3月25日，勝科納米（蘇州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“勝科納米”）正式登陸科創(chuàng)板。該公司上市首日?qǐng)?bào)收于27.46元/股，漲幅202.42%，換手率77.09%，總市值110.75億元。

勝科納米是一家半導(dǎo)體第三方檢測(cè)分析實(shí)驗(yàn)室，為半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈客戶提供失效分析、材料分析、可靠性分析等分析實(shí)驗(yàn)，被喻為“芯片全科醫(yī)院”。公告顯示，勝科納米此次公開發(fā)行股票逾4033萬股，占發(fā)行后總股本比例10%。本次發(fā)行價(jià)格9.08元/股，發(fā)行市盈率為42.64倍，高于所處行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率（36.40倍）。

增收減利業(yè)績(jī)變臉，虧本生意越做越多

2021年至2023年，勝科納米業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.67億元、2.87億元、3.94億元，歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為2750萬元、6558萬元、9853萬元。不過，2024年開始公司業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)“變臉”征兆。

2024年前三季度，勝科納米實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.94億元，較去年同期僅增長(zhǎng)4.49%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6，766.45萬元，同比下降19.27%，扣非歸母凈利潤(rùn)4，975.15萬元，同比下降14.12%。勝科納米表示，主要原因是深圳、青島實(shí)驗(yàn)室陸續(xù)投產(chǎn)并新招聘部分人員，使得公司2024年1-9月折舊攤銷及人員薪酬增加，虧損合計(jì)約1，100萬元，階段性拖累公司業(yè)績(jī)。

公司預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約4.15億元至4.25億元，同比增長(zhǎng)約為5.33%至7.87%；歸母凈利潤(rùn)8，000至8，600萬元，同比下降18.81%至12.72%；扣非凈利潤(rùn)約為7，100萬元至7，700萬元，同比下降約為17.33%至10.34%。顯然，勝科納米的盈利能力出現(xiàn)明顯下滑。

然而，公司的毛利率水平卻始終高于行業(yè)均值。2021年至2023年，當(dāng)同行業(yè)平均毛利率水平從50%大幅縮減至不足40%時(shí)，勝科納米的毛利率依然維持50%以上的高位。2024年上半年，公司毛利率水平為45.04%，雖然有所下降，但行業(yè)均值為31.44%，依然明顯高于行業(yè)水平。

值得一提的是，勝科納米的主要客戶之間毛利率差異較大，不過公司已對(duì)于主要客戶間毛利率差異較大的原因申請(qǐng)豁免。其中占比最多的是毛利率60%～80%區(qū)間，約占近四成，高于80%毛利率水平的案件收入占比分別為15.78%、17.11%、11.19%和5.82%，而還有5%～8%的案件毛利率為負(fù)。

近年來，勝科納米第一大客戶A貢獻(xiàn)的營(yíng)收逐年攀升，2021年至2024年上半年分別占公司總營(yíng)收的25.27%、23.93%、32.93%、24.30%，同時(shí)客戶A的業(yè)務(wù)也是虧得最多的，占各期全部虧損案件的比例分別為44.41%、35.25%、48.25%和35.45%。

這或許說明，勝科納米為了留住大客戶，寧愿“以價(jià)換量”做虧本生意。在行業(yè)平均利潤(rùn)持續(xù)下降的趨勢(shì)下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，公司未來盈利空間恐怕也將面臨進(jìn)一步壓縮，業(yè)績(jī)或存在繼續(xù)下滑的擔(dān)憂。

實(shí)控人借款增持估值翻倍，計(jì)劃靠分紅和減持還款

此外，勝科納米實(shí)控人還身負(fù)巨額債務(wù)，這一點(diǎn)也十分引人注目。

招股書顯示，截至2024年10月31日，公司實(shí)控人李曉旻手中尚未到期的負(fù)債合同金額總計(jì)為9375萬元，應(yīng)付利息金額合計(jì)為814.82萬元，合計(jì)超1億元。李曉旻解釋稱是為保證對(duì)公司的控制權(quán)，在外部融資時(shí)增加了對(duì)公司的投資，以進(jìn)行反稀釋操作。

李曉旻尚未到期的債務(wù)包括兩類，其中6，090萬是公司部分投資人股東提供的借款，3，285萬元是向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)的借款。

公司表示，李曉旻先生未來擬通過自身可支配資金、從公司處領(lǐng)取的薪酬收入、公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅所得資金、自有房產(chǎn)變現(xiàn)、由他人代為償還債務(wù)、使用自身信用籌措新的借款等多種方式籌措還款資金，相關(guān)還款資金預(yù)計(jì)能夠覆蓋李曉旻先生的還款計(jì)劃。

實(shí)際上，勝科納米的確于2022年8月和2023年3月進(jìn)行了兩次大額分紅，金額為7500萬元、3800萬元，合計(jì)達(dá)1.13億元。公司2022年和2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為5，158.45萬元和8，587.91萬元，合計(jì)約1.37億元，相當(dāng)于分紅分掉了超過八成的凈利潤(rùn)。

2021年到2022年期間，勝科納米曾引入多個(gè)外部投資者并進(jìn)行多輪增資，其中2021年2月和12月的兩輪外部投資者增資價(jià)格分別對(duì)應(yīng)公司投后估值10.73億、15.44億；而2022年6月IPO前最后一筆增資交易中，投后估值已達(dá)到30億，僅僅半年估值就實(shí)現(xiàn)了翻倍。在2021年的前兩輪增資中，公司實(shí)控人李曉旻也通過向同期外部投資人提供的借款和金融機(jī)構(gòu)借款同步參與。

勝科納米在IPO前引入大批外部投資者突擊入股，實(shí)控人也向同期投資者借款增持，隨后即大額分紅，這樣的操作或許存在通過增資推高公司估值、便于上市后減持套利的嫌疑。

在第一輪問詢答復(fù)中，對(duì)于實(shí)際控制人中性情形下的還款計(jì)劃，勝科納米將“通過二級(jí)市場(chǎng)減持股票”也列為還款資金來源之一，并表示“假定公司于2025年3月31日完成發(fā)行上市，計(jì)劃在2028年通過二級(jí)市場(chǎng)減持5912.40萬元，對(duì)應(yīng)1.2%的持股比例”。而在不利情形下，則計(jì)劃通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持約1.4億元，對(duì)應(yīng)比例為5%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為公司整體估值34.49億元對(duì)應(yīng)的80%。（見圖）

公司稱，根據(jù)以上測(cè)算，在中性情形下實(shí)控人能夠按照其還款計(jì)劃償還自身大額負(fù)債本息，并且減持股份的比例較少，不會(huì)對(duì)實(shí)控人股權(quán)清晰和公司控制權(quán)穩(wěn)定造成不利影響，也不會(huì)導(dǎo)致實(shí)控人因大額債務(wù)到期無法清償而不具備上市公司董事及高管的任職資格。因此，實(shí)控人擬定的未來還款計(jì)劃具有較高的可行性。

然而到了第二輪問詢函答復(fù)，公司卻把減持計(jì)劃從還款資金來源的項(xiàng)目中悄悄刪除了，并且也沒有給出任何關(guān)于該處修改的解釋。

圖：中性情形下的實(shí)際控制人還款計(jì)劃及資金來源測(cè)算（單位：萬元）

不過，即使根據(jù)最新的還款計(jì)劃，實(shí)控人也預(yù)計(jì)每年都將獲得至少1500萬元的現(xiàn)金分紅，對(duì)于這一點(diǎn)的合理性或許也值得探討。勝科納米上市之后，恐怕需要警惕淪為公司實(shí)控人“提款機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)。