摘要：在超長(zhǎng)期特別國(guó)債常態(tài)化發(fā)行背景下，本文分析其二級(jí)市場(chǎng)特征，發(fā)現(xiàn)超長(zhǎng)期特別國(guó)債與普通國(guó)債在流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)及定價(jià)機(jī)制等方面并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在控制了基本面因素后，超長(zhǎng)期國(guó)債的供給并不會(huì)顯著影響其收益率。

關(guān)鍵詞：超長(zhǎng)期特別國(guó)債 債券定價(jià) 債券供給 財(cái)政政策

2024年《政府工作報(bào)告》提出，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問(wèn)題，從2024年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。繼2024年首次發(fā)行1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債之后，財(cái)政部2025年計(jì)劃將發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大至1.3萬(wàn)億元。在供給持續(xù)增加的背景下，深入研究超長(zhǎng)期特別國(guó)債的市場(chǎng)特征，不僅能為決策部門(mén)提供重要依據(jù)，也能對(duì)完善現(xiàn)代財(cái)政金融協(xié)同機(jī)制、提升積極財(cái)政政策效能發(fā)揮重要作用。本文試圖梳理超長(zhǎng)期特別國(guó)債的歷史沿革，探究其市場(chǎng)特征，分析供給對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債定價(jià)的影響。

超長(zhǎng)期特別國(guó)債的歷史沿革

我國(guó)歷史上曾經(jīng)5次發(fā)行特別國(guó)債，其中1998年、2007年和2024年涉及超長(zhǎng)期限1。1998年財(cái)政部面向四大行定向發(fā)行30年期特別國(guó)債共計(jì)2700億元，用于補(bǔ)充銀行資本金、推動(dòng)商業(yè)銀行改革。2007年我國(guó)發(fā)行10年期及15年期特別國(guó)債共計(jì)1.55萬(wàn)億元，用于購(gòu)買(mǎi)外匯注資中投公司。部分于2017年和2022年到期后，又分別進(jìn)行了續(xù)作2。2024年，我國(guó)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債共計(jì)1萬(wàn)億元，包括3000億元20年期、6000億元30年期和1000億元50年期，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。

截至2025年2月末，我國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債累計(jì)發(fā)行7.4萬(wàn)億元，其中普通國(guó)債5.2萬(wàn)億元、特別國(guó)債2.2萬(wàn)億元。當(dāng)前剩余期限仍在10年以上的存量國(guó)債共5.4萬(wàn)億元，其中特別國(guó)債1.1萬(wàn)億元、普通國(guó)債4.3萬(wàn)億元，剩余期限均以20～30年期為主。

超長(zhǎng)期特別國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)特征

本文重點(diǎn)關(guān)注超長(zhǎng)期特別國(guó)債與普通國(guó)債在流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)及定價(jià)機(jī)制方面的差異。研究主要聚焦在50年及30年期國(guó)債。因?yàn)楝F(xiàn)存國(guó)債中，期限為15年的僅有1只特別國(guó)債（代碼為2400102）；20年期普通國(guó)債的最近一次發(fā)行是在2015年，與2024年新發(fā)行的特別國(guó)債在剩余期限上存在較大差距，可比性較差。

（一）50年期特別國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)特征

流動(dòng)性方面，本文以換手率進(jìn)行衡量。從圖1可以看出，除剛上市時(shí)換手率相對(duì)較高外，50年期特別國(guó)債與普通國(guó)債換手率大多數(shù)時(shí)候低于1%。

投資者結(jié)構(gòu)方面，50年期國(guó)債的持有者多為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，以配置為主3。本文選擇最近發(fā)行的50年期國(guó)債（代碼分別為240007和2400003）進(jìn)行展示。如圖2所示，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)持有50年期普通國(guó)債240007及50年期特別國(guó)債2400003的規(guī)模分別為100億元、460億元，占個(gè)券二級(jí)流通量4比重分別為90%、97%，顯示50年期特別國(guó)債和普通國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)相似。

定價(jià)方面，自50年期特別國(guó)債2400003上市以來(lái)，其到期收益率和50年期普通國(guó)債240007非常接近，二者的收益率之差長(zhǎng)期保持在0.5個(gè)基點(diǎn)（BP）以內(nèi)。這種定價(jià)趨同現(xiàn)象的主要原因如下：一是信用風(fēng)險(xiǎn)一致，兩者兌付主體均是中央政府，均體現(xiàn)中央政府的信用；二是流動(dòng)性溢價(jià)差異不大，雖然近期普通國(guó)債240007的換手率高于特別國(guó)債2400003，但二者的換手率均處于極低水平。2025年3月31日的數(shù)據(jù)顯示，二者換手率20日均值分別為0.93%和0.09%，流動(dòng)性溢價(jià)差異不大。

（二）30年期特別國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)特征

流動(dòng)性方面，2020年以來(lái)，30年期國(guó)債換手率快速提升，且新券的流動(dòng)性普遍好于老券。但在3只30年期特別國(guó)債中，僅30年期特別國(guó)債2400006相對(duì)于普通國(guó)債230023有更高的流動(dòng)性，30年期特別國(guó)債2400001和2400004在新上市后的流動(dòng)性均不如普通國(guó)債230023。

高莉莎等（2023）發(fā)現(xiàn)，2020年以來(lái)，30年期國(guó)債的活躍度快速提升及新券相對(duì)老券的流動(dòng)性溢價(jià)，源于農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、基金等交易型金融機(jī)構(gòu)的積極參與。但是，在2024年5—9月，交易型金融機(jī)構(gòu)參與度下降（見(jiàn)圖3），此間上市的30年期特別國(guó)債2400001和2400004多被保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)所承接。10月之后，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，交易型機(jī)構(gòu)再度活躍，新上市的30年期特別國(guó)債2400006的市場(chǎng)需求也有明顯回升。數(shù)據(jù)表明，30年期特別國(guó)債2400006的交易型機(jī)構(gòu)持有份額占比持平于30年期普通國(guó)債230023，明顯高于30年期特別國(guó)債2400001和2400004（見(jiàn)圖4），所以30年期特別國(guó)債2400006的流動(dòng)性好于30年期普通國(guó)債230023，再度符合新券流動(dòng)性更好的特征。綜上，30年期特別國(guó)債2400001和2400004較30年期普通國(guó)債230023流動(dòng)性弱，應(yīng)該是特定時(shí)期交易型機(jī)構(gòu)參與度降低所致，并非特別國(guó)債和普通國(guó)債的固有差異。

定價(jià)方面，前文已指出特別國(guó)債和普通國(guó)債在信用風(fēng)險(xiǎn)層面沒(méi)有差異，所以30年期特別國(guó)債和普通國(guó)債的定價(jià)差異主要體現(xiàn)為流動(dòng)性差異。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年新發(fā)行的3只30年期特別國(guó)債與普通國(guó)債230023的估值利差和換手率之差均表現(xiàn)出強(qiáng)正相關(guān)性，證實(shí)了上述觀點(diǎn)。為直觀展現(xiàn)這一特征，圖5選擇流動(dòng)性較好的30年期特別國(guó)債2400006進(jìn)行展示。

整體而言，超長(zhǎng)期特別國(guó)債與普通國(guó)債在投資者結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性和定價(jià)機(jī)制層面并無(wú)顯著差異。該結(jié)論說(shuō)明相較于普通國(guó)債，發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債并不會(huì)承擔(dān)額外成本。同時(shí)，特別國(guó)債的資金用途更加靈活，可以更高效地服務(wù)于長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，常態(tài)化發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債有利于宏觀調(diào)控政策的順利實(shí)施。

供給對(duì)超長(zhǎng)期限國(guó)債定價(jià)的影響

盡管發(fā)行特別國(guó)債相較于普通國(guó)債無(wú)須承擔(dān)額外成本，但隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行常態(tài)化，其供給增多是否會(huì)推升超長(zhǎng)端利率，削弱財(cái)政刺激效力？本文在已有研究基礎(chǔ)上5，重點(diǎn)分析超長(zhǎng)期國(guó)債供給對(duì)其定價(jià)的影響。前文分析顯示，超長(zhǎng)期特別國(guó)債與普通國(guó)債的定價(jià)并無(wú)顯著差異。考慮到超長(zhǎng)期特別國(guó)債以往發(fā)行較少、數(shù)據(jù)量不足，本文將兩者統(tǒng)一起來(lái)分析。

（一）研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

本文選取我國(guó)2015年至2024年的月度經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)6，數(shù)據(jù)來(lái)源為萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。變量選擇方面，以30年期國(guó)債到期收益率為被解釋變量，以超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行占比為解釋變量?？刂谱兞考熬唧w定義見(jiàn)表1。日度變量的降頻方法為取月度均值。

經(jīng)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ΔY（τ） 、DR007為I（1）序列，以一階差分形式進(jìn)入模型，其余變量為I（0），構(gòu)建回歸模型如下：

ΔYt（τ）=β0+β1ULongProportiont+β2ΔDR007t

+β3PMIt+β4IndustrialROAt+β5R007sdt

+β6 PPIt+εt （1）

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ULongProportion的中位數(shù)為0，均值為0.280，標(biāo)準(zhǔn)差為0.389。超長(zhǎng)期國(guó)債在許多月份發(fā)行量為0，而在有發(fā)行的月份發(fā)行占比均高于50%。其他各變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

（二）實(shí)證結(jié)果

回歸結(jié)果如表3所示。在3種設(shè)定下解釋變量ULongProportion均不顯著，說(shuō)明超長(zhǎng)期國(guó)債供給對(duì)其定價(jià)沒(méi)有明顯影響?？刂谱兞糠?hào)與預(yù)期基本一致，其中PMI和PPI系數(shù)顯著為正，顯示經(jīng)濟(jì)景氣度和通貨膨脹對(duì)長(zhǎng)端利率有顯著正向影響；ΔDR007系數(shù)不顯著，約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)（Johansen檢驗(yàn)）顯示Y（30）與DR007具有協(xié)整關(guān)系，同期差分項(xiàng)之間的回歸系數(shù)未反映該關(guān)系。對(duì)比列（1）和列（3），在加入經(jīng)濟(jì)基本面控制變量后R2顯著提高，顯示超長(zhǎng)期國(guó)債收益率變化主要由基本面變量解釋，而供給的解釋力較弱。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債收益率度量方式的穩(wěn)健性7，本文分別將被解釋變量替換為15年、20年、50年期國(guó)債到期收益率，ULongProportion系數(shù)均不顯著，顯示超長(zhǎng)期國(guó)債收益率受基本面影響，而不受供給影響。此外，本文進(jìn)一步將DR007替換為1年期國(guó)債收益率，ULongProportion系數(shù)依然不顯著。結(jié)果顯示，超長(zhǎng)期國(guó)債收益率不受供給影響這一結(jié)論具有穩(wěn)健性。

小結(jié)

本文首先梳理了當(dāng)前超長(zhǎng)期特別國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)特征，發(fā)現(xiàn)不論是從流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)還是定價(jià)層面，其和普通國(guó)債均沒(méi)有顯著差異。由此，發(fā)行特別國(guó)債不會(huì)承擔(dān)額外的成本，但是資金用途可以更加靈活。其次，本文從總量層面實(shí)證檢驗(yàn)了超長(zhǎng)期國(guó)債供給對(duì)其定價(jià)的影響。結(jié)果顯示，超長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要由經(jīng)濟(jì)基本面決定，并不受供給的顯著影響。

基于以上分析，在當(dāng)前低利率環(huán)境下，本文建議可探討擴(kuò)大超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模，依托其期限長(zhǎng)、資金用途靈活的特性，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)效能，為長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供有效支持。