摘 要：治理實(shí)體企業(yè)金融化是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的微觀基礎(chǔ)。公共資源關(guān)系到企業(yè)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)、非彈性生產(chǎn)投入以及抵押能力，與企業(yè)投資決策密切相關(guān)。以建立公共資源交易中心的制度改革切入，研究公共資源市場(chǎng)化配置對(duì)企業(yè)金融化的治理作用，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：（1）建立交易中心顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化，尤其投資替代動(dòng)機(jī)下的金融化。（2）建立交易中心，通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益，擺脫對(duì)金融獲利依賴(lài)；通過(guò)抑制企業(yè)金融中介行為，抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步分析證實(shí)：交易中心通過(guò)削弱地方政府干預(yù)和促進(jìn)資源按照效率原則競(jìng)爭(zhēng)性配置，達(dá)到治理企業(yè)金融化作用。通過(guò)研究，不僅厘清了底層的公共資源要素配置與企業(yè)金融化的關(guān)系，佐證破除要素市場(chǎng)分割與防范化解“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)動(dòng)性，而且為拓展認(rèn)識(shí)破除公共資源配置壁壘的改革方案的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)價(jià)值提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化；公共資源；市場(chǎng)化配置；治理作用

一、引言

防范“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)是深化經(jīng)濟(jì)改革的主要目標(biāo)之一。缺乏實(shí)體支撐的虛擬發(fā)展，表現(xiàn)為金融無(wú)序擴(kuò)張，導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)和“以錢(qián)生錢(qián)”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)^[1][2]。微觀層面“脫實(shí)向虛”尤其表現(xiàn)為企業(yè)依賴(lài)金融渠道獲利，即實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化問(wèn)題^[3][4][5]。解決系統(tǒng)性出現(xiàn)企業(yè)過(guò)度金融化的問(wèn)題，需要探究扭曲企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益和金融渠道收益的制度短板^[6]。既有對(duì)中國(guó)企業(yè)的研究，從政策不確定性、地方保護(hù)、房產(chǎn)限購(gòu)、降低稅負(fù)、放松利率管制、信貸錯(cuò)配和銀行監(jiān)管等方面^{[2][7][8][9][10][11][12]}，對(duì)企業(yè)過(guò)度金融化的制度成因和治理對(duì)策做了有益的探索，治理思路主要圍繞著市場(chǎng)機(jī)會(huì)、資源獲取和融資限制等展開(kāi)^[5]。

對(duì)于實(shí)體企業(yè)發(fā)展而言，公共資源的重要性毋庸置疑，亦可能是影響企業(yè)過(guò)度金融化的關(guān)鍵因素，但未被既有研究關(guān)注。我國(guó)公共資源既有政府采購(gòu)、工程招投標(biāo)，也有權(quán)利資源（如自然資源開(kāi)采權(quán)、土地使用權(quán)、排污權(quán)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)等）。前者與企業(yè)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)有關(guān)；后者作為非彈性供給的生產(chǎn)投入，既影響企業(yè)拓展實(shí)體業(yè)務(wù)，也具備質(zhì)押價(jià)值影響企業(yè)融資。非競(jìng)爭(zhēng)性地配置公共資源，會(huì)在市場(chǎng)機(jī)會(huì)、實(shí)體業(yè)務(wù)擴(kuò)張等方面扭曲企業(yè)實(shí)體的業(yè)務(wù)收益，也會(huì)通過(guò)扭曲質(zhì)押能力強(qiáng)化部分企業(yè)開(kāi)展金融中介活動(dòng)。公共資源市場(chǎng)化配置的壁壘，顯然是系統(tǒng)性產(chǎn)生實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化的制度短板。

公共資源重要性決定了其市場(chǎng)分割和地方保護(hù)會(huì)產(chǎn)生連鎖的負(fù)面作用^[13][14]。由于缺乏市場(chǎng)化、規(guī)范化資源配置機(jī)制，公共資源一直是滋生腐敗的重要領(lǐng)域^[15][16]。自2002年以來(lái)，由地方政府試點(diǎn)探索、中央政府統(tǒng)籌推進(jìn)的公共資源交易中心模式作為落實(shí)市場(chǎng)化配置的創(chuàng)舉和載體，為加強(qiáng)交易監(jiān)督、優(yōu)化市場(chǎng)配置秩序筑牢執(zhí)行制度基礎(chǔ)^[14]。這為檢驗(yàn)本研究所關(guān)注的破除公共資源配置壁壘與治理實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性提供了條件。

以建立公共資源交易中心（簡(jiǎn)稱(chēng)交易中心）切入，手動(dòng)收集各城市設(shè)立交易中心的數(shù)據(jù)，構(gòu)造漸進(jìn)雙重差分模型，檢驗(yàn)設(shè)立交易中心是否會(huì)降低實(shí)體企業(yè)金融化及作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）建立交易中心，顯著降低了實(shí)體企業(yè)金融化程度；（2）尤其，降低以長(zhǎng)期金融資產(chǎn)占比衡量的投機(jī)性金融化，而對(duì)短期金融資產(chǎn)測(cè)度的預(yù)防性金融化無(wú)顯著影響；（3）建立交易中心，通過(guò)優(yōu)化企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道，抑制企業(yè)金融化；（4）并通過(guò)抑制實(shí)體企業(yè)從事金融中介的渠道，抑制企業(yè)金融化；（5）交易中心削弱了地方政府對(duì)公共資源配置的干預(yù)，促進(jìn)資源按照效率原則配置。

研究的邊際貢獻(xiàn)：（1）治理企業(yè)金融化需要從制度變革入手。既有研究從暢通區(qū)域間市場(chǎng)、限制投機(jī)性投資及提高信貸競(jìng)爭(zhēng)性配置等角度切入，忽略了更為底層的公共資源市場(chǎng)化配置的治理作用。本研究厘清了公共資源市場(chǎng)化配置對(duì)抑制企業(yè)過(guò)度金融化的作用及機(jī)理。（2）圍繞公共資源配置改革的研究聚焦于討論政府治理問(wèn)題，以及經(jīng)濟(jì)效率改善問(wèn)題，對(duì)其他方面的影響關(guān)注較少。本研究拓展認(rèn)識(shí)公共資源市場(chǎng)化配置影響的邏輯鏈條，即通過(guò)優(yōu)化實(shí)體業(yè)務(wù)收益和抑制金融中介行為，促進(jìn)企業(yè)聚焦實(shí)體業(yè)務(wù)。

二、制度背景與機(jī)制分析

（一）建立公共資源交易中心的制度背景

契合中國(guó)式現(xiàn)代化理念的公共資源市場(chǎng)化配置，是提升公共資源配置效率和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵選擇。1999年國(guó)家出臺(tái)《政府采購(gòu)管理暫行辦法》和《中華人民共和國(guó)招投標(biāo)法》，約束政府采購(gòu)、工程招投標(biāo)施行市場(chǎng)化配置；實(shí)踐中各級(jí)地方政府逐步將土地、礦產(chǎn)、林權(quán)和國(guó)有資產(chǎn)等納入到市場(chǎng)化交易機(jī)制中，形成具有中國(guó)特色的交易平臺(tái)體系^[17]。各級(jí)地方政府設(shè)立交易中心，經(jīng)歷了從試點(diǎn)到推廣的過(guò)程：為改變公共資源配置“九龍治水”的管理模式，2002年紹興率先建立交易中心，將政府采購(gòu)、工程招標(biāo)、產(chǎn)權(quán)和土地交易等納入到統(tǒng)一交易平臺(tái)中；隨后，全國(guó)各城市逐步推廣交易中心模式，涌現(xiàn)了“合肥經(jīng)驗(yàn)”“重慶經(jīng)驗(yàn)”等典型；2015年以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于印發(fā)整合建立統(tǒng)一的公共資源交易平臺(tái)工作方案的通知》《關(guān)于深化公共資源交易平臺(tái)整合共享的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于創(chuàng)新政府配置資源方式的指導(dǎo)意見(jiàn)》等政策文件，推動(dòng)與規(guī)范各級(jí)地方政府公共資源交易的整合與平臺(tái)設(shè)立?，F(xiàn)已形成了由中央政府統(tǒng)領(lǐng)、省級(jí)政府主導(dǎo)、市級(jí)政府主管公共資源交易平臺(tái)，匯總?cè)珖?guó)所有交易信息并全過(guò)程公開(kāi)透明的局面。

截至2020年，全國(guó)共有296個(gè)城市建立了公共資源交易中心。作者根據(jù)官方網(wǎng)站公開(kāi)信息，手動(dòng)搜集和梳理各城市建立交易中心的時(shí)間（如圖1），分布呈現(xiàn)明顯的“先試點(diǎn)、后推廣”特征①。這種分布特征有助于使用漸進(jìn)雙重差分方法（DID），識(shí)別以設(shè)立交易中心測(cè)度的公共資源市場(chǎng)化配置對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的因果效應(yīng)。

（二）公共資源交易中心與公共資源市場(chǎng)化配置

公共資源市場(chǎng)化配置訴求一直具備法律依據(jù)，“政府采購(gòu)法”“招標(biāo)投標(biāo)法”均約束政府將采購(gòu)和工程項(xiàng)目等競(jìng)爭(zhēng)性地配置給企業(yè)，但非市場(chǎng)化配置仍屢屢發(fā)生甚至滋生腐敗^[16]。各級(jí)地方政府建立交易中心，使得公共資源市場(chǎng)化配置具備核心載體。交易中心配置的公共資源類(lèi)型包括政府采購(gòu)、工程項(xiàng)目、土地使用權(quán)、自然資源使用權(quán)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)等；并且在實(shí)踐中目錄范圍不斷擴(kuò)充，凡適合市場(chǎng)化配置的“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)”^[17]。如果交易中心為公共資源市場(chǎng)化配置提供了執(zhí)行保障，那么不僅為實(shí)體企業(yè)擴(kuò)容市場(chǎng)，更能克服主體歧視和價(jià)格扭曲等“頑疾”^[18]。交易中心作為政府介入市場(chǎng)的創(chuàng)新實(shí)踐形式，至少有三個(gè)方面的制度和技術(shù)保障，實(shí)現(xiàn)“政府供給公共資源”和“市場(chǎng)有效配置公共資源”的有機(jī)統(tǒng)一。

其一，“管辦分離”的制度設(shè)計(jì)。各地方政府參考典型模式，漸進(jìn)推廣建立交易中心，突出管辦分離的特點(diǎn)。合肥“四位一體”模式中管委會(huì)和監(jiān)督局分別為決策和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，不涉及交易；交易中心和交易集團(tuán)是交易的平臺(tái)方和代理方，實(shí)行企業(yè)化運(yùn)行。與之類(lèi)似，“重慶模式”“湖北模式”均將交易與監(jiān)管分離，交易部門(mén)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，踐行市場(chǎng)規(guī)律，有助于按照效率原則配置公共資源^[17]。

其二，監(jiān)督機(jī)制創(chuàng)新。缺乏監(jiān)督是公共資源領(lǐng)域腐敗頻發(fā)的關(guān)鍵^[16]。各交易中心均重視監(jiān)督機(jī)制創(chuàng)新，克服“自己監(jiān)督自己”痼疾?！昂戏誓Ｊ健北O(jiān)督局下設(shè)執(zhí)法監(jiān)察支隊(duì)，按照專(zhuān)門(mén)的管理?xiàng)l例對(duì)違法違紀(jì)行為實(shí)施執(zhí)法權(quán)^[19]；“湖北模式”引入行業(yè)自律組織執(zhí)行市場(chǎng)監(jiān)管；“重慶模式”強(qiáng)化國(guó)資委的監(jiān)管，避免“一套人馬”的監(jiān)管不力問(wèn)題。圍繞統(tǒng)一的交易中心，相關(guān)公共資源交易的監(jiān)督立法更容易落地和執(zhí)行。

其三，信息與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)應(yīng)用。如“開(kāi)封模式”，項(xiàng)目進(jìn)場(chǎng)、公告、招投標(biāo)、抽專(zhuān)家（可以異地抽取專(zhuān)家）、結(jié)果公示等均“全網(wǎng)辦”，在信息平臺(tái)上曬“卷子（招標(biāo)文件）”、曬“考場(chǎng)（評(píng)標(biāo)場(chǎng)所）”、曬“作業(yè)（投標(biāo)及廢標(biāo)情況）”和曬“結(jié)果（中標(biāo)信息）”，提升交易透明度和監(jiān)督水平。依托信息和網(wǎng)絡(luò)最大限度地避免人為干預(yù)，也不斷破除省內(nèi)和省際公共資源交易的壁壘，助力全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施。

交易中心模式作為公共資源市場(chǎng)化配置的創(chuàng)舉，為加強(qiáng)交易監(jiān)督、優(yōu)化市場(chǎng)化配置秩序筑牢實(shí)踐基礎(chǔ)^[14]?？珙?lèi)別公共資源交易整合、統(tǒng)一的交易和監(jiān)督制度，以及政府-企業(yè)之間即時(shí)信息溝通等，充分保障交易中心的市場(chǎng)化配置功能。已有豐富的研究證實(shí)交易中心在公共資源上發(fā)揮了優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和抑制腐敗的重要作用^[16]。

（三）公共資源市場(chǎng)化配置抑制實(shí)體企業(yè)金融化的機(jī)理

1.實(shí)體企業(yè)金融化的解釋框架

需要區(qū)分不同動(dòng)機(jī)看待企業(yè)配置金融資產(chǎn)及其產(chǎn)生的后果^[5]：其一，預(yù)防性動(dòng)機(jī)。企業(yè)資金富裕時(shí)配置金融資產(chǎn)，資金緊張時(shí)賣(mài)出，持有金融資產(chǎn)發(fā)揮“蓄水池”作用，以平滑價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)以及融資約束的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)^[20]，即潤(rùn)滑生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)^[21]。其二，投資替代動(dòng)機(jī)。即企業(yè)持有金融資產(chǎn)替代實(shí)體經(jīng)營(yíng)，以獲得高回報(bào)^[22]。投資替代動(dòng)機(jī)涉及三種原因：市場(chǎng)機(jī)會(huì)萎縮或生產(chǎn)成本上升，證券和房地產(chǎn)市場(chǎng)交替繁榮，內(nèi)部委托-代理引致的短視投資^[5]。顯然，投資替代動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)不僅擠出實(shí)體投資，還是推動(dòng)金融和房產(chǎn)泡沫的重要源頭^[1][23]。

此外，企業(yè)過(guò)度金融化還可能與歧視性銀行信貸體系有關(guān)^[24]。易于獲得信貸的企業(yè)，將資金轉(zhuǎn)貸（Re-lending）給其他企業(yè)，從事金融中介以獲取收益。在我國(guó)抵押能力強(qiáng)的企業(yè)更容易獲得信貸資源^[25]，持有金融資產(chǎn)的投資替代動(dòng)機(jī)更甚^[26]，有更深入的金融中介活動(dòng)^[27]。由于信息不對(duì)稱(chēng)和預(yù)算軟約束，銀行等正規(guī)金融部門(mén)的信貸歧視一直存在^[28]。伴生的金融中介或者影子銀行業(yè)務(wù)，推高了實(shí)體企業(yè)的融資成本，且一旦實(shí)體業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)^[29]。

國(guó)內(nèi)探究企業(yè)過(guò)度金融化原因的研究，主要圍繞“投資替代”和“實(shí)體中介”兩個(gè)方向展開(kāi)?！巴顿Y替代”成因：政策不確定性、地方保護(hù)等市場(chǎng)機(jī)會(huì)約束通過(guò)限制實(shí)體業(yè)務(wù)收益率而與過(guò)度金融化密切相關(guān)^[10][11][12]；房產(chǎn)限購(gòu)等抑制投機(jī)行為政策能抑制過(guò)度金融化^[7]；降低稅負(fù)和放松銀行利率管制等制度調(diào)整，通過(guò)緩解成本壓力降低企業(yè)過(guò)度金融化^[2][8]；企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向短期財(cái)務(wù)目標(biāo)，以及管理層激勵(lì)與長(zhǎng)期績(jī)效脫鉤等，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資^[30]?！皩?shí)體中介”成因：金融錯(cuò)配推高成長(zhǎng)型企業(yè)融資約束，促進(jìn)了有抵押能力而成長(zhǎng)有限企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張^[31]，面向金融業(yè)監(jiān)管會(huì)限制企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)^[9]。

2.公共資源市場(chǎng)化配置抑制企業(yè)金融化的理論框架

實(shí)體企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)是內(nèi)因和外因共同作用的結(jié)果^[5]。內(nèi)因歸結(jié)于權(quán)力層與管理層的委托代理問(wèn)題及其治理手段：企業(yè)偏好短期利益，管理層薪酬與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)脫鉤，股票期權(quán)與回購(gòu)激勵(lì)管理層關(guān)注短期股價(jià)波動(dòng)等，促使決策者偏好持有易于短期獲利的金融資產(chǎn)，即使實(shí)體業(yè)務(wù)回報(bào)率不低^[30]。公共資源市場(chǎng)化配置無(wú)法與內(nèi)因治理形成明確的邏輯關(guān)聯(lián)。外因是指外部環(huán)境中促使實(shí)體企業(yè)依賴(lài)金融渠道獲利的因素。中國(guó)情境下公共資源市場(chǎng)化配置程度提升，會(huì)在外因條件下產(chǎn)生對(duì)企業(yè)金融化的影響，具體包括兩種路徑：

第一，優(yōu)化企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道。首先，政府是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的重要客戶(hù)。以青島2021年為例，政府采購(gòu)和工程項(xiàng)目金額分別達(dá)到了177.12億元和1994.89億元^[14]。與政府達(dá)成穩(wěn)定交易會(huì)提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位和績(jī)效，甚至企業(yè)家會(huì)將相當(dāng)?shù)木唾Y源用于維護(hù)與政府的關(guān)系以獲得來(lái)自政府的訂單?！瓣P(guān)系”主導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的配置，會(huì)產(chǎn)生隱性市場(chǎng)分割，扭曲收益在企業(yè)間的分布^[32][33]，促使“弱效率-高收益”者有財(cái)力投機(jī)，“高效率-低收益”者被動(dòng)尋求金融獲利。競(jìng)爭(zhēng)性配置來(lái)自政府的市場(chǎng)機(jī)會(huì)能夠阻斷上述邏輯。其次，能否低成本、高效率地獲取公共資源，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)期生產(chǎn)投資至關(guān)重要。與勞動(dòng)、資本等不同，公共資源供給是非彈性的，產(chǎn)生實(shí)體業(yè)務(wù)拓展的“硬”約束。以土地使用權(quán)配置為例，研究發(fā)現(xiàn)土地錯(cuò)配降低企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金配置效率^[34]，擠出構(gòu)造核心無(wú)形資產(chǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)、抑制長(zhǎng)期發(fā)展^[35]，滋生尋租、土地套利等行為追求不可持續(xù)的收益^[36]。生產(chǎn)性公共資源的市場(chǎng)化配置，有助于企業(yè)按照效率原則拓展主業(yè)邊界，抑制過(guò)度金融化現(xiàn)象。

第二，抑制實(shí)體企業(yè)開(kāi)展金融中介活動(dòng)。公共資源一般擁有較高的抵押價(jià)值，如土地使用權(quán)、產(chǎn)權(quán)等。公共資源配置直接影響企業(yè)間抵押能力差異，進(jìn)而影響信貸資金獲取^[25]。如果公共資源配置給成長(zhǎng)性（或者盈利）弱的企業(yè)，強(qiáng)化其抵押能力，會(huì)促進(jìn)其開(kāi)展再放貸（Re-lending）的金融中介活動(dòng)^[27]，或者其他形式過(guò)度金融化^[26]。市場(chǎng)化配置具備抵押價(jià)值的公共資源，不僅助力成長(zhǎng)型企業(yè)拓展實(shí)體業(yè)務(wù)，擺脫對(duì)金融渠道獲利的依賴(lài)，更能抑制部分低效企業(yè)借助再放貸以攫取高效企業(yè)利潤(rùn)以及其他過(guò)度金融化行為。

（四）研究假說(shuō)

本研究的理論框架如圖2所示。政府采購(gòu)和工程招標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)性配置，通過(guò)提升市場(chǎng)機(jī)會(huì)配置效率，減少收益在企業(yè)間的扭曲，抑制金融化；生產(chǎn)性資源的競(jìng)爭(zhēng)性配置，有助于企業(yè)遵循效率原則拓展實(shí)體業(yè)務(wù)，擺脫對(duì)金融渠道的獲利依賴(lài)。這兩類(lèi)資源市場(chǎng)化配置的作用均體現(xiàn)在實(shí)體業(yè)務(wù)收益上。此外，具備抵押價(jià)值資源的競(jìng)爭(zhēng)性配置，優(yōu)化企業(yè)間抵押能力分布，減少金融中介渠道產(chǎn)生的過(guò)度金融化。根據(jù)理論框架，提出待檢驗(yàn)的研究假說(shuō)：

假說(shuō)1 給定其他條件不變，公共資源市場(chǎng)化配置有利于抑制實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化。

假說(shuō)2 公共資源市場(chǎng)化配置，通過(guò)優(yōu)化企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益，抑制企業(yè)過(guò)度金融化。

假說(shuō)3 公共資源市場(chǎng)化配置，通過(guò)抑制金融中介行為，抑制企業(yè)過(guò)度金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型與識(shí)別

建立城市層面交易中心的沖擊，提供了測(cè)度公共資源市場(chǎng)化配置程度變異的基礎(chǔ)。利用建立交易中心的時(shí)間差異，構(gòu)造漸進(jìn)式雙重差分模型（DID），識(shí)別公共資源市場(chǎng)化配置對(duì)企業(yè)金融化的影響，計(jì)量模型（1）設(shè)定如下：

（1）

下標(biāo)i、c和t分別表示企業(yè)、城市和觀測(cè)年份，F(xiàn)in為企業(yè)金融化變量，Center為企業(yè)所屬城市是否建立交易中心的0-1變量，控制了個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)（即和兩組啞變量）。對(duì)于企業(yè)而言，建立交易中心具備外生性，但是方程（1）識(shí)別因果效應(yīng)，仍有兩個(gè)原因需要加入控制變量：其一，其他城市層面特征或者沖擊，同時(shí)影響交易中心建立和企業(yè)金融化；其二，城市間企業(yè)樣本存在特征差異引致觀測(cè)到相關(guān)性結(jié)果，需要控制企業(yè)層面特征。參考既有研究，選取城市和企業(yè)控制變量（即Controls），其中城市控制變量包括人均GDP和第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比，企業(yè)特征包括經(jīng)營(yíng)特征和決策特征。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與預(yù)處理

基于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)選取我國(guó)滬深A(yù)股上市實(shí)體企業(yè)樣本，剔除金融和房地產(chǎn)企業(yè)。樣本觀測(cè)期為2008年至2020年，剔除2008年之前樣本原因有二：其一，2007年1月1日啟用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，之前與之后上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在差異；其二，2008年全球金融危機(jī)，使得政府、社會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融化行為更加關(guān)注，可能存在系統(tǒng)性差異。城市層面建立交易中心數(shù)據(jù)由作者手動(dòng)收集，城市控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。樣本數(shù)據(jù)的清洗工作如下：（1）剔除ST類(lèi)和PT類(lèi)樣本；（2）剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除總部所在地為自治州、盟和地區(qū)的樣本。避免極端值的干擾，對(duì)所有連續(xù)型數(shù)據(jù)在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。清洗后共計(jì)獲得31726個(gè)“上市公司-年度”觀測(cè)值。

（三）變量測(cè)度②

1.被解釋變量測(cè)度（Fin）。企業(yè)金融化有資產(chǎn)和收益兩種測(cè)度角度：金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重和金融投資獲益占總利潤(rùn)比重。經(jīng)驗(yàn)研究大多采用金融資產(chǎn)占比的方式測(cè)度^[23][37]，本研究亦采用該方法：交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額發(fā)放、貸款及墊款凈額、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資等加總，除以年末總資產(chǎn)（比值乘以100）。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中補(bǔ)充了用收益占比法測(cè)度下的回歸結(jié)果。

2.解釋變量測(cè)度（Center）。交易中心成立的具體時(shí)間由作者手工搜集，源于各地公共資源交易中心網(wǎng)站、政府政務(wù)公開(kāi)信息以及相關(guān)媒體報(bào)道。將上市公司總部所在城市與該城市交易中心設(shè)立的時(shí)間相匹配，構(gòu)造解釋變量Center。若交易中心在當(dāng)年6月份之前建立，則建立年及之后年份該變量取值為1；若在當(dāng)年6月份之后建立，則建立次年及之后年份該變量取值為1，其余年份取值為0。

3.主要控制變量測(cè)度（Controls）。參考王竹泉等^[14]以及鄺玉珍和楊國(guó)超^[12]，企業(yè)控制變量包括經(jīng)營(yíng)特征、財(cái)務(wù)狀況和治理結(jié)構(gòu)等三個(gè)層次。經(jīng)營(yíng)特征，包括企業(yè)規(guī)模（Asset）③，以年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)測(cè)度；收入增長(zhǎng)（Sales），以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率測(cè)度；企業(yè)年齡（Age），匯報(bào)年減成立年，取自然對(duì)數(shù)測(cè)度。財(cái)務(wù)狀況，包括資產(chǎn)收益率（Roa），稅后凈利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值測(cè)度；無(wú)形資產(chǎn)比率（Intang），以無(wú)形資產(chǎn)除以總資產(chǎn)的比值測(cè)度。治理結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)集中度（CR1），以第一股東持股比例測(cè)度；獨(dú)董占比（Ind_Board），以獨(dú)立董事占董事人數(shù)比例測(cè)度；董事人數(shù)（Board），以董事人數(shù)取自然對(duì)數(shù)測(cè)度；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），根據(jù)公司股權(quán)性質(zhì)編碼識(shí)別是否國(guó)企。城市控制變量包括人均生產(chǎn)總值（PGDP），以城市生產(chǎn)總值除以戶(hù)籍人口數(shù)，取自然對(duì)數(shù)測(cè)度；三產(chǎn)占比（Third_Ind），第三產(chǎn)業(yè)增加值與GDP的比值。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

采用帶啞變量的最小二乘估計(jì)（LSDV）方法對(duì)方程（1）回歸，如表1所示。在控制企業(yè)、年份固定效應(yīng)后，建立交易中心與企業(yè)金融化呈顯著的負(fù)向關(guān)系；進(jìn)一步加入控制變量，Center回歸系數(shù)為-0.237，且在5%的水平下顯著。

控制變量的回歸系數(shù)，也反映企業(yè)金融化決策的部分特征：（1）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模類(lèi)指標(biāo)，與金融化有顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)。一方面，因?yàn)椤败E蹺板”關(guān)系，金融資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間此消彼長(zhǎng)；另一方面，與資產(chǎn)規(guī)模指示的經(jīng)營(yíng)實(shí)力、抵押實(shí)力等相關(guān)，降低企業(yè)對(duì)金融渠道獲利的依賴(lài)。（2）以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率刻畫(huà)的成長(zhǎng)性抑制企業(yè)金融化，佐證了企業(yè)在金融業(yè)務(wù)與實(shí)體業(yè)務(wù)之間做替代選擇。（3）企業(yè)年齡與金融化呈顯著正相關(guān)關(guān)系，可能與企業(yè)生命周期有聯(lián)系，企業(yè)的盈利能力趨于下降時(shí)會(huì)尋求金融渠道來(lái)獲利。

交易中心建立是否主要是抑制投資替代動(dòng)機(jī)下的過(guò)度金融化？參考鄺玉珍和楊國(guó)超^[12]，根據(jù)變現(xiàn)能力將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)等歸為短期金融資產(chǎn)，配置決策可能由“蓄水池動(dòng)機(jī)”驅(qū)動(dòng)；將貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額發(fā)放、投資性房地產(chǎn)凈額和長(zhǎng)期股權(quán)投資歸為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，配置決策可能由“投資替代動(dòng)機(jī)”驅(qū)動(dòng)。同時(shí)補(bǔ)充了交易中心對(duì)現(xiàn)金和投資性房產(chǎn)等兩類(lèi)特殊資產(chǎn)配置的影響，前者主要是平滑風(fēng)險(xiǎn)，后者更可能是投機(jī)。如表2所示，投資替代動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的金融資產(chǎn)占比會(huì)因?yàn)榻⒔灰字行亩@著下降；蓄水池動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的金融資產(chǎn)占比與建立交易中心之間無(wú)顯著關(guān)聯(lián)。

（二）穩(wěn)健性證據(jù)

1.交疊DID異質(zhì)性處理問(wèn)題

漸進(jìn)DID估計(jì)量等價(jià)于若干標(biāo)準(zhǔn)2×2型DID估計(jì)量的加權(quán)平均^[38]，即異質(zhì)性處理效應(yīng)的混合。任意觀測(cè)期內(nèi)有四種城市：一直有交易中心的城市、較早創(chuàng)建交易中心的城市、較晚創(chuàng)建交易中心的城市和一直未創(chuàng)建交易中心的城市。發(fā)生處理的組會(huì)與將要發(fā)生和已經(jīng)發(fā)生的組做比較，額外對(duì)照組問(wèn)題是漸進(jìn)DID估計(jì)有效性被質(zhì)疑的關(guān)鍵^[39]。本研究中不存在處理組退出問(wèn)題，可以使用Callaway和SantAnna^[40]修正方法，以任意t期前未受處理組作為控制組進(jìn)行穩(wěn)健估計(jì)④，即CSDID估計(jì)，結(jié)果如圖3（右）所示。與平行趨勢(shì)檢驗(yàn)做對(duì)比，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論穩(wěn)健。

2.平行趨勢(shì)與安慰劑檢驗(yàn)

DID估計(jì)核心條件是平行趨勢(shì)。以設(shè)立交易中心年份為基準(zhǔn)年，向前后分別界定-5、-4、-3、-2、-1和1、2、3、4、5等標(biāo)準(zhǔn)化年份，回歸結(jié)果（含95%置信區(qū)間）如圖3（左）。從中可以看出，成立交易中心前企業(yè)間金融化水平無(wú)顯著差異，成立后受影響的企業(yè)金融化水平下降，尤其是成立第二年后抑制作用逐步顯著?；贑allaway和SantAnna（2021）^[40]估計(jì)結(jié)果也是成立第二年抑制作用凸顯，隨后增強(qiáng)。

DID識(shí)別的另一個(gè)挑戰(zhàn)是存在其他沖擊干擾，通過(guò)構(gòu)造改變處理組的安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)行排除。將城市創(chuàng)建交易中心年份隨機(jī)分配⑤，構(gòu)造偽“城市-創(chuàng)建年份”，重復(fù)做1000次回歸，提取Center回歸系數(shù)分布如圖4?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果左側(cè)遠(yuǎn)離分布中心，排除其他沖擊的干擾。

3.其他穩(wěn)健性測(cè)試

補(bǔ)充估計(jì)方法、變量測(cè)度和樣本刪選等穩(wěn)健性證據(jù)，如表3：面板固定效應(yīng)回歸系數(shù)和顯著性與基準(zhǔn)回歸一致；控制變量替換為滯后一期，估計(jì)結(jié)果穩(wěn)?。惶蕹陛犑衅髽I(yè)樣本，回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)；考慮2012年后大規(guī)模推進(jìn)交易中心建設(shè)會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，以2008-2011年樣本補(bǔ)充檢驗(yàn)，結(jié)果穩(wěn)??；以金融資產(chǎn)水平值作為被解釋變量，交易中心的抑制作用依然顯著；以金融渠道收益除以營(yíng)業(yè)收入測(cè)度金融化⑥，交易中心的抑制作用依然顯著，回應(yīng)了測(cè)度金融化指標(biāo)差異對(duì)結(jié)果穩(wěn)健性的干擾。

（三）影響渠道分析

接下來(lái)，需要進(jìn)一步驗(yàn)證建立交易中心抑制實(shí)體企業(yè)投資替代動(dòng)機(jī)下金融化的作用是否通過(guò)假說(shuō)2和假說(shuō)3所述的實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道和金融中介渠道產(chǎn)生。

1.實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道

考慮企業(yè)內(nèi)兩類(lèi)資產(chǎn)收益水平的相對(duì)差異，檢驗(yàn)其在建立中心前后的變化。過(guò)度金融化前提是金融資產(chǎn)收益率與實(shí)體資產(chǎn)收益率不一致（前者更高）。如果公共資源市場(chǎng)化配置通暢了實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道而抑制過(guò)度金融化，兩類(lèi)資產(chǎn)收益率差異會(huì)在建立交易中心后縮小，或者實(shí)體資產(chǎn)相對(duì)收益率上升。參考鄺玉珍和楊國(guó)超^[12]做法，基于金融資產(chǎn)收益率（r^A）和實(shí)體資產(chǎn)收益率（r^F）⑦，分別構(gòu)造兩者之差的絕對(duì)值（|r^A-r^F|）和實(shí)體資產(chǎn)相對(duì)收益率（r^F/r^A），檢驗(yàn)建立交易中心對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)的影響如表4：建立交易中心后，兩類(lèi)資產(chǎn)收益率差異顯著縮??；實(shí)體資產(chǎn)相對(duì)收益率顯著上升。

2.金融中介渠道

識(shí)別企業(yè)金融中介的策略：根據(jù)有序融資理論，擴(kuò)張實(shí)體投資，優(yōu)先使用內(nèi)源融資（金融資產(chǎn)），不足時(shí)尋求外部融資（金融負(fù)債），即金融資產(chǎn)與金融負(fù)債反向變動(dòng)；如果利用金融負(fù)債做金融中介，則金融資產(chǎn)與金融負(fù)債同向變動(dòng)。該識(shí)別策略存在替代解釋?zhuān)浩髽I(yè)將金融負(fù)債暫存入金融資產(chǎn)，以等待未來(lái)的機(jī)會(huì)。王永欽等^[27]給出補(bǔ)充識(shí)別：固定資產(chǎn)擴(kuò)張優(yōu)先消耗金融資產(chǎn)，二者反向變動(dòng)；如果基于固定資產(chǎn)抵押融資，拓展金融投資，則二者同向變動(dòng)。據(jù)此，構(gòu)造變系數(shù)模型檢驗(yàn)假說(shuō)3：

（2）

其中，F(xiàn)in_A為金融資產(chǎn)，F(xiàn)in_L為金融負(fù)債，F(xiàn)ix_A為固定資產(chǎn)⑧。一方面，需要觀測(cè)到與王永欽等^[27]一致的同向變動(dòng)關(guān)系，驗(yàn)證金融中介現(xiàn)象存在；另一方面，需要觀測(cè)到和顯著小于0，證明交易中心抑制實(shí)體企業(yè)的金融中介行為。如表5所示：金融負(fù)債、固定資產(chǎn)均與金融資產(chǎn)同向變動(dòng)，即存在著金融中介現(xiàn)象；Center變量對(duì)同向變動(dòng)有負(fù)向調(diào)節(jié)，即建立交易中心抑制了實(shí)體企業(yè)的金融中介活動(dòng)。

五、進(jìn)一步討論：公共資源交易中心的治理作用

以建立交易中心測(cè)度公共資源市場(chǎng)化配置是否合理，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。以一級(jí)市場(chǎng)土地配置為對(duì)象，檢驗(yàn)交易中心的治理作用。一方面土地是最重要的公共資源，既是生產(chǎn)性投入的關(guān)鍵，又具備抵押能力；另一方面一級(jí)市場(chǎng)土地交易數(shù)據(jù)翔實(shí)⑨，有助于完成實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）配置方式與配置結(jié)果的證據(jù)

土地交易有協(xié)議、招標(biāo)、掛牌和拍賣(mài)等形式，協(xié)議出讓最不符合市場(chǎng)化配置要求，導(dǎo)致土地配置扭曲^[42][43]。2002年國(guó)家出臺(tái)《招標(biāo)拍賣(mài)掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》限制經(jīng)營(yíng)性用地協(xié)議出讓。行政規(guī)章約束，需要執(zhí)行層面的制度保證。構(gòu)造城市-年份協(xié)議出讓土地面積占比（r_agree），測(cè)度非市場(chǎng)化配置程度，控制住城市總產(chǎn)值、二產(chǎn)占比、人口規(guī)模以及雙向固定效應(yīng)后，結(jié)果如表6：建立交易中心顯著抑制了經(jīng)營(yíng)性用地采用協(xié)議出讓。

張莉等^[43]指出以“招拍掛”配置經(jīng)營(yíng)性土地，未必能限制地方政府干預(yù)。掛牌出讓下仍觀測(cè)到地方政府為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)^[44]和為落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策^[45]而干預(yù)的現(xiàn)象。進(jìn)一步從配置結(jié)果角度驗(yàn)證治理效應(yīng)，使用土地交易總價(jià)對(duì)土地特征（包括：面積、等級(jí)、經(jīng)緯度、用途）、城市固定效應(yīng)、合約年份和月份固定效應(yīng)以及城市-年份交互固定效應(yīng)等基本面特征回歸，提取殘差（干預(yù)信息蘊(yùn)含于殘差）。地方政府干預(yù)越強(qiáng)，價(jià)格殘差波動(dòng)越大。構(gòu)造城市-年份維度經(jīng)營(yíng)性土地配置價(jià)格殘差的標(biāo)準(zhǔn)差（sd_ε），測(cè)度地方政府干預(yù)，回歸結(jié)果如表6：建立交易中心顯著抑制地方政府對(duì)經(jīng)營(yíng)性土地價(jià)格的干預(yù)，以工業(yè)用地測(cè)算結(jié)論仍然成立。

（二）企業(yè)層面的證據(jù)

市場(chǎng)化配置是通過(guò)競(jìng)價(jià)機(jī)制使得資源配置有效率。通過(guò)驗(yàn)證企業(yè)層面的兩個(gè)問(wèn)題，佐證交易中心的治理作用：其一，企業(yè)成長(zhǎng)性與拿地的關(guān)聯(lián)性，是否會(huì)被交易中心所強(qiáng)化；其二，“以地引稅”的干預(yù)邏輯是否會(huì)被交易中心所抑制。匹配土地和企業(yè)數(shù)據(jù)，形成兩套數(shù)據(jù)⑩：企業(yè)-年份觀測(cè)維度下，購(gòu)買(mǎi)土地宗數(shù)、面積和企業(yè)其他信息構(gòu)成的數(shù)據(jù)；土地-企業(yè)-年份觀測(cè)維度下，購(gòu)買(mǎi)任一土地的土地信息、企業(yè)信息構(gòu)成的數(shù)據(jù)。構(gòu)造變系數(shù)模型檢驗(yàn)上述兩點(diǎn)。加入企業(yè)、土地特征控制變量，引入行業(yè)、區(qū)域和年份交互固定效應(yīng)（），回歸結(jié)果如表7：成長(zhǎng)性（TobinQ，TQ）和交稅能力（Tax）促進(jìn)企業(yè)獲取工業(yè)用地；交易中心強(qiáng)化企業(yè)拿地的效率邏輯，抑制干預(yù)邏輯；成長(zhǎng)性好的企業(yè)會(huì)溢價(jià)拿地，這種溢價(jià)被交易中心抑制。

六、總結(jié)與啟示

在我國(guó)公共資源既包括政府采購(gòu)、工程招標(biāo)等市場(chǎng)機(jī)會(huì)類(lèi)資源，也包括產(chǎn)權(quán)、開(kāi)采權(quán)、排放權(quán)等非彈性供給的生產(chǎn)性投入資源，與企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益、抵押能力均有密切聯(lián)系。本研究基于我國(guó)政府在地級(jí)市層面推廣建立公共資源交易中心的政策沖擊，構(gòu)造漸進(jìn)DID模型，討論了公共資源市場(chǎng)化配置對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用。

理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：公共資源市場(chǎng)化配置，顯著抑制了實(shí)體企業(yè)金融化，尤其投資替代動(dòng)機(jī)下的金融化；作用機(jī)理在于，市場(chǎng)化配置通過(guò)暢通企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道和抑制金融中介行為渠道，擺脫對(duì)金融獲利的依賴(lài)，抑制金融化。分析結(jié)果，能夠通過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，還檢驗(yàn)了以建立交易中心測(cè)度公共資源市場(chǎng)化配置的合理性，即兼議交易中心的資源配置治理效應(yīng)。以一級(jí)市場(chǎng)土地配置為對(duì)象，研究證實(shí)：建立交易中心顯著降低了地方政府對(duì)公共資源配置的干預(yù)，包括抑制干預(yù)方式和降低價(jià)格扭曲；同時(shí)，顯著促進(jìn)了企業(yè)按照效率邏輯獲取公共資源，抑制干預(yù)邏輯下的資源獲取。

研究結(jié)論有一定的政策啟示：其一，企業(yè)金融化作為經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)的微觀表現(xiàn)，對(duì)其治理是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作。本研究指出有效的治理對(duì)策可以統(tǒng)一到“暢通實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道”和“抑制金融業(yè)務(wù)收益渠道”的邏輯框架下。企業(yè)作為投入-產(chǎn)出的集成模塊，由市場(chǎng)調(diào)節(jié)其配置資源和競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展，是暢通企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)收益渠道的關(guān)鍵。抑制實(shí)體企業(yè)的金融收益渠道，需要警惕隱性的抵押能力扭曲所引致的金融中介行為。

其二，公共資源直接關(guān)系到實(shí)體企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)，也與獲取其他要素形成聯(lián)動(dòng)關(guān)系，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。公共資源配置是影響企業(yè)、產(chǎn)業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的底層邏輯。構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的戰(zhàn)略下，破除各種隱性的底層資源要素市場(chǎng)的壁壘需要引起重視，尤其將公共資源市場(chǎng)化配置納入到統(tǒng)一要素大市場(chǎng)的政策框架下，可能是至關(guān)重要的。

其三，資源的市場(chǎng)化配置，需要執(zhí)行層面的制度保障。公共資源市場(chǎng)化配置依賴(lài)執(zhí)行層面的制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。監(jiān)督與執(zhí)行分離的制度設(shè)計(jì)，有助于引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和加強(qiáng)監(jiān)管；信息和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的技術(shù)創(chuàng)新，可以最大限度地避免人為干擾，整合不同類(lèi)型、級(jí)別的資源交易。通過(guò)執(zhí)行制度創(chuàng)新和引入新技術(shù)手段，才能不斷破除省內(nèi)（市、縣、區(qū)）和省際的區(qū)域壁壘，真正形成要素層面的全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)。

注釋?zhuān)?/p>

①按照城市搜索公共資源交易中心，在官網(wǎng)中可以查詢(xún)到中心成立時(shí)間。成立年份界定原則：當(dāng)年6月之前設(shè)立，則當(dāng)年為設(shè)立年份；當(dāng)年6月之后設(shè)立，則次年為設(shè)立年份。

②限于篇幅，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)從略，可向作者索要。

③金融化是一個(gè)比值，當(dāng)實(shí)體企業(yè)有更多金融投資，取值會(huì)變大，但是如果固定資產(chǎn)等變小，取值也會(huì)變大。因此，實(shí)證文獻(xiàn)存在金融資產(chǎn)占比和規(guī)模兩種刻畫(huà)方法的分歧。加入總資產(chǎn)作為控制變量，能夠解決比值作為被解釋變量的“蹺蹺板”問(wèn)題，調(diào)和實(shí)證分析中兩種做法的差異。

④Callaway和SantAnna穩(wěn)健估計(jì)下存在樣本損失，估計(jì)的有效樣本數(shù)為25990。

⑤具體做法：將“城市名-創(chuàng)建年份”表拆分成“城市名”表和“創(chuàng)建年份”表，隨機(jī)配對(duì)1000次。每次配對(duì)結(jié)果（即偽的城市創(chuàng)建交易中心年份數(shù)據(jù)）與企業(yè)樣本數(shù)據(jù)匹配，重新做方程（1）的回歸分析。

⑥參考張成思和張步曇的界定，金融渠道獲利包括：公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益、凈匯兌收益以及其他綜合收益。除以營(yíng)業(yè)收入而不是利潤(rùn)指標(biāo)，是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入是企業(yè)財(cái)年真實(shí)發(fā)生的，而利潤(rùn)是經(jīng)一系列會(huì)計(jì)處理后所得。以利潤(rùn)衡量企業(yè)獲利，不能夠反映企業(yè)的真實(shí)收益。

⑦實(shí)體業(yè)務(wù)獲利，參考張成思和張步曇的做法：“營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-期間費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失”。實(shí)體業(yè)務(wù)資產(chǎn)，參考鄺玉珍和楊國(guó)超的做法：總資產(chǎn)-金融資產(chǎn)。

⑧金融負(fù)債包括短期借款、長(zhǎng)期借款科目，金額加總?cè)∽匀粚?duì)數(shù)測(cè)度；固定資產(chǎn)為年末企業(yè)固定資產(chǎn)凈值，取自然對(duì)數(shù)測(cè)度。

⑨2002年出臺(tái)的《招標(biāo)拍賣(mài)掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》開(kāi)始明確規(guī)定市縣級(jí)政府土地主管部門(mén)必須及時(shí)將各宗土地的出讓結(jié)果公示在中國(guó)土地市場(chǎng)網(wǎng)站上。為與本文實(shí)證研究的觀測(cè)周期契合，機(jī)制檢驗(yàn)主要使用了2008-2020年的一級(jí)市場(chǎng)土地交易數(shù)據(jù)，共約220萬(wàn)條交易記錄。

B10第一套“企業(yè)-年份”觀測(cè)數(shù)據(jù)：共計(jì)有效觀測(cè)值30876個(gè)。匹配構(gòu)造該套數(shù)據(jù)，會(huì)產(chǎn)生某觀測(cè)年下某企業(yè)有多筆土地交易的情形，剔除非企業(yè)所在地城市配置土地的觀測(cè)值（共計(jì)36條記錄），將多筆土地交易的宗數(shù)、面積加總至一條企業(yè)記錄；也會(huì)產(chǎn)生某觀測(cè)年下某企業(yè)無(wú)土地交易的情形，認(rèn)為企業(yè)購(gòu)買(mǎi)土地宗數(shù)和面積為0，構(gòu)造一條觀測(cè)記錄。第二套“土地-企業(yè)-年份”觀測(cè)數(shù)據(jù)：該套數(shù)據(jù)共計(jì)有效觀測(cè)值13348個(gè)。匹配構(gòu)造該套數(shù)據(jù)時(shí)，以土地-企業(yè)-年份為觀測(cè)角度，任意觀測(cè)記錄下包含了土地信息和企業(yè)信息，同一年份中企業(yè)的兩筆土地交易作為兩條觀測(cè)值。無(wú)土地交易的企業(yè)觀測(cè)值不在該套數(shù)據(jù)中。

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Market-based Allocation of Public Resources and

Financialization of Real Enterprises

—The Governance Role of Public Resource Transaction Centers

Tang Xueliang / Tang Yue / Han Chao

Abstract：Governing the financialization of real enterprises is the micro-foundation of reversing the economy from real to virtual.Public resources are closely related to corporate investment decisions because they are related to market opportunities，inelastic production inputs，and mortgage capabilities.Based on the institutional reform of establishing a public resource trading center，this paper studies the governance effect of market-oriented allocation of public resources on corporate financialization.The empirical analysis finds that：（1） The establishment of a trading center significantly inhibits the financialization of real enterprises，especially under the motivation of investment substitution.（2） Establish a trading center to get rid of the dependence on financial channels by strengthening the business income of enterprise entities ; at the same time，by inhibiting the financial intermediary behavior of enterprises，the financialization of enterprises is inhibited.Further analysis confirms that the public resource trading center achieves the role of governing the financialization of enterprises by weakening local government intervention and promoting the competitive allocation of resources according to the principle of efficiency.Through research，it not only clarifies the relationship between the allocation of public resource elements at the bottom and the financialization of enterprises，but also proves the linkage between breaking the segmentation of factor markets and preventing and resolving the risk of ' breaking away from reality to virtuality’，and provides empirical evidence for expanding the understanding of the economic and social value of the reform plan to break down the barriers to the allocation of public resources.

Keywords：Corporate Financialization; Public Resources; Market-based Allocation; Governance Effects.

（責(zé)任編輯 王 玉）