本文深入探討了基金股權(quán)運(yùn)作模式的局限性，并通過(guò)案例分析方法詳細(xì)闡述了采用“基金+SPV”股權(quán)運(yùn)作模式盤(pán)活存量資產(chǎn)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、實(shí)施效果及社會(huì)效應(yīng)，為國(guó)有企業(yè)有效盤(pán)活新能源電力資產(chǎn)提供了有價(jià)值的參考思路。

新能源電力投建加速

2020年，我國(guó)明確提出了2030年“碳達(dá)峰”與2060年“碳中和”的目標(biāo)。隨后，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》，明確要求加快構(gòu)建適應(yīng)新能源占比逐步提升的新型電力系統(tǒng)，并穩(wěn)妥推進(jìn)新能源參與電力市場(chǎng)交易。

隨著新能源項(xiàng)目投資的不斷增加，我國(guó)新能源發(fā)電量占比也在持續(xù)提升。但與此同時(shí)，地方省級(jí)能源集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也面臨挑戰(zhàn)。新能源電力作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、回報(bào)慢，需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持。為了滿足集中的投資需求，企業(yè)往往傾向于通過(guò)債務(wù)融資方式籌集資金，這或許會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)負(fù)債率。如何以存量新能源電力資產(chǎn)為基礎(chǔ)，吸引長(zhǎng)期權(quán)益資金以降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)推動(dòng)存量資產(chǎn)與新增投資之間的良性循環(huán)，已成為亟須深入探討的重要議題。

采用“基金”股權(quán)運(yùn)作模式的局限性

目前，金融機(jī)構(gòu)參與的股權(quán)運(yùn)作常規(guī)方案是融資方和出資方共同設(shè)立合伙企業(yè)（即“基金”），并通過(guò)基金收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的盤(pán)活。然而，該模式在實(shí)際操作中存在明顯的局限性。

資金需求難以協(xié)調(diào)匹配 基金運(yùn)作模式通常要求在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估作價(jià)后，將其一次性裝入合伙企業(yè)。然而，新能源電力項(xiàng)目的投資是隨著建設(shè)進(jìn)度的推進(jìn)而逐步產(chǎn)生的。若要引入期限長(zhǎng)、規(guī)模大的保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期權(quán)益資金，融資方與出資方的資金調(diào)配節(jié)奏往往難以保持一致，這增加了資金管理的復(fù)雜性和不確定性。

失去標(biāo)的資產(chǎn)的管理權(quán) 將標(biāo)的資產(chǎn)裝入基金后，若該資產(chǎn)被納入普通合伙人的報(bào)表范圍，則意味著融資方將失去對(duì)標(biāo)的公司的管理權(quán)?？紤]到新能源電力資產(chǎn)作為國(guó)家的戰(zhàn)略性能源儲(chǔ)備資源，因此繼續(xù)掌握標(biāo)的資產(chǎn)的管理權(quán)是盤(pán)活新能源電力資源的必要前提。采用傳統(tǒng)的基金運(yùn)作模式可能導(dǎo)致融資方失去對(duì)關(guān)鍵資產(chǎn)的控制和管理能力。

“基金+SPV”股權(quán)運(yùn)作案例

業(yè)務(wù)背景 B公司為某省級(jí)國(guó)企A集團(tuán)旗下專業(yè)從事能源產(chǎn)業(yè)投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及管理的平臺(tái)公司，是區(qū)域能源支柱企業(yè)。為積極響應(yīng)國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略，B公司正加速規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，由“水火為主”向“綠電集群”轉(zhuǎn)型，計(jì)劃新增投資海風(fēng)、陸風(fēng)、光伏等新能源項(xiàng)目。同時(shí)，為落實(shí)G省“險(xiǎn)資入G”重要戰(zhàn)略，助力綠色低碳轉(zhuǎn)型升級(jí)，B公司以名下存量新能源電力資產(chǎn)為標(biāo)的開(kāi)展股權(quán)運(yùn)作，旨在盤(pán)活存量資產(chǎn)，推動(dòng)增量發(fā)展，促進(jìn)存量資產(chǎn)與新建項(xiàng)目的良性循環(huán)。

案例合作方介紹 在此案例中，為突破基金股權(quán)運(yùn)作模式的局限性，引入期限長(zhǎng)、規(guī)模大、來(lái)源穩(wěn)定的保險(xiǎn)資金，B公司與金融機(jī)構(gòu)不斷探討并優(yōu)化方案架構(gòu)，創(chuàng)新性地提出在方案架構(gòu)中嵌入特殊目的載體（SPV）公司，并在基金和SPV公司層面精心設(shè)計(jì)決策機(jī)制，逐一解決上述難題。此次股權(quán)運(yùn)作合作方情況如下：

R公司是某央企保險(xiǎn)集團(tuán)公司旗下專業(yè)的保險(xiǎn)資管公司，負(fù)責(zé)提供保險(xiǎn)資金進(jìn)行長(zhǎng)期配置，擔(dān)任本次項(xiàng)目的重要長(zhǎng)期穩(wěn)定資金供給方。S公司是R公司的全資子公司，持有銀保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)私募基金管理人資格及基金業(yè)協(xié)會(huì)私募基金管理人資格，擔(dān)任本次項(xiàng)目的基金管理人。C公司與B公司同受A集團(tuán)控制，是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資控股平臺(tái)和政策性基金管理平臺(tái)，主要業(yè)務(wù)涵蓋并購(gòu)重組、投資設(shè)立和管理各類基金、直接股權(quán)投資以及提供投資顧問(wèn)服務(wù)等。

案例的主要實(shí)施步驟 第一步：B公司成立SPV公司，并將所持有的新能源電力資產(chǎn)股權(quán)作價(jià)出資注入SPV公司。第二步：由B公司、C公司、S公司以及J公司共同設(shè)立合伙企業(yè)（即基金）。為充分發(fā)揮A集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)基金的有效控制和管理，C公司作為該項(xiàng)目有限合伙基金的普通合伙人，與J公司共同履行執(zhí)行事務(wù)合伙人職責(zé)；B公司與S公司作為有限合伙人，共同履行出資義務(wù)。第三步：各方合伙人完成對(duì)基金的出資后，由基金受讓B公司持有的SPV公司部分股權(quán)，B公司通過(guò)收取股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的形式完成資產(chǎn)盤(pán)活。

案例實(shí)施成效

引入并表基金 實(shí)現(xiàn)增權(quán)益降杠桿 本案例在基金層面設(shè)立投資決策委員會(huì)，通過(guò)表決權(quán)的設(shè)置和安排，實(shí)現(xiàn)B公司對(duì)基金的控制，并將其納入合并報(bào)表范圍，成功引入權(quán)益性資金。具體而言，通過(guò)將S公司投入基金的資金列入B公司的少數(shù)股東權(quán)益，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率。

嵌套SPV公司 提升資金效用空間 保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性決定了其風(fēng)險(xiǎn)偏好更傾向于風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)定的項(xiàng)目底層資產(chǎn)。本案例以新設(shè)基金的形式接受投資方S公司的現(xiàn)金出資，合作雙方通過(guò)約定基金一次認(rèn)繳、分批實(shí)繳的方式，實(shí)現(xiàn)基金分次受讓SPV公司股權(quán)。此舉不僅優(yōu)化了保險(xiǎn)資金的投資路線設(shè)計(jì)，滿足了投資方的投資需求，還幫助B公司根據(jù)投建計(jì)劃分批次、分階段募集項(xiàng)目資金，有效緩解了資金成本壓力，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)的良性循環(huán)。

創(chuàng)新架構(gòu)設(shè)計(jì) 把握資產(chǎn)管理權(quán) B公司必須牢牢堅(jiān)守能源安全底線，保障國(guó)家能源項(xiàng)目的安全運(yùn)行。在本次股權(quán)運(yùn)作中，B公司通過(guò)創(chuàng)新交易架構(gòu)設(shè)計(jì)、董事委派和提級(jí)管理的形式，實(shí)現(xiàn)了在讓渡SPV公司超過(guò)半數(shù)股權(quán)的情況下，仍然能夠保持對(duì)項(xiàng)目底層資產(chǎn)的最終話語(yǔ)權(quán)，確保了項(xiàng)目資產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營(yíng)決策的順利進(jìn)行。

踐行綠色理念 培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力 本項(xiàng)目底層資產(chǎn)為新能源電力資產(chǎn)，具備碳排放低、技術(shù)成熟、穩(wěn)定性強(qiáng)、利用率高等特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)?；鹚俄?xiàng)目全部建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年將減少標(biāo)煤消耗約950萬(wàn)噸，減少二氧化碳排放量約2600萬(wàn)噸。B公司與合作方通過(guò)盤(pán)活存量電力資產(chǎn)，切實(shí)把握國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的政策導(dǎo)向，緊緊抓住綠色投資發(fā)展機(jī)遇，用存量資產(chǎn)助推新增投資，不斷創(chuàng)新投融資方式。這對(duì)于助力G省沿海地區(qū)生態(tài)環(huán)境保護(hù)、實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)具有重大意義。

作者單位：廣西能源集團(tuán)有限公司 廣西投資集團(tuán)有限公司