一、引言

隨著資本市場的蓬勃發(fā)展，近年來我國A股上市公司股權(quán)質(zhì)押日益增多。截至2023年11月，A股共有2446家上市公司涉及股權(quán)質(zhì)押，占整體市場上市公司的 48.25% ，合計質(zhì)押總市值為2.83萬億元。由此可見，股權(quán)質(zhì)押因融資快捷、成本低等特點(diǎn)成為上市公司股東們?nèi)谫Y的理想選擇。然而，隨著質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)大，質(zhì)押帶來的潛在風(fēng)險也隨之增加。例如，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險、加劇代理問題、股價崩盤風(fēng)險、增加審計費(fèi)用等，均會影響上市公司股價。為了避免這些風(fēng)險，控股股東會利用信息披露策略來進(jìn)行市值管理。因此，本文通過*ST美尚案例來分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司信息披露質(zhì)量之間的聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)綜述

1.股權(quán)質(zhì)押

目前有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在兩個方面：一是研究控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動因，動因主要有三點(diǎn)，其一是緩解融資困境（鄭國堅等，2014）。其二是保持或增強(qiáng)控制權(quán)。研究表明，控股股東會通過操縱信息披露（何威風(fēng)等，2021）和資本運(yùn)作（陸蓉等，2021）達(dá)到市值管理以及穩(wěn)定股價的目的，從而預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移或鞏固控制權(quán)。其三是進(jìn)行“掏空”。在股權(quán)質(zhì)押的背景下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的上升會加劇控股股東“掏空”的動機(jī)，進(jìn)而影響上市公司的投資決策（杜勇等，2021）。二是研究股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果。控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移會更加關(guān)注企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而影響公司治理行為。鄭國堅（2014）等發(fā)現(xiàn)以股權(quán)質(zhì)押衡量的大股東財務(wù)約束能有效解釋大股東的行為，財務(wù)約束下大股東占款行為不易受到外部監(jiān)管和內(nèi)部制衡的制約。

2.信息披露質(zhì)量

信息披露是股票市場資金供給方和需求方之間的重要紐帶，上市公司信息披露質(zhì)量的影響因素主要包括企業(yè)特征、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事占比。第一，企業(yè)特征、盈利能力和信息透明度呈正相關(guān)。有研究者提出，上市公司的規(guī)模和盈利能力越高，其自愿信息披露的意愿越強(qiáng)烈，信息透明度也更高。第二，黃珺（2012）等研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。但是也有學(xué)者認(rèn)為較高的股權(quán)集中度使控股股東有能力操控信息披露。第三，獨(dú)立董事占比對提高信息披露質(zhì)量具有重要作用。黎來芳（2018）等研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司中，如果獨(dú)立董事獨(dú)立性越強(qiáng)，那么企業(yè)的信息披露質(zhì)量就越高。

3.股權(quán)質(zhì)押與信息披露

在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東為了保護(hù)自身的控制權(quán)，可能會采取一些措施來穩(wěn)定股價，避免因股價下跌而導(dǎo)致質(zhì)押股份被強(qiáng)行平倉，他們可能會采用信息披露，選擇性地發(fā)布正面信息，隱藏負(fù)面信息，從而提升股價?，F(xiàn)有的研究表明，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，企業(yè)的信息披露質(zhì)量往往會下降。常青（2017）等認(rèn)為上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后往往會對臨時公告的披露進(jìn)行操控，對于利好消息會盡可能地多披露并且在交易日進(jìn)行披露，而對于不好的消息會推遲到非交易日披露，這些行為違背了信息披露的完整性和及時性原則。

三、案例分析

1.*ST美尚公司概況

美尚生態(tài)景觀股份有限公司在2001年成立，2015年12月在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市。公司的主營業(yè)務(wù)包括生態(tài)文旅、生態(tài)修復(fù)和生態(tài)產(chǎn)品，公司在生態(tài)景觀建設(shè)行業(yè)擁有二十余年的經(jīng)驗。不過，由于2020年度的財務(wù)報告被中興華會計師事務(wù)所出具了無法表示意見的審計報告，美尚生態(tài)被標(biāo)記了退市風(fēng)險警示，股票簡稱在2021年5月變更為 美尚”。截至2022年6月，*ST美尚前十大股東持股情況如表1所示。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押情況

2015—2021年，*ST美尚大股東股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)質(zhì)押次數(shù)頻繁、質(zhì)押比例高、循環(huán)質(zhì)押等特點(diǎn)。

（1）股權(quán)質(zhì)押次數(shù)頻繁，質(zhì)押比例高

*ST美尚自上市以來，大股東開展了較為頻繁的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)可知， 美尚累計質(zhì)押股數(shù)1.83億。截至2021年年末，控股股東王某某、徐某累計質(zhì)押股權(quán)61次，其中王某某共進(jìn)行55次，最終累計質(zhì)押數(shù)量達(dá)到其持股比例的 100% ；徐某共進(jìn)行6次質(zhì)押，每次都是將所持股權(quán)全部質(zhì)押，其所持股份的累計質(zhì)押比例達(dá)到 99.90% 。

（2）循環(huán)質(zhì)押

從*ST美尚控股股東這幾年的股權(quán)質(zhì)押行為中，可以發(fā)現(xiàn)控股股東循環(huán)質(zhì)押情況較為明顯，*ST美尚控股股東在解除一筆股權(quán)質(zhì)押后往往伴隨著新一輪的股權(quán)質(zhì)押。例如，某位股東在2021年3月4日將質(zhì)押給南京證券股份有限公司的2894萬股提前購回，而在2021年3月5日又將2894萬股的股票質(zhì)押給了中信證券。

美尚股權(quán)質(zhì)押動因分析

4.*ST美尚信息披露違規(guī)行為

（1）在2012—2020年間，美尚生態(tài)的實控人王某某通過其關(guān)聯(lián)方與美尚生態(tài)進(jìn)行了一系列的關(guān)聯(lián)交易，并且占用了企業(yè)大量的資金用于非經(jīng)營性活動。然而，其并沒有按規(guī)定進(jìn)行信息披露，到2020年底，累計占用的資金總額達(dá)到了9.82億元。

（2）*ST美尚未能按照規(guī)定及時公開重大訴訟事項。在2021年，由于合同糾紛等問題， 美尚多次被債權(quán)人提起訴訟。截至8月底，已有20起訴訟未公開，涉及金額4.37億元，占到了當(dāng)期凈資產(chǎn)的 18.56% 。截至2021年年底，未披露的訴訟增至42起，涉案金額累計6.98億元。直到2021年底， 美尚才首次公開了訴訟信息，但披露內(nèi)容并不完整，后續(xù)在2022年1月19日和2022年2月11日進(jìn)行了補(bǔ)充披露。由于未及時公開重大訴訟事項，*ST美尚2021年半年報存在重大信息遺漏。

美尚股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的風(fēng)險分析

根據(jù)*ST美尚2015一2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)，本文利用財務(wù)指標(biāo)法通過盈利、償債、營運(yùn)、成長能力來分析 美尚控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)業(yè)績的影響。

盈利能力是企業(yè)獲取利潤的能力。通過觀察表3可以看出，*ST美尚2015—2021年的盈利并不樂觀，盈利指標(biāo)總體顯著下降，在2020-2021年間呈現(xiàn)負(fù)增長。自2016年起，公司股權(quán)質(zhì)押伴隨著控股股東非經(jīng)營性資金占用，影響了正常經(jīng)營的資金流。其總資產(chǎn)凈利率在2020一2021年間出現(xiàn)了負(fù)增長，顯示企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率較低。而*ST美尚的銷售凈利率在2018年以后開始下滑，在2020—2021年間出現(xiàn)負(fù)增長，說明企業(yè)在增加銷售收入的同時并不能獲得對應(yīng)的利潤，盈利能力較差。

（1）融資需求

從*ST美尚發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告可以看出，控股股東王某某進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的主要是貸款和補(bǔ)充質(zhì)押。然而，其質(zhì)押公告并沒有指出質(zhì)押資金的詳細(xì)用途，因此，無法推斷控股股東質(zhì)押資金是否投入到企業(yè)正常的經(jīng)營活動中。此外，從*ST美尚2015—2021年現(xiàn)金流量表可知，除了2018年，其他年份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)，由此可知，企業(yè)的現(xiàn)金來源主要是舉債和融資，因此，高比例、高瀕次的股權(quán)質(zhì)押所獲得的資金沒有用于企業(yè)的經(jīng)營活動當(dāng)中。

（2）維持控股股東自身控制權(quán)

*ST美尚控股股東王某某、徐某夫婦因自身的融資需求采取股權(quán)質(zhì)押，不僅可以快速獲得資金，還可以保留自身的控制權(quán)。從*ST美尚股權(quán)結(jié)構(gòu)可知，企業(yè)的實際控制人一直以來都是王某某和徐某，不難看出二人頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是為了保持對*ST美尚的控制權(quán)，從而利用控制權(quán)作出對自身有利的決策。

償債能力是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。從表4可以看出，*ST美尚在2017年之后，流動比率和速動比率都出現(xiàn)了明顯的下滑，這說明 美尚的現(xiàn)金流嚴(yán)重不足.而與此同時，*ST美尚的控股股東王某某、徐某一直在大量質(zhì)押股份，并在2020—2021年間持續(xù)補(bǔ)充質(zhì)押，企業(yè)需要償還的債務(wù)較多，削弱了企業(yè)的短期償債能力。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，在2015一2021年間，總體呈波動上升趨勢。在2021年控股股東 100% 股權(quán)質(zhì)押時，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了 75.77% ，說明 美尚從2016年開始，長期負(fù)債增加，企業(yè)在面臨償債壓力的同時，還持續(xù)為關(guān)聯(lián)方提供連帶擔(dān)保責(zé)任，一旦關(guān)聯(lián)方無法按期還款，企業(yè)還要為此承擔(dān)債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部持續(xù)惡性循環(huán)。

營運(yùn)能力是評估企業(yè)管理水平和資產(chǎn)運(yùn)用能力的指標(biāo)。從表5可以看出，*ST美尚2015—2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著下降，尤其是在股權(quán)質(zhì)押發(fā)生比較頻繁且高比例的2020—2021年間，從0.98降至0.22。查閱企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押公告可以發(fā)現(xiàn)，控股股東資金占用和虛假回款加劇了資金周轉(zhuǎn)問題。存貨周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)下降趨勢，這歸因于企業(yè)內(nèi)部管理不善以及新冠疫情導(dǎo)致的營業(yè)收入銳減。企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，說明企業(yè)的周轉(zhuǎn)較慢，銷售能力較弱。通過上述三個指標(biāo)，可以總結(jié)出*ST美尚資產(chǎn)周轉(zhuǎn)緩慢、管理能力較差，企業(yè)總體情況并不樂觀。

成長能力是判斷企業(yè)發(fā)展前景的重要指標(biāo)。從表6可以看出，在2015—2021年間，*ST美尚的成長能力總體呈現(xiàn)下滑趨勢，說明 美尚控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并沒有對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生積極影響。

四、建議

1.監(jiān)管層面

相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)完善上市公司的信息披露制度。在股權(quán)質(zhì)押企業(yè)中，控股股東很可能利用信息不對稱、采取優(yōu)先披露好消息或利用業(yè)績預(yù)告發(fā)布虛假數(shù)據(jù)的方式來影響投資者的決策，這直接損害了市場公平性和投資者的利益。因此，證券交易所應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮監(jiān)管者的身份，對信息披露違規(guī)行為施以嚴(yán)管，加強(qiáng)處罰力度，對于違反信息披露規(guī)定的企業(yè)嚴(yán)厲處罰，提高違規(guī)成本。另外，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時發(fā)布的公告過于簡單，只披露一些基本信息，對于融資的用途沒有詳細(xì)說明，這對于外部投資者來說面臨著極大的風(fēng)險，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)要求上市公司細(xì)化股權(quán)質(zhì)押融資的具體用途以及信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，方便投資者使用。

2.企業(yè)及控股股東層面

控股股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的行為從長期來看不僅會加劇代理問題，還會向資本市場傳達(dá)消極信號，引發(fā)外部投資者的恐慌。上市公司應(yīng)當(dāng)建立規(guī)范的內(nèi)部治理，進(jìn)一步加強(qiáng)對大股東的監(jiān)督管理，強(qiáng)化董事會、監(jiān)事會的責(zé)任。

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作者簡介：張夢緣（1999.05一），女，河北廊坊人，碩士研究生，研究方向：股權(quán)質(zhì)押。