摘 要：當(dāng)前中國(guó)正積極探索構(gòu)建符合中國(guó)式現(xiàn)代化的中央銀行制度，完善符合國(guó)情的宏觀調(diào)控體系。推動(dòng)貨幣政策調(diào)控方式適時(shí)轉(zhuǎn)變，是促進(jìn)宏觀金融調(diào)控同經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要相適應(yīng)的重要一環(huán)。文章從基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制、價(jià)格型貨幣政策操作目標(biāo)、利率調(diào)控模式、市場(chǎng)化利率形成機(jī)制及傳導(dǎo)機(jī)制等角度，對(duì)中國(guó)貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的代表性研究進(jìn)行了系統(tǒng)歸納和總結(jié)。與此同時(shí)，文章從基礎(chǔ)貨幣注入主渠道的優(yōu)化方向、操作目標(biāo)的選擇與培育、中國(guó)式利率走廊機(jī)制的完善、中國(guó)式利率市場(chǎng)化的難點(diǎn)及配套改革等方面，對(duì)未來可繼續(xù)深入研究或拓展的方向進(jìn)行了分析。研究表明，如何推動(dòng)國(guó)債成為未來中國(guó)人民銀行向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道，如何進(jìn)一步提升DR的市場(chǎng)基準(zhǔn)性和流動(dòng)性、優(yōu)化DR的統(tǒng)計(jì)、發(fā)布、監(jiān)測(cè)和評(píng)估機(jī)制，如何促進(jìn)中國(guó)式利率走廊與公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合，以及如何在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)取消存款基準(zhǔn)利率、系統(tǒng)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、建立更加市場(chǎng)化的存貸款FTP機(jī)制等問題將是未來研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：貨幣調(diào)控方式 基礎(chǔ)貨幣 操作目標(biāo) 利率走廊機(jī)制 利率傳導(dǎo)機(jī)制

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420878

JEL分類號(hào)：E52， E58， E61 中圖分類號(hào)：F822.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000 - 6249（2025）01 - 037 - 16

基金項(xiàng)目：本文受國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金哲學(xué)社會(huì)科學(xué)領(lǐng)軍人才項(xiàng)目“多重約束下的中國(guó)財(cái)政政策、貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)配合研究”（22VRC018）、江西財(cái)經(jīng)大學(xué)第十九屆學(xué)生科研課題“中國(guó)式利率走廊機(jī)制的完善研究”（20241203152248377）、江西省社會(huì)科學(xué)基金青馬工程項(xiàng)目（24ZXQM42）的資助。

一、引 言

黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)①”。現(xiàn)代中央銀行是金融體系的核心中樞，是建設(shè)現(xiàn)代金融強(qiáng)國(guó)的核心環(huán)節(jié)，是金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要依托。貨幣政策是中央銀行實(shí)施宏觀金融調(diào)控的關(guān)鍵抓手，貨幣政策調(diào)控方式的適時(shí)轉(zhuǎn)變是完善貨幣政策框架、促進(jìn)宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展環(huán)境相適應(yīng)的重要體現(xiàn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議曾多次強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有效。全方位推動(dòng)貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，盡早確立恰當(dāng)?shù)呢泿耪卟僮髂繕?biāo)、采取符合國(guó)情的利率調(diào)控模式、不斷完善市場(chǎng)化的利率形成及傳導(dǎo)機(jī)制，將使中國(guó)人民銀行的貨幣政策框架和貨幣政策操作更加完善和精準(zhǔn)。

在經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)軌的同時(shí)，中國(guó)金融創(chuàng)新正進(jìn)一步向深層次演進(jìn)，以M2（廣義貨幣供應(yīng)量）和社會(huì)融資規(guī)模為代表的數(shù)量型貨幣政策中介指標(biāo)的可測(cè)性、可控性以及與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性逐漸下降，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的整體效率不斷弱化。傳統(tǒng)的數(shù)量貨幣政策調(diào)控已難以適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的需要。自2018年起，國(guó)務(wù)院《政府工作報(bào)告》不再提及數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)M2及社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率的目標(biāo)值。與此同時(shí)，中國(guó)正積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，存款利率上限已在2015年10月取消，貨幣市場(chǎng)利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，價(jià)格型貨幣政策已初顯成效。進(jìn)一步推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，圍繞利率目標(biāo)開展精準(zhǔn)調(diào)控將為中國(guó)式金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展提供重要支撐。

在2014年第三季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》①中，中國(guó)人民銀行指出貨幣政策以“價(jià)”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機(jī)制需要具備較為完善的金融市場(chǎng)、利率敏感的微觀主體以及充分彈性的匯率機(jī)制等三個(gè)條件。自改革開放以來，特別是自市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立以來，中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取融資的渠道已從傳統(tǒng)的信貸市場(chǎng)向債券市場(chǎng)及資本市場(chǎng)等拓展。中國(guó)金融脫媒現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，利率將在未來中國(guó)金融資源的配置中發(fā)揮更顯著的作用。與此同時(shí)，隨著存貸款利率管制的取消以及國(guó)企混合所有制改革的推進(jìn)，中國(guó)微觀主體對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性在總體上明顯提升。此外，自2015年“811匯改”以來，人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，為中國(guó)貨幣調(diào)控自主性和有效性的提升創(chuàng)造了更加充分的條件。

值得強(qiáng)調(diào)的是，推動(dòng)貨幣政策調(diào)控方式由量向價(jià)轉(zhuǎn)變的基本目的在于建立完善的利率調(diào)控機(jī)制。雖然中國(guó)實(shí)施利率調(diào)控的基礎(chǔ)和趨勢(shì)不斷強(qiáng)化，但完善的利率調(diào)控機(jī)制的形成并非一日之功。未來中國(guó)人民銀行仍要在實(shí)踐中不斷探索價(jià)格型貨幣政策調(diào)控體系的完善。雖然中國(guó)人民銀行已不再公布數(shù)量型指標(biāo)的目標(biāo)值，但價(jià)格型貨幣政策操作目標(biāo)仍未明確。盡管外匯占款的規(guī)模持續(xù)下降、央行主動(dòng)向金融市場(chǎng)投放流動(dòng)性的占比得到提高，但與利率調(diào)控相適應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣注入主渠道的選擇仍有待探索。與此同時(shí)，由于市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率與尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的信貸市場(chǎng)利率并存，中國(guó)金融市場(chǎng)中“利率雙軌制”的問題仍然存在。此外，中國(guó)價(jià)格型貨幣政策向金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)仍面臨眾多梗阻，利率傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)揮仍面臨多重約束。

鑒于貨幣政策在高質(zhì)量發(fā)展階段對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要作用，不少學(xué)者結(jié)合特定的政策背景，圍繞某一數(shù)量型或價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)央行貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型方向進(jìn)行了分析。這對(duì)進(jìn)一步認(rèn)識(shí)在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段實(shí)現(xiàn)貨幣調(diào)控方式由量向價(jià)轉(zhuǎn)型的重要性具有良好的啟示意義。但目前少有文獻(xiàn)從不同角度對(duì)中國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)型研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理，對(duì)中國(guó)貨幣政策調(diào)控實(shí)現(xiàn)由量向價(jià)轉(zhuǎn)變所涉及的關(guān)鍵要素進(jìn)行全面總結(jié)。本文將對(duì)近十年國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)的歸納性總結(jié)和評(píng)價(jià)，以期對(duì)未來中國(guó)價(jià)格貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的理論研究及政策實(shí)踐提供有益參考。

二、價(jià)格型貨幣調(diào)控方式下基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的優(yōu)化

貨幣投放機(jī)制深刻影響了基礎(chǔ)貨幣的總量及結(jié)構(gòu)，是中央銀行根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際調(diào)節(jié)流動(dòng)性和利率水平的重要手段，是構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策調(diào)控機(jī)制的底層基礎(chǔ)。優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣注入渠道，夯實(shí)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控機(jī)制的基礎(chǔ)，是中國(guó)貨幣政策由量向價(jià)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。近年來，中國(guó)貨幣創(chuàng)造機(jī)制的變化也引起了學(xué)界的高度關(guān)注。已有研究從多個(gè)角度對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的蛻變及影響、未來中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的優(yōu)化進(jìn)行了深入分析。

（一）中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的蛻變及影響

基礎(chǔ)貨幣是現(xiàn)代銀行體系創(chuàng)造貨幣的來源，是現(xiàn)代金融調(diào)控的重要一環(huán)?！笆奈濉币?guī)劃立足高質(zhì)量發(fā)展，明確提出要完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。自中國(guó)人民銀行從1984年專門履行中央銀行的職能以來，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放機(jī)制隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)生了動(dòng)態(tài)調(diào)整。不少學(xué)者將中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的變遷劃分成三個(gè)階段，即以再貸款為主的階段、以外匯占款為主的階段以及創(chuàng)新型貨幣政策工具運(yùn)用不斷增多的階段（郝冬冬等，2018；趙建等，2019；張啟迪，2024）。其中，以再貸款作為投放基礎(chǔ)貨幣的階段，也被稱之為“貸差發(fā)行”階段，中央銀行主要依靠再貸款、信貸規(guī)模管理等手段來控制貨幣量（盧慶芳和蔡超，2018）。自2001年加入WTO后較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)國(guó)際收支賬戶持續(xù)“雙順差”，大量外匯流入形成了龐大的外匯占款，外匯占款取代了再貸款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。

基礎(chǔ)貨幣投放渠道是連接利率與貨幣總量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不同的基礎(chǔ)貨幣投放方式對(duì)應(yīng)了不同的利率傳導(dǎo)路徑（周璇等，2021）。與再貸款及創(chuàng)新型貨幣政策工具不同，外匯占款渠道下中央銀行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性更加被動(dòng)。在以外匯占款為基礎(chǔ)貨幣注入主渠道時(shí)，央行實(shí)行價(jià)格型調(diào)控的基礎(chǔ)即市場(chǎng)利率傳導(dǎo)路徑難以發(fā)揮應(yīng)有的作用（鄧海清和陳曦，2015）。一些學(xué)者認(rèn)為，以外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道將降低貨幣政策操作的自主性、提升貨幣政策操作的成本，中央銀行需要被動(dòng)采取發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高準(zhǔn)備金率等負(fù)債端操作來抵銷外匯資產(chǎn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響（何德旭和張捷，2016；劉生福和韓雍，2019）。還有學(xué)者提出，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放是適應(yīng)于外匯流動(dòng)情況和外匯占款變化的被動(dòng)調(diào)整，以國(guó)外資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣等于向外匯資產(chǎn)的發(fā)行人提供貸款，而以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣則為境內(nèi)主體提供了融資，更有助于擴(kuò)大內(nèi)需（張若雪和全騏，2016；梁紅和余向榮，2017）。

自2014年以來，中國(guó)外匯占款的規(guī)模開始呈現(xiàn)波動(dòng)下降的態(tài)勢(shì)，中國(guó)人民銀行向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性增強(qiáng)、貨幣政策的自主性得到提升。這為中央銀行逐步構(gòu)建以利率為核心的調(diào)控體系提供了必要的外部環(huán)境。有學(xué)者指出在經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變化的情況下，調(diào)整和改善貨幣創(chuàng)造機(jī)制尤為重要，建立與本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制是優(yōu)化貨幣政策框架的根本性前提（何德旭和馮明，2019）。一些學(xué)者認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE和“811”匯改的背景下，中國(guó)為穩(wěn)定人民幣匯率水平導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備較大幅度下降，中國(guó)人民銀行不斷推出常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、補(bǔ)充抵押貸款（PSL）等創(chuàng)新貨幣政策工具的主要原因在于向市場(chǎng)提供各種不同期限的流動(dòng)性（鄧偉和袁小惠，2016；楊雪峰，2023）。還有學(xué)者通過實(shí)證分析驗(yàn)證了在基礎(chǔ)貨幣投放方式逐漸從外匯占款轉(zhuǎn)向公開市場(chǎng)操作及創(chuàng)新型貨幣政策工具的過程中，中央銀行對(duì)利率的調(diào)控效率得到了提高（郝冬冬等，2018）。

（二）未來中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的優(yōu)化

一方面，如前所述，SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新型貨幣政策工具的推出增強(qiáng)了中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的能力，彌補(bǔ)了外匯占款下降帶來的流動(dòng)性缺口問題，在提高貨幣政策調(diào)控效率方面起到了重要作用。另一方面，對(duì)于創(chuàng)新型貨幣政策工具可能存在的不足，學(xué)界也從多個(gè)方面進(jìn)行了深入分析。此外，鑒于外匯占款和創(chuàng)新型貨幣政策工具存在的缺陷，已有研究從多個(gè)角度對(duì)未來與價(jià)格型調(diào)控方式相適應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的選擇進(jìn)行了深入分析。

創(chuàng)新型貨幣政策工具的不足。一些學(xué)者指出成為基礎(chǔ)貨幣投放渠道需要具備長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性、低成本等特征，創(chuàng)新型貨幣政策工具整體上并不滿足上述特征，如MLF并非常態(tài)化操作且需要足夠的抵押品（王凱，2017；張啟迪，2024）。還有學(xué)者進(jìn)一步提出在以外匯占款為主的被動(dòng)型投放方式下，商業(yè)銀行獲取的流動(dòng)性成本低且期限長(zhǎng)，而創(chuàng)新型貨幣政策工具獲取的基礎(chǔ)貨幣成本較高且期限偏短（劉姍和余升國(guó)，2017）。部分學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)新型貨幣政策工具具有很強(qiáng)的排他性、覆蓋面有限、抵押品制度嚴(yán)格，主要的創(chuàng)新型貨幣政策工具僅面向大型商業(yè)銀行與政策性銀行（盧超和聶麗，2017；王宇偉等，2018；王永欽和吳嫻，2019）。有學(xué)者通過構(gòu)建DSGE模型驗(yàn)證了創(chuàng)新型貨幣政策工具在宏觀層面對(duì)社會(huì)福利的改進(jìn)作用較弱，且在中觀層面對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)具有擠出效應(yīng)（蘇乃芳和李宏瑾，2023）。還有研究依托對(duì)流動(dòng)性管理工具傳導(dǎo)機(jī)制的模擬分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新性貨幣政策工具在經(jīng)濟(jì)下行階段的傳導(dǎo)渠道存在梗阻、有效性較低（史本葉等，2020；王少林等，2024）。

未來基礎(chǔ)貨幣投放方式的選擇。有學(xué)者指出基礎(chǔ)貨幣投放渠道從長(zhǎng)期的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)向短期資產(chǎn)，意味著“脫實(shí)向虛”在基礎(chǔ)貨幣的供給上具有根源性特征，未來央行需要重新以新的長(zhǎng)期資產(chǎn)作為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道（張平，2017；丁尚宇，2023）。對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)的選擇，不少學(xué)者認(rèn)為國(guó)債是最佳資產(chǎn)。一些學(xué)者指出為優(yōu)化與價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式相適應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，要發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)在貨幣創(chuàng)造和貨幣政策宏觀調(diào)控中的基礎(chǔ)性作用（肖崎和王迪，2017；何德旭和馮明，2019）。還有學(xué)者進(jìn)一步提出未來要建立財(cái)政與央行常態(tài)化的協(xié)調(diào)溝通機(jī)制，強(qiáng)化財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合（李俊生等，2020；劉朝陽等，2024）。有研究結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)提出買賣本國(guó)國(guó)債是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常見且重要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，但中國(guó)央行公開市場(chǎng)操作的主要券種是政策性金融債而非國(guó)債（方芳，2020；張成思等，2023）。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，以2023年12月末為例，中國(guó)人民銀行持有的國(guó)債僅占總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣余額的3.3%及3.92%。而同期美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債占其總資產(chǎn)和基礎(chǔ)余額的比重達(dá)到了61.63%和82.24%，日本銀行持有的國(guó)債占其總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣余額的比重則達(dá)到了78.97%和89.00%①。

總的來看，學(xué)界已從多個(gè)方面明確了基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制對(duì)貨幣政策調(diào)控的重要性，并對(duì)不同時(shí)期中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的階段性蛻變及其影響進(jìn)行了歸納總結(jié)。對(duì)于創(chuàng)新型貨幣政策工具的作用和可能存在的缺陷進(jìn)行了多層次的探討，并對(duì)成為基礎(chǔ)貨幣投放方式所需要具備的基本特征進(jìn)行了概括。盡管購買國(guó)債作為未來中國(guó)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式下基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道是目前學(xué)界相對(duì)普遍的觀點(diǎn)，但現(xiàn)階段中國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模以及央行持有國(guó)債的比例仍然較低。未來如何進(jìn)一步增加國(guó)債的發(fā)行規(guī)模、豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)、持續(xù)提升債券市場(chǎng)深度、促使在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債作為中國(guó)人民銀行向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣的主渠道還有待進(jìn)一步分析。與此同時(shí)，對(duì)于未來中國(guó)人民銀行持有國(guó)債規(guī)模的合意值及相應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)，需要在實(shí)踐中結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、金融市場(chǎng)流動(dòng)性、金融穩(wěn)定性等因素進(jìn)行綜合評(píng)估。此外，對(duì)于未來央行基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)向以在二級(jí)市場(chǎng)上購買國(guó)債為主，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)投資等宏觀、中觀及微觀等不同層面的影響也值得進(jìn)一步研究。

三、價(jià)格型貨幣調(diào)控方式下操作目標(biāo)的確立

操作目標(biāo)是現(xiàn)代利率調(diào)控機(jī)制的核心中樞。不論采取何種利率調(diào)控模式，首先要確立操作目標(biāo)。只有操作目標(biāo)才是劃分貨幣調(diào)控方式是價(jià)格型還是數(shù)量型的標(biāo)準(zhǔn)（李宏瑾，2019）。相較其他類別的利率，中央銀行在利率調(diào)控體系下更加關(guān)鍵的是確立操作目標(biāo)（項(xiàng)衛(wèi)星和閆博，2020）。在操作目標(biāo)的選擇上，長(zhǎng)期利率與短期利率之爭(zhēng)、7天利率與隔夜利率之爭(zhēng)、隔夜利率類別的選擇之爭(zhēng)等是學(xué)界探討的焦點(diǎn)。

（一）利率調(diào)控操作目標(biāo)的期限之爭(zhēng)

長(zhǎng)期利率與短期利率之爭(zhēng)。支持長(zhǎng)期利率調(diào)控的學(xué)者認(rèn)為長(zhǎng)期利率與總需求聯(lián)系更緊密，收益率曲線控制應(yīng)成為宏觀調(diào)控的重要工具（Turner，2014）。還有學(xué)者結(jié)合金融危機(jī)背景，提出當(dāng)短期利率不存在下調(diào)空間時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮調(diào)控中長(zhǎng)期利率（Bayoumi et al.，2014）。部分學(xué)者指出在妥善處理期限溢價(jià)打破金融市場(chǎng)分割后，圍繞泰勒規(guī)則展開調(diào)控能夠更有效地影響中長(zhǎng)期利率（Jones and Kulish，2013；Carlstrom et al.，2017）。鑒于金融市場(chǎng)存在分割，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者指出央行將MLF利率作為價(jià)格型貨幣政策調(diào)控工具的效果優(yōu)于短期利率（郭棟，2020）。相反，支持調(diào)控短端利率的學(xué)者結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)理論指出中長(zhǎng)期利率較短端利率包含的經(jīng)濟(jì)信息更多，調(diào)控中長(zhǎng)期利率難度較大（Bindseil，2016）。與此同時(shí)，還有研究構(gòu)建DSGE模型進(jìn)行了模擬分析，發(fā)現(xiàn)為提升宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，央行宜調(diào)控短端利率而非中長(zhǎng)期利率（Rubio，2016）。此外，還有學(xué)者指出MLF利率通過招標(biāo)方式形成，可控性較差（王少林和符號(hào)亮，2022）。

7天期利率與隔夜利率之爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)短端利率的關(guān)注主要集中在貨幣市場(chǎng)7天期利率和隔夜利率。其中，有學(xué)者認(rèn)為7天期利率及隔夜利率的基準(zhǔn)性強(qiáng)于其他利率（彭振中等，2018）。為加快市場(chǎng)化定價(jià)基準(zhǔn)的培育，郭豫媚等（2018）等指出央行應(yīng)重點(diǎn)培育7天期利率，通過7天期利率向市場(chǎng)傳遞政策信號(hào)。中國(guó)人民銀行的一些學(xué)者指出在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)期應(yīng)盡快明確隔夜目標(biāo)利率（王宇和李宏瑾，2015；徐忠，2018；徐忠和李宏瑾，2019；李宏瑾，2020）。通過采用利率期限結(jié)構(gòu)模型，還有學(xué)者進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)證明了將短期隔夜利率作為操作目標(biāo)的優(yōu)越性（強(qiáng)靜等，2018；項(xiàng)衛(wèi)星和閆博，2020）。除了在利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期上隔夜利率優(yōu)于7天期利率外，不容忽視的是中國(guó)貨幣市場(chǎng)隔夜利率的交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超7天期利率①，隔夜利率具有更加顯著的市場(chǎng)性。

易綱（2022）指出，中國(guó)建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度要借鑒有益的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，吸取他國(guó)央行的教訓(xùn)。在利率調(diào)控操作目標(biāo)的國(guó)際實(shí)踐上，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本銀行等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在正常利率時(shí)期均以貨幣市場(chǎng)隔夜利率作為核心的貨幣政策操作目標(biāo)，如美聯(lián)儲(chǔ)的有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）和歐洲央行的無抵押隔夜拆借利率（EURIBOR O/N）。在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后量化寬松（QE）的主旋律下，隔夜利率仍然是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行最重要的操作目標(biāo)，數(shù)量操作則是屬于第二位的操作目標(biāo)（徐忠，2018；李宏瑾，2019）。即便是采取非常規(guī)的中長(zhǎng)期利率調(diào)控如日本的收益率曲線控制（YCC）②，其中一個(gè)重要目的也是將隔夜拆借利率維持在超低水平。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)變后，日本銀行便擇機(jī)退出了YCC，再度回歸到以隔夜利率作為唯一貨幣政策操作目標(biāo)的框架。不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行非常規(guī)貨幣政策的背景，中國(guó)目前存在的“MLF利率錨定LPR①”主要立足于利率“兩軌并一軌”仍未完全實(shí)現(xiàn)、短端利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)存在諸多約束，在實(shí)際上可能是為提高貨幣政策調(diào)控效率設(shè)置的過渡性制度安排。綜合相關(guān)研究、國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率實(shí)際等，未來在利率市場(chǎng)化完全實(shí)現(xiàn)后，貨幣市場(chǎng)隔夜利率較宜作為未來中國(guó)利率調(diào)控的操作目標(biāo)。

（二）利率調(diào)控操作目標(biāo)類別的選擇與培育

盡管隔夜貨幣市場(chǎng)利率較宜作為中國(guó)利率調(diào)控的操作目標(biāo)，但在具體的隔夜利率類別上國(guó)內(nèi)學(xué)界仍未形成統(tǒng)一的意見。相關(guān)研究主要聚焦在上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）、銀行間質(zhì)押式回購利率（R）及銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）等三種利率。

有學(xué)者圍繞市場(chǎng)性、基準(zhǔn)性、可測(cè)性等，重點(diǎn)探討了SHIBOR作為操作目標(biāo)的可行性，并深入分析了利率走廊對(duì)SHIBOR的調(diào)控作用（侯合心和李義舉，2015；高惺惟和谷牧青，2016）。還有學(xué)者立足貨幣政策規(guī)則，通過采用非參數(shù)估計(jì)和TVP-SV-VAR等實(shí)證方法，從利率間的聯(lián)動(dòng)性和相關(guān)性等方面驗(yàn)證了SHIBOR作為貨幣政策操作目標(biāo)的有效性（陳漢鵬和戴金平，2014；何德旭和余晶晶，2019；呂昊旻和李成，2020）。與此同時(shí)，也有學(xué)者指出學(xué)界對(duì)SHIBOR缺陷的探討還不夠深入（汪洋和劉騰華，2021）。值得關(guān)注的是，與SHIBOR性質(zhì)類似的LIBOR（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）在國(guó)際金融危機(jī)期間被操控過。主要經(jīng)濟(jì)體已紛紛停止使用LIBOR并采用其他利率替代LIBOR，如美國(guó)采取有擔(dān)保的融資利率（SOFR）替代了美元LIBOR。由于報(bào)價(jià)利率作為事前利率，與實(shí)際成交的利率可能差異很大，加之報(bào)價(jià)利率本身具有被操縱的可能，央行往往對(duì)其難以形成有效的監(jiān)管。在國(guó)際實(shí)踐中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均以事后成交利率作為操作目標(biāo)，尚未有一家央行將報(bào)價(jià)利率作為操作目標(biāo)。相較R以及DR，SHIBOR同樣具有報(bào)價(jià)利率所存在的缺陷，其實(shí)際可控制性仍然不足，并不宜作為中國(guó)利率調(diào)控的操作目標(biāo)。

考慮到相關(guān)性和市場(chǎng)性等因素，有學(xué)者提出銀行間隔夜回購利率（R001）更宜作為基準(zhǔn)利率（張俊和王曉瑩，2016）。通過構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，劉義圣和王春麗（2019）驗(yàn)證了銀行間存款類機(jī)構(gòu)隔夜回購利率（DR001）是作為基準(zhǔn)利率的最優(yōu)指標(biāo)。鐘山等（2023）通過對(duì)DR001及R001的逐筆交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了DR001的波動(dòng)性明顯低于R001。還有學(xué)者通過對(duì)比分析和實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了DR001作為貨幣政策操作目標(biāo)在波動(dòng)性和市場(chǎng)性方面優(yōu)于其他利率（元惠萍等，2018；汪洋和劉騰華，2022；張勁帆和郭云瀚，2023）。在總體上，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為DR001更宜作為未來中國(guó)利率調(diào)控的操作目標(biāo)。雖然R的交易對(duì)象較DR廣泛一些②，但DR更加適應(yīng)中國(guó)以間接融資為主的金融體系，且存款類機(jī)構(gòu)通常較非存款類機(jī)構(gòu)具有更加充足的抵押品。中國(guó)人民銀行在《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書③中著重指出DR有效剔除了交易參與者信用資質(zhì)及抵押品資質(zhì)的干擾。這從側(cè)面反映了DR具有良好的抗干擾性。易綱（2021）指出未來應(yīng)繼續(xù)拓展和鞏固DR在金融市場(chǎng)中的運(yùn)用，將其培育成貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵參考指標(biāo)。此外，中國(guó)人民銀行貨幣政策司還在《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》專欄①中進(jìn)一步指出要持續(xù)培育DR成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

綜合已有研究、中國(guó)人民銀行的改革趨向以及中國(guó)金融的實(shí)際，DR更宜作為未來中國(guó)在價(jià)格型貨幣政策框架下進(jìn)行利率調(diào)控的操作目標(biāo)。截至2023年12月，DR交易總量占R總量的比例為55.77%。從交易規(guī)模來看，未來DR在中國(guó)金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)性還有進(jìn)一步夯實(shí)的空間。為將DR001打造成未來中國(guó)利率調(diào)控的操作目標(biāo)，還需要在金融市場(chǎng)和政策支持等方面加快對(duì)DR的培育。在金融市場(chǎng)方面，未來如何擴(kuò)大DR的應(yīng)用范圍、增強(qiáng)DR的市場(chǎng)認(rèn)可度、提升DR的流動(dòng)性等還有待進(jìn)一步研究。在政策支持方面，未來如何進(jìn)一步優(yōu)化DR的統(tǒng)計(jì)和發(fā)布機(jī)制、構(gòu)建針對(duì)DR進(jìn)行監(jiān)測(cè)和評(píng)估的有效機(jī)制、推出與DR相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理工具等也有待進(jìn)一步探討。

四、價(jià)格型調(diào)控方式下利率調(diào)控模式的選擇與完善

完善的利率調(diào)控機(jī)制是央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要支撐，采取符合中國(guó)國(guó)情的利率調(diào)控模式，是貨幣政策順利實(shí)現(xiàn)由量向價(jià)轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志。一般而言，沒有放之四海而皆準(zhǔn)的利率調(diào)控模式。即便是同一種利率調(diào)控模式，在不同時(shí)期也各具特點(diǎn)。無論采取何種利率調(diào)控模式都需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化進(jìn)行優(yōu)化。學(xué)界圍繞當(dāng)今主流的利率調(diào)控模式以及利率走廊的關(guān)鍵要素等對(duì)未來中國(guó)利率調(diào)控模式的選擇與進(jìn)一步完善進(jìn)行了探討。

（一）中國(guó)未來利率調(diào)控模式的選擇

自20世紀(jì)80年代末以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策相繼實(shí)現(xiàn)了由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變，形成了兩種主流的利率調(diào)控模式。一種是以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的以公開市場(chǎng)操作為主的調(diào)控模式，對(duì)應(yīng)了以直接融資為主的金融結(jié)構(gòu)和相對(duì)完善的“公開市場(chǎng)一級(jí)交易商制度”。另一種則是以歐洲央行為代表的以利率走廊為主的調(diào)控模式，植根于歐元區(qū)以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)。以公開市場(chǎng)操作為主的模式一般通過較高頻率的公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)整個(gè)同業(yè)拆借市場(chǎng)的流動(dòng)性從而影響利率波動(dòng)，而以利率走廊為主的模式則通過調(diào)整利率走廊上下限影響市場(chǎng)預(yù)期，并輔之以更低頻率的公開市場(chǎng)操作來引導(dǎo)利率波動(dòng)。

李宏瑾（2013）指出公開市場(chǎng)操作模式與利率走廊模式之間相輔相成。在國(guó)際實(shí)踐中，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)的背景下開始對(duì)準(zhǔn)備金付息后形成了以再貼現(xiàn)率為上限、以超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）為下限的隱性利率走廊，而歐洲利率走廊機(jī)制的正常運(yùn)行也離不開公開市場(chǎng)操作的配合。一些學(xué)者提出采取公開市場(chǎng)操作和利率走廊相結(jié)合的方式更有利于引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率，構(gòu)建利率走廊和公開市場(chǎng)操作結(jié)合的貨幣政策框架的效果最佳（Kü？ük et al.，2016；Chang et al.，2021）。目前學(xué)界對(duì)中國(guó)未來采取價(jià)格型貨幣調(diào)控方式已基本達(dá)成共識(shí)，并對(duì)未來中國(guó)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控模式的選擇進(jìn)行了深入探討。

有學(xué)者指出利率走廊在一些經(jīng)濟(jì)體時(shí)斷時(shí)續(xù)，加之多數(shù)國(guó)家仍保留了傳統(tǒng)準(zhǔn)備金制度而非實(shí)行“零準(zhǔn)備金制度”導(dǎo)致這一模式推廣范圍有限，中國(guó)可能尚未具備實(shí)行利率走廊機(jī)制的必要條件（李揚(yáng)，2016）。在準(zhǔn)備金制度設(shè)計(jì)上，有學(xué)者指出未來中國(guó)應(yīng)采用自愿儲(chǔ)備制度，舍棄傳統(tǒng)的法定存款準(zhǔn)備制度，將存款準(zhǔn)備金利率作為中國(guó)利率走廊機(jī)制的下限（官慧和劉義圣，2016）。還有研究指出實(shí)施利率走廊的要求較為嚴(yán)格，未來中國(guó)需要逐步過渡到采用完善的利率走廊機(jī)制（季偉，2016）。中國(guó)人民銀行的研究人員對(duì)利率走廊機(jī)制的研究結(jié)論較為一致。中國(guó)人民銀行長(zhǎng)沙中心支行課題組和肖杰（2015）提出以利率走廊為主的調(diào)控模式更適合中國(guó)。中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作將增強(qiáng)利率走廊調(diào)控的效果，未來中國(guó)應(yīng)在現(xiàn)有制度上圍繞利率走廊設(shè)計(jì)符合國(guó)情的利率調(diào)控模式（李宏瑾，2013）。徐忠（2017）和牛慕鴻（2018）從利率走廊體系的基本組成、利率走廊各關(guān)鍵要素的功能等對(duì)利率走廊機(jī)制的機(jī)理進(jìn)行了深入分析，并指出支付系統(tǒng)的進(jìn)步是利率走廊機(jī)制推出的重要基礎(chǔ)，且利率走廊的形成與“零準(zhǔn)備金”制度沒有必然聯(lián)系。未來中國(guó)應(yīng)持續(xù)打造寬度合理的利率走廊機(jī)制，探索利率走廊與公開市場(chǎng)操作結(jié)合的方式（中國(guó)人民銀行辦公廳課題研究小組，2020）。從2015年到2023年，中國(guó)人民銀行發(fā)布的36個(gè)季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，2次提及要探索實(shí)施利率走廊機(jī)制，30次提出要發(fā)揮SLF利率的利率走廊上限功能。這表明，中國(guó)人民銀行已將利率走廊機(jī)制作為未來重要的備選利率調(diào)控模式。

（二）中國(guó)式利率走廊機(jī)制的完善

當(dāng)前中國(guó)貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)量?jī)r(jià)并存的格局，在數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效力逐漸下降的同時(shí)，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控機(jī)制尚未完全建立起來。在過渡時(shí)期，中國(guó)貨幣政策調(diào)控面臨“量?jī)r(jià)雙失效”的局面（郭豫媚等，2016），貨幣的數(shù)量目標(biāo)和價(jià)格目標(biāo)難以兼得（劉金全和張龍，2019）。盡管中國(guó)已形成以隔夜SLF利率為上限、以IOER為下限的“利率走廊架構(gòu)”，央行也將利率走廊機(jī)制作為備選的利率調(diào)控模式，但當(dāng)前中國(guó)利率走廊的建設(shè)仍面臨諸多不足。有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)利率走廊過寬，作用有限（楊美超和溫彬，2023）。還有學(xué)者指出中國(guó)現(xiàn)行的“利率走廊架構(gòu)”還面臨存貸款便利機(jī)制尚未建立、隔夜貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度過大、基準(zhǔn)政策利率和操作目標(biāo)尚未確立等一系列問題（汪洋和劉騰華，2022）。一般而言，利率走廊根據(jù)形態(tài)特點(diǎn)分為正常利率下操作目標(biāo)錨定基準(zhǔn)政策利率的常規(guī)利率走廊機(jī)制、非常規(guī)的天花板系統(tǒng)和地板系統(tǒng)①，根據(jù)是否對(duì)稱分為非對(duì)稱型利率走廊和對(duì)稱型利率走廊②。國(guó)際金融危機(jī)后，由于QE下的非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，采取常規(guī)利率走廊模式的經(jīng)濟(jì)體紛紛轉(zhuǎn)向了強(qiáng)化利率走廊下限的地板系統(tǒng)，在抑制資金配置效率和市場(chǎng)活躍度的同時(shí)也加大了貨幣政策正?；y度（巴曙松和尚航飛，2015；李宏瑾，2022）。

目前中國(guó)正常貨幣政策空間充足，穩(wěn)健適度、不搞“大水漫灌”是貨幣政策主基調(diào)，地板系統(tǒng)顯然不宜作為中國(guó)利率走廊的選項(xiàng)。為逐步建立正常利率下的常規(guī)利率走廊機(jī)制，未來中國(guó)人民銀行還要積極探索以何種利率作為利率走廊下限以建立完善的存貸款便利機(jī)制，在實(shí)踐中逐步探索存款準(zhǔn)備金制度的完善方向、中國(guó)式利率走廊的合適寬度、貨幣政策操作目標(biāo)與基準(zhǔn)政策利率的錨定方式、隔夜貨幣市場(chǎng)利率的合意波幅。與此同時(shí)，在未來的中國(guó)式利率走廊調(diào)控模式下，若央行逐步過渡到以購買國(guó)債作為向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的主渠道，利率走廊如何與公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合等問題還有待進(jìn)一步分析。此外，在未來的利率走廊調(diào)控機(jī)制中，為更好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、提高貨幣政策執(zhí)行效率，是否要探索能夠擬合貨幣政策操作目標(biāo)DR運(yùn)行軌跡的利率調(diào)控規(guī)則也值得進(jìn)一步探討。

五、價(jià)格型貨幣調(diào)控方式下利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通

有效的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制是決定貨幣調(diào)控方式能否順利實(shí)現(xiàn)由量向價(jià)的重要一環(huán)，健全與價(jià)格型貨幣調(diào)控方式相適應(yīng)的利率形成機(jī)制的核心在于持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化。與此同時(shí)，在由量向價(jià)轉(zhuǎn)變的過渡時(shí)期，利率目標(biāo)向市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的進(jìn)一步暢通需要依托利率市場(chǎng)化配套改革的有效推進(jìn)。對(duì)此，學(xué)界立足中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際，對(duì)中國(guó)利率市場(chǎng)化的路徑及配套改革進(jìn)行了深入探討。

（一）中國(guó)式利率市場(chǎng)化的路徑選擇與難點(diǎn)

利率市場(chǎng)化是推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已相繼完成利率市場(chǎng)化改革。一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體如印度、俄羅斯等也在積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。有學(xué)者依據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)指出利率市場(chǎng)化始終與金融市場(chǎng)發(fā)展及全球金融大局密切相關(guān)，在推動(dòng)利率市場(chǎng)化的過程中，應(yīng)根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行調(diào)整（劉金山和何煒，2014；易憲容，2015）。利率市場(chǎng)化改革的方式包括漸進(jìn)式和激進(jìn)式，國(guó)內(nèi)學(xué)界普遍認(rèn)為激進(jìn)式改革的長(zhǎng)期效果不確定，漸進(jìn)型的模式將是中國(guó)利率市場(chǎng)化的理性選擇（戴金平和張成祥，2014；王國(guó)剛，2014；譚語嫣等，2017）。由于貨幣市場(chǎng)利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，信貸市場(chǎng)利率離完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化仍有不小的差距，信貸市場(chǎng)將是未來中國(guó)打破“利率雙軌制”的關(guān)鍵領(lǐng)域。一些學(xué)者認(rèn)為未來應(yīng)逐步放開對(duì)存貸款利率的管制，適當(dāng)減少非市場(chǎng)化政策工具的運(yùn)用（陳勇和舒茜，2016；劉忠璐，2017）。中國(guó)人民銀行貨幣政策司（2022）則進(jìn)一步指出中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的深入要推動(dòng)貸款利率和存款利率進(jìn)一步市場(chǎng)化。

LPR改革①被視為近年來中國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得重大突破的標(biāo)志性事件。學(xué)界從不同角度對(duì)LPR改革的宏微觀效應(yīng)進(jìn)行了探討。在宏觀效應(yīng)方面，一些學(xué)者通過引入全局博弈理論、構(gòu)建DSGE模型和采用TVP-VAR模型等，驗(yàn)證了LPR改革增強(qiáng)了對(duì)價(jià)格水平的逆周期調(diào)節(jié)作用及實(shí)體經(jīng)濟(jì)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，提升了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性（殷紅等，2024；徐明文和劉義圣，2024a）。還有學(xué)者通過理論分析和DSGE模擬仿真等方法，驗(yàn)證了LPR改革對(duì)提升利率傳導(dǎo)效率具有積極作用（陸軍和黃嘉，2021；徐寧等，2024）。在微觀效應(yīng)方面，部分學(xué)者采用DID模型和事件研究法，驗(yàn)證了LPR改革通過降低信息不對(duì)稱和加劇銀行競(jìng)爭(zhēng)等方式緩解了企業(yè)的融資約束、降低了銀行間的利差（郭紅玉和皓星，2023；徐明文和劉義圣，2024b）。與此同時(shí)，也有學(xué)者指出LPR改革將影響商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)水平，僅通過LPR改革還難以完全疏通利率傳導(dǎo)渠道（劉妍等，2022）。還有研究表明，LPR改革沒有考慮信用擴(kuò)張結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化，在改革后利率傳導(dǎo)機(jī)制存在錯(cuò)配（周凱和劉達(dá)禹，2021）。

從政策工具的性質(zhì)來看，MLF為金融機(jī)構(gòu)向央行申請(qǐng)的有抵押貸款，在本質(zhì)上也是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款。再貸款通常被視為數(shù)量型政策工具，加之MLF利率調(diào)整頻率有限①，在其基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成的LPR靈活性有待提高。與此同時(shí)，MLF的市場(chǎng)影響力還相對(duì)有限②。此外，由于存款基準(zhǔn)利率仍是存款利率的錨，LPR改革在現(xiàn)階段仍未從根本上打破“利率雙軌制”。商業(yè)銀行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）機(jī)制是央行貨幣政策由市場(chǎng)利率（如貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率）向存貸款利率傳導(dǎo)的重要載體。目前中國(guó)多數(shù)商業(yè)銀行在市場(chǎng)利率和存貸款利率方面存在兩個(gè)不同的FTP機(jī)制，降低了利率在市場(chǎng)中的傳導(dǎo)效率（徐忠和李宏瑾，2019；張吉光，2022）。未來在貨幣政策逐漸由量向價(jià)過渡的過程中，如何在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)取消存款基準(zhǔn)利率、建立更加市場(chǎng)化的存貸款FTP機(jī)制、將市場(chǎng)利率與存貸款利率兩條FTP曲線合并成一條曲線、推動(dòng)信貸市場(chǎng)利率的形成完全市場(chǎng)化仍然是未來中國(guó)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化、完善利率形成機(jī)制的難點(diǎn)。

（二）中國(guó)式利率市場(chǎng)化的配套改革

黨的二十屆三中全會(huì)指出要加快完善現(xiàn)代中央銀行制度，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制③。利率市場(chǎng)化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的必然要求，其配套改革的推進(jìn)將有效提升利率傳導(dǎo)效率，將為貨幣調(diào)控方式順利實(shí)現(xiàn)由量向價(jià)的轉(zhuǎn)型提供重要支撐。由于利率市場(chǎng)化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)化工程，利率市場(chǎng)化改革的深入不僅需要金融領(lǐng)域全力推動(dòng)，也需要財(cái)政等其他領(lǐng)域共同發(fā)力。

金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)方面。徐忠（2018）指出金融市場(chǎng)深度有限是影響中國(guó)利率傳導(dǎo)效率的重要原因。有學(xué)者進(jìn)一步提出中國(guó)應(yīng)在金融穩(wěn)定的前提下提高金融市場(chǎng)的深度，加快直接融資市場(chǎng)的發(fā)展、引導(dǎo)和商業(yè)銀行提高市場(chǎng)化運(yùn)作程度（張遠(yuǎn)，2019；黃晶，2020）。除了發(fā)展直接融資市場(chǎng)，吳兵（2018）認(rèn)為持續(xù)提升金融市場(chǎng)成熟度是破解利率傳導(dǎo)機(jī)制堵點(diǎn)的關(guān)鍵，未來應(yīng)濾除民營(yíng)企業(yè)高于國(guó)有企業(yè)約束的相關(guān)制度。與此同時(shí)，為打破市場(chǎng)分割，未來應(yīng)不斷培育市場(chǎng)化定價(jià)基準(zhǔn)（強(qiáng)靜等，2018；鐘山等，2023）。部分學(xué)者還強(qiáng)調(diào)應(yīng)界定政府與金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任，促進(jìn)僵尸企業(yè)出清（周文婷和馮晨，2022；許家云等，2023）。還有學(xué)者認(rèn)為未來市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善離不開金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力的提升（李斌，2014；徐忠和李宏瑾，2019）。在確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制（黃佳琳和秦鳳鳴，2020）。

金融監(jiān)管方面。完善的金融監(jiān)管為價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式的實(shí)施提供良好的市場(chǎng)環(huán)境，劉沖等（2022）認(rèn)為金融監(jiān)管政策的調(diào)整對(duì)利率傳導(dǎo)具有顯著影響。鑒于利率市場(chǎng)化可能導(dǎo)致商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，有研究指出未來中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)存款保險(xiǎn)制度建設(shè)，增加金融監(jiān)管的靈活性（馮興元和聶日明，2015；孫艷，2016）。與此同時(shí)，還有學(xué)者提出應(yīng)完善信用評(píng)價(jià)體系的建設(shè)，加強(qiáng)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)監(jiān)管和信用監(jiān)管（何德旭和余晶晶，2019；韓思達(dá)和陳濤，2022；孫少巖等，2022）。鑒于利率市場(chǎng)化改革的復(fù)雜性，部分學(xué)者提出為降低銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，未來應(yīng)探索利率市場(chǎng)化與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制（蔣海等，2018；顧海峰和于家珺，2023）。為降低表外業(yè)務(wù)對(duì)貨幣政策調(diào)控效果的影響，明明和周成華（2018）提出未來中國(guó)應(yīng)堅(jiān)持表外業(yè)務(wù)監(jiān)管不松，適度放松表內(nèi)信貸創(chuàng)造約束。

財(cái)政方面。中央財(cái)政方面，張遠(yuǎn)（2019）認(rèn)為中國(guó)利率“雙軌合一”首先要解決財(cái)政政策與貨幣政策不能有機(jī)匹配的問題。與此同時(shí)，還有學(xué)者指出利率市場(chǎng)化改革的深入還要加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)，健全國(guó)債收益率曲線（林木材和牛霖琳，2020；易綱，2021；李雪和郭俊余，2022）。地方財(cái)政方面，地方融資平臺(tái)及地方國(guó)企提供的隱性擔(dān)?？赡軙?huì)影響金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)和資源配置效率。軟預(yù)算約束的存在導(dǎo)致貨幣政策的總基調(diào)難以由松到緊，國(guó)企及地方融資平臺(tái)等國(guó)有部門對(duì)利率的敏感性較低，中國(guó)利率傳導(dǎo)渠道呈現(xiàn)“半邊通暢、半邊阻塞”的特征（徐忠，2018；何德旭和馮明，2019）。在完善金融市場(chǎng)的同時(shí)推動(dòng)軟預(yù)算約束問題的解決，價(jià)格調(diào)控方式才能得到有效實(shí)施（郝冬冬等，2018）。近年來，各地地方債及城投債的余額呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)圖1，從2017年到2022年，中國(guó)地方債余額從16.51萬億元增加到35.07萬億元，而城投債余額則由29.29萬億元增至57.48萬億元。在資金來源相對(duì)單一的條件下，發(fā)行地方債及城投債在未來仍可能被不少地方政府作為項(xiàng)目融資的主要方式。為在防范償債風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)推動(dòng)利率市場(chǎng)化，未來中央及地方政府需要加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)融資平臺(tái)的監(jiān)管、打破預(yù)算軟約束，發(fā)揮財(cái)政政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的引導(dǎo)作用、提升地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的匹配度，推動(dòng)地方融資平臺(tái)向市場(chǎng)化運(yùn)作方向轉(zhuǎn)型。

六、結(jié)論與展望

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，中國(guó)正不斷深化經(jīng)濟(jì)金融各領(lǐng)域改革，加快推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)的建設(shè)。推動(dòng)貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，是完善央行現(xiàn)代貨幣政策框架、促進(jìn)金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。通過以基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制、價(jià)格型貨幣政策操作目標(biāo)、利率走廊、利率傳導(dǎo)機(jī)制等利率調(diào)控機(jī)制的核心組成部分作為切入點(diǎn)，本文對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，對(duì)代表性研究進(jìn)行了歸納。在上述基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為未來可在以下方面進(jìn)行深入或拓展。

第一，中國(guó)人民銀行主動(dòng)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣比例的增加及貨幣政策的自主性的提升，為中國(guó)貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型提供了更加充分的條件。盡管以在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債作為未來中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放主渠道已成為學(xué)界相對(duì)普遍的觀點(diǎn)，但目前中國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模以及央行持有國(guó)債的比例仍然較低。對(duì)于國(guó)債成為未來中國(guó)基礎(chǔ)貨幣注入主渠道的實(shí)現(xiàn)路徑、債券市場(chǎng)深度的提升、央行持有國(guó)債規(guī)模的合意值和相應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)，以及基礎(chǔ)貨幣注入主渠道轉(zhuǎn)向購買國(guó)債后在宏微觀等不同層面的影響將是未來研究重點(diǎn)及難點(diǎn)。

第二，綜合已有研究、中國(guó)人民銀行的改革趨向以及中國(guó)金融的實(shí)際，貨幣市場(chǎng)利率中的DR有望成為中國(guó)利率調(diào)控的操作目標(biāo)。LPR錨定MLF利率的方式可能是一種過渡性制度安排，SHIBOR存在事前報(bào)價(jià)利率的缺陷，不宜成為操作目標(biāo)。為將DR培育成操作目標(biāo)，未來應(yīng)如何進(jìn)一步提升DR的市場(chǎng)基準(zhǔn)性和流動(dòng)性，采取何種策略進(jìn)一步優(yōu)化DR的統(tǒng)計(jì)、發(fā)布、監(jiān)測(cè)和評(píng)估機(jī)制，如何推出與DR相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理工具等重要問題仍有待進(jìn)一步探討。

第三，利率走廊機(jī)制是未來中國(guó)探索完善價(jià)格型貨幣政策調(diào)控機(jī)制的主要方向。中國(guó)現(xiàn)行利率走廊架構(gòu)面臨諸多不足，地板系統(tǒng)不宜作為中國(guó)探索利率走廊方向。在正常利率的環(huán)境之下對(duì)常規(guī)利率走廊機(jī)制進(jìn)行完善過程中，利率走廊的合適寬度、操作目標(biāo)與基準(zhǔn)政策利率具體的錨定方式、隔夜貨幣市場(chǎng)利率的合意波幅等問題還有待深入研究。與此同時(shí)，中國(guó)式利率走廊與公開市場(chǎng)操作如何實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合，未來在利率走廊機(jī)制中是否要探索能夠擬合操作目標(biāo)DR運(yùn)行軌跡的利率調(diào)控規(guī)則等也值得進(jìn)一步分析。

第四，系統(tǒng)推進(jìn)利率市場(chǎng)化是健全與價(jià)格型貨幣調(diào)控方式相適應(yīng)的利率形成機(jī)制的關(guān)鍵。LPR改革總體上在提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、降低企業(yè)融資成本等多個(gè)方面具有積極作用。但LPR具有一定的欠靈活性，加之存款利率仍錨定存款基準(zhǔn)利率，LPR改革尚未從根本上打破“利率雙軌制”。在采取漸進(jìn)式的方式推動(dòng)利率市場(chǎng)化的過程中，如何在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)取消存款基準(zhǔn)利率、建立更加市場(chǎng)化的存貸款FTP機(jī)制、將市場(chǎng)利率與存貸款利率兩條FTP曲線合并成一條曲線、推動(dòng)信貸市場(chǎng)利率的形成完全市場(chǎng)化仍有很大的研究空間。

第五，為提升價(jià)格型貨幣調(diào)控方式下利率的傳導(dǎo)效率，促使價(jià)格型貨幣調(diào)控方式得到有效實(shí)施，未來中國(guó)利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)需要在金融、財(cái)政等領(lǐng)域共同發(fā)力。金融市場(chǎng)分割的打破、金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力的增強(qiáng)、金融監(jiān)管的強(qiáng)化、國(guó)債收益率曲線的完善、軟預(yù)算約束的破除等，均是利率市場(chǎng)化配套改革的重要方向。為在防范償債風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，持續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，如何提升地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的匹配度、推動(dòng)地方融資平臺(tái)向市場(chǎng)化運(yùn)作的方向轉(zhuǎn)型等問題仍需要進(jìn)行深入研究。

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The Transformation of China’s Monetary Policy Regulation in the Stage of High-quality Development： Review and Prospects

Wang Yang Liu Tenghua Cao Qing

Abstract： Currently， China is actively exploring the construction of a central bank system that conforms to Chinese path to modernization， and improving the macro-control system that conforms to the national conditions.The transformation of mon？ etary policy regulation is an important part of matching macro-financial regulation with the needs of high-quality economic development. This paper summarizes the relevant research on the transformation of China’s monetary policy regulation from the base money injection mode， eestablishing the operational target of price based monetary policy， improving the regulatory mechanism of price based monetary policy， optimizing the market-oriented interest rate formation and transmission mecha？ nism ， and systematically summarizing the representative research. At the same time， this paper analyzes the potential direc？ tions for optimization direction of the main channel for injecting base money， the selection and cultivation of operational tar？ get， the improvement of the China’s style interest rate corridor mechanism， the difficulties of China’s style interest rate mar？ ketization， and the supporting reforms of China’s style interest rate marketization. The research shows that how to promote treasury bond as the main channel for the People’s Bank of China to put base money into the market in the future， how to fur？ ther improve the market benchmark and liquidity of DR， optimize the statistical， publishing， monitoring and evaluation mecha？ nism of DR， how to promote the organic integration of China’s interest rate corridor and public market operation， how to can？ cel the benchmark interest rate of deposits and loans at the appropriate time， systematically promote the process of interest rate marketization， and establish a more market-oriented FTP mechanism of deposits and loans will be the focus and difficul？ ties of future research.

Keywords： Monetary Policy Regulation Mode； Base Money； Operational Target； Interest Rate Corridor Mechanism； Interest Rate Transmission Mechanism

① 中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議公報(bào)，中國(guó)政府網(wǎng)，https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963409.htm。

① 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，中國(guó)人民銀行，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/index.html。

① 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind和各國(guó)中央銀行公開數(shù)據(jù)測(cè)算。

① 以2023年12月為例，以銀行間質(zhì)押式回購利率（R）為例，R001的交易規(guī)模高達(dá)123.80萬億元，占R總交易規(guī)模的比例達(dá)86.32%，是R007的8.20倍。

② 為盡早實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，修正QQE（量化質(zhì)化寬松）及負(fù)利率的副作用，從2016年9月到2024年3月，日本銀行采取了負(fù)利率、QQE與收益率曲線控制并行的貨幣政策框架，并將政策賬戶利率設(shè)定為-0.1%。

① MLF利率為央行中期政策利率，LPR以1年期及5年期為主。2020年第二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出“MLF利率→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制已得到充分體現(xiàn)。

② R的市場(chǎng)交易者涵蓋了存款類及非存款類金融機(jī)構(gòu)。

③ 參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系，中國(guó)政府網(wǎng)，https：//www.gov.cn/xinwen/2020-09/01/5538957/files/ f9f3df85d96443619d4bd569a0eaa657.pdf。

① 深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，中國(guó)人民銀行，http：//www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4657542/4662546/index.html。

① 在常規(guī)利率走廊機(jī)制中，基準(zhǔn)政策利率處于利率走廊區(qū)間正中間或接近正中間，操作目標(biāo)在利率走廊區(qū)間內(nèi)圍繞基準(zhǔn)政策利率上下波動(dòng)。地板系統(tǒng)和天花板系統(tǒng)均是利率走廊中的極端情形，地板系統(tǒng)指央行通過QE向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，同時(shí)通過利率走廊下限吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，市場(chǎng)利率接近利率走廊下限的情形；天花板系統(tǒng)指市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，市場(chǎng)利率抬高接近于利率走廊上限的情形。在現(xiàn)實(shí)中，地板系統(tǒng)較天花板系統(tǒng)更為常見。

② Lee（2016）指出貨幣政策框架在實(shí)際執(zhí)行中存在差異，完全對(duì)稱的利率走廊在實(shí)現(xiàn)中幾乎不可能存在。

① 中國(guó)人民銀行在2019年8月啟動(dòng)了LPR形成機(jī)制改革，其核心在于LPR錨定MLF利率，由報(bào)價(jià)行在MLF利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，貸款利率則參照LPR。

① 以2023年為例，1年期MLF利率全年僅調(diào)整兩次。

② MLF主要針對(duì)符合宏觀審慎管理的商業(yè)銀行及政策性銀行。截至2023年12月末，MLF余額占央行總資產(chǎn)的比例為15.48%，占商業(yè)銀行總負(fù)債的比例僅為1.71%。

③ 中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議公報(bào)，中國(guó)政府網(wǎng)，https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_ 6963409.htm。

（責(zé)任編輯：黃嘉）