1、？琢*2和？琢*3，并利用模型（3）計(jì)算企業(yè)年度商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值GW*。在此基礎(chǔ)上，利用模型（4）計(jì)算企業(yè)年度商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)減值數(shù)額GWIMP_eco。

最后，結(jié)合企業(yè)商譽(yù)的會(huì)計(jì)減值金額GWIMP_aco，利用模型（5）計(jì)算得到企業(yè)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)水平GWIMP_risk。

4.控制變量

控制變量的選取參考已有研究，具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

模型（6）和（7）的被解釋變量分別為并購績效？駐ROE和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)GWIMP_risk，解釋變量均為特質(zhì)信息披露水平Specificity，Controls為控制變量。同時(shí)，為了控制潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本文在所有回歸中均對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。并購績效（？駐ROE）和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)（GWIMP_risk）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.124和0.055，表明上市公司的并購績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。特質(zhì)信息披露水平（Specificity）的均值為9.8%，說明并購重組報(bào)告書特質(zhì)信息的占比普遍較低，特質(zhì)信息披露水平有待提高。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)相似，這里不再解釋。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

1.特質(zhì)信息披露水平與并購績效

特質(zhì)信息披露水平與并購績效的回歸結(jié)果如表3所示。列（1）和列（2）分別為未加入和加入控制變量，且控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（？駐ROE）的回歸系數(shù)均顯著為正。該結(jié)果表明，特質(zhì)信息披露水平越高，企業(yè)合并后的績效越好，H1得到驗(yàn)證。

2.特質(zhì)信息披露水平與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

特質(zhì)信息披露水平與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果如表3所示。列（3）和列（4）分別為未加入和加入控制變量，且控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)（GWIMP_risk）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，特質(zhì)信息披露水平越高，企業(yè)合并后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越低，H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

為了解決反向因果和遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)模型（6）的回歸結(jié)果重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并借鑒曾慶生等[ 18 ]的研究，選取同年度同行業(yè)其他公司報(bào)告書特質(zhì)信息披露水平的均值（記為Avg_Specificity）作為工具變量，表4為加入工具變量的回歸結(jié)果。在第一階段回歸中，弱工具變量檢驗(yàn)的F值為240.16，大于臨界值10；在第二階段回歸中，特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（？駐ROE）在控制了內(nèi)生性問題后依然顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.替換變量的衡量方式

本文將并購績效指標(biāo)替換為總資產(chǎn)收益率的變化值（？駐ROA），并借鑒Muslu等[ 19 ]的做法，采用以下三種衡量方式替換特質(zhì)信息披露水平指標(biāo)：首先，按照Specificity的百分位區(qū)間依次賦值1—100，得到經(jīng)過離散化處理的變量Specificity_percent；其次，以文本總長度為分母，得到變量Specificity_long；最后，使用特質(zhì)信息詞匯總數(shù)的自然對(duì)數(shù)，得到變量Specificity_ln。替換變量衡量方式后的回歸結(jié)果如表5列（1）至列（4）所示，回歸系數(shù)均顯著為正，表明主回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

3.固定效應(yīng)模型

為了控制公司層面可能存在的不可觀察因素對(duì)信號(hào)效應(yīng)的干擾，本文采用公司層面固定效應(yīng)模型對(duì)模型（6）進(jìn)行再次回歸，結(jié)果如表5列（5）所示。特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（？駐ROE）的回歸系數(shù)顯著為正，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.滯后期檢驗(yàn)

企業(yè)合并后的績效變化可能會(huì)隨著經(jīng)營整合的不斷推進(jìn)而逐漸顯現(xiàn)，存在一定時(shí)滯。考慮到這種延遲效應(yīng)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文將被解釋變量滯后一期，即采用企業(yè)合并后第二年的績效對(duì)模型（6）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5列（6）所示。特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（L.？駐ROE）的回歸系數(shù)顯著為正，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）異質(zhì)性分析

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

企業(yè)的經(jīng)營決策受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，牛市和熊市在一定程度上代表了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。在熊市中，由于外部環(huán)境的不確定性較大，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎，對(duì)信息的需求也更為強(qiáng)烈。高質(zhì)量企業(yè)為了表明自身的經(jīng)營整合能力，提振投資者的信心，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過特質(zhì)信息披露向外界傳遞信號(hào)?；诖耍疚膮⒖荚t旗等[ 20 ]的研究，根據(jù)過去一年上證指數(shù)漲幅是否大于20%將樣本劃分為牛市組和熊市組，并通過分組回歸考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)信號(hào)效應(yīng)的影響。表6列（1）和列（2）為分組回歸結(jié)果，顯示牛市組的特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（？駐ROE）的回歸系數(shù)不顯著，熊市組的回歸系數(shù)則顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)，特質(zhì)信息披露水平對(duì)并購績效的信號(hào)效應(yīng)更為顯著。

2.外部監(jiān)管

自2015年起，證券交易所通過并購重組問詢函制度加大了監(jiān)管力度。問詢函制度帶來的監(jiān)管壓力能夠抑制管理層實(shí)施隱瞞信息、虛假披露等機(jī)會(huì)主義行為，使特質(zhì)信息披露水平更真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況?；诖?，本文根據(jù)是否受到問詢函制度的監(jiān)管將樣本劃分為受監(jiān)管組和未受監(jiān)管組②，并通過分組回歸考察外部監(jiān)管對(duì)信號(hào)效應(yīng)的影響。表6列（3）和列（4）為分組回歸結(jié)果，顯示受監(jiān)管組的特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（？駐ROE）的回歸系數(shù)顯著為正，未受監(jiān)管組的回歸系數(shù)不顯著，表明當(dāng)企業(yè)受到外部監(jiān)管時(shí)，特質(zhì)信息披露水平對(duì)并購績效的信號(hào)效應(yīng)更為顯著。

3.特質(zhì)信息結(jié)構(gòu)

定性特質(zhì)信息是構(gòu)成敘事的基本要素，定量特質(zhì)信息則反映了并購實(shí)踐的結(jié)果或影響。當(dāng)兩類信息的占比適當(dāng)時(shí)，可以通過相互印證增強(qiáng)報(bào)告書的可靠性，表明企業(yè)確實(shí)積極參與了并購實(shí)踐，從而提升了信號(hào)的有效性。本文將定量與定性特質(zhì)信息詞數(shù)占比的比值定義為特質(zhì)信息結(jié)構(gòu)，根據(jù)特質(zhì)信息結(jié)構(gòu)的0%～25%和75%～100%以及25%～75%分位數(shù)區(qū)間對(duì)樣本進(jìn)行分組，并通過分組回歸考察特質(zhì)信息結(jié)構(gòu)對(duì)信號(hào)效應(yīng)的影響，表6的列（5）和列（6）為分組回歸結(jié)果。0%～25%和75%～100%區(qū)間的特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（？駐ROE）的回歸系數(shù)不顯著，25%～75%區(qū)間的回歸系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)定量與定性特質(zhì)信息適當(dāng)匹配時(shí)，特質(zhì)信息披露水平對(duì)并購績效的信號(hào)效應(yīng)更為顯著。

五、機(jī)制分析

（一）信號(hào)的有用性

企業(yè)傳遞的信號(hào)能否發(fā)揮作用，取決于利益相關(guān)者是否接收了這一信號(hào)[ 21 ]。為了厘清特質(zhì)信息披露水平這一信號(hào)如何發(fā)揮作用，以證明信號(hào)效應(yīng)的有效性，本文檢驗(yàn)了特質(zhì)信息披露水平與累計(jì)超額收益的關(guān)系，并采用事件研究法計(jì)算并購重組報(bào)告書發(fā)布日后［0，3］、［0，4］和［0，5］窗口期的股票累計(jì)超額收益（CAR），回歸結(jié)果如表7列（1）至列（3）所示。特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與三個(gè)窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益（CAR）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明特質(zhì)信息披露水平這一信號(hào)通過被投資者接收和解讀而發(fā)揮了作用，特質(zhì)信息披露水平越高，市場反應(yīng)越好。

（二）信號(hào)效應(yīng)的存在前提

根據(jù)信號(hào)理論，信息的可靠性是信息披露能夠發(fā)揮信號(hào)傳遞作用的前提，如果企業(yè)試圖通過發(fā)布虛假的特質(zhì)信息誤導(dǎo)投資者，就會(huì)導(dǎo)致特質(zhì)信息披露水平信號(hào)效應(yīng)的弱化。本文采用可操控性應(yīng)計(jì)利潤衡量信息的可靠性，根據(jù)這一指標(biāo)絕對(duì)值的年度均值將樣本劃分為高信息可靠性組和低信息可靠性組，并通過分組回歸考察信息的可靠性對(duì)信號(hào)效應(yīng)的影響，分組回歸結(jié)果如表7列（4）和列（5）所示。高信息可靠性組的特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與并購績效（？駐ROE）的回歸系數(shù)顯著為正，低信息可靠性組的回歸系數(shù)不顯著，表明當(dāng)信息的可靠性較高時(shí)，特質(zhì)信息披露水平對(duì)并購績效的信號(hào)效應(yīng)更為顯著。

（三）信號(hào)傳遞的增量信息

企業(yè)經(jīng)營能力不足是導(dǎo)致并購績效低下和引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，而高水平的公司治理能夠監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，防止非效率并購的發(fā)生[ 22 ]，從而有效提高并購后的績效，抑制商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為特質(zhì)信息披露水平通過顯示企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營能力和治理能力，進(jìn)而決定合并后的績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。本文采用營業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)（Income）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）衡量企業(yè)的經(jīng)營能力，同時(shí)利用主成分分析法，通過提取兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬和管理層持股比例7個(gè)變量的第一主成分衡量企業(yè)的治理能力（Governance），并檢驗(yàn)了特質(zhì)信息披露水平與經(jīng)營能力、治理能力的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7列（6）至列（8）所示。特質(zhì)信息披露水平（Specificity）與營業(yè)收入（Income）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）和治理能力（Governance）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明特質(zhì)信息披露水平這一信號(hào)傳遞了有關(guān)經(jīng)營能力和治理能力的增量信息。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2008—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并結(jié)合正則表達(dá)式和NERBBC模型測度了并購重組報(bào)告書的特質(zhì)信息披露水平，探究了其對(duì)并購績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論如下：報(bào)告書的特質(zhì)信息披露水平可以作為并購績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，特質(zhì)信息披露水平越高，企業(yè)合并后的績效越好，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越低，且這一信號(hào)效應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差、受到外部監(jiān)管和特質(zhì)信息結(jié)構(gòu)適中的樣本中更為顯著。機(jī)制分析表明，特質(zhì)信息披露水平這一信號(hào)通過被投資者接收和解讀而發(fā)揮作用，其信號(hào)效應(yīng)以信息的可靠性為前提，并通過傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營能力和治理能力的增量信息而形成。

基于上述結(jié)論，本文提出以下相關(guān)建議：

第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將特質(zhì)信息披露納入強(qiáng)制性披露，要求上市公司結(jié)合定量和定性特質(zhì)信息陳述并購相關(guān)情況，并在日常監(jiān)督中加強(qiáng)對(duì)特質(zhì)信息披露質(zhì)量的審查，以進(jìn)一步規(guī)范上市公司的并購信息披露行為，減少投資者的信息搜集成本和信息風(fēng)險(xiǎn)。第二，上市公司應(yīng)認(rèn)識(shí)到特質(zhì)信息在資本市場中的有效性，主動(dòng)提高特質(zhì)信息披露水平，保證披露的可靠性，并注重定量和定性特質(zhì)信息的結(jié)合使用，幫助投資者了解企業(yè)真實(shí)的并購狀況，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。第三，投資者可以根據(jù)特質(zhì)信息的多寡識(shí)別企業(yè)的經(jīng)營和治理能力，并結(jié)合特質(zhì)信息結(jié)構(gòu)及當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與監(jiān)管情況進(jìn)一步判斷報(bào)告書的可靠性和信號(hào)的有效性，形成對(duì)并購績效和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的合理預(yù)期，從而提升自身的理性投資能力。

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