摘 要：創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展第一動力，企業(yè)持有金融資產(chǎn)對創(chuàng)新投資具有重要影響。以2007—2021年A股上市公司為樣本，基于供應(yīng)鏈視角，實證分析企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的微觀作用機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化顯著促進企業(yè)創(chuàng)新投資。機制分析表明，企業(yè)金融化通過緩解融資約束，對創(chuàng)新投資發(fā)揮促進作用。進一步基于供應(yīng)鏈視角，考察商業(yè)信用對這一作用機制的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)商業(yè)信用融資和商業(yè)信用供給對上述作用機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)商業(yè)信用融資水平越高，企業(yè)金融化對融資約束的緩解作用越顯著，相應(yīng)地，對創(chuàng)新投資的促進作用也越顯著；企業(yè)商業(yè)信用供給程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投資受融資約束的抑制作用越顯著。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與年齡異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，對于非國有企業(yè)以及成立11～20年的企業(yè)而言，企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的促進作用更為顯著。由此，提出構(gòu)建支持創(chuàng)新的金融服務(wù)體系、建立穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈聯(lián)盟、有效利用商業(yè)信用助力企業(yè)創(chuàng)新等政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化；創(chuàng)新投資；融資約束；供應(yīng)鏈；商業(yè)信用

DOI：10.6049/kjjbydc.2023020039 中圖分類號：F273.1 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-7348（2024）13-0101-12

0 引言

目前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。隨著金融類資產(chǎn)投資利潤增長和實體經(jīng)濟利潤下滑[1]，越來越多的實體企業(yè)選擇將部分生產(chǎn)經(jīng)營資金投資于金融和房地產(chǎn)行業(yè)，以追求更高收益。創(chuàng)新對企業(yè)成長及可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，被認(rèn)為是促進實體經(jīng)濟增長的“動力源”[2]。然而，創(chuàng)新需要大量、持續(xù)性資金投入，且創(chuàng)新產(chǎn)出明顯滯后于金融資產(chǎn)投資帶來的收益。因此，深入探討實體經(jīng)濟企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為對創(chuàng)新投資的影響及作用機制，有助于企業(yè)在面臨內(nèi)外部資源雙重約束和宏微觀環(huán)境雙重壓力時突破創(chuàng)新發(fā)展瓶頸，對促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)政策制定具有重要指導(dǎo)意義。

已有研究[3-5]基于馬克思的金融要素?fù)頂D理論和資本循環(huán)理論，以投機套利動機和管理者短視行為為視角，解釋實體企業(yè)金融化對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)，認(rèn)為實體企業(yè)出于投機套利動機和短期利潤最大化目標(biāo)持有金融類資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間存在替代關(guān)系是擠占效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因。然而，凱恩斯的預(yù)防性儲蓄理論認(rèn)為，企業(yè)會為了應(yīng)對未來資金需求的不確定性風(fēng)險而持有現(xiàn)金。由于金融產(chǎn)品具有易流通、易變現(xiàn)、易流轉(zhuǎn)等特點，近年來越來越多的非金融類企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展理念，出于長期戰(zhàn)略決策需要和預(yù)防性儲蓄動機，逐漸傾向于投資金融類產(chǎn)品為自身創(chuàng)新活動儲備資金，以利用金融資產(chǎn)投資的蓄水池效應(yīng)。彭龍等[6]認(rèn)為，企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新投入具有負(fù)向影響；陳洋林等[7]認(rèn)為，企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。綜上，從研究結(jié)論看，已有相關(guān)研究尚未形成統(tǒng)一結(jié)論；從金融資產(chǎn)定義看，已有相關(guān)研究尚未考慮2017年財政部修訂發(fā)布的3項金融工具會計準(zhǔn)則對金融資產(chǎn)分類的影響，未將其它債權(quán)投資和權(quán)益工具投資納入金融資產(chǎn)核算范圍。本文按照最新會計準(zhǔn)則規(guī)定，重新定義金融資產(chǎn)類型，并在此基礎(chǔ)上，進一步探討企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的影響，以彌補已有研究的不足。

商業(yè)信用是重要的短期融資工具。上游供應(yīng)商、企業(yè)和下游客戶構(gòu)成完整供應(yīng)鏈，商業(yè)信用可以促使企業(yè)間產(chǎn)品市場勢力向融資領(lǐng)域延伸，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈內(nèi)部資金流動。實務(wù)中，企業(yè)普遍將商業(yè)信用作為重要經(jīng)營戰(zhàn)略，以此應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭、獲得稀缺物質(zhì)資源，從而促進企業(yè)銷售[8-9]。企業(yè)不僅利用上游供應(yīng)商提供的商業(yè)信用獲得商業(yè)信用融資，而且向客戶提供商業(yè)信用，形成商業(yè)信用供給。商業(yè)信用融資與商業(yè)信用供給根植于供應(yīng)鏈，能夠反映供應(yīng)鏈企業(yè)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和融資依賴?？梢?，企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間形成的商業(yè)信用，不僅對自身可持續(xù)發(fā)展具有重要影響，而且關(guān)系到自身是否具備通過配置流動性資源以應(yīng)對未來沖擊的能力。然而，鮮有學(xué)者基于供應(yīng)鏈視角，探討企業(yè)金融資產(chǎn)配置對創(chuàng)新投資的影響，也鮮有學(xué)者探討在商業(yè)信用環(huán)境下，融資約束在企業(yè)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資間的傳導(dǎo)作用。

基于此，本文利用2007—2021年我國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，探討企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投資間的關(guān)系，并進一步從供應(yīng)鏈角度，揭示從上游供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用融資和為下游客戶提供的商業(yè)信用供給對上述關(guān)系的差異化影響。本文的邊際貢獻如下：首先，創(chuàng)新性地從供應(yīng)鏈角度切入，基于商業(yè)信用融資與商業(yè)信用供給兩個維度，探討在企業(yè)投資金融資產(chǎn)以獲取短期收益成為普遍現(xiàn)象的情景下，企業(yè)如何合理并充分利用商業(yè)信用支持創(chuàng)新活動這一問題，既能豐富企業(yè)金融化經(jīng)濟后果相關(guān)研究，又可拓展創(chuàng)新投資影響因素研究。其次，本文基于金融資產(chǎn)投資的兩種動機，運用企業(yè)金融化效應(yīng)理論，對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資關(guān)系、傳導(dǎo)途徑，以及調(diào)節(jié)機制進行系統(tǒng)性分析，嘗試解構(gòu)企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資關(guān)系邏輯。結(jié)論不僅有助于各方客觀認(rèn)識企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為，為企業(yè)金融化發(fā)揮蓄水池效應(yīng)提供補充證據(jù)，而且可為支持供應(yīng)鏈參與企業(yè)共同治理提供新的經(jīng)驗證據(jù)。最后，異質(zhì)性分析表明，在企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資這一過程中，產(chǎn)權(quán)屬性、企業(yè)年齡特征表現(xiàn)出顯著差異性，可為不同特征企業(yè)制定相關(guān)戰(zhàn)略決策提供理論依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資

企業(yè)金融化是實體企業(yè)不斷增加金融資產(chǎn)投資的過程[10]，采用金融資產(chǎn)在實體企業(yè)總資產(chǎn)中的占比衡量企業(yè)金融化程度，該比重越大，企業(yè)金融化水平越高[5]。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)資本超出一定規(guī)模后，隨著資本利潤率和投資報酬率降低，企業(yè)金融資本逐漸擴張[11]。企業(yè)金融化動機主要分為投機套利動機與預(yù)防性儲蓄動機[12]，相應(yīng)地形成投資替代理論和蓄水池理論。投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)金融化的主要動機是追求利潤最大化；蓄水池理論認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的主要動機是儲備流動資金。Schumpeter[2]的增長理論認(rèn)為，研發(fā)和創(chuàng)新是企業(yè)獲取核心競爭力、實現(xiàn)可持續(xù)增長的重要內(nèi)在因素。創(chuàng)新活動是高風(fēng)險的長期投資[13]，基于資源依賴?yán)碚?，?chuàng)新投資是技術(shù)創(chuàng)新活動的基礎(chǔ)，企業(yè)將資源配置于金融資產(chǎn)，可能對創(chuàng)新投資具有兩種不同的影響[4]。一方面，如果企業(yè)金融化行為對創(chuàng)新投資活動發(fā)揮負(fù)向作用，則會形成擠出效應(yīng)。這是因為企業(yè)金融化會影響整體資源配置情況[14]，根據(jù)資源有限性理論，如果企業(yè)將有限資源用于金融資產(chǎn)投資，其正常經(jīng)營所需資金得不到有效保障，不僅會轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營重心，而且可能影響其創(chuàng)新能力與創(chuàng)新產(chǎn)出。上述情況下，企業(yè)配置金融資產(chǎn)會抑制其技術(shù)創(chuàng)新[3，5]。另一方面，如果企業(yè)金融化行為能夠滿足創(chuàng)新研發(fā)資金需求，則發(fā)揮蓄水池效應(yīng)。換言之，企業(yè)金融化可能對技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮長效激勵作用，有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升[15]。通過金融資產(chǎn)配置并在需要創(chuàng)新投資資金時出售變現(xiàn)能力較強的金融資產(chǎn)，企業(yè)不僅能夠拓展內(nèi)部融資來源，應(yīng)對投資和生產(chǎn)經(jīng)營活動資金不足的困境，而且可為自身持續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新活動提供資金支持（杜勇等，2017）?？梢?，企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資發(fā)揮擠出效應(yīng)和蓄水池效應(yīng)。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1a：隨著企業(yè)金融化水平提高，企業(yè)創(chuàng)新投資不斷減少，即企業(yè)金融化抑制創(chuàng)新投資；

H1b：隨著企業(yè)金融化水平提高，企業(yè)創(chuàng)新投資不斷增加，即企業(yè)金融化促進創(chuàng)新投資。

1.2 企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的作用機制

融資約束是企業(yè)在經(jīng)營與發(fā)展過程中遇到的融資難題。我國資本市場發(fā)展尚不完善，企業(yè)融資約束問題較為嚴(yán)重。融資約束會嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，是制約企業(yè)成長與持續(xù)發(fā)展的主要障礙。信息不對稱和代理問題是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的重要原因。資源依賴?yán)碚撝赋觯髽I(yè)維持競爭優(yōu)勢離不開關(guān)鍵資源獲取。理論上，通過緩解企業(yè)與資金供給方信息不對稱問題，以及管理者與股東間、控股股東和中小股東間的代理問題，就能緩解企業(yè)融資約束問題。實踐中，企業(yè)可以從外部、內(nèi)部融資渠道以更低成本獲得更多資金，以緩解融資約束問題，反之則會加劇融資約束。由于創(chuàng)新活動具有周期長、沉沒成本高和收益不確定等特征，加上受信息不對稱問題的影響，企業(yè)難以獲得外部融資，創(chuàng)新活動不可避免地遭遇融資困境。因此，基于企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的差異化影響，融資約束在二者間的作用機制也不同，具體表現(xiàn)在以下兩個方面：

企業(yè)金融化“擠出”創(chuàng)新投資。一方面，基于企業(yè)資源有限性的前提，企業(yè)將有限資金投資于金融市場，由于金融市場具有高風(fēng)險、高收益特性，以銀行等金融機構(gòu)為代表的債權(quán)人為了規(guī)避信貸風(fēng)險，會降低企業(yè)信用額度，加大企業(yè)貸款獲批難度。另一方面，企業(yè)將部分流動資金投資于金融市場，由于短期內(nèi)無法獲得外部融資，必然會降低對創(chuàng)新活動的重視程度，而企業(yè)研發(fā)活動具有長期特征，失敗風(fēng)險與調(diào)整成本較高[16]，需要大量持續(xù)資金投入。因此，企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為可能加大融資難度，進而阻礙其創(chuàng)新投資。

企業(yè)金融化為創(chuàng)新投資“儲備”資金。一方面，從金融資產(chǎn)特性看，金融資產(chǎn)具有變現(xiàn)能力強、交易便捷、調(diào)整成本低、流動性強等特征，企業(yè)將持有金融資產(chǎn)作為規(guī)避資金短缺風(fēng)險的前瞻性策略，可以應(yīng)對未來不確定性風(fēng)險。換言之，企業(yè)可以通過出售變現(xiàn)能力較強的金融資產(chǎn)應(yīng)對未來資金短缺困境，降低對外部融資的依賴程度。不僅如此，企業(yè)通過金融資產(chǎn)投資可以獲得投資收益以改善短期業(yè)績，顯著降低融資約束程度。另一方面，創(chuàng)新活動需要大量資金支持，而資金是企業(yè)創(chuàng)新活動最重要的資源，已有大量文獻驗證了企業(yè)資金與研發(fā)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)預(yù)防性儲蓄理論，企業(yè)可能出于長遠發(fā)展戰(zhàn)略考量進行金融資產(chǎn)投資，以滿足資金儲備需求，尤其是研發(fā)創(chuàng)新活動的資金需求[12]。從金融化的資源配置功能看，企業(yè)金融化有利于資源配置，為企業(yè)提供跨時間、跨地域資源轉(zhuǎn)移和支付結(jié)算的便利，提高資金流轉(zhuǎn)效率，優(yōu)化資金配置，從而增強內(nèi)部融資能力[11]。因此，企業(yè)金融資產(chǎn)投資可能通過減少外部融資依賴和增強內(nèi)部融資能力，進而為創(chuàng)新活動提供資金支持。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H2a：企業(yè)金融化通過加劇融資約束抑制創(chuàng)新投資；

H2b：企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資。

1.3 商業(yè)信用融資的調(diào)節(jié)作用

商業(yè)信用融資根植于供應(yīng)鏈，能夠反映供應(yīng)鏈企業(yè)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和融資依賴情況。商業(yè)信用融資作為企業(yè)重要融資來源，主要來自供應(yīng)鏈上游企業(yè)，即企業(yè)供應(yīng)商端。企業(yè)賒購供應(yīng)商產(chǎn)品形成的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)均是商業(yè)信用融資的具體表現(xiàn)形式。已有研究表明，商業(yè)信用融資是企業(yè)研發(fā)投入的重要來源，能夠支持企業(yè)創(chuàng)新[17]。

從宏觀角度看，不同于傳統(tǒng)銀行信貸，商業(yè)信用融資是供應(yīng)鏈上下游企業(yè)基于融資契約形成的特殊信用提供機制，既有產(chǎn)品市場屬性，又有金融契約屬性（鐘凱等，2022），是產(chǎn)品市場勢力在融資領(lǐng)域的延伸，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈內(nèi)部資金流動。從微觀角度看，商業(yè)信用融資是支持企業(yè)發(fā)展的重要融資來源，作為低成本、易獲得的非正式融資渠道和公司戰(zhàn)略的重要組成部分，能夠降低企業(yè)與資本市場的信息不對稱程度[18]，有效緩解融資約束，促進企業(yè)發(fā)展。公司金融理論認(rèn)為，商業(yè)信用融資對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資行為發(fā)揮杠桿治理作用。這意味著企業(yè)商業(yè)信用融資水平不同，企業(yè)金融化對融資約束及創(chuàng)新投資的影響也有所不同，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

企業(yè)金融化“擠出”創(chuàng)新投資。一方面，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資主要表現(xiàn)形式為應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)，二者均屬于企業(yè)流動負(fù)債，其增加會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債總額增加。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是銀行等金融機構(gòu)在向企業(yè)授信貸款額度時的重要參考指標(biāo)，高資產(chǎn)負(fù)債率會導(dǎo)致企業(yè)外部融資受到影響。此時，若企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資，則會加劇其融資約束。另一方面，企業(yè)所欠應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)在信用期限內(nèi)要償付給供應(yīng)商，由于企業(yè)資源總量一定，資金流向供應(yīng)商越多，其它項目投資資金越少，在融資約束下，金融資產(chǎn)投資會導(dǎo)致創(chuàng)新投資缺乏資金支持。因此，企業(yè)商業(yè)信用融資水平越高，企業(yè)金融資產(chǎn)投資會使其融資越困難，進而抑制其創(chuàng)新投資。

企業(yè)金融化為創(chuàng)新投資“儲備”資金。一方面，依據(jù)最優(yōu)契約理論，企業(yè)通過向供應(yīng)商賒購交易與其建立商業(yè)契約關(guān)系。商業(yè)信用融資具有無抵押、低成本、期限靈活和安全便捷等特點。在不完全有效市場，企業(yè)創(chuàng)新投資必然會受到融資約束的影響。作為融資來源，商業(yè)信用融資能夠強化金融資產(chǎn)投資對實體投資的正向效應(yīng)[19]。企業(yè)往往通過調(diào)整商業(yè)信用條件應(yīng)對市場變化，商業(yè)信用融資既能夠彌補正規(guī)金融體系結(jié)構(gòu)性供給缺口，也可以降低企業(yè)融資成本，從而促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。當(dāng)銀行信貸供給不足時，商業(yè)信用融資就成為替代性融資渠道，能夠彌補企業(yè)創(chuàng)新融資缺口[20]。另一方面，基于金融配給視角與債務(wù)融資異質(zhì)性特點，商業(yè)信用融資具有關(guān)系型債務(wù)特征，能夠顯著促進研發(fā)投資[21]?；谥袊刨J市場制度背景和商業(yè)信用融資功能，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資能夠促進其研發(fā)投入。從風(fēng)險分散視角看，在創(chuàng)新投資項目中，企業(yè)傾向于使用從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用融資，進而將部分創(chuàng)新不確定性風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。不僅如此，二者間的商業(yè)信用契約關(guān)系對供應(yīng)商具有一定約束作用。在創(chuàng)新項目上，雙方利益一致能夠有效降低企業(yè)研發(fā)信息泄露風(fēng)險，弱化企業(yè)創(chuàng)新的正外部性。因此，企業(yè)商業(yè)信用融資水平越高，融資來源越多，金融資產(chǎn)投資越能緩解融資約束，進而強化對創(chuàng)新投資的促進作用。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H3a：企業(yè)商業(yè)信用融資水平越高，企業(yè)金融化對融資約束的強化作用越顯著，對創(chuàng)新投資的抑制作用越顯著；

H3b：企業(yè)商業(yè)信用融資水平越高，企業(yè)金融化對融資約束的緩解作用越顯著，對創(chuàng)新投資的促進作用越顯著。

1.4 商業(yè)信用供給的調(diào)節(jié)作用

商業(yè)信用供給根植于供應(yīng)鏈，能夠反映供應(yīng)鏈企業(yè)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和融資依賴情況，是企業(yè)在賒銷交易過程中向下游企業(yè)（客戶）提供的短期信用資金，而賒銷客戶產(chǎn)品的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)均是企業(yè)商業(yè)信用供給的具體表現(xiàn)形式。從新制度經(jīng)濟學(xué)視角看，企業(yè)銷售商品過程中使用的商業(yè)信用供給模式不同，代表其與下游客戶的交易成本不同[22]。從企業(yè)自身視角看，企業(yè)通過商業(yè)信用供給為客戶提供資金既是其吸引客戶的短期投資[23]，也是競爭手段。已有相關(guān)研究主要從買方市場理論和資源再配置理論兩個方面展開[23-29]。

根據(jù)資源再配置理論，一方面，作為資金配置非正式機制，商業(yè)信用供給是指企業(yè)主動將融資資金提供給供應(yīng)鏈下游企業(yè)，此時商業(yè)信用供給本質(zhì)上發(fā)揮融資替代作用。然而，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)不僅可能導(dǎo)致客戶債務(wù)支付延期或拖欠，增加企業(yè)經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險及再融資難度，而且可能對企業(yè)融資產(chǎn)生負(fù)向影響[30]。另一方面，商業(yè)信用供給促使企業(yè)代替銀行承擔(dān)二級信用中介職能，本質(zhì)上是一種再配置行為，與通過自有資金進行商業(yè)信用供給相比，其成本更高。實務(wù)中，商業(yè)信用供給大多是企業(yè)被動讓利行為，特別是在誠信機制不健全背景下，多數(shù)商業(yè)信用供給實際上是客戶債務(wù)拖欠導(dǎo)致的強制性信用。大規(guī)模商業(yè)信用供給會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)費用和管理費用增加，進而阻礙企業(yè)創(chuàng)新投資[31]。因此，企業(yè)商業(yè)信用供給程度越高，越可能加大企業(yè)融資難度，進而抑制其創(chuàng)新投資。

根據(jù)買方市場理論，一方面，沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)為確?？蛻舴€(wěn)定或盡快銷售產(chǎn)品，被動與買方強勢、信用良好的下游客戶達成賒銷契約，向其提供商業(yè)信用供給[32]?；谧顑?yōu)契約理論，多數(shù)企業(yè)提供商業(yè)信用供給，總體上有助于抑制上下游企業(yè)間“敲竹杠”行為。上述兩種理論支持競爭假說，即當(dāng)企業(yè)處于買方市場且存在較多同行業(yè)競爭者時，商業(yè)信用供給可以作為競爭手段鎖定客戶，企業(yè)通過維護市場份額、降低交易成本增加銷售收入，進而獲得更多利潤[9]。不僅如此，債權(quán)人可能由此判斷企業(yè)未來還款能力較強，進而增加企業(yè)授信額度，緩解企業(yè)融資約束。另一方面，企業(yè)與下游客戶以契約方式延遲收取貨款，由此形成商業(yè)信用供給。可見，商業(yè)信用供給具有金融聯(lián)結(jié)功能，可以延長供應(yīng)鏈企業(yè)資金鏈條，為企業(yè)創(chuàng)新投資補充資金，從而促進創(chuàng)新投資。因此，企業(yè)商業(yè)信用供給程度越高，越能緩解融資約束問題，進而強化對創(chuàng)新投資的促進作用。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H4a：企業(yè)商業(yè)信用供給程度越高，對融資約束的強化作用越顯著，對創(chuàng)新投資的抑制作用越顯著；

H4b：企業(yè)商業(yè)信用供給程度越高，對融資約束的緩解作用越顯著，對創(chuàng)新投資的促進作用越顯著。

2 數(shù)據(jù)、變量與統(tǒng)計分析

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021年A股上市公司作為樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行篩選：第一，剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；第二，剔除ST和*ST上市公司；第三，剔除重要數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，對主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，最終獲得20 709個年度樣本觀測值。此外，本文采用Stata 16.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理和分析。

2.2 變量測量與指標(biāo)選取

2.2.1 被解釋變量

創(chuàng)新投資。在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展過程中，創(chuàng)新投資主要是指創(chuàng)新主體自身資源投入，而資金是測量企業(yè)在人力、財力、管理和技術(shù)等方面資源投入的重要指標(biāo)。借鑒王紅建等[5]和楊松令等[11]的研究成果，本文采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值（RD）度量創(chuàng)新投資。與絕對研發(fā)投入總量相比，相對值指標(biāo)更能反映不同企業(yè)體量下的研發(fā)投入強度差異。在穩(wěn)健性檢驗部分，借鑒劉惠好等[33]的做法，本文采用企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量占比（Rdper）作為創(chuàng)新投資的代理指標(biāo)進行分析。

2.2.2 解釋變量

企業(yè)金融化。在已有研究文獻基礎(chǔ)上，借鑒顧海峰等[3]、劉貫春[14]和劉惠好等[33]的研究成果，本文采用金融資產(chǎn)持有量（Fho）度量企業(yè)金融化水平。2017年3月，財政部修訂發(fā)布了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期會計》。新修訂的金融工具確認(rèn)和計量準(zhǔn)則分別按照交易性金融資產(chǎn)、其它債權(quán)投資、其它權(quán)益工具投資等3個科目進行會計核算。因此，本文以交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資凈額、其它債權(quán)投資和其它權(quán)益工具投資等8個科目之和與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)金融資產(chǎn)持有量（Fho），以此度量企業(yè)金融化水平。此外，根據(jù)新準(zhǔn)則規(guī)定，以上3類金融資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)生公允價值變動時，按公允價值變動增加或減少的金額，計入公允價值變動損益和其它綜合收益科目，處置時的收益或損失主要計入投資收益科目。因此，以公允價值變動損益、其它綜合收益、扣除對聯(lián)營及合營企業(yè)的投資收益等3項之和與營業(yè)收入的比值測量金融資產(chǎn)投資獲利（Fpr），以此作為企業(yè)金融化的代理指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗。

2.2.3 中介變量

融資約束（KZ）。現(xiàn)有文獻廣泛用Kapla ＆ Zingales［34］構(gòu)建的KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度。KZ指數(shù)越大，表明企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。首先，KZ＝K1+K2+K3+K4。其次，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于樣本企業(yè)年度資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)時，K1?。保駝t取0；當(dāng)企業(yè)利息保障倍數(shù)低于樣本企業(yè)年度利息保障倍數(shù)中位數(shù)時，K2取1，否則取0；當(dāng)企業(yè)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額與總資產(chǎn)的比值低于樣本企業(yè)該變量年度中位數(shù)時，K3?。保駝t取0；當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值低于樣本企業(yè)該變量年度中位數(shù)時，K4?。保駝t取0。最后，使用Ordered Logit模型進行回歸，KZ指數(shù)采用估計模型系數(shù)構(gòu)建。

2.2.4 調(diào)節(jié)變量

商業(yè)信用融資（Credit1）?，F(xiàn)有研究普遍采用應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和衡量商業(yè)信用融資（陸正飛，楊德明，2011）。實務(wù)中，企業(yè)可能提前將部分采購價款以預(yù)付款項的形式支付給供應(yīng)商。為了合理度量商業(yè)信用融資，參考梅丹等[17]、方紅星等（2019）和宋小保等[35]的做法，本文采用扣除預(yù)付款項的應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和，再以總資產(chǎn)進行調(diào)整的相對指標(biāo)衡量企業(yè)商業(yè)信用融資水平，即商業(yè)信用融資（Credit1）=（應(yīng)付賬款-預(yù)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）/總資產(chǎn)。

商業(yè)信用供給（Credit2）。商業(yè)信用供給是指企業(yè)在賒銷交易過程中向客戶提供的短期信用資金[30]。根據(jù)以上定義并結(jié)合實務(wù)，參考陳勝藍等[23]的研究成果，本文對商業(yè)信用供給測度指標(biāo)進行修正，具體如下：商業(yè)信用供給（Credit2）=（應(yīng)收賬款凈額-預(yù)收款項+應(yīng)收票據(jù)凈額）/總資產(chǎn)。

2.2.5 控制變量

借鑒已有研究，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、應(yīng)收賬款占比（Recin）、托賓Q值（TobinQ）、現(xiàn)金流比率（Cash）、第一大股東持股比例（Shar1）、股票流動性（Liqui）、股票回報率波動（Sdreturn）及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等。此外，為控制不同行業(yè)和年度的影響，本文加入行業(yè)和年度虛擬變量。所有變量名稱與計算方法如表1所示。

2.3 變量統(tǒng)計性分析

表2匯報了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，創(chuàng)新投資（RD）的均值為4.813，標(biāo)準(zhǔn)差為4.599，表明創(chuàng)新投資在不同企業(yè)間存在較大差距。企業(yè)金融化（Fho）的均值為0.066，標(biāo)準(zhǔn)差為0.097，最大值為0.554，表明不同企業(yè)金融化水平存在較大差距，投資金融資產(chǎn)較多的公司，金融資產(chǎn)持有量占總資產(chǎn)的一半以上。融資約束（KZ）的均值為1.020，標(biāo)準(zhǔn)差為2.471，表示各上市公司面臨的融資約束差異較大。此外，不同企業(yè)商業(yè)信用融資（Credit1）和商業(yè)信用供給（Credit2）差異較大。

3 研究設(shè)計與實證結(jié)果

3.1 基準(zhǔn)回歸

為了檢驗假設(shè)H1a和H1b，本文構(gòu)建模型如式（1）所示。模型中，RD代表創(chuàng)新投資，F(xiàn)ho代表企業(yè)金融化水平，Controls代表上述所有控制變量，Year、Industry分別代表年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，α0為常數(shù)項，α1為回歸系數(shù)，ε為誤差項。

RD=α0+α1Fho+∑Controls+∑Year＋∑Industry＋ε（1）

表3報告了企業(yè)金融化（Fho）對創(chuàng)新投資（RD）影響的檢驗結(jié)果。列（1）僅加入解釋變量企業(yè)金融化，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資具有顯著積極影響；列（2）加入解釋變量和控制變量，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化的估計系數(shù)為4.305，調(diào)整后的R2為0.247，較列（1）具有較大幅度提升；列（3）進一步控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化的系數(shù)為2.533。以上估計系數(shù)均在1%水平上顯著，說明企業(yè)金融化水平提升對創(chuàng)新投資具有促進作用，即企業(yè)金融化促進創(chuàng)新投資。因此，假設(shè)H1b得到驗證。

3.2 影響機制分析與中介效應(yīng)檢驗

為了檢驗研究假設(shè)H2a和H2b，本文按照中介效應(yīng)檢驗步驟，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）和模型（3），如式（2）（3）所示。

KZ=β0+β1Fho+∑Controls+∑Year＋∑Industry＋ε（2）

RD=γ0+γ1Fho+γ2KZ+∑Controls+∑Year＋∑Industry＋ε（3）

表4報告了企業(yè)金融化（Fho）對創(chuàng)新投入（RD）影響過程中融資約束（KZ）的中介作用檢驗結(jié)果。列（1）在表3中已得到驗證，列（2）以融資約束（KZ）為被解釋變量并以企業(yè)金融化（Fho）為解釋變量，結(jié)果顯示，企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.699，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)金融化能夠緩解融資約束。列（3）加入中介變量，企業(yè)金融化的回歸系數(shù)與融資約束的回歸系數(shù)分別為2.398和-0.194，均在1%水平上顯著。由此說明，融資約束是企業(yè)金融化影響創(chuàng)新投資的部分中介因子。以上結(jié)果符合假設(shè)H2b，即企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資。為進一步檢驗該結(jié)論的穩(wěn)健性，參考肖?。?6］的研究成果，本文采用企業(yè)現(xiàn)金流狀況（FC）衡量企業(yè)融資約束，即企業(yè)現(xiàn)金流狀況（FC）=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。該指標(biāo)越大，表明企業(yè)擁有的現(xiàn)金流越多，面臨的融資約束程度越低。列（4）（5）回歸結(jié)果表明，當(dāng)采用企業(yè)現(xiàn)金流狀況（FC）替換融資約束時，假設(shè)H2b依然成立。

3.3 有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗

3.3.1 商業(yè)信用融資

為了檢驗假設(shè)H3a和H3b，依據(jù)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗方法，本文構(gòu)建模型如式（4）（5）所示。

KZ=b0+b1Fho+b2Credit1+b3Fho×Credit1+∑Controls+∑Year＋∑Industry＋ε（4）

RD=c0+c1Fho+c2KZ+c3Credit1×KZ+∑Controls+∑Year＋∑Industry＋ε（5）

表5報告了商業(yè)信用融資（Credit1）對融資約束（KZ）中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果。模型（4）檢驗結(jié)果顯示，企業(yè)金融化與商業(yè)信用融資的交互項（Fho×Credit1）系數(shù)為-4.279，且在1%水平上顯著，說明商業(yè)信用融資可以強化企業(yè)金融化對融資約束的緩解作用。由模型（5）可知，商業(yè)信用融資與融資約束的交互項（Credit1×KZ）系數(shù)0.309，且在1%水平上顯著，說明商業(yè)信用融資可以緩解融資約束對創(chuàng)新投資的抑制作用。由此說明，商業(yè)信用融資對中介效應(yīng)模型的前后路徑均發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。企業(yè)商業(yè)信用融資水平越高，企業(yè)金融化對融資約束的緩解作用越顯著，進而對創(chuàng)新投資的促進作用越顯著，故假設(shè)H3b得以驗證。實務(wù)中，企業(yè)需要提高與供應(yīng)商談判的能力及自身商業(yè)信用等級以獲得更多賒購機會，通過提高商業(yè)信用融資水平，增強金融資產(chǎn)投資行為對融資約束的緩解作用，進而促進企業(yè)創(chuàng)新投資。

3.3.2 商業(yè)信用供給

為了檢驗假設(shè)H4a和H4b，本文構(gòu)建模型如式（6）（7）所示。

KZ=θ0+θ1Fho+θ2Credit2+θ3Fho×Credit2+∑Controls+∑Year＋∑Industry＋ε（6）

RD=φ0+φ1Fho+φ2KZ+φ3Credit2×KZ+∑Controls+∑Year＋∑Industry＋ε（7）

表6報告了商業(yè)信用供給（Credit2）對融資約束（KZ）中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果。模型（6）檢驗結(jié)果顯示，企業(yè)金融化（Fho）的系數(shù)為-0.343，在5%水平上顯著，企業(yè)金融化與商業(yè)信用供給的交互項（Fho×Credit2）系數(shù)為-1.607，但不顯著，說明商業(yè)信用供給對中介效應(yīng)的前半路徑并未發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。模型（7）檢驗結(jié)果顯示，商業(yè)信用供給與融資約束的交互項（Credit2×KZ）系數(shù)為-0.819，且在1%水平上顯著?？梢?，有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)成立且調(diào)節(jié)后半路徑，即商業(yè)信用供給強化融資約束對創(chuàng)新投資的抑制作用。由此說明，企業(yè)商業(yè)信用供給程度越高，融資約束對創(chuàng)新投資的抑制作用越顯著，假設(shè)H4a得以驗證。實務(wù)中，企業(yè)要謹(jǐn)慎使用商業(yè)信用供給和賒銷交易，向客戶提供商業(yè)信用供給時，應(yīng)綜合考慮自身融資能力和客戶信用等級，從而降低客戶債務(wù)違約和拖欠風(fēng)險。同時，要加強應(yīng)收款項管理，及時催收到期應(yīng)收款項，盡快回籠資金，以緩解企業(yè)因應(yīng)收賬款占比過高對再融資能力產(chǎn)生的負(fù)面影響。

4 內(nèi)生性問題及穩(wěn)健性檢驗

4.1 內(nèi)生性問題

盡管上文回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資具有顯著正向影響，但基準(zhǔn)模型（1）可能存在的內(nèi)生性問題會導(dǎo)致估計系數(shù)有偏或非一致，進而影響估計結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文核心解釋變量企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資之間可能存在雙向因果關(guān)系。一方面，提高企業(yè)金融化水平能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投資活動；另一方面，創(chuàng)新投資越多，創(chuàng)新產(chǎn)出越多，在一定程度上能夠促使企業(yè)投資更多金融資產(chǎn)，從而促進企業(yè)金融化。此外，基準(zhǔn)模型（1）中可能存在遺漏變量和測量誤差。因此，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）對原有模型進行驗證，以緩解內(nèi)生性問題。參照萬良勇等[37]的研究成果，本文將滯后一期企業(yè)金融化（L.Fho）和滯后兩期企業(yè)金融化（L2.Fho）作為企業(yè)金融化（Fho）的工具變量。LM統(tǒng)計量（Kleibergen-Paap rk LM statistic為1 315.35）滿足工具變量與內(nèi)生變量相關(guān)條件，通過識別不足檢驗。F檢驗結(jié)果（Kleibergen-Paap rk Wald F statistic為3 719.20）表明，工具變量與內(nèi)生變量具有較強的相關(guān)性，通過弱工具變量檢驗。Hansen J統(tǒng)計量檢驗過度識別問題，結(jié)果顯示，P值為0.140，大于0.1，說明本文選取的工具變量較為合理。

在此基礎(chǔ)上，表7匯報了兩階段回歸結(jié)果。第一階段回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化（Fho）與工具變量高度相關(guān)，說明企業(yè)過去金融化水平對當(dāng)期金融化水平具有較大影響。第二階段回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化（Fho）系數(shù)為3.363，且在１％水平上顯著。上述結(jié)果表明，在考慮內(nèi)生性問題后，假設(shè)H1b依然成立。

4.2 替換被解釋變量

借鑒劉惠好等[33]的研究成果，本文使用企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量占比（RDper）作為創(chuàng)新投資的代理變量，對中介效應(yīng)模型進行估計。表 8列（1）～（3）匯報了替換被解釋變量后的回歸結(jié)果，估計系數(shù)均在1%水平上顯著。由此說明，當(dāng)采用企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量占比作為被解釋變量時，企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資?；貧w結(jié)果證明假設(shè)H2b成立，前文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.3 剔除部分年度樣本

考慮到金融市場大幅波動可能導(dǎo)致中介效應(yīng)模型估計偏誤，本文剔除2008年和2015年樣本重新進行估計。表 8列（4）～（6）匯報了剔除樣本后的回歸結(jié)果，估計系數(shù)均在1%水平上顯著。由此說明，剔除金融市場大幅波動年份樣本后，假設(shè)H2b依然成立，前文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.4 替換解釋變量

本文采用金融資產(chǎn)投資獲利（Fpr）作為企業(yè)金融化的代理指標(biāo)，重新估計中介效應(yīng)模型。表8列（7）～（9）匯報了替換被解釋變量后的回歸結(jié)果，估計系數(shù)均在1%水平上顯著。由此說明，當(dāng)采用金融資產(chǎn)投資獲利（Fpr）作為解釋變量時，回歸結(jié)果證明假設(shè)H2b依然成立，前文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 進一步研究

根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；根據(jù)企業(yè)年齡特征，分別以成立10年、成立20年為界限對樣本企業(yè)進行分組討論。

5.1 企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

表9匯報了國有企業(yè)與非國有企業(yè)異質(zhì)性檢驗結(jié)果。列（1）～（3）結(jié)果顯示，企業(yè)金融化（Fho）的估計系數(shù)均不顯著。由此表明，在國有企業(yè)中，企業(yè)金融化（Fho）對融資約束（KZ）的緩解作用和對創(chuàng)新投資（RD）的促進作用不顯著。列（4）～（6）結(jié)果顯示，各估計系數(shù)符號與前文一致，均在1%水平上顯著，中介效應(yīng)模型通過檢驗。以上結(jié)果表明，企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資這一作用機制在國有企業(yè)與非國有企業(yè)間存在顯著差異。原因在于，國有企業(yè)研發(fā)投資受政府決策影響較大，而金融資產(chǎn)持有量對研發(fā)投資影響較小，進而導(dǎo)致金融化的蓄水池效應(yīng)不顯著。此外，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)所受融資約束較小，投資金融資產(chǎn)對融資約束的緩解作用微乎其微。因此，在國有企業(yè)，企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資的作用機制不顯著，而在非國有企業(yè)，這一作用機制顯著。

5.2 企業(yè)年齡異質(zhì)性

表10匯報了企業(yè)年齡異質(zhì)性檢驗結(jié)果。列（1）～（3）結(jié)果顯示（成立10年及以下企業(yè)組），企業(yè)金融化（Fho）對創(chuàng)新投資（RD）的促進作用不顯著，企業(yè)金融化反而會加劇融資約束。列（4）～（6）結(jié)果顯示（成立11～20年企業(yè)組），估計系數(shù)符號與前文一致，且均在1%水平上顯著，這與列（7）～（9）（成立20年以上企業(yè)組）結(jié)果一致。比較上述兩組估計系數(shù)的絕對值可以發(fā)現(xiàn)，相比于成立20年以上企業(yè)組，成立11～20年企業(yè)組對應(yīng)系數(shù)估計值的絕對值較大，表明對成立11～20年企業(yè)而言，其金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資的作用機制最為顯著。以上結(jié)果表明，企業(yè)年齡異質(zhì)性檢驗結(jié)果呈現(xiàn)典型的“中部崛起”效應(yīng)。

這可能是因為，與成立10年以上企業(yè)相比，成立10年及以下企業(yè)，其資金規(guī)模較小，金融資產(chǎn)持有量較少，其金融化行為會導(dǎo)致融資約束問題“雪上加霜”。成立11～20年企業(yè)處于成長期，可以通過持有金融資產(chǎn)獲得外部收益，為創(chuàng)新投資注入資金。相較于成長期企業(yè)，成立20年以上企業(yè)，其資金來源穩(wěn)定，創(chuàng)新投資意愿并不強烈，企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進創(chuàng)新投資這一機制的作用強度有所下降。

6 結(jié)語

6.1 研究結(jié)論

（1）企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資具有促進作用，在考慮內(nèi)生性問題后，這一結(jié)論依然穩(wěn)健。

（2）企業(yè)金融化通過緩解融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新投資，即融資約束在二者間發(fā)揮部分中介作用。在替換不同度量指標(biāo)以及剔除特殊樣本后，上述結(jié)論依然成立。

（3）基于供應(yīng)鏈視角，進一步探討商業(yè)信用對這一作用機制的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)商業(yè)信用融資水平越高，企業(yè)金融化對融資約束的緩解作用越顯著，相應(yīng)地，對創(chuàng)新投資的促進作用越顯著；企業(yè)商業(yè)信用供給程度越高，企業(yè)金融化對融資約束的作用越不顯著，但融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用越顯著。一方面，企業(yè)要充分利用買方市場的競爭優(yōu)勢，提升自身談判能力與商業(yè)信用等級以獲得更多商業(yè)信用融資，強化金融資產(chǎn)投資行為對融資約束的緩解作用，為創(chuàng)新投資儲備資金；另一方面，企業(yè)要謹(jǐn)慎采用賒銷交易，在與客戶簽訂賒銷合同前，要綜合考慮自身融資能力與客戶商業(yè)信用等級，減少商業(yè)信用供給，從而降低客戶拖欠貨款與債務(wù)違約風(fēng)險。

（4）本文從產(chǎn)權(quán)屬性與企業(yè)年齡特征兩個角度進行異質(zhì)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)以及成立11年以上企業(yè)，其金融化通過緩解融資約束對創(chuàng)新投資的促進作用顯著。由此表明，企業(yè)持有金融資產(chǎn)能夠緩解融資約束，并對創(chuàng)新投資發(fā)揮蓄水池效應(yīng)，但上述積極效應(yīng)在不同特征企業(yè)存在差異。具體而言，在成立時間較短企業(yè)，其金融化行為會導(dǎo)致融資約束問題“雪上加霜”；在成立時間較長且創(chuàng)新積極性較高的成長期企業(yè)，其金融化行為可以發(fā)揮流動資金儲備作用。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)可以更加充分地利用這一積極效應(yīng)為創(chuàng)新投資儲備流動資金。

6.2 政策建議

（1）從金融服務(wù)體系看，可以通過改善投融資環(huán)境拓寬融資渠道、創(chuàng)新信貸方式和提高債務(wù)融資可得性等舉措優(yōu)化金融資產(chǎn)投資環(huán)境，抑制機會主義投資行為，從而建立并完善科技創(chuàng)新金融服務(wù)體系。

（2）從產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈看，可以通過制定產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈政策，確保供應(yīng)鏈基本穩(wěn)定。供應(yīng)鏈上下游企業(yè)要充分利用商業(yè)信用融資，謹(jǐn)慎提供商業(yè)信用供給，實現(xiàn)信息共享、相互信任，從而構(gòu)建關(guān)系型治理體系與戰(zhàn)略聯(lián)盟。

（3）從企業(yè)自身看，一是抑制短視行為和投機套利動機，貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，客觀評估金融資產(chǎn)風(fēng)險并積極開展創(chuàng)新投資活動以獲取更多創(chuàng)新產(chǎn)出，從而提升企業(yè)整體價值；二是增強與供應(yīng)商談判的能力，提高自身商業(yè)信用等級以獲得更多商業(yè)信用融資；三是謹(jǐn)慎確定商業(yè)信用供給程度，避免盲目賒銷行為，加強應(yīng)收賬款管理，防范潛在風(fēng)險。

6.3 不足與展望

本文存在以下不足：第一，基于供應(yīng)鏈視角，探討企業(yè)金融資產(chǎn)配置對創(chuàng)新投資的影響，僅選擇商業(yè)信用融資與商業(yè)信用供給兩個維度展開，未針對供應(yīng)商集中度、客戶集中度等更深層次供應(yīng)鏈關(guān)系進行分析，未來可以拓展此方面的研究。第二，金融資產(chǎn)范圍廣、種類多，不同類型金融資產(chǎn)對創(chuàng)新投資的影響可能存在差異。未來可以進一步區(qū)分金融資產(chǎn)類型，對研究問題進行深入分析。

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（責(zé)任編輯：張 悅）

Enterprise Financialization and Innovative Investment：The Perspective of Supply Chain

Hu Haiqing1 ， Wu Yongxia ， Wang Xianzhu3

（1.School of Economics and Management，Xi'an University of Technology，Xi'an 710054， China; 2. School of Business，Gansu University of Political Science And Law， Lanzhou 730070，China;3.School of Business，Anhui University of Technology， Ma'anshan 243032 ，China）

Abstract：In recent years， more and more attention has been paid to the behavior of financial asset investment in China's real economy. Innovation is vital to the growth and sustainable development of enterprises and is considered the \"power source\" for promoting the growth of the real economy. But innovation requires a large amount of continuous capital investment， and innovation output lags significantly behind the returns brought by financial asset investment.

Thus， this paper analyzes the issue from the following four aspects. First of all， the financialization of real enterprises is a process in which the impact of financial investment on the economic activities of real enterprises continues to deepen. In terms of specific performance， \"financialization\" refers to the proportion of financial instruments or financial assets in the assets of the enterprise. The higher the proportion， the deeper the financialization of the enterprise. Second， Schumpeter's growth theory believes that endogenous Ramp;D and innovation are important internal factors for enterprises to obtain core competitiveness and achieve sustainable growth， and innovation is a high-risk long-term investment. Third， financing constraints are common financing problems encountered by enterprises in the process of operation and development. The financing constraints of enterprises are serious， and the capital market in China is in need of improvement. Finally， upstream suppliers， enterprises， and downstream customers form a complete supply chain. Commercial credit extends the product market power among enterprises to the financing field and realizes the internal capital flow of the industrial supply chain.

In practice， enterprises generally use commercial credit as an important business strategy to respond to product market competition， access scarce material resources， and promote enterprise sales. Enterprises will not only use the commercial credit provided by upstream suppliers to form commercial credit financing， but also provide commercial credit to customers to form commercial credit supply. Commercial credit financing and commercial credit supply are rooted in the supply chain， reflecting the business relationships and financing dependence among enterprises in the supply chain. Therefore， this paper aims to study the relationship among enterprise financialization， financing constraints and innovation investment， and further from the perspective of supply chain， examine the different regulatory effects of financing constraints on the mediating effect of enterprise financialization and innovative investment by examining the level of commercial credit financing obtained from upstream suppliers and the degree of commercial credit supply provided to downstream customers.

In this paper， from the perspective of the supply chain， A-share listed companies from 2007 to 2021 are taken as samples. The study empirically analyzes the micro mechanism of enterprise financialization on innovation investment. The results show that enterprise financialization significantly promotes enterprise investment in innovation， and this conclusion remains robust after accounting for endogeneity. The mechanism analysis shows that financialization promotes innovative investment by alleviating financing constraints. This conclusion is robust even after replacing different measures and excluding special samples. Further considering the moderating effect of commercial credit financing and commercial credit supply， it is found that when the level of enterprise commercial credit financing is higher， the role of enterprise financialization in alleviating financing constraints is stronger， and the corresponding role in promoting innovation investment is stronger. When the degree of commercial credit supply is higher， the inhibition of enterprise financing constraints on innovation investment is stronger. Further， the heterogeneity analysis is carried out from two perspectives： property rights and the age characteristics of enterprises. It is found that for non-state-owned enterprises and enterprises with 11–20 years of history， the financialization of enterprises has played a more significant role in promoting innovative investment by alleviating financing constraints.

Finally， policy suggestions are put forward to help enterprises achieve innovation， such as establishing a financial service system to support innovation， forming a stable industrial supply chain alliance， and making effective use of commercial credit， that is， improving the level of commercial credit financing from the upstream of the supply chain， and reducing the degree of commercial credit supply to the downstream of the supply chain.

Key Words：Enterprise Financialization；Innovative Investment；Financing Constraints；Supply Chain；Commercial Credit

收稿日期：2023-02-02 修回日期：2023-05-04

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（72072144，71672144，71372173，70972053）；陜西省創(chuàng)新能力支撐計劃軟科學(xué)研究計劃項目（2021KRM183，2019KRZ007）；西安市科技局軟科學(xué)研究計劃重點項目（21RKYJ0009）；甘肅省社會科學(xué)規(guī)劃項目（20YB070）

作者簡介：胡海青（1971-），男，陜西西安人，博士，西安理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為創(chuàng)新管理與投融資管理；武永霞（1983-），女，甘肅靖遠人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院博士研究生，甘肅政法大學(xué)商學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向為創(chuàng)新管理與投融資管理；王先柱（1980-），男，安徽岳西人，博士，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為房地產(chǎn)金融。本文通訊作者：武永霞。