摘 要：綠色融資是我國(guó)近些年來(lái)針對(duì)融資渠道的熱門(mén)話題，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券更是2021年首次在國(guó)內(nèi)發(fā)行的債券，且債權(quán)融資成本是企業(yè)發(fā)行債券最關(guān)心的問(wèn)題之一?？紤]債權(quán)融資成本受影響程度對(duì)企業(yè)發(fā)行此債券非常有意義，且發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而ESG評(píng)級(jí)制度又是未來(lái)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵路徑。因此，本文選取2021年5月至2023年5月公司發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的發(fā)行數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與債權(quán)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)與債權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)，且信用評(píng)級(jí)在高ESG評(píng)級(jí)對(duì)債權(quán)融資成本降低作用中發(fā)揮著中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券；債權(quán)融資成本；ESG評(píng)級(jí)

一、研究背景

可持續(xù)發(fā)展債券打破了原始的綠色融資方式，對(duì)募集資金的用途不進(jìn)行要求，通過(guò)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)的設(shè)定以及可持續(xù)發(fā)展績(jī)效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，形成一種激勵(lì)性的可持續(xù)發(fā)展債權(quán)融資模式，以此來(lái)激勵(lì)企業(yè)有計(jì)劃有目標(biāo)地實(shí)現(xiàn)綠色節(jié)能減排，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2019年意大利國(guó)家電力公司發(fā)行第一支可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券；2020年6月9日，國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)發(fā)布了《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券原則》，首次明確了可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的定義；2021年4月28日中國(guó)交易商協(xié)會(huì)推出了可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券，并進(jìn)行了十問(wèn)十答；2021年5月我國(guó)首批7單的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券成功發(fā)行。

二、文獻(xiàn)綜述

1.可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券

我國(guó)學(xué)者對(duì)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的學(xué)習(xí)研究從2021年4月開(kāi)始出現(xiàn)。例如，王娜（2021）對(duì)債券轉(zhuǎn)型之際如何深化推動(dòng)《巴黎協(xié)定》，以及我國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提建議；吳瑤、顧鵬（2021）對(duì)“30·60”目標(biāo)背景下轉(zhuǎn)型金融的應(yīng)用與實(shí)踐提出了觀點(diǎn)，并且都對(duì)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的概念及五項(xiàng)核心要素指標(biāo)以及我國(guó)首批可持續(xù)發(fā)展債券的發(fā)行進(jìn)行了講述；徐陽(yáng)（2021）對(duì)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的五項(xiàng)核心指標(biāo)進(jìn)行分析，對(duì)KPI設(shè)定以及SPT考核等一系列與此債券機(jī)制掛鉤方面要注意的問(wèn)題進(jìn)行闡述；張堉唅、李田（2022）的《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的發(fā)展現(xiàn)狀與政策建議》指出，與國(guó)外相比，目前國(guó)內(nèi)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券無(wú)論在KPI設(shè)定以及SPT考核，還是在第三方評(píng)估評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)上都需要進(jìn)一步規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化。由于可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券屬于新興的綠色債券，相關(guān)研究較少，研究領(lǐng)域也有限。因此本文將對(duì)可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券做不同方面的研究，以期為更多企業(yè)提供參考。

2.ESG評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本的影響

在2020年之前，大多研究者都是基于信用評(píng)級(jí)角度來(lái)研究對(duì)債權(quán)融資成本的影響。例如，張婷（2015）在信用評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本的影響一文中通過(guò)樣本數(shù)據(jù)分析，得出信用評(píng)級(jí)與債券融資成本負(fù)相關(guān)，因此企業(yè)要努力提高自身的信用評(píng)級(jí)，樹(shù)立良好的企業(yè)形象。2021年7月18日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委黨委委員在“ESG中國(guó)論壇2021夏季峰會(huì)”開(kāi)幕致辭中指出將ESG納入推動(dòng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重點(diǎn)工作，ESG評(píng)級(jí)才慢慢在中國(guó)進(jìn)行實(shí)踐應(yīng)用。例如，王凱、張志偉（2021）在國(guó)內(nèi)外ESG評(píng)級(jí)現(xiàn)狀及展望中對(duì)國(guó)內(nèi)外14家ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比分析，并提出國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所存在的不足；之后有許多學(xué)者研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)債權(quán)融資成本的影響。

三、研究假設(shè)

ESG評(píng)級(jí)對(duì)債權(quán)融資成本的影響方面，研究者持有兩種不同的觀點(diǎn)，一部分研究者認(rèn)為，高的ESG評(píng)價(jià)能夠降低融資成本。另一部分研究者認(rèn)為高的ESG評(píng)級(jí)會(huì)增加債權(quán)融資成本。以往的研究都是基于普通信用債進(jìn)行的研究，并且研究結(jié)果普遍表示為企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)與債券發(fā)行利差呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本文研究發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券是否也呈現(xiàn)相同的結(jié)果，基于此提出假設(shè)一：

H1：企業(yè)良好ESG表現(xiàn)與債券發(fā)行利差間具有負(fù)向關(guān)系。

溫忠麟、侯杰泰、張雷（2005）也同樣講述了調(diào)節(jié)變量以及中介變量存在的意義并將它們之間作了詳細(xì)的比較，更好地讓人們了解寫(xiě)文章時(shí)如何使用第三方變量進(jìn)行數(shù)據(jù)研究。因此，本文假設(shè)信用評(píng)級(jí)作為中介變量進(jìn)行研究。徐麗萍（2021）研究中就講到，信用評(píng)級(jí)具有部分中介作用，可通過(guò)提高信用評(píng)級(jí)來(lái)降低融資成本。劉璐（2022）、鈕渤允（2022）等一些研究者也將信用評(píng)級(jí)作為中介變量進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析，并得出信用評(píng)級(jí)具有部分中介作用，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的提高有助于提高信用評(píng)級(jí)從而降低企業(yè)融資成本的結(jié)論?；诖颂岢黾僭O(shè)二：

H2：企業(yè)良好ESG表現(xiàn)有助于提升發(fā)債時(shí)的信用評(píng)級(jí)。

ESG評(píng)級(jí)作為中介效應(yīng)進(jìn)行研究，不僅要研究ESG評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，還要研究信用評(píng)級(jí)與債權(quán)融資成本之間的關(guān)系。張婷（2015）在信用評(píng)級(jí)對(duì)融資成本的影響中也同樣得出債券信用評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本具有顯著的解釋力，并談到債券特征對(duì)債權(quán)融資成本的影響力要顯著大于企業(yè)財(cái)務(wù)特征。基于此，本文提出假設(shè)三：

H3：企業(yè)發(fā)債時(shí)的高信用評(píng)級(jí)有助于降低債券發(fā)行利差。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2021—2023年發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券的公司作為樣本。依次對(duì)樣本進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)上市公司樣本、剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的樣本、剔除沒(méi)有中證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)的樣本。本文將信用評(píng)級(jí)作為中介指標(biāo)進(jìn)行假設(shè)分析，并將評(píng)級(jí)中AA、AA+、AAA賦值為數(shù)值1、2、3等級(jí)，并剔除沒(méi)有此數(shù)據(jù)的樣本。各數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

本文的被解釋變量即是對(duì)債券發(fā)行融資成本的評(píng)估，采用了債券發(fā)行時(shí)的信用利差，將債券發(fā)行時(shí)的到期收益率和同年度相同時(shí)期國(guó)債的到期收益率之間的差值作為信用利差作為被解釋變量。

（2） 解釋變量

解釋變量有中證ESG評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)、控制變量。首先將ESG賦值為1-9分值，分值越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好；其次信用評(píng)級(jí)作為第二個(gè)解釋變量，用來(lái)衡量債券的還本付息能力。本文對(duì)樣本中的債券的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值：AA=1；AA+=2；AAA=3；一般來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，償債能力越強(qiáng)，即投資者索取的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越少。

將控制變量分為兩種類型：企業(yè)特征類變量、債券條款類變量。企業(yè)特征類控制變量包括總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率；債券條款類控制變量包括債權(quán)的期限、實(shí)際發(fā)行量、債券是否含權(quán)。

3.模型設(shè)定

假設(shè)H1：企業(yè)良好ESG表現(xiàn)與債券發(fā)行利差間具有負(fù)向關(guān)系，建立線性回歸模型如下：

Costi，t=β0+β1×ESGi，t+β2×ROAi，t+β3×LEVi，t+β4×yeari，t+

β5×volumei，t+β6×rightsi，t

假設(shè)H2：企業(yè)良好ESG表現(xiàn)有助于提升發(fā)債時(shí)的信用評(píng)級(jí)，建立線性回歸模型如下：

Crediti，t=β0+β1×ESGi，t+β2×ROAi，t+β3×LEVi，t+β4×yeari，t+

β5×volumei，t+β6×rightsi，t

假設(shè)H3：企業(yè)發(fā)債時(shí)的高信用評(píng)級(jí)有助于降低債券發(fā)行利差，建立線性回歸模型如下：

Costi，t=β0+β1×Crediti，t+β2×ROAi，t+β3×LEVi，t+β4×yeari，t+β5×volumei，t+β6×rightsi，t

五、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1描述了本文所研究的主要變量的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)。在研究樣本中，從Cost即債權(quán)融資成本的層面看，Cost的最大值和最小值相差3.043%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.820，說(shuō)明與平均值相比存在較大的差異，樣本數(shù)據(jù)差異波動(dòng)大。從ESG評(píng)級(jí)層面來(lái)看，發(fā)行可持續(xù)發(fā)展債券的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)都較好，發(fā)行人的ESG評(píng)級(jí)得分分布在3～7分，均值為4.914，小于中位數(shù)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)好的企業(yè)占據(jù)數(shù)量更多。從債券信用評(píng)級(jí)的層面看，樣本中的企業(yè)信用評(píng)級(jí)都很不錯(cuò)，沒(méi)有很差的企業(yè)，最小值為AA，且信用評(píng)級(jí)中均值小于中位數(shù)，說(shuō)明企業(yè)AA+、AAA的企業(yè)多于AA。

2.相關(guān)性分析（Pearson相關(guān)）

表2為樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析，選用Pearson進(jìn)行具體分析可知：利差與ESG評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)、實(shí)際發(fā)行量3項(xiàng)之間全部均呈現(xiàn)顯著性，相關(guān)系數(shù)值分別是-0.455、-0.475、-0.521，均小于0，意味著利差與ESG評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)、實(shí)際發(fā)行量3項(xiàng)之間呈負(fù)相關(guān)。同時(shí)，利差與總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、期限、是否含權(quán)4項(xiàng)之間并不呈現(xiàn)顯著性，說(shuō)明4項(xiàng)變量之間并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

3.基本回歸結(jié)果

如表3所示，模型1為ESG評(píng)級(jí)對(duì)成本的影響，模型R方值為0.469，可以解釋利差46.9%的變化原因。ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)值為-0.261（t=-2.075，p=0.047lt;0.05），意味著ESG評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)利差產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

模型2為ESG評(píng)級(jí)對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，模型R方值為0.630，可以解釋評(píng)級(jí)63.0%的變化原因。ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)值為0.297（t=3.143，p=0.004lt;0.01），意味著ESG評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生顯著的正向影響。期限的回歸系數(shù)值為-0.525（t=-3.404，p=0.002lt;0.01），意味著期限會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

模型3為信用評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本的影響，模型R方值為0.636，可以解釋利差63.6%的變化原因。信用評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)值為-0.782（t=-4.376，p=0.000lt;0.01），意味著信用評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)利差產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

期限的回歸系數(shù)值為-0.591（t=-2.942，p=0.006lt;0.01），意味著期限會(huì)對(duì)利差產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。實(shí)際發(fā)行量的回歸系數(shù)值為-0.022（t=-2.530，p=0.017lt;0.05），意味著實(shí)際發(fā)行量會(huì)對(duì)利差產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

更換回歸變量。本文采用變量替代法使用實(shí)際利率差。實(shí)際利率差指的是債券發(fā)行利率減去通貨膨脹率的差值。這個(gè)變量可以更準(zhǔn)確地反映債券市場(chǎng)的實(shí)際情況，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡适怯绊憘袌?chǎng)的一個(gè)重要因素，而且實(shí)際利率差與經(jīng)濟(jì)周期和財(cái)政政策的變化密切相關(guān)，能夠更好地反映債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出，結(jié)論和之前的結(jié)論保持一致，說(shuō)明一致性檢驗(yàn)通過(guò)。

七、結(jié)語(yǔ)

本文以2021年5月至2023年5月我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券作為研究對(duì)象，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)與債權(quán)融資成本之間的關(guān)系，之后又對(duì)重點(diǎn)變量進(jìn)行更換做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得出相同的結(jié)果。因此，本文得到以下結(jié)論：第一，ESG評(píng)級(jí)與債券發(fā)行利差之間呈顯著負(fù)相關(guān)，即ESG評(píng)級(jí)越高，債券發(fā)行利差越??；第二，ESG評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)之間存在顯著正相關(guān)，即ESG評(píng)級(jí)越高，信用評(píng)級(jí)數(shù)值越大；第三，信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行利差之間也存在顯著負(fù)相關(guān)，即信用評(píng)級(jí)越好，債券發(fā)行的信用利差越小。

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作者簡(jiǎn)介：呂冠華，女，漢族，河南新鄉(xiāng)人，管理學(xué)碩士，陜西理工大學(xué)，研究方向：綠色發(fā)展對(duì)債券融資成本的影響。