摘"要：在全球經(jīng)濟不確定性加劇與我國深化金融供給側改革的背景下，企業(yè)杠桿率調(diào)控已成為防范系統(tǒng)性風險的關鍵議題。本文基于2008—2021年中國A股非金融上市公司數(shù)據(jù)，從非正式制度視角考察了CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CEO社會資本能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱。機制分析表明，CEO社會資本主要發(fā)揮“資源效應”和“治理效應”，通過緩解融資約束和強化內(nèi)部控制來抑制企業(yè)杠桿操縱。從CEO社會資本的具體類別來看，政治社會資本和學術社會資本均能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱，而商業(yè)社會資本無顯著影響。從杠桿操縱的手段來看，CEO社會資本主要約束企業(yè)“表外負債”式杠桿操縱行為，并進一步降低了企業(yè)的違約風險。此外，區(qū)域金融供給和社會信任在CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

關鍵詞：社會資本；杠桿操縱；非正式制度；融資約束；內(nèi)部控制

中圖分類號：F275；F8325文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2025）01-0143-10

收稿日期：2024-09-01

作者簡介：賀佳（1987—），女，山西臨汾人，教授，博士生導師，研究方向：房地產(chǎn)金融、公司金融；王佳瑞（1998—），女，安徽阜陽人，博士研究生，研究方向：公司金融；郭俊汝（1995—），本文通訊作者，男，山東日照人，助理研究員，博士，研究方向：公司金融、家庭金融、地方政府行為。

基金項目：國家自然科學基金面上項目“住房財富與消費者行為決策研究——基于多源微觀大數(shù)據(jù)融合分析的視角”，項目編號：72271130；國家自然科學基金青年項目“消費信貸供給對消費者行為決策的影響——基于信用卡微觀大數(shù)據(jù)的研究”，項目編號：71901128。

一、引"言

2008年國際金融危機后，中國實體經(jīng)濟的杠桿率在信貸擴張驅動下呈現(xiàn)快速攀升態(tài)勢。國家金融與發(fā)展實驗室《2023年中國杠桿率報告》顯示，中國宏觀杠桿率高達2878%，其中非金融企業(yè)杠桿率為1684%。微觀企業(yè)高企的杠桿率助推了宏觀層面杠桿率的攀升，大大增加了中國經(jīng)濟潛在的系統(tǒng)性風險，如何有效地控制和降低企業(yè)杠桿水平成為我國經(jīng)濟發(fā)展中亟待解決的問題。2015"年年底，黨中央提出供給側結構性改革，將“去杠桿”"作為重要抓手，出臺了降低企業(yè)杠桿水平的系列政策，強化了企業(yè)的去杠桿壓力。"但監(jiān)管政策與資本市場的雙重約束反而催生了新型財務操縱行為-杠桿操縱，即企業(yè)利用會計準則和監(jiān)管規(guī)定的不完全性，通過表外負債、名股實債等手段虛假降低賬面杠桿率［1］，杠桿操縱的負面效應已在理論與實踐中顯現(xiàn)：在微觀層面，其通過粉飾報表掩蓋真實債務壓力，加劇企業(yè)合規(guī)風險、信息失真風險及破產(chǎn)風險［2］；在宏觀層面，杠桿操縱造成的隱性債務積累會增加國家金融體系的潛在壞賬風險乃至引發(fā)流動性危機，弱化國家宏觀調(diào)控效力，"從而妨礙經(jīng)濟的有序運行和高質(zhì)量發(fā)展［3］"。2023年中央金融工作會議將防范系統(tǒng)性風險列為重點任務，在此背景下，深入探究企業(yè)杠桿操縱的治理機制，對于防范化解企業(yè)隱性債務風險，推動資本市場健康發(fā)展以及經(jīng)濟平穩(wěn)運行具有重要意義。

新制度經(jīng)濟學理論將制度環(huán)境細分為正式制度與非正式制度兩類，強調(diào)在關注正式制度重要性的同時，不能忽視非正式制度對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用［4］?，F(xiàn)有研究多聚焦銀行競爭、資本市場開放等正式制度、黨組織治理等對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用［2，5-6］，卻忽視了非正式制度的潛在治理價值。值得注意的是，非正式制度的治理效應存在學術爭議：既有研究證實宗教傳統(tǒng)能夠抑制企業(yè)盈余管理并約束企業(yè)違規(guī)行為［7］，儒家文化能降低代理成本［8］；但也有證據(jù)顯示CEO與董事的姓氏關聯(lián)會加劇代理沖突［9］，博彩文化助長違規(guī)傾向［10］。這種理論分歧凸顯了深化非正式制度研究的必要性，而社會資本這一關鍵非正式制度要素在杠桿操縱領域的研究鮮有學者關注。

杠桿操縱是管理層為了自身利益而運用各種非常規(guī)的手段，虛假調(diào)低賬面杠桿率的一種機會主義行為［1，6］?，F(xiàn)有研究分析了高管個人特質(zhì)如何影響自身機會主義行為，例如探究高管性別對企業(yè)盈余管理的影響［11］，然而高管不是獨立的個體，而是與經(jīng)濟領域各方面發(fā)生關聯(lián)的企業(yè)網(wǎng)絡上的橋梁和紐帶，依據(jù)Coleman（1988）［12］提出的社會嵌入性理論，高管行為決策與其社會網(wǎng)絡存在深度關聯(lián)。

CEO作為高管群體的核心成員和靈魂人物，具有豐富的社會資本。而CEO"社會資本是嵌入在其社會關系網(wǎng)絡中能夠被個人和企業(yè)利用的信息和資源集合，是典型的非正式制度產(chǎn)物，在中國社會關系網(wǎng)絡發(fā)達的背景下，社會資本的運用較為普遍。理論上講，緩解融資約束、滿足資金需求是降低企業(yè)杠桿操縱的主要動機［1-2，13］，而CEO"作為連接企業(yè)與外部利益相關者間的橋梁和紐帶，其社會資本可能對企業(yè)杠桿操縱產(chǎn)生“資源效應”，即為企業(yè)提供了重要的外部信息和資金，能夠拓寬企業(yè)融資渠道，從而抑制企業(yè)杠桿操縱。此外，企業(yè)杠桿操縱的本質(zhì)是一種典型的機會主義行為，而CEO"作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定者和執(zhí)行者，其社會資本也可能對企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮“治理效應”，即能夠通過強化企業(yè)內(nèi)部控制、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)控環(huán)境來降低企業(yè)杠桿操縱程度。

基于此，本文選用2008—2021"年中國A"股非金融上市公司數(shù)據(jù)，分析CEO"社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響及機制。本文可能的邊際貢獻如下："第一，本文將CEO"社會資本納入企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究框架，從非正式制度的視角探究了企業(yè)杠桿操縱的理論體系，為現(xiàn)階段如何防范化解企業(yè)財務風險和系統(tǒng)性金融風險提供了新的思路。杠桿操縱是高管自利動機下催生的機會主義行為，當經(jīng)濟理性人遭遇“道德困境”"時，從宗教習俗、行為慣例等非正式制度中探尋答案似乎很早就達成了共識［14］。然而鮮有學者關注非正式制度對企業(yè)杠桿操縱潛在的治理作用，本文立足CEO"社會資本這一獨特視角展開研究，對相關領域的文獻做出了有益補充。第二，本文打開了CEO"社會資本影響企業(yè)杠桿操縱的機制黑箱，揭示了融資約束和內(nèi)部控制的傳導路徑，厘清了CEO"社會資本抑制企業(yè)杠桿操縱的作用機理，肯定了CEO"社會資本在預防企業(yè)隱性債務積累，推動金融市場平穩(wěn)運行，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮的積極作用。此外，本文的研究結論也具有較強的實踐意義，在正式制度日趨完善的同時，為建立社會資本與正式制度互為補充的協(xié)作機制提供了參考。

二、理論分析與研究假設

本文基于企業(yè)杠桿操縱的動機本質(zhì)，從資源獲取與治理約束雙重視角，探討CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響機制。具體而言，CEO社會資本可能通過“資源效應”緩解企業(yè)融資約束，同時通過“治理效應”強化內(nèi)部控制體系，形成對企業(yè)杠桿操縱行為的雙重約束。具體分析如下：

（一）緩解融資約束

緩解融資約束、滿足資金需求是企業(yè)杠桿操縱的主要動機。企業(yè)杠桿水平是投資者信貸資源配置與投資決策的重要依據(jù)，杠桿率過高不僅會增加企業(yè)獲得銀行貸款的難度，可能還會引起監(jiān)管部門、審計師與分析師等主體的“格外關注”。這就意味著高杠桿企業(yè)往往面臨著較大的資金壓力，較高的融資成本，企業(yè)有較強動機去調(diào)整賬面杠桿率來增強融資能力。而企業(yè)無法在短時間內(nèi)改善資本結構，因此便有可能進行杠桿操縱，以減少融資成本，緩解自身的融資約束［13］。

基于資源依賴理論，組織發(fā)展離不開外部資源的支持，而CEO社會資本能夠幫助企業(yè)與政府部門、金融機構、行業(yè)協(xié)會或學術機構等外部主體建立良性互動關系，幫助企業(yè)獲得各類豐富的信息和資金資源［15］，有力緩解企業(yè)面臨的融資約束，抑制企業(yè)杠桿操縱的內(nèi)在動機。第一，CEO社會資本能夠加強企業(yè)和政府之間的密切聯(lián)系，有助于企業(yè)獲取前沿的政策訊息，了解最新的決策動態(tài)，有效指引企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定和實施。CEO的政治背景不僅能夠幫助企業(yè)更便利地獲得稅收優(yōu)惠和政府補貼［16］，而且還能幫助企業(yè)進入金融、能源等利潤豐厚的行業(yè)，這些優(yōu)惠、補貼和行業(yè)準入實質(zhì)上直接彌補了企業(yè)的資金缺口，緩解了企業(yè)的融資約束。此外，政府補貼同時也釋放了企業(yè)績優(yōu)以及支持企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展的積極信號，通過產(chǎn)生“認證效應”和“光環(huán)效應”幫助企業(yè)形成良好聲譽，提高企業(yè)獲取外部資源的能力。企業(yè)與政府的良性互動不僅可以便利企業(yè)的債務融資，也能幫助企業(yè)在上市過程中獲得更低的發(fā)行成本及更高的發(fā)行價格［17］；第二，CEO社會資本對企業(yè)獲得風險投資的概率、項目估值以及投資款項的發(fā)放具有積極作用［16］。銀行是企業(yè)最重要的外部資金來源，CEO社會資本能夠幫助銀企之間建立密切的關系網(wǎng)絡，從而以更低的融資成本獲得更大的信貸額度和更長期的銀行貸款，外部融資效率較高。CEO社會資本一方面能為借貸企業(yè)提供隱性的背書和擔保，降低銀行對企業(yè)評估的預期違約率，進而提高銀行放貸的意愿。另一方面擁有社會資本的CEO能夠發(fā)揮“信用中介”的作用，提高銀企溝通效率，了解銀行的信息需求，緩解銀企信息不對稱，有力緩解傳統(tǒng)銀行“惜貸”“慎貸”的現(xiàn)象［18］。第三，根據(jù)聲望傳遞和信號理論，CEO在學術科研領域積累的社會資本能夠幫助企業(yè)在網(wǎng)絡關系中獲得更高的聲譽和地位，具有更多的發(fā)言權［19］。企業(yè)的聲譽會影響利益相關者的認知和判斷，良好的聲譽可以使企業(yè)獲得更多的支持和更順暢的溝通，為企業(yè)的資源獲取提供了堅實的保障。企業(yè)融資約束問題的緩解會進一步弱化企業(yè)通過杠桿操縱來滿足資金需求和改善融資能力的內(nèi)在動機?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：CEO社會資本能夠發(fā)揮“資源效應”，通過緩解企業(yè)融資約束來抑制企業(yè)杠桿操縱。

（二）強化內(nèi)部控制

企業(yè)杠桿操縱的本質(zhì)是一種隱藏債務、粉飾杠桿的機會主義行為［6］，其基本特點就是管理層為了自身利益而利用會計規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則的不完全性，采取各種非常規(guī)的手段，有意識地調(diào)低賬面杠桿率，但事實上并未降低企業(yè)的財務風險［1，13］。如何抑制企業(yè)杠桿操縱，提高企業(yè)會計信息質(zhì)量屬于公司治理的研究范疇，而內(nèi)部控制是一項重要的公司治理機制，其核心思想是牽制和制衡，可以規(guī)范財務與業(yè)務處理程序，確保企業(yè)經(jīng)營管理活動合法合規(guī)。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效約束管理者的機會主義行為，不斷壓縮企業(yè)杠桿操縱的空間。內(nèi)部控制最關鍵的任務就是確保公司財務報告的真實性、準確性和完整性，即企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司財務報告質(zhì)量也越高［20］。公司可靠的財務報告緩解了銀企之間的信息不對稱，降低了企業(yè)債務融資成本，有力緩解了企業(yè)杠桿操縱的主要動機。陳智等（2023）［21］研究指出強化內(nèi)部控制能夠有效提高企業(yè)信息透明度，進而讓利益相關者更好地了解企業(yè)真實的財務和經(jīng)營狀況，大大提高企業(yè)進行杠桿操縱的難度［6］。因此，良好的內(nèi)部控制能夠減少企業(yè)管理者對會計信息的操縱空間，加強企業(yè)信息披露并保證財務信息質(zhì)量，提高企業(yè)杠桿操縱的成本和門檻，進而有效降低企業(yè)杠桿操縱程度。

從理論上講，CEO社會資本能夠發(fā)揮治理效應，強化企業(yè)內(nèi)部控制，進而有效抑制企業(yè)杠桿操縱這一機會主義行為。第一，從聲譽激勵的角度來看，CEO社會資本蘊含的聲譽機制能夠通過內(nèi)在驅動和外在約束實現(xiàn)CEO個人利益和企業(yè)長期價值的趨同，進而完善企業(yè)內(nèi)控制度，改善公司治理水平。社會資本具有聲譽建立功能［22］，在有效契約理論視角下，聲譽是一項典型的中長期激勵手段，其核心在于在信息不對稱情況下，利用個體對自身形象的愛護產(chǎn)生自我控制的力量和行動，以低成本和自律的方式實現(xiàn)對組織行為的有效調(diào)控，具有激勵和約束的雙重作用［23］。一方面，為了維護社會網(wǎng)絡關系中的個人聲望和地位，CEO往往更自律、更有責任感，更有動機去參與企業(yè)的治理決策、審批公司戰(zhàn)略、建立健全內(nèi)控系統(tǒng)并確保財務報告的質(zhì)量，從而顯著提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。另一方面，擁有大量社會資本的CEO也更容易受到公眾的關注和監(jiān)督，并有可能因自身不當行為而遭受更大的聲譽損失。若企業(yè)因出現(xiàn)內(nèi)部控制漏洞而受到證監(jiān)會等監(jiān)管機構的處罰，CEO會被質(zhì)疑沒有認真履行職責，繼而對其個人聲譽產(chǎn)生負面影響。因此，社會資本蘊含的聲譽機制能夠有效激勵和約束CEO去作出有益于公司長期價值的決策，不斷優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境。第二，從心理特征的角度來看，社會資本能夠提高CEO自身的權力感，進而加深其“管家”精神［15］，提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。CEO社會資本能為其帶來大量有價值的資源以及其他潛在的就業(yè)機會，CEO擁有的權力憑借其豐富的社會關聯(lián)也不斷增加［24］。在管家理論視角下，權力較高的CEO富有“管家”精神，其對自身尊嚴、信仰及內(nèi)在工作滿足的追求促使他們成為企業(yè)的資深“好管家”。CEO目標與企業(yè)利益的一致性，驅動組織合規(guī)化的發(fā)展與建設。而有效的內(nèi)部控制作為一種合理管理工具，不僅能夠提升組織運營效率，幫助企業(yè)實現(xiàn)績效與利潤目標，還能阻止企業(yè)資源損失并預防風險，強化企業(yè)的動態(tài)環(huán)境適應能力，已成為企業(yè)管理者偏愛的管理手段和治理工具［25-26］。因此，社會資本豐富的CEO會兢兢業(yè)業(yè)經(jīng)營公司，努力強化企業(yè)內(nèi)部控制建設，進而降低企業(yè)杠桿操縱程度?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H2：CEO社會資本能夠發(fā)揮“治理效應”，通過強化企業(yè)內(nèi)部控制來抑制企業(yè)杠桿操縱。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以2008—2021年中國A股上市公司為研究樣本，對數(shù)據(jù)進行如下處理：第一，剔除金融類公司；第二，剔除處于“ST”狀態(tài)的樣本和負債率大于100%的異常樣本；第三，剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本；第四，對所有連續(xù)變量進行雙側1%分位縮尾處理。最后，本文得到了26993個樣本。上市公司相關數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），CEO個人信息相關數(shù)據(jù)來自公司年報、新浪財經(jīng)和巨潮信息網(wǎng)。

（二）模型設定和變量定義

為分析CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響，本文設定如下計量模型：

LEVMi，t=α0+α1CEO_SCi，t+Controli，t+Yearfe+Indfe+εit（1）

式（1）中，i和t分別代表企業(yè)和年份。LEVM代表本文被解釋變量，用于衡量企業(yè)杠桿操縱程度；CEO_SC是本文核心解釋變量，用于衡量CEO社會資本；Control代表控制變量集；Yearfe是年份固定效應，Indfe是行業(yè)固定效應，ε是隨機擾動項；標準誤聚類在企業(yè)層面。具體變量定義如下：

1企業(yè)杠桿操縱（LEVM）

本文參考許曉芳等（2020）［13］的做法，測度中國上市企業(yè)杠桿操縱程度（LEVM）：

（1）基本XLT-LEVM法的預期模型法。此方法使用表外負債和名股實債來計算企業(yè)杠桿操縱程度（LEVM）。

LEVMi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t）－LEVBi，t（2）

其中DEBTB_TOTAL為賬面負債總額，DEBT_OB為表外負債總額，DEBT_NSRD為名股實債總額，ASSETB_TOTAL為賬面資產(chǎn)總額，LEVB為賬面杠桿率。

（2）擴展XLT-LEVM法（直接法）。此方法考慮表外負債、名股實債及固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化會計手段計算的企業(yè)杠桿操縱程度（ExpLEVM）。

ExpLEVMi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t－DM_ASSETi，t－RDM_ASSETi，t）－LEVBi，t（3）

其中，DM_ASSET為企業(yè)固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額，RDM_ASSET為企業(yè)研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額，其他變量定義同式（2）。

（3）擴展XLT-LEVM法（間接法）。此方法考慮表外負債、名股實債及所有會計手段計算的企業(yè)杠桿操縱程度（ExpLEVMI）。

ExpLEVMIi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t－DAi，t）－LEVBi，t（4）

其中，DA為企業(yè)操控性應計的估計值，其他變量定義同式（2）。

2CEO社會資本（CEO_SC）

本文參考張敏等（2015）［18］、魏彥杰等（2023）［15］的研究，通過加總政治社會資本、商業(yè)社會資本和學術社會資本三個維度來衡量CEO社會資本，測度方法如圖1所示。

3控制變量

參考許曉芳等（2020）［13］、李曉溪等（2023）［2］的研究，本文納入如下控制變量：企業(yè)性質(zhì)SOE，即企業(yè)是否為國有企業(yè)；企業(yè)規(guī)模SIZE，即企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率LEV，即企業(yè)總負債/總資產(chǎn)；成長性TOBINQ，即企業(yè)市場價值/總資產(chǎn)；盈利能力ROA，即凈利潤/總資產(chǎn)；現(xiàn)金流CFO，即營業(yè)現(xiàn)金流/營業(yè)收入；第一大股東持股比例TOP1，即持有企業(yè)最多股票的股東所擁有的股權比例；董事會獨立性INDP，即獨立董事占比；CEO性別CEO_W，即CEO是否為女性；CEO年齡CEO_AGE，即樣本年份與CEO出生年份之差。

（三）描述性統(tǒng)計

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯鯨EVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的平均值分別為0117、0119和0122，與許曉芳等（2020）［13］的結果相近。CEO_SC的均值為075。而標準差為1491，說明不同CEO之間的社會資本差異較大，表明變量的變異性較好。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

本文首先使用模型（1）分析CEO社會資本和企業(yè)杠桿操縱的關系，結果如表2所示。表2列（1）、列（3）、列（5）結果納入了年份和行業(yè)固定效應，沒有納入控制變量；列（2）、列（4）、列（6）匯報了完整模型的結果?？梢钥闯?，CEO_SC的系數(shù)至少在5%水平上負向顯著，即CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱有顯著的抑制作用。從控制變量的結果看，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長性（TOBINQ）、第一大股東持股比例（TOP1）均與企業(yè)杠桿操縱行為負相關，而資產(chǎn)負債率（LEV）和盈利能力（ROA）與企業(yè)杠桿操縱行為正相關。

（二）機制檢驗

由前文理論分析可知，CEO社會資本能夠發(fā)揮“資源效應”和“治理效應”，通過緩解融資約束和強化內(nèi)部控制來降低企業(yè)杠桿操縱程度，本部分將對這兩個機制進行驗證。

1融資約束機制

根據(jù)資源依賴理論，CEO社會資本能夠幫助企業(yè)獲得充足的資金資源，緩解企業(yè)融資約束，滿足企業(yè)資金需求，大大降低企業(yè)操縱杠桿的內(nèi)在動機。一方面，本文首先計算了WW指數(shù)（WW）來驗證融資約束機制。WW越大，代表企業(yè)融資約束問題越嚴重。另一方面，參考許曉芳等（2020）［13］的做法，用CN代表公司融資需求，若經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量和投資活動的現(xiàn)金凈流量之差小于0，表明企業(yè)具有較強的融資需求，那么賦值CN為1，其他為0。表3Panel"A列（1）—列（6）報告了WW和CN作為機制變量的結果。容易看出，CEO_SC的系數(shù)均保持負向顯著。說明CEO社會資本能夠顯著緩解企業(yè)融資約束問題。

我國民營企業(yè)普遍存在融資難的問題，而國有企業(yè)往往更容易獲得貸款。另外，企業(yè)規(guī)模同樣是金融機構評估貸款額度的核心要素，規(guī)模較大的企業(yè)信貸優(yōu)勢較為明顯。有鑒于此，本文采取分組回歸的做法來進一步考察融資約束的機制作用。一方面，基于企業(yè)所有制，將中央和地方國有企業(yè)定義為低融資約束組，將民營企業(yè)定義為高融資約束組。另一方面，根據(jù)企業(yè)規(guī)模的年度四分位數(shù)，將處于25%水平以下的樣本定義為高融資約束組，處于75%水平以上的樣本定義為低融資約束組。表3Panel"B和Panel"C報告了使用模型（1）分組回歸的結果?？梢钥闯觯诟呷谫Y約束組中，CEO_SC對企業(yè)杠桿操縱的影響均至少在5%水平上負向顯著。而在低融資約束組中，CEO_SC的系數(shù)并不顯著。以上結果表明，CEO社會資本通過融資約束機制抑制企業(yè)杠桿操縱，假設H1成立。

2內(nèi)部控制機制

參考陳智等（2023）［21］的做法，使用深圳迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量的測度指標。指數(shù)越大，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部治理水平也越高，回歸時使用其自然對數(shù)（IC）。此外，使用企業(yè)內(nèi)部控制是否存在缺陷來測度內(nèi)部控制質(zhì)量，若內(nèi)部控制存在缺陷，則IC_defect取1，代表企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較差，否則取0，回歸結果如表4所示。表4列（1）—列（3）分析了CEO社會資本對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響?？梢钥闯?，CEO_SC對IC的系數(shù)均至少在5%水平上顯著。說明CEO社會資本越大，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。列（4）—列（6）分析了CEO社會資本對內(nèi)部控制缺陷的影響。容易發(fā)現(xiàn)，CEO_SC對IC_defect的系數(shù)在1%水平上顯著，說明CEO社會資本顯著降低了企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷的可能。結合以上結果和理論分析發(fā)現(xiàn)，CEO社會資本會顯著提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，從而抑制企業(yè)杠桿操縱。那么，假設H2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果未展示，如有需要，可向作者索取。

1工具變量法

雖然本文盡可能控制了影響CEO社會資本和企業(yè)杠桿操縱的其他因素，但仍可能存在遺漏變量和反向因果問題。為此，本文使用工具變量估計方法，將城市、行業(yè)、年齡、性別均相同的CEO定義為同組CEO，將同組除了自己以外的CEO社會資本平均值作為工具變量（IV）來進行兩階段最小二乘估計，在弱工具變量與外生性檢驗均通過的情況下，檢驗結果與前文一致。

2傾向得分匹配

為排除自選擇問題可能帶來的估計偏誤，本文采用傾向得分匹配的方法來處理樣本。首先，根據(jù)當年CEO社會資本的中位數(shù)來設置CEO高社會資本（CEO_HSC）這一虛擬變量。若CEO社會資本大于當年中位數(shù)，則CEO_HSC取值為1，即為實驗組，否則CEO_HSC取值為0，即為控制組。其次，將前文的企業(yè)控制變量對CEO_HSC進行回歸，并控制行業(yè)固定效應和年份固定效應，按照1∶1的匹配原則和無放回方法，利用Logit模型計算傾向得分。然后，從對照組中選擇與實驗組傾向得分差異最小的個體進行配對。最后，使用上述步驟獲得的樣本進行回歸，可以看出結論不發(fā)生改變。

3安慰劑檢驗

為了進一步確認CEO社會資本與企業(yè)杠桿操縱之間的因果關系，本文借鑒賀佳等（2023）［27］的做法進行安慰劑檢驗。具體來說，將CEO社會資本隨機賦予樣本企業(yè)，構造虛假的CEO社會資本，并重復這一過程500次。安慰劑檢驗表明，虛假的CEO社會資本的系數(shù)呈正態(tài)分布在0值左右，且離基準回歸的系數(shù)較遠。這表明本文的結果是穩(wěn)健的。

4其他穩(wěn)健性檢驗

首先，參考許曉芳等（2020）［13］的研究，本文使用行業(yè)中位數(shù)法重新計算了前文提出的三種被解釋變量指標，并分別記為LEVM_I、ExpLEVM_I和ExpLEVMI_I；其次，考慮到企業(yè)杠桿操縱程度的截尾分布情況，進一步使用Tobit回歸；再次，鑒于CEO社會資本的類型有很多，本文社會資本基準的衡量指標可能不能囊括所有類型，因此本文進一步考慮CEO的企業(yè)社會資本、CEO的聲譽資本以及CEO的校友社會資本具體來說，首先根據(jù)CEO兼任職務為董事的公司數(shù)量作為CEO的企業(yè)社會資本，當兼任數(shù)量大于樣本平均值時取值為1，否則為0；根據(jù)CEO是否曾經(jīng)獲得過有關榮譽稱號或榮譽嘉獎（包括五一勞動獎章、全國勞動模范、國家科技進步獎、中國十大杰出人才、優(yōu)秀企業(yè)家等），定義CEO的聲譽資本，當CEO擁有上述稱號或嘉獎時取值為1，否則為0；根據(jù)CEO是否曾經(jīng)攻讀MBA/EMBA或CEO是否畢業(yè)于中歐商學院、長江商學院，定義CEO的校友社會資本，當CEO擁有校友社會資本時取值為1，否則為0。，將這三類CEO社會資本與CEO_SC加總得到CEO_SC1；最后，考慮到我國政府為應對2008年金融危機事件，推出的四萬億經(jīng)濟刺激計劃對企業(yè)杠桿率有重要影響。而這一計劃始于2008年，終于2010年，故本文剔除了2008—2010年的樣本，此外考慮到政策刺激的持續(xù)作用，本文也剔除了2011年的樣本，重新回歸的結果與前文一致。

五、進一步分析

（一）不同類型CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響

考慮到CEO社會資本衡量方式由政治社會資本、商業(yè)社會資本和學術社會資本子指標構成，本文進一步分析CEO社會資本異質(zhì)性對企業(yè)杠桿操縱的作用，回歸結果如表5所示?？梢钥闯鯟EO政治社會資本（GOV）和學術社會資本（ACA）對企業(yè)杠桿操縱的作用均為負向顯著，而CEO商業(yè)社會資本對企業(yè)杠桿操縱的作用并不顯著?？赡艿脑蛟谟冢m然擁有金融背景的CEO能夠利用自己的商業(yè)關聯(lián)搭建起資源獲取的渠道，緩解融資約束抑制企業(yè)杠桿操縱。但與此同時，在金融機構或行業(yè)協(xié)會的任職經(jīng)歷讓CEO熟悉金融行業(yè)的操作，對其中的資本運作、行業(yè)慣例、操作規(guī)則等有著清晰的認知，他們更清楚如何利用表外負債、名股實債等手段進行杠桿操縱。并且金融行業(yè)是風險較高的行業(yè)，商業(yè)社會資本可能令CEO有著較高的風險承擔能力，促使企業(yè)來操縱杠桿獲取收益。綜上所述，這種相反的作用可能導致CEO商業(yè)社會資本不能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱。

（二）區(qū)分企業(yè)杠桿操縱手段

雖然上市公司有表外負債、名股實債及研發(fā)支出資本化等多種杠桿操縱手段，但是實際上仍以前兩種為主要手段［13］。本文進一步分析CEO社會資本對不同杠桿操縱手段的影響，回歸結果如表6所示。表6列（1）和列（2）被解釋變量為表外負債規(guī)模的對數(shù)（LnDEBT_OB）和表外負債占資產(chǎn)比重（DEBT_OB_r）；列（3）和列（4）被解釋變量為名股實債規(guī)模的對數(shù)（LnDEBT_NSRD）和名股實債占資產(chǎn)比重（DEBT_NSRD_r）?？梢钥闯觯珻EO社會資本顯著抑制了表外負債的規(guī)模和占比，而對名股實債的影響并不顯著。以上說明，CEO社會資本主要通過抑制企業(yè)使用表外負債，從而抑制企業(yè)杠桿操縱。

（三）金融供給和社會信任的調(diào)節(jié)效應

1金融供給的調(diào)節(jié)效應

如前所述，緩解融資約束是企業(yè)杠桿操縱的主要動機，也是CEO社會資本抑制企業(yè)杠桿操縱的重要機制，可以發(fā)現(xiàn)，外界金融資源的可得性顯然會影響CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的作用。理論上講，外部金融供給越少，企業(yè)杠桿操縱的動機越強，此時CEO社會資本通過緩解融資約束抑制企業(yè)杠桿操縱的作用會更強。為了檢驗金融供給如何調(diào)節(jié)CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響，本文參考李曉溪等（2023）［2］的研究，使用銀行分支機構數(shù)量占比來計算銀行業(yè)赫芬達爾指數(shù)，并根據(jù)年度中位數(shù)計算得到二元變量Bank。Bank為1代表區(qū)域金融供給較弱，否則為0。進一步地，在模型（1）的基礎上，加入CEO_SC與Bank的交互項以及Bank，回歸結果如表7所示。容易看出，CEO_SC×Bank的系數(shù)均顯著為負，說明區(qū)域金融供給的提高會弱化CEO社會資本抑制企業(yè)杠桿操縱的作用。

2社會信任的調(diào)節(jié)效應

社會信任是社會規(guī)范的基石，會直接影響企業(yè)高管的行為決策［28］。在社會信任度高的地區(qū)，高管會恪守誠實守信的價值觀，并將這一價值觀內(nèi)化為企業(yè)文化和個人品質(zhì)，這使得杠桿操縱等機會主義行為更容易被識別和抨擊，從而強化了CEO社會資本的抑制作用。因此，本文推斷社會信任可以增強CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用。具體來說，本文使用各地區(qū)非政府組織數(shù)量與人口數(shù)量之比來計算社會信任水平，數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）和CSMAR。定義Social為虛擬變量，若企業(yè)所在地區(qū)的社會信任程度高于所處年份的中位數(shù)，則Social取1，否則取0。類似地，本文在模型（1）的基礎上，加入CEO_SC與Social的交互項以及Social。從表8可以看出，表8列（1）—列（3）中CEO_SC×Social的系數(shù)均在5%水平上顯著為負，這表明社會信任會強化CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用，驗證了上述推斷。

（四）經(jīng)濟后果分析

杠桿操縱行為會積累隱性負債，增強企業(yè)未來的償債壓力，從而導致企業(yè)的債務違約風險攀升。因此，本文推測CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用會進一步降低企業(yè)債務違約風險。為了驗證這一猜想，本文設定如下模型：

LEVM_SCi，t=－α1CEO_SCi，t（5）

其中，α1為式（5）中CEO社會資本的估計系數(shù)，LEVM_SC是CEO社會資本降低企業(yè)杠桿操縱的程度。式（6）估計了LEVM_SC對企業(yè)債務違約風險的影響。

FEDFi，t+1=α0+α1LEVM_SCi，t+Controli，t+Yearfe+Indfe+εit（6）

本文參考Bharath和Shumway（2008）［29］提出的Nave模型估計企業(yè)債務違約風險（FEDF）。表9展示了CEO社會資本降低的企業(yè)杠桿操縱程度對企業(yè)債務違約風險的影響。表9列（1）—列（3）中，LEVM_SC、ExpLEVM_SC和ExpLEVMI_SC的系數(shù)均為負向顯著。這說明，較高的CEO社會資本降低的企業(yè)杠桿操縱程度能夠有效降低企業(yè)債務違約風險。

六、研究結論與政策啟示

如何有效約束企業(yè)杠桿操縱行為，化解企業(yè)隱性債務風險是監(jiān)管部門、債權人以及投資者關注的重點。考慮到我國正式制度有待完善，非正式制度對公司治理存在重要影響的現(xiàn)實情境，本文基于2008—2021年中國A股非金融上市公司數(shù)據(jù)，創(chuàng)新性地從非正式制度視角考察了CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的影響效應，對企業(yè)杠桿操縱的約束機制進行了有益探索。主要結論如下：（1）CEO社會資本能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱，并且結論經(jīng)過工具變量法、傾向得分匹配、安慰劑檢驗等一系列穩(wěn)健性測試后依舊可靠。（2）機制檢驗表明，CEO社會資本能夠發(fā)揮“資源效應”和“治理效應”，主要通過融資約束機制和內(nèi)部控制機制來抑制企業(yè)杠桿操縱。（3）調(diào)節(jié)效應表明，區(qū)域金融供給會弱化CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用，而區(qū)域社會信任則會強化CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的治理作用。（4）從CEO社會資本的具體類別來看，政治社會資本和學術社會資本均能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱，而商業(yè)社會資本無顯著影響；從杠桿操縱的手段來看，CEO社會資本主要約束企業(yè)“表外負債”式杠桿操縱行為。（5）經(jīng)濟后果方面，CEO社會資本能夠通過降低企業(yè)杠桿操縱程度來進一步減少企業(yè)違約風險。

根據(jù)上述結論，本文得出以下政策啟示：

第一，鼓勵和引導CEO積極建立社會關系網(wǎng)絡，重視社會資本的培育和積累，推動CEO社會資本改善公司治理質(zhì)量。CEO和企業(yè)其他管理層應始終保持開放包容的心態(tài)，積極與外部利益相關團體進行溝通交流，例如積極同相關政府部門開展政商交流，加強與高校間的技術交流合作，同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)建立良好的商業(yè)關系，不斷地投資和維護社會資本，全方位、系統(tǒng)地協(xié)調(diào)發(fā)展社會資本的各個經(jīng)緯度，著力提高CEO社會資本水平，促使CEO成為連接企業(yè)與外界資源的重要紐帶。積極放大CEO社會資本緩解融資約束和強化內(nèi)部控制方面的作用，滿足企業(yè)資金需求，改善企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，有力約束企業(yè)杠桿操縱行為，并有效降低企業(yè)違約風險。

第二，在重視CEO社會資本治理作用的同時，要穩(wěn)妥增強區(qū)域金融供給，強化治理企業(yè)杠桿操縱的制度力量。強化區(qū)域金融供給能夠創(chuàng)建更完善的正式制度環(huán)境，提高對企業(yè)的金融資源支持，抑制企業(yè)杠桿操縱的融資約束動機，是一種約束企業(yè)杠桿操縱行為的可持續(xù)方案。因此，要優(yōu)化區(qū)域金融供給配置，尤其是在銀行競爭水平較低的地區(qū)要提高資源配置效率。政府可以通過改革地方經(jīng)濟政策、簡化行政審批流程以及加強銀行數(shù)字化轉型等來提高金融供給水平，發(fā)揮有為政府和有效市場的比較優(yōu)勢，使得企業(yè)杠桿操縱的動機得以持續(xù)性和根本性緩解。

第三，政府應強化市場監(jiān)管和引導企業(yè)合理使用杠桿，抑制企業(yè)擴大債務違約風險。本文研究發(fā)現(xiàn)CEO社會資本對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用能夠進一步降低企業(yè)違約風險，這讓我們對杠桿操縱的經(jīng)濟后果有了進一步的了解。一方面要建立企業(yè)杠桿操縱行為的預警機制，通過大數(shù)據(jù)和AI技術實時監(jiān)控企業(yè)財務狀況，及時發(fā)現(xiàn)和糾正可能的杠桿操縱行為，防范企業(yè)債務違約風險；另一方面，加強對銀行、證券公司等金融機構的監(jiān)管，確保其在提供杠桿融資時嚴格遵守風險管理標準，避免金融機構過度放貸或縱容企業(yè)的杠桿操縱式機會主義行為。

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Informal"Institutions，Social"Capital"And"Corporate"Leverage"Manipulation

HE"Jia1，"WANG"Jiarui1，"GUO"Junru2

（1."School"of"Finance，"Nankai"University，"Tianjin"300350，"China;

2.School"of"Economics，"Nankai"University，"Tianjin"300071，"China）

Abstract："Against"the"backdrop"of"increased"global"economic"uncertainties"and"China’s"deepening"of"the"reform"of"the"financial"supply"side，"the"regulation"of"corporate"leverage"ratios"has"become"a"key"issue"in"preventing"systemic"risks."Based"on"the"data"of"China’s"A-share"non-financial"listed"companies"from"2008"to"2021，"this"paper"examines"the"impact"of"CEO"social"capital"on"corporate"leverage"manipulation"and"its"mechanism"from"the"perspective"of"informal"institutions."We"find"that"CEO"social"capital"can"significantly"inhibit"corporate"leverage"manipulation，"and"this"conclusion"remains"reliable"after"a"series"of"robustness"tests"such"as"IV"regression."Mechanism"analysis"shows"that"CEO"social"capital"mainly"exerts"“Resource"Effect”"and"“Governance"Effect”"to"restrain"corporate"leverage"manipulation"by"easing"financing"constraints"and"strengthening"internal"control."From"the"specific"category"of"CEO"social"capital，"both"political"social"capital"and"academic"social"capital"can"significantly"reduce"the"degree"of"corporate"leverage"manipulation，"while"business"social"capital"has"no"significant"effect."From"the"perspective"of"leverage"manipulation"behavior，"CEO"social"capital"mainly"inhibits"the"“off-balance"sheet"liabilities”"type"leverage"manipulation"behavior"of"enterprises，"and"further"reduces"the"default"risk"of"enterprises."In"addition，"regional"financial"supply"and"social"trust"play"a"moderating"role"in"the"influence"of"CEO"social"capital"on"corporate"leverage"manipulation.

Key"words："social"capital;leverage"manipulation;informal"institutions;financing"constraint;internal"control

（責任編輯：趙春江）