摘要：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，政府必須依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策來主動(dòng)創(chuàng)造需求，進(jìn)而帶動(dòng)居民消費(fèi)與企業(yè)投資增速回升。大力增發(fā)國(guó)債能夠?yàn)閿U(kuò)張性財(cái)政政策提供充足資金，也是財(cái)政政策和貨幣政策的重要結(jié)合點(diǎn)，未來我國(guó)應(yīng)當(dāng)顯著增加國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并把在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債作為貨幣政策的常態(tài)化操作。同時(shí)，增發(fā)國(guó)債還具有多重政策意義。在短期內(nèi)，有助于優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在中長(zhǎng)期內(nèi)，能夠向金融市場(chǎng)提供充足的高質(zhì)量抵押品，有助于重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，促進(jìn)完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，還能夠有效促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

關(guān)鍵詞：國(guó)債發(fā)行 財(cái)政政策 貨幣政策 安全資產(chǎn) 人民幣國(guó)際化

2024年《政府工作報(bào)告》指出，擬從當(dāng)年起連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，2024年先發(fā)行1萬億元。2024年4月23日，財(cái)政部宣布支持中國(guó)人民銀行逐步增加國(guó)債買賣，豐富貨幣政策工具箱。中國(guó)人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國(guó)債買賣，可以作為貨幣政策工具儲(chǔ)備。2024年9月26日，中共中央政治局會(huì)議釋放了未來的宏觀政策將更具擴(kuò)張性的重要信號(hào)。2024年11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)宣布了“6+4+2”的地方政府化債新方案。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2025年要實(shí)施“更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策”，打好政策“組合拳”。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，我國(guó)顯著增加不同期限的國(guó)債發(fā)行具有重要意義。

有助于為更加積極的財(cái)政政策實(shí)施提供資金支持

當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最突出的矛盾是經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，存在負(fù)向產(chǎn)出缺口，消費(fèi)與投資增長(zhǎng)不盡如人意。在此背景下，僅靠擴(kuò)張性貨幣政策發(fā)力是不夠的，必須依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策來主動(dòng)創(chuàng)造需求，這就是凱恩斯提出的“流動(dòng)性陷阱”。在家庭消費(fèi)需求與企業(yè)投資需求較為疲弱的背景下，應(yīng)該通過擴(kuò)大政府支出來刺激總需求，進(jìn)而帶動(dòng)居民消費(fèi)與企業(yè)投資增速回升。財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)突破3%的赤字率“門檻”，通過發(fā)行國(guó)債等手段適度擴(kuò)大名義赤字率，發(fā)行國(guó)債能夠?qū)⑺饺藘?chǔ)蓄聚集并轉(zhuǎn)化為有效需求，進(jìn)而支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

新冠疫情暴發(fā)后，全球公共債務(wù)大幅上升，隨著全球?qū)嶋H利率長(zhǎng)期趨勢(shì)性下行，高債務(wù)國(guó)家仍然實(shí)施寬松的財(cái)政政策，政府債務(wù)率上升，其利息支出反而下降，傳統(tǒng)的債務(wù)可持續(xù)性理論發(fā)生重大變化。這一現(xiàn)象在日本尤為突出，其政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重從20世紀(jì)90年代的70%～80%一路攀升至當(dāng)前的250%左右，但由于低利率甚至負(fù)利率的存在，日本政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直維持在可控范圍內(nèi)。從主要發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐看，低利率政策配合大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張，只要利息償付壓力可控，債務(wù)率突破既有上限也不會(huì)損害政府債務(wù)的可持續(xù)性。

在低利率時(shí)代，新政府債務(wù)可持續(xù)性理論闡釋了利率下降與債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)系，成為各國(guó)政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的理論依據(jù)（Furman and Summers，2020；布蘭查德，2024）。新政府債務(wù)可持續(xù)性理論強(qiáng)調(diào)政府更應(yīng)該關(guān)注償債能力，因?yàn)樵诘屠虱h(huán)境下，政府能夠以較低的成本融資，只要政府債務(wù)實(shí)際利率低于經(jīng)濟(jì)增速，債務(wù)增長(zhǎng)的速度就會(huì)小于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，上述理論極大地?cái)U(kuò)大了財(cái)政政策的空間。在該理論框架下，政策制定者應(yīng)關(guān)注如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不是削減赤字和債務(wù)。

雖然近期政策研究機(jī)構(gòu)對(duì)全球公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂有所加?。↖MF，2024），但這種擔(dān)憂更多是針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體以及大量使用外幣借債的國(guó)家。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的最新估算，截至2023年末，中國(guó)全口徑政府債務(wù)占GDP的比率為84%，與2019年全球平均政府債務(wù)占GDP的比率（83.7%）基本持平，低于2023年全球平均政府債務(wù)占GDP的比率（94%）。即使考慮了隱性債務(wù)和不同口徑的估算差異，我國(guó)全口徑廣義政府債務(wù)占GDP的比率為100%～110%，仍然顯著低于日本的249%和美國(guó)的123%。這意味著我國(guó)政府還有充足的舉債空間。

綜上所述，無論是依據(jù)新政府債務(wù)可持續(xù)性理論，還是參照發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為應(yīng)對(duì)當(dāng)前總需求不足，我國(guó)必須采取更加擴(kuò)張的財(cái)政政策，保持適當(dāng)規(guī)模的赤字率。此外，受經(jīng)濟(jì)增速放緩和房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的影響，2024年前三季度，我國(guó)地方政府性基金收入累計(jì)同比增速為-20.2%，地方政府收支平衡壓力較大。因此，為確保更加積極的財(cái)政政策順利實(shí)施，需要中央政府加大舉債力度，增加國(guó)債發(fā)行就成為題中之義。筆者預(yù)計(jì)，2025年中央財(cái)政赤字占GDP比率有望提升至4%，這相當(dāng)于5萬億元左右的赤字規(guī)模。此外，中央政府可能額外發(fā)行3萬億元特別國(guó)債，用于傳統(tǒng)基建、人力資本相關(guān)新基建（教育、醫(yī)療、養(yǎng)老）以及民生領(lǐng)域。上述財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模加上更加寬松的貨幣政策，有望支持我國(guó)2025年的GDP增速繼續(xù)保持在5%左右，名義GDP增速也有望企穩(wěn)反彈。

有助于更好地防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，我國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)在全球范圍內(nèi)處于較低水平。但我國(guó)政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化，表現(xiàn)為地方政府債務(wù)成本高、期限短，中央政府債務(wù)成本低、期限長(zhǎng)。筆者估計(jì)，如果算上地方政府隱性債務(wù)，我國(guó)政府債務(wù)中，地方政府債務(wù)占比高達(dá)80%左右，而中央政府債務(wù)占比僅20%左右。而美國(guó)政府債務(wù)中，國(guó)債占比為80%左右，市政債占比僅為20%左右。更進(jìn)一步，在我國(guó)地方政府債務(wù)中，成本相對(duì)較低、期限相對(duì)較長(zhǎng)的省級(jí)政府債務(wù)占比很低，而成本相對(duì)更高、期限相對(duì)更短的三、四線城市地方政府債務(wù)占比很高。可以認(rèn)為，中國(guó)政府債務(wù)的問題不在于總量而在于結(jié)構(gòu)（張明，2023）。

由于中央政府的發(fā)債成本最低，地方政府顯性債務(wù)發(fā)債成本次之，地方政府隱性債務(wù)發(fā)債成本最高，因此債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致我國(guó)政府債務(wù)成本高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。同時(shí)還導(dǎo)致我國(guó)地方政府債務(wù)面臨收益率與期限雙重錯(cuò)配，表現(xiàn)為債務(wù)負(fù)擔(dān)更重的地方政府需要支付更高的發(fā)債利率，并且只能發(fā)行期限更短的債券。

因此，為了更好地防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增量方面，應(yīng)當(dāng)增加國(guó)債與省級(jí)政府一般債，降低三、四線城市的新增舉債；存量方面，可以考慮進(jìn)行更大規(guī)模的存量債務(wù)置換。對(duì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份而言，增發(fā)省級(jí)債券置換三、四線城市債務(wù)即可；而對(duì)財(cái)政實(shí)力較差的省份而言，未來可能需要通過發(fā)行國(guó)債來置換地方政府債務(wù)。

需要指出的是，在以上置換過程中，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律、降低道德風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。筆者建議，對(duì)于抗疫期間支出增加而產(chǎn)生的地方政府債務(wù)，可以考慮由中央政府發(fā)行國(guó)債進(jìn)行債務(wù)置換。今后，對(duì)于全國(guó)性、區(qū)域性重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)則應(yīng)當(dāng)直接通過發(fā)行國(guó)債和省級(jí)政府一般債進(jìn)行融資。

筆者認(rèn)為，2024年11月8日提出的“6+4+2”化債方案有助于緩解未來3至5年地方政府的還本付息壓力，解決地方政府、民企與金融機(jī)構(gòu)之間的三角債問題，支持地方政府獲取更充足的資金用于穩(wěn)增長(zhǎng)和保民生，但中西部地區(qū)與東北地區(qū)的地方債壓力依然存在。為全面解決地方政府債務(wù)問題，仍需要通過中央政府適當(dāng)加杠桿等方式承擔(dān)部分化債成本。此外，針對(duì)三、四線城市商品房庫(kù)存大規(guī)模積壓風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮由中央政府發(fā)行特別國(guó)債來募集資金，出資支持地方政府設(shè)立專項(xiàng)基金，用較低價(jià)格從開發(fā)商手中收購(gòu)過剩商品房，再將其轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｕ闲宰》縼頋M足新市民居住需求。

綜上，通過增量和存量?jī)煞矫姘l(fā)力，適度增加國(guó)債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而建立防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，有助于標(biāo)本兼治地化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

有助于向中國(guó)金融體系提供更大規(guī)模的抵押品和安全資產(chǎn)

2024年初至今，中國(guó)宏觀金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化。一方面，制造業(yè)投資增速、出口增速、工業(yè)增加值增速、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均有回升；另一方面，金融相關(guān)指標(biāo)仍然表現(xiàn)低迷。截至2024年12月，狹義貨幣（M1）同比增速已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且M1與廣義貨幣（M2）同比增速之差也處于歷史性峰值，意味著人們更愿意將資金留在銀行作為定期存款，而不是用于投資或消費(fèi)。2024年7月，新增人民幣貸款規(guī)模為負(fù)，企業(yè)與居民等微觀主體缺乏借貸意愿。出現(xiàn)上述分化的主要原因在于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期存在顯著錯(cuò)配。

房地產(chǎn)市場(chǎng)處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，房?jī)r(jià)下跌并且成交量低迷，使得依靠房地產(chǎn)作為主要抵押品的銀行信貸市場(chǎng)運(yùn)行不暢。抵押品價(jià)值下跌甚至抵押功能喪失，是我國(guó)金融周期處于下行階段的重要原因。

過去，地方政府主要通過土地財(cái)政實(shí)現(xiàn)財(cái)政問題金融化。地方政府除了通過出售土地獲得土地出讓金外，還將土地作為要素注入城投融資平臺(tái)公司，平臺(tái)公司則以土地作為抵押品，從銀行獲得貸款并用于各類投資，城投融資平臺(tái)在過去10多年的地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演了極其重要的角色。換言之，過去城投融資平臺(tái)以土地作為抵押品，居民和企業(yè)以房地產(chǎn)作為抵押品的加杠桿模式，在房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整的背景下難以為繼。我國(guó)經(jīng)濟(jì)“金融加速器”的有效運(yùn)行需要被市場(chǎng)主體廣泛認(rèn)可的“新的抵押品”。

在此背景下，大規(guī)模增加國(guó)債發(fā)行能夠?yàn)槲覈?guó)金融體系提供新的高質(zhì)量抵押品。一方面，這有助于緩解中國(guó)金融周期下滑，促進(jìn)盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期“雙回升”，這不僅將夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，而且有助于降低宏觀數(shù)據(jù)與微觀主體感受之間的差異；另一方面，大力增發(fā)國(guó)債將顯著增加金融市場(chǎng)上的抵押品和安全資產(chǎn)供給，優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融體系發(fā)展質(zhì)量提升。

有助于重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制與完善利率傳導(dǎo)機(jī)制

從1999年至2011年，我國(guó)持續(xù)保持經(jīng)常賬戶與非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶雙順差的局面，外匯儲(chǔ)備不斷飆升，外匯占款成為最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。為避免外匯占款過度增長(zhǎng)導(dǎo)致“流動(dòng)性過?！保胄兄坏猛ㄟ^發(fā)行央票與提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式進(jìn)行對(duì)沖。2015年“8·11匯改”前后，隨著外匯儲(chǔ)備停止增長(zhǎng)甚至下降，央行逐步尋找新的基礎(chǔ)貨幣投放方式。公開市場(chǎng)操作（OMO）和各種形式的再貸款（常備借貸便利、中期借貸便利等）成為新的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。

而在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，央行在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債都是主要的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，這也是未來我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制的演進(jìn)方向。央行在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債是發(fā)達(dá)國(guó)家央行的常見做法，并不是量化寬松或者財(cái)政赤字貨幣化（余永定與張一，2024）。與逆回購(gòu)和中期借貸便利（MLF）等方式相比，央行買賣國(guó)債的優(yōu)點(diǎn)有兩個(gè)。一是不需要金融機(jī)構(gòu)提供抵押物，這有助于緩解我國(guó)金融市場(chǎng)抵押品不足和債券市場(chǎng)安全資產(chǎn)供需緊張的問題；二是還可以直接對(duì)特定期限的國(guó)債收益率進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控。因此，加大國(guó)債發(fā)行力度，促使央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債的操作常態(tài)化，并成為調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要手段，有助于我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制與國(guó)際主流接軌。

目前，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)問題是短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)機(jī)制不太順暢，雖然目前我國(guó)的短期利率已經(jīng)充分市場(chǎng)化，但短期利率向銀行中長(zhǎng)期貸款利率的傳導(dǎo)還面臨諸多“堵點(diǎn)”。從短期利率到MLF、從MLF到貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、從LPR到銀行中長(zhǎng)期貸款利率的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)還不夠順暢。其中，一個(gè)重要原因是國(guó)債收益率曲線的作用尚未得到充分發(fā)揮。國(guó)債收益率曲線能夠反映市場(chǎng)對(duì)期限結(jié)構(gòu)的確切定價(jià)，有助于短期利率變化向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)。

目前，我國(guó)的存量國(guó)債以1至10年期為主，1年以內(nèi)的短期國(guó)債和10年以上的長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模在國(guó)債存量規(guī)模中的占比分別僅為2%和17%。適度增加短期和超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行比例，有助于進(jìn)一步完善國(guó)債收益率曲線，有效疏通從短期利率到中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而增強(qiáng)貨幣政策的有效性。

有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化

目前，我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)已經(jīng)通過若干渠道實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，如滬港通、深港通、全球通、債券通、跨境理財(cái)通、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）與人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）等。2018年起，我國(guó)逐步將擴(kuò)大金融市場(chǎng)向境外機(jī)構(gòu)投資者開放作為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要抓手。2024年，債券通首次允許使用人民幣國(guó)債和政策性金融債券作為抵押品，開放境外機(jī)構(gòu)參與債券回購(gòu)。然而，現(xiàn)階段我國(guó)債券市場(chǎng)上高信用等級(jí)債券（如國(guó)債、國(guó)開債以及部分銀行發(fā)行的金融債）供給不足，境外投資者缺少存量規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、收益率具備吸引力的人民幣計(jì)價(jià)安全資產(chǎn)，在較大程度上影響金融市場(chǎng)開放進(jìn)程。因此，加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模能夠?yàn)榫惩馔顿Y者提供更大規(guī)模、更高流動(dòng)性的金融產(chǎn)品。

與此同時(shí)，無論是在境內(nèi)人民幣金融市場(chǎng)還是在離岸人民幣金融市場(chǎng)，高質(zhì)量人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)供給均不足，并成為制約人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要原因。因此，擴(kuò)大在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債發(fā)行規(guī)模，既有助于政府融資，也有助于繁榮金融市場(chǎng)，還有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，可謂一舉三得。

全球安全資產(chǎn)的短缺問題由來已久。2008年國(guó)際金融危機(jī)后的強(qiáng)監(jiān)管要求和人口老齡化等長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)因素推升了全球安全資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下降并接近零下限（ZLB），進(jìn)而讓經(jīng)濟(jì)體陷入衰退的“安全性陷阱”。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)政府聯(lián)合盟國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，這事實(shí)上構(gòu)成了美國(guó)國(guó)債對(duì)俄羅斯主權(quán)投資者的定向違約，這一行為嚴(yán)重?fù)p害了美國(guó)國(guó)債作為全球最安全資產(chǎn)的聲譽(yù)。作為回應(yīng)，持有大量外匯儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家將會(huì)加大在全球范圍內(nèi)配置新的安全資產(chǎn)的力度。

我國(guó)擁有超大規(guī)模市場(chǎng)，發(fā)展?jié)摿^大，政府主權(quán)信用較高，我國(guó)國(guó)債作為高等級(jí)債券具備成為全球重要安全資產(chǎn)的潛力。我國(guó)政府應(yīng)該抓住這一機(jī)會(huì)，持續(xù)加大國(guó)債發(fā)行力度，特別是在離岸市場(chǎng)上增發(fā)國(guó)債，增加全球安全資產(chǎn)供給，積極推動(dòng)我國(guó)國(guó)債成為受到全球投資者認(rèn)可的安全資產(chǎn)，這也能夠?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化提供重要機(jī)遇。

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