摘要：近年來，我國信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）市場在支持消費和普惠金融、防范化解金融風險等方面發(fā)揮了重要作用。本文介紹了信貸ABS市場當前的整體發(fā)展情況，并對個人住房抵押貸款支持證券、個人汽車貸款A(yù)BS、微小企業(yè)貸款A(yù)BS、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和個人消費貸款A(yù)BS等細分產(chǎn)品，從發(fā)展情況、信用表現(xiàn)等角度進行了分析，最后從發(fā)行、投資和信用的角度，對信貸ABS市場作出展望。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)支持證券 消費 房地產(chǎn) 信用表現(xiàn)

資產(chǎn)證券化市場發(fā)展概況

（一）主要歷程

20世紀70年代，美國儲蓄銀行因“短存長貸”模式陷入流動性危機，資產(chǎn)證券化市場應(yīng)運而生。通過將抵押貸款打包出售，銀行風險得以成功化解。此后，資產(chǎn)證券化市場迅速擴張，覆蓋房貸、車貸、消費貸等多元資產(chǎn)，成為美國資本市場最重要的金融工具之一。然而，自2007年起，美聯(lián)儲連續(xù)加息致使房價下跌，疊加底層資產(chǎn)次級化、過度金融創(chuàng)新、評級泡沫和監(jiān)管缺失等問題，2008年美國資產(chǎn)證券化市場接近崩潰，并爆發(fā)金融危機。不過，自2009年以來，美國通過《多德-弗蘭克法案》強化監(jiān)管，收緊信貸標準，規(guī)范評級機構(gòu)，資產(chǎn)證券化市場逐步復(fù)蘇。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示（下同），截至2024年末，美國資產(chǎn)證券化市場累計發(fā)行規(guī)模超60萬億美元，其中住房抵押貸款證券（MBS）占比達85%。

我國資產(chǎn)證券化市場于2005年起步，歷經(jīng)試點（2005年）、重啟（2012—2013年）、高速擴容（2014—2018年）及高質(zhì)量發(fā)展（2019年至今）多個階段。在發(fā)展過程中，監(jiān)管部門和各參與機構(gòu)始終秉承審慎原則推動市場發(fā)展，強化風險防控機制，以服務(wù)實體經(jīng)濟需求為核心導向。截至2024年末，我國資產(chǎn)證券化市場累計發(fā)行規(guī)模約19.7萬億元，形成信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）、企業(yè)ABS、企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三足鼎立格局。

信貸ABS受政策導向、宏觀經(jīng)濟形勢變化等因素影響，發(fā)行規(guī)模與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)隨之變化。2015—2021年，信貸ABS發(fā)行規(guī)模增長較快。從結(jié)構(gòu)來看，我國房地產(chǎn)市場政策寬松，消費刺激政策頻出，商業(yè)銀行向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，零售類信貸ABS發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。2021年之后，受企業(yè)融資需求下降、居民消費相對低迷等多重因素影響，我國信貸ABS供給量出現(xiàn)收縮。不過，普惠金融和小微企業(yè)融資得到政策定向支持，消費信貸也是政策發(fā)力方向，在此背景下，個人汽車貸款A(yù)BS（Auto ABS）、微小企業(yè)貸款A(yù)BS等新品種持續(xù)發(fā)力。同時，在宏觀經(jīng)濟呈L形走勢背景下，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置壓力增大，推動不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（NPLS）發(fā)行量逆勢上揚（見圖1）。

（二）基本情況

2024年，我國信貸ABS市場發(fā)行規(guī)模達2703.78億元。按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型劃分，Auto ABS發(fā)行規(guī)模占比為48.0%，微小企業(yè)貸款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模占比為24.2%，NPLS發(fā)行規(guī)模占比為18.8%，個人消費貸款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模占比為9.0%。底層資產(chǎn)以零售類為主，借款人以居民個人為主。

截至2024年末，我國信貸ABS存量規(guī)模為4869.38億元，按資產(chǎn)類型劃分，個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）、Auto ABS、NPLS、微小企業(yè)貸款A(yù)BS和個人消費貸款A(yù)BS的規(guī)模占比分別為41.4%、31.7%、14.9%、7.5%和4.5%。整體來看，信貸ABS市場的發(fā)展積極響應(yīng)了我國關(guān)于金融助力擴內(nèi)需、促消費的政策方針，在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展、防范化解金融風險等方面發(fā)揮重要作用。

信貸ABS細分產(chǎn)品信用表現(xiàn)

從信貸ABS各類細分產(chǎn)品的信用質(zhì)量來看，2024年，受居民部門可支配收入增速放緩影響，正常類資產(chǎn)累計違約率較往年有所上行；受借款人償付能力趨弱、房地產(chǎn)市場景氣度下行影響，不良類基礎(chǔ)資產(chǎn)回收率有所下降。但得益于較為完善的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和風險防控機制，近年來，我國信貸ABS市場始終保持穩(wěn)健發(fā)展，證券端維持零違約，信用風險可控。

（一）RMBS

自2012年資產(chǎn)證券化市場重啟以來，我國信貸ABS發(fā)行規(guī)模進入快速增長階段。不過，受房地產(chǎn)市場調(diào)控政策影響，在2015年之前，RMBS的發(fā)行規(guī)模較小。2015年，伴隨著工商企業(yè)信用風險的不斷暴露及房地產(chǎn)市場的繁榮，商業(yè)銀行對信用質(zhì)量優(yōu)良的個人住房抵押貸款的偏好度上升，其貸款投放量迅速增長。同時，商業(yè)銀行為滿足監(jiān)管指標要求，對住房抵押貸款出表的需求較大，帶動RMBS快速發(fā)展，并于2021年達到峰值。自2021年下半年以來，受房地產(chǎn)行業(yè)風險暴露影響，RMBS發(fā)行陷入停滯。但截至2024年末，仍然是信貸ABS中存量規(guī)模最大的品種。

從資產(chǎn)質(zhì)量來看，受益于個人住房抵押貸款擁有充足的抵押品，RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)累計違約率整體保持在較低水平，最高不超過2%。截至2024年末，存續(xù)RMBS產(chǎn)品中次級證券的平均占比超過50%，為優(yōu)先級證券提供了有力的信用支持。不過，自2023年以來，新發(fā)放的個人住房抵押貸款利率持續(xù)下調(diào)，引發(fā)市場出現(xiàn)存量貸款提前還款潮，RMBS面臨一定的早償壓力。后續(xù)隨著存量房貸利率批量下調(diào)的落地，RMBS早償壓力有所緩解（見圖2）。

未來，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)完成深度調(diào)整，以及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展政策的陸續(xù)落地，RMBS的發(fā)行回歸值得期待。

（二）Auto ABS

近年來，我國大力推進汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政策支持體系不斷完善，如乘用車購置稅減征、新能源汽車下鄉(xiāng)等政策陸續(xù)出臺，全國多地通過提供購車補貼以刺激汽車消費，國內(nèi)汽車市場需求不斷釋放。隨著居民消費觀念轉(zhuǎn)變及各類消費模式的涌現(xiàn)，我國汽車金融滲透率呈上升趨勢。2023年7月，金融監(jiān)管總局發(fā)布《汽車金融公司管理辦法》，汽車金融公司業(yè)務(wù)范圍拓寬至汽車經(jīng)銷商、汽車售后服務(wù)商貸款，汽車附加品融資以及售后回租融資租賃業(yè)務(wù)，汽車金融服務(wù)鏈條延伸至售后用車全周期。2024年3月，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整汽車貸款有關(guān)政策的通知》，取消了車貸首付比例限制及貸款期限限制。

汽車金融公司和商業(yè)銀行通過發(fā)行Auto ABS達到盤活存量資產(chǎn)、回籠資金、新增汽車貸款業(yè)務(wù)投放及支持汽車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展等目的。在汽車消費和汽車信貸的政策支持下，自2022年以來，Auto ABS接力RMBS，成為信貸ABS市場的發(fā)行主力。同時，得益于新能源汽車市場的持續(xù)增長及綠色金融政策助力，綠色Auto ABS發(fā)行量占比逐年提升。2024年，我國新能源汽車銷量達1286.6萬輛，同比增長35.5%，新能源汽車滲透率達到40.9%；綠色Auto ABS發(fā)行規(guī)模占比為26.3%，仍有較大提升空間。

從資產(chǎn)池特征來看，近年來，受到汽車及汽車金融行業(yè)激烈競爭的影響，Auto ABS的底層資產(chǎn)呈現(xiàn)一些新趨勢，包括產(chǎn)品期限變長、初始貸款價值比上升及多元化還款方式占比提升等，給Auto ABS的信用質(zhì)量帶來一定的壓力。不過，由于具有小額分散的抗風險特征，截至2024年末，存續(xù)Auto ABS資產(chǎn)池累計違約率未超過2.5%，平均年化違約率未超過0.8%，始終保持在較低水平。此外，作為Auto ABS押品的二手車，其價值變動影響車貸資產(chǎn)的回收率。受制于國內(nèi)激烈的汽車價格戰(zhàn)，近年來二手車市場價格持續(xù)承壓。同時，新能源二手車受技術(shù)快速更新、政策與定價機制、售后權(quán)益保障等因素制約，保值率整體低于傳統(tǒng)燃油二手車，殘值風險更高。不過，隨著新能源汽車技術(shù)穩(wěn)定性的增強和二級市場流動性的提升，二者保值率有望趨于接近。

未來，預(yù)計汽車消費及信貸支持政策將進一步為Auto ABS市場的發(fā)展注入動能。同時也應(yīng)關(guān)注到，受發(fā)起機構(gòu)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展及客群定位、促銷政策、風控審批等因素影響，不同發(fā)起機構(gòu)、不同類型資產(chǎn)可能出現(xiàn)分化。整體而言，高端車型基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量更優(yōu)，低端車型基礎(chǔ)資產(chǎn)則更依賴于發(fā)起機構(gòu)的風險管控。

（三）微小企業(yè)貸款A(yù)BS

自2021年以來，我國持續(xù)加大對小微企業(yè)的扶持力度，持續(xù)優(yōu)化小微企業(yè)金融服務(wù)，著力解決小微企業(yè)融資難、融資貴等問題。央行發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，普惠小微貸款規(guī)模保持較快增長，其余額占金融機構(gòu)總貸款余額的比例逐年增加，在金融機構(gòu)信貸業(yè)務(wù)中扮演的角色愈發(fā)重要。從融資成本看，隨著貸款市場報價利率的下行，小微企業(yè)貸款利率逐年下行。

微小企業(yè)貸款A(yù)BS為金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、盤活小微企業(yè)存量貸款提供了支持。2024年，我國微小企業(yè)貸款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模達655.20億元，呈現(xiàn)諸多特點：資產(chǎn)池擔保形式多樣，還本方式多為到期一次性還本，通常允許借款人在額度內(nèi)隨借隨還，加權(quán)平均剩余期限較短，具有較高的超額利差。部分微小企業(yè)貸款A(yù)BS還引入了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)。

小微企業(yè)貸款信用質(zhì)量受經(jīng)濟周期波動的影響較為顯著。截至2024年末，存續(xù)微小企業(yè)貸款A(yù)BS累計違約率在4%以內(nèi)，平均年化違約率為1.8%，超額利差能夠在一定程度上彌補資產(chǎn)違約損失。因發(fā)起機構(gòu)在客戶群體、擔保要求、風控標準等方面存在差異，不同發(fā)起機構(gòu)的微小企業(yè)貸款A(yù)BS資產(chǎn)池表現(xiàn)各不相同。由于資產(chǎn)池多采用隨借隨還的還款方式，其早償率處于較高水平（見圖3）。

后續(xù)隨著普惠金融政策的持續(xù)發(fā)力，小微企業(yè)貸款的供給量有望進一步增長，進而帶動微小企業(yè)貸款A(yù)BS產(chǎn)品供給增加，其有望成為信貸ABS市場新的增長極。

（四）NPLS

近年來，受企業(yè)盈利下滑、居民收入增速放緩、房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行等因素影響，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置壓力持續(xù)增加。NPLS通過市場化手段增強了風險處置的前瞻性和有效性，成為商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。截至2024年末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額為32791.93億元，同比增加1.7%；2024年，銀行間市場公募NPLS發(fā)行規(guī)模為508.69億元，創(chuàng)下歷史新高，處置不良資產(chǎn)規(guī)模達3171億元，資產(chǎn)構(gòu)成以個人住房抵押不良貸款和信用卡消費不良貸款為主，小微企業(yè)不良貸款占比有所提升（見圖4）。

從細分資產(chǎn)回收表現(xiàn)來看，因入池資產(chǎn)在有無押品、押品類型等方面存在差異，各類不良資產(chǎn)回收率從高到低的排序依次是住房抵押貸款、個人汽車貸款、小微企業(yè)貸款、信用卡消費貸款。其中，截至2024年末，已清算住房抵押類NPLS（均于2021年之前發(fā)行）的實際回收率均值為64.60%，實際回收值與預(yù)計回收值之比平均為92.11%；已清算信用卡消費類NPLS的實際回收率均值為13.33%，實際回收值與預(yù)計回收值之比平均為89.39%。

未來，金融機構(gòu)仍面臨一定的不良資產(chǎn)處置壓力，NPLS發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)增長，助力金融機構(gòu)有序化解和處置存量風險。伴隨政策組合效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，其回收值也有望得到邊際改善。

（五）個人消費貸款A(yù)BS

個人消費貸款A(yù)BS憑借發(fā)行成本低等優(yōu)勢，成為消費金融公司和商業(yè)銀行拓寬融資渠道、加快消費類資產(chǎn)投放的重要手段。其中，消費金融公司為發(fā)行主力。近年來，居民收入增速放緩導致消費面臨疲弱之態(tài)。自2024年起，我國出臺多項政策激發(fā)消費潛力。伴隨經(jīng)濟溫和復(fù)蘇及以舊換新、消費補貼等政策的落地，我國消費信貸需求復(fù)蘇勢頭向好。同時，國內(nèi)也出臺多項制度，來規(guī)范消費金融行業(yè)行為，強化風險管控機制。截至2024年末，金融機構(gòu)不含住房貸款的住戶消費性貸款余額為21.0萬億元，較2023年末增長6.3%。2024年，個人消費貸款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模為243.2億元。

個人消費貸款A(yù)BS資產(chǎn)池呈現(xiàn)小額分散、收益率高、加權(quán)平均剩余期限較短等特征，交易結(jié)構(gòu)大多采用循環(huán)購買模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券利率的超額利差較大，能夠為優(yōu)先級產(chǎn)品提供較好的支持。截至2024年末，存續(xù)個人消費貸款A(yù)BS資產(chǎn)池累計違約率未超過5.5%，平均年化違約率為7.3%。具體來看，不同發(fā)起機構(gòu)在消費信貸產(chǎn)品客群定位、資產(chǎn)特征、經(jīng)營管理能力等方面存在差異，個人消費貸款A(yù)BS違約率呈現(xiàn)較為明顯的分化特征。整體而言，商業(yè)銀行依托客群優(yōu)勢及相對穩(wěn)健的風控策略，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于消費金融公司。同時，利率下行疊加居民降杠桿動能增強，個人消費貸款A(yù)BS早償率趨于上行。

隨著擴大內(nèi)需和刺激消費政策的不斷實施，消費市場正在逐步回暖，進一步激發(fā)了個人消費貸款市場的需求。作為連接實體經(jīng)濟與資本市場的關(guān)鍵金融工具，個人消費貸款A(yù)BS預(yù)計將發(fā)揮更大作用，持續(xù)助力市場發(fā)展。

市場展望

（一）發(fā)行端

當前，信貸ABS的發(fā)起機構(gòu)以中大型金融機構(gòu)為主，區(qū)域金融機構(gòu)的資產(chǎn)集中度較高，若想作為發(fā)起機構(gòu)，受到較多限制。建議適當放寬準入條件，一方面有助于區(qū)域金融機構(gòu)提升直接融資占比，降低融資成本，提高金融體系運行效率；另一方面，可幫助區(qū)域金融機構(gòu)緩解資本補充壓力，提高中長期分紅能力，提升資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性。同時，進一步探索多家發(fā)起機構(gòu)聯(lián)合資產(chǎn)證券化模式、買斷型主動管理資產(chǎn)證券化模式等，以激發(fā)中小金融機構(gòu)、中小民營企業(yè)參與信貸ABS市場的活力，促進信貸ABS市場進一步與實體經(jīng)濟相連接，助力經(jīng)濟提質(zhì)增量。

2023年末，金融監(jiān)管總局發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法》，引入針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“簡單、透明、可比”（STC）標準，明確符合STC標準的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可采用更低的風險權(quán)重計量風險加權(quán)資產(chǎn)。在政策支持下，預(yù)計部分有實力的發(fā)起機構(gòu)為進一步節(jié)約資本占用和降低融資成本，將推出符合STC標準的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，信貸ABS供給端的需求也將在一定程度上被激發(fā)出來。

（二）投資端

截至2024年末，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率有所上升，但受益于優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)和較為完備的交易機制，已發(fā)行信貸ABS未發(fā)生違約等重大風險事件，安全性很高。在當前低利率市場環(huán)境下，投資者對于這類資產(chǎn)有著較大需求。隨著信貸ABS市場向縱深發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的拓寬、參與機構(gòu)的擴容及產(chǎn)品設(shè)計的創(chuàng)新，將有助于更好滿足多元化的投資需求，料將吸引更多類型投資者參與市場投資。

（三）信用端

當前，國際形勢仍存在較大不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨房地產(chǎn)市場調(diào)整、居民消費相對疲弱等挑戰(zhàn)，對各類信貸ABS資產(chǎn)的信用表現(xiàn)仍需持續(xù)關(guān)注。

2024年9月，中央政治局會議明確提出加大逆周期調(diào)節(jié)力度，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。隨著一攬子增量政策的實施，2024年四季度以來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速有所抬升，一線城市房價企穩(wěn)，二線城市房地產(chǎn)交易有所放量，有望帶動居民收入增速企穩(wěn)抬升。在此背景下，預(yù)計信貸ABS市場信用表現(xiàn)將保持穩(wěn)健態(tài)勢?？紤]到不同類型發(fā)起機構(gòu)業(yè)務(wù)多元，在客群定位、風險控制等方面存在差異，預(yù)計基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)將有所分化，交易機制的設(shè)計與底層資產(chǎn)特性的適配度將成為產(chǎn)品風險與收益的關(guān)鍵要素。這對發(fā)行人和投資者都提出更高要求，信貸ABS市場也將向更專業(yè)、更細分領(lǐng)域不斷發(fā)展完善。