摘 要：本文以專精特新企業(yè)為研究對象，從創(chuàng)新價值鏈視角出發(fā)對其企業(yè)價值進行評價。首先，對于專精特新企業(yè)價值在技術(shù)、市場和財務(wù)方面面臨的評估難點進行總結(jié)；其次，通過對創(chuàng)新價值鏈的應(yīng)用以及專精特新企業(yè)中的創(chuàng)新價值鏈進行分析，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了基于創(chuàng)新價值鏈的專精特新企業(yè)價值評估模型，使其能更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)該類型企業(yè)的真正價值，并以P公司為例來驗證模型的有效性。研究結(jié)果表明，該模型能夠較為準(zhǔn)確地反映專精特新企業(yè)的真實價值，為專精特新企業(yè)的價值評估提供新的視角和方法。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新價值鏈；專精特新企業(yè)；企業(yè)價值評估；層次分析法

中圖分類號：F279.23；F276.3 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）05（b）--05

1 引言

企業(yè)是創(chuàng)新的主體，是推動創(chuàng)新創(chuàng)造的生力軍。黨的二十大報告明確提出，“支持專精特新企業(yè)發(fā)展”[1]。習(xí)近平總書記致信祝賀2022全國專精特新中小企業(yè)發(fā)展大會召開時強調(diào)：“希望專精特新中小企業(yè)聚焦主業(yè)，精耕細作，在提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、推動經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮更加重要的作用。”[2]這也為專精特新企業(yè)深化改革、強化創(chuàng)新指明了方向。

在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，專精特新企業(yè)作為我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重要組成部分，其價值評估問題引起學(xué)者的廣泛關(guān)注。這類企業(yè)往往在某些特定領(lǐng)域中深耕細作，從而形成了獨特的市場競爭力。但是，由于其經(jīng)營模式、技術(shù)特點和行業(yè)發(fā)展的特殊性，傳統(tǒng)的評估方法難以精準(zhǔn)地反映真實價值，而創(chuàng)新價值鏈理論提供了一個新的視角來審視專精特新企業(yè)價值創(chuàng)造的全過程。該理論的思想是以創(chuàng)意的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)化、擴散為核心的價值創(chuàng)造，其內(nèi)容覆蓋了從理念到產(chǎn)品再到市場的整個流程[3]。在此理論基礎(chǔ)下，專精特新企業(yè)的創(chuàng)新性、潛在成長能力以及潛在經(jīng)濟價值能夠被更加全面地展現(xiàn)。

本文旨在探討從創(chuàng)新價值鏈的視角出發(fā)，對傳統(tǒng)的FCFF模型進行改進，構(gòu)建適用于專精特新企業(yè)的價值評估模型。通過對創(chuàng)意產(chǎn)生、創(chuàng)意轉(zhuǎn)化和創(chuàng)意擴散三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)的深入分析，并與財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，嘗試為該類企業(yè)提供一個更為科學(xué)、合理的價值評估方法。

2 文獻綜述

2.1 專精特新企業(yè)價值評估難點

近年來，作為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要力量，專精特新企業(yè)一直備受關(guān)注。所謂“專精特新”，是指企業(yè)在產(chǎn)品或服務(wù)的特定領(lǐng)域內(nèi)，專注于技術(shù)創(chuàng)新和細分市場，追求專業(yè)化、精細化、特色化和新穎化。這種類型的企業(yè)通常以技術(shù)為核心，以市場為導(dǎo)向，不斷通過研發(fā)和創(chuàng)新來提升自身的核心競爭力，它們在供應(yīng)鏈中占據(jù)核心環(huán)節(jié)，展現(xiàn)出高創(chuàng)新能力和抗風(fēng)險能力。然而，在對這些企業(yè)進行價值評估的過程中，卻面臨著一系列挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在技術(shù)、市場和財務(wù)三個維度。本文將從現(xiàn)有文獻出發(fā)，對專精特新企業(yè)價值評估的難點進行總結(jié)。

從技術(shù)角度出發(fā)，專精特新企業(yè)通常掌握著大量的知識產(chǎn)權(quán)與專利技術(shù)，其價值很難精確地量化，且應(yīng)用前景也存在不確定性，這進一步增加了該類型企業(yè)的評估難度[4]。

從市場角度出發(fā)，專精特新企業(yè)以專業(yè)化生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新、追求卓越為目標(biāo)，其經(jīng)營活動呈現(xiàn)出不確定性以及管理方式具有靈活性等特點，使評估人員很難對未來的市場占有率及盈利能力進行精確預(yù)測[5]。與此同時，這類企業(yè)一般都處于高速增長期，其經(jīng)營方式往往比一般類型的企業(yè)更加靈活。因此，它們的市場地位與競爭狀況也會迅速發(fā)生改變，這就使得評價的不確定性更為嚴(yán)重[6]。

從財務(wù)角度來看，專精特新企業(yè)通常具有較高的研發(fā)投入，這使得傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)如市盈率、市凈率等難以準(zhǔn)確反映其真實價值[7]。此外，由于這些企業(yè)通常處于初創(chuàng)或成長期，其財務(wù)報表可能不夠完整和準(zhǔn)確，未來收益具有不確定性，這也增加了評估的難度[8]。

2.2 創(chuàng)新價值鏈在企業(yè)價值中的應(yīng)用研究

近年來，關(guān)于創(chuàng)新價值鏈的應(yīng)用研究逐漸增多，越來越多的學(xué)者將目光聚焦于創(chuàng)新價值鏈在企業(yè)價值的應(yīng)用研究中。

王紅悅和茅寧瑩（2020）從創(chuàng)新價值鏈的角度研究了藥品研發(fā)至上市的全流程，并總結(jié)了三種新評估方法在藥品科技成就評估中的應(yīng)用[9]。崔靜靜等（2015）從創(chuàng)新價值鏈視角評估企業(yè)的創(chuàng)新績效，將創(chuàng)新過程分為知識獲取、知識轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新績效，并基于中關(guān)村高科技企業(yè)的數(shù)據(jù)分析了區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)創(chuàng)新與績效的影響，得出內(nèi)部研發(fā)是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)鍵因素，且創(chuàng)新產(chǎn)出顯著提升了企業(yè)生產(chǎn)力的結(jié)論[10]。李小旭（2020）依據(jù)創(chuàng)新價值鏈理論，將創(chuàng)新藥研發(fā)劃分為三個階段，分析各階段的決策調(diào)整，并引入實物期權(quán)思想以量化企業(yè)價值評估中的不確定性，研究將生物醫(yī)藥企業(yè)的價值分為現(xiàn)有價值與潛在價值，分別采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和實物期權(quán)模型進行評估[11]。梁亞萍（2018）系統(tǒng)性回顧了價值鏈、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值領(lǐng)域的研究成果與不足，闡述了技術(shù)創(chuàng)新能力對制造業(yè)企業(yè)價值的影響機制，并通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型驗證了技術(shù)創(chuàng)新能力，顯著促進了制造業(yè)企業(yè)價值的提升[12]。

綜上所述，與傳統(tǒng)類型企業(yè)相比，專精特新企業(yè)大部分處于成長階段，且受市場環(huán)境的復(fù)雜性、研發(fā)技術(shù)周期時間較長等原因，企業(yè)收益存在較大的不確定性，從而給企業(yè)帶來額外收益。創(chuàng)新價值鏈與企業(yè)價值相結(jié)合的研究領(lǐng)域，重點關(guān)注企業(yè)如何通過創(chuàng)新活動提升自身價值，涵蓋了從創(chuàng)意產(chǎn)生到商業(yè)化的全過程，而企業(yè)價值則是企業(yè)在市場中的競爭力和盈利能力，將這兩者相結(jié)合，可以幫助企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)的創(chuàng)新以及增加企業(yè)價值。鑒于此，本文從創(chuàng)新價值鏈的視角出發(fā)，旨在將創(chuàng)新價值鏈理論更好地融入企業(yè)價值評估中，探究專精特新企業(yè)的價值，構(gòu)建專精特新企業(yè)價值評估模型，使其能更準(zhǔn)確地反映該類企業(yè)的真實價值。

3 基于創(chuàng)新價值鏈的專精特新企業(yè)價值評估模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建混合模型來評估專精特新企業(yè)的整體價值，建立基于創(chuàng)新價值鏈視角下創(chuàng)新因素對企業(yè)價值影響情況的修正系數(shù)，為專精特新企業(yè)價值評估提供參考，構(gòu)建的混合評估模型如下：

待評估企業(yè)價值V=FCFF模型評估值×（1+企業(yè)價值整體修正系數(shù)）

3.1 基于改進的FCFF模型評估企業(yè)自由現(xiàn)金流

收益法中常用的FCFF模型基本公式有三種：單階段模型、兩階段模型、三階段模型。其中，使用頻率最高的是兩階段模型，該模型將收益期分為快速增長期和穩(wěn)定增長期，即預(yù)測期和永續(xù)期。由于我國對專精特新企業(yè)的大力扶持，預(yù)計在近五年時間內(nèi)，專精特新企業(yè)仍保持高速發(fā)展的態(tài)勢，此后會處于較為平穩(wěn)的增長狀態(tài)。因此，本文選取兩階段模型進行評估。

基本公式如下：

其中：V表示待評估企業(yè)整體價值；FCFFt表示第t期企業(yè)自由現(xiàn)金流；FCFFn+1表示第n+1期企業(yè)自由現(xiàn)金流；WACC表示加權(quán)平均資本成本。

3.2 基于創(chuàng)新價值鏈視角對評估值進行修正

3.2.1 專精特新企業(yè)創(chuàng)新價值鏈模型

創(chuàng)新價值鏈?zhǔn)菍⒓夹g(shù)創(chuàng)新理論與價值鏈理論相結(jié)合逐漸發(fā)展形成的，它將產(chǎn)品的價值增殖過程分解為幾個相互獨立的環(huán)節(jié)，其源頭是創(chuàng)新源，且各個環(huán)節(jié)之間由一條鏈相連，這種多階段鏈?zhǔn)絼?chuàng)新結(jié)構(gòu)就稱之為“創(chuàng)新價值鏈”?；趧?chuàng)新價值鏈理論，本文對專精特新企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的投入產(chǎn)出情況進行深入研究，專精特新企業(yè)的創(chuàng)新價值鏈模型包含三個關(guān)鍵階段：創(chuàng)新產(chǎn)生、創(chuàng)意轉(zhuǎn)換和創(chuàng)意擴散。在創(chuàng)新產(chǎn)生階段，企業(yè)集中資源于特定技術(shù)領(lǐng)域或市場細分，以提高研發(fā)效率和效果，實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)突破。創(chuàng)意轉(zhuǎn)換階段，企業(yè)將研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品或服務(wù)，憑借專業(yè)領(lǐng)域的深耕快速響應(yīng)市場需求，實現(xiàn)技術(shù)商業(yè)化。創(chuàng)意擴散階段，新產(chǎn)品或服務(wù)開始銷售，企業(yè)根據(jù)市場反饋持續(xù)改進產(chǎn)品，以適應(yīng)顧客要求，提升市場份額和利潤。專精特新企業(yè)中的創(chuàng)新價值鏈模型強調(diào)了從創(chuàng)新投入到創(chuàng)新轉(zhuǎn)化再到創(chuàng)意產(chǎn)出階段的全過程，該模型強調(diào)專精特新企業(yè)通過專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化戰(zhàn)略，實現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和市場競爭的持續(xù)領(lǐng)先，進而提升企業(yè)整體價值。

3.2.2 構(gòu)建評價指標(biāo)體系

根據(jù)上述對于專精特新企業(yè)中的創(chuàng)新價值鏈的分析，本文最終選取3個一級指標(biāo)和9個二級指標(biāo)，構(gòu)建的最終層次結(jié)構(gòu)模型如表1所示。

3.2.3 建立判斷矩陣

依據(jù)判斷標(biāo)度表，邀請十名相關(guān)專業(yè)人士進行打分，并根據(jù)專家對各級指標(biāo)相對重要性的打分來建立判斷矩陣， 判斷矩陣公式如下所示：

3.2.4 層次單排序及一致性檢驗

根據(jù)每層指標(biāo)的判斷矩陣，獲得該層級每個指標(biāo)的重要性排序，即最大特征值和最大特征向量。根據(jù)隨機一致性比率CR來確定判斷矩陣能否通過一致性檢驗，CRlt;0.1則通過一致性檢驗，對各指標(biāo)得分Pi以及層次分析法確定的權(quán)重ωi加權(quán)求和，求出各項二級指標(biāo)的綜合得分，并以此為基礎(chǔ)求出指標(biāo)層各項一級指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，最終求得專精特新企業(yè)價值調(diào)整系數(shù)。

4 案例分析

4.1 P公司簡介

P公司成立于1999年12月，不僅為中華老字號企業(yè)，還是高新技術(shù)企業(yè)，2020年11月13日，P公司獲得國家級專精特新“小巨人”稱號，是第二批獲得此稱號的公司之一，于2023年入選國務(wù)院國資委創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)。作為國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、世界一流專精特新示范企業(yè)，P公司不斷加大科研投入，提升自主創(chuàng)新能力，形成了自主可控的核心研發(fā)體系。

其專精特新主要體現(xiàn)在以下四個方面：

專業(yè)化：P公司深耕于中藥制造，尤其是以“片仔癀”為核心的一系列中成藥制造；精細化：公司在生產(chǎn)過程中重視細節(jié)，嚴(yán)格把控藥品質(zhì)量，符合國家藥品GMP標(biāo)準(zhǔn)；特色化：作為公司核心產(chǎn)品的片仔癀，不僅具有獨特的配方和療效，還是中藥文化的瑰寶；新穎化：P公司不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)研發(fā)，開發(fā)了多種基于片仔癀的新藥品，以滿足市場需求。

4.2 P公司企業(yè)價值評估過程

4.2.1 營業(yè)收入預(yù)測

本文選取2000—2023年的營業(yè)收入作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行預(yù)測，由圖1可知，P公司營業(yè)收入呈現(xiàn)明顯上升趨勢，選用指數(shù)函數(shù)進行預(yù)測。

擬合結(jié)果主要根據(jù)R2大小進行判斷，結(jié)果越接近于1，說明擬合效果越好，反之則擬合程度欠佳。從圖2可知，指數(shù)函數(shù)擬合的R2為0.987，證明擬合效果好。因此，本文最終選擇指數(shù)擬合，由此得到擬合方程：y=1.214e0.184x

4.2.2 企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測

P公司其他財務(wù)指標(biāo)采用各財務(wù)數(shù)據(jù)占銷售收入百分比進行分析預(yù)測。根據(jù)表3，2018—2023年各財務(wù)數(shù)據(jù)占銷售收入比重的平均值，計算P公司2024—2029年各財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測值。由于P公司屬于高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)所得稅稅率為15%，企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測值如表4所示。

4.2.3 折現(xiàn)率確定

本文采用加權(quán)平均資本成本，即WACC作為企業(yè)折現(xiàn)率，計算公式如下：

其中：Kd表示債務(wù)資本成本；Kc表示權(quán)益資本成本；表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；T代表企業(yè)所得稅稅率。

4.2.4 資本結(jié)構(gòu)計算

P公司近五年債務(wù)資本占比和權(quán)益資本占比較為穩(wěn)定，本文以權(quán)益資本成本占比和債務(wù)資本成本占比的均值作為P公司預(yù)測期的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本成本占比均值為19.82%，權(quán)益資本成本占比均值為80.72%。

（1）債務(wù)資本成本

由于企業(yè)具有良好的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，且償債能力處于較高水平，本文選取中國銀行公布的2023年中長期貸款利率4.75%作為債務(wù)資本成本。企業(yè)所得稅稅率T按照高新技術(shù)企業(yè)所得稅稅率15%進行計算。

（2）權(quán)益資本成本

本文的權(quán)益資本成本的計算采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），其公式為：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）（6）

在沒有任何風(fēng)險情況下，投資者所能獲得的收益率稱為無風(fēng)險收益率，本文選取2023年5年期國債到期收益率2.41%作為無風(fēng)險報酬率，即Rf=2.41%。取P公司2014—2023年的β值均值作為P公司的β值，即β=0.99。由于P公司在上海證券交易所上市，因此本文選取滬深300近十年市場平均收益率7.29%作為市場收益率，將上述指標(biāo)帶入資本資產(chǎn)定價模型中，可得P公司權(quán)益資本成本為7.24%。

將上述數(shù)據(jù)代入資本資產(chǎn)定價模型可得：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）=2.41%+0.99×（7.29%-2.41%）=7.24%

WACC為：

=19.82%×4.75%×（1-15%）+80.72%×7.29%-6.66%

4.2.5 基于改進自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的評估結(jié)果

本文將2023年12月29日作為評估基準(zhǔn)日，采用改進FCFF兩階段模型對P公司企業(yè)價值進行評估。該模型將2024—2028年作為第一階段，即高速增長期階段，將2029年及以后作為第二階段，即永續(xù)增長階段。對于永續(xù)期增長率，本文選取2019—2023年近五年GDP增長率平均值5.1%作為企業(yè)永續(xù)期增長率，即g=5.1%。

根據(jù)FCFF模型公式計算企業(yè)價值為1181.86億元，具體計算過程如下：

4.2.6 基于創(chuàng)新價值鏈視角的評估修正系數(shù)

在計算企業(yè)價值評估修正系數(shù)時，本文采用層次分析法進行計算，該方法主要通過向相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)人士發(fā)放問卷獲取打分信息，本次調(diào)查問卷邀請了10名相關(guān)專業(yè)人士，包括3名資產(chǎn)評估學(xué)術(shù)界專家、5名業(yè)界資產(chǎn)評估師和2名行業(yè)相關(guān)管理者，對表中專精特新企業(yè)價值影響因素進行評價，根據(jù)打分結(jié)果建立判斷矩陣，計算最終權(quán)重值。

（1）指標(biāo)權(quán)重計算

根據(jù)表1的層次結(jié)構(gòu)模型對各層次進行打分，目標(biāo)層與準(zhǔn)則層的判斷矩陣為P，準(zhǔn)則層與方案層的判斷矩陣分別為P1、P2、P3。對各層級進行單排序，確定目標(biāo)層對準(zhǔn)則層、準(zhǔn)則層對方案層的權(quán)重進行一致性檢驗，結(jié)果如表5所示。

（2）修正系數(shù)計算

根據(jù)上述對P公司各個維度以及下級指標(biāo)的分析，得出各指標(biāo)相應(yīng)的權(quán)重與分值。將各下級指標(biāo)分值歸一化處理，作為指標(biāo)調(diào)整值。指標(biāo)調(diào)整值，即最后計算納入的值。再利用指標(biāo)調(diào)整值與相應(yīng)指標(biāo)權(quán)重的乘積，得出各個指標(biāo)的單項修正系數(shù)，匯總為基于創(chuàng)新價值鏈的三個維度的二級指標(biāo)修正值。最后本文將二級指標(biāo)修正值與相應(yīng)的二級指標(biāo)權(quán)重乘積匯總，即得到企業(yè)的整體修正值為23.88%。表6為具體修正系數(shù)確定的計算過程。

4.3 P公司企業(yè)整體價值計算及結(jié)果分析

4.3.1 最終評估值確定

通過上述分析，基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和估值法評估出P公司價值為1181.86億元，基于創(chuàng)新價值立案視角，并利用層次分析法得出A公司整體價值的修正系數(shù)為23.88%。最終，確定A公司在評估基準(zhǔn)日2023年12月29日的評估值為1465.51億元，即

4.3.2 評估結(jié)果分析

綜上所述，P公司在評估基準(zhǔn)日的企業(yè)價值為1465.51億元，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫，查詢到P公司在評估基準(zhǔn)日2023年12月29日的整體企業(yè)價值為1474.2億元，兩者相差8.69億元，誤差率為0.06%。在實務(wù)工作中，該誤差率為可接受的范圍，利用該模型計算得出的P公司企業(yè)價值與實際市值的誤差率顯著低于合理誤差率，評估結(jié)果具有參考價值。

5 結(jié)語

基于創(chuàng)新價值鏈視角下的專精特新企業(yè)價值評估模型構(gòu)建，為評估過程增添了系統(tǒng)性與科學(xué)性。通過對創(chuàng)新價值鏈進行拆分，將復(fù)雜的評估指標(biāo)進行層次劃分，能夠清晰地識別出各個因素在企業(yè)價值中的重要性。創(chuàng)新價值鏈在專精特新企業(yè)中的關(guān)鍵作用，通過提升技術(shù)創(chuàng)新和市場競爭力，顯著提高企業(yè)的整體價值。 進一步分析，P公司評估結(jié)果與市場實際數(shù)據(jù)的差異，得出兩者相差8.69億元，誤差率僅為0.06%，這一結(jié)果驗證了文章選用的評估模型的有效性。

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