摘" "要：美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)以對(duì)賭極端尾部事件的信用衍生工具—信用違約掉期CDS（Credit Default Swap）和產(chǎn)品端層級(jí)化的抵押債務(wù)憑證CDO（Collateral Debt Obligation）為代表的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)以及具有廣泛潛在金融傳染性的衍生工具進(jìn)行了反思和規(guī)范化。截至目前，我國(guó)的主流商業(yè)銀行及政府性金融機(jī)構(gòu)一直在使用金融衍生工具來(lái)進(jìn)行操作合規(guī)檢驗(yàn)和金融對(duì)沖，適當(dāng)?shù)难苌奉^寸在我國(guó)逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的主要手段。因此，從衍生品的背景及技術(shù)細(xì)節(jié)入手，深刻探討其在大型金融機(jī)構(gòu)起到的對(duì)沖作用，從而發(fā)現(xiàn)后危機(jī)時(shí)代的衍生品使用策略、風(fēng)險(xiǎn)管理的新理念及其啟示。

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險(xiǎn)；衍生品對(duì)沖；衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理；層級(jí)設(shè)計(jì)；風(fēng)險(xiǎn)傳染

中圖分類號(hào)：F830.9" " " "文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號(hào)：1673-291X（2024）12-0049-03

引言

巴塞爾協(xié)議（尤其是巴塞爾協(xié)議2009版-Ⅱ修訂版）出現(xiàn)以前，市場(chǎng)上的金融衍生工具大多呈現(xiàn)橫向蓬勃發(fā)展，其投資和運(yùn)作策略的風(fēng)格差異很大，但總體來(lái)看具有以下核心特點(diǎn)。首先，其衍生品合約的整體定價(jià)策略及其內(nèi)部?jī)r(jià)值的期望展開(kāi)式呈現(xiàn)重合樹(shù)（Recombining-Tree）的連續(xù)波動(dòng)特點(diǎn)，即其合約價(jià)值密切跟隨特定的利率、匯率、國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)，或特定資產(chǎn)價(jià)格、違約事件、信用評(píng)級(jí)等多維度的標(biāo)的事件；同時(shí)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)期初所需要的成本相對(duì)較低，大多數(shù)情況下只是需要一定的“Premium”保證金或權(quán)利金的期初占用，與固定收益類或者權(quán)益類產(chǎn)品在期初就需要大量的本金注入不同（國(guó)際投資人多數(shù)情況下會(huì)通過(guò)融資融券來(lái)進(jìn)行期初衍生品頭寸的搭建，這種做法一定程度上會(huì)放大未來(lái)杠桿的作用）。除此以外，金融衍生工具在隨行就市過(guò)程中呈現(xiàn)的敞口大小通常來(lái)說(shuō)比較不固定，與波動(dòng)率通常呈現(xiàn)線性關(guān)系，而與時(shí)間跨度和初始頭寸呈現(xiàn)弱線性關(guān)系或者量化平方根關(guān)系（與固定收益或者債務(wù)、貸款的敞口數(shù)量“Outstandings”相對(duì)固定明顯不同，即衍生工具風(fēng)險(xiǎn)敞口大小時(shí)間序列變化較大）。

通常，市場(chǎng)上普遍認(rèn)為，金融衍生工具的核心是基于對(duì)手方潛在的信用事件而作出的期初預(yù)測(cè)，而基于預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整在次貸危機(jī)之后也逐漸被廣泛加入了期初定價(jià)公式中。采用信用對(duì)沖的金融衍生工具當(dāng)前在國(guó)內(nèi)被廣泛運(yùn)用到商業(yè)銀行等系統(tǒng)性重要銀行或金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中，是指在金融登記、交易、結(jié)算等過(guò)程中將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)（諸如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）中剝離開(kāi)來(lái)，主要目的是交換或買賣信用事件。而系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)（如銀行）采用金融工具的主要目的是防止資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)“短借長(zhǎng)貸”的期限錯(cuò)配而導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性黑洞，加之當(dāng)前對(duì)于商業(yè)銀行（尤其是地方性商業(yè)銀行）的聲譽(yù)及其存量資本金的一些質(zhì)疑，需要在貸款集中度畫(huà)像和流動(dòng)性方面進(jìn)行一定的處理，避免出現(xiàn)儲(chǔ)蓄型負(fù)債來(lái)源的波動(dòng)以及儲(chǔ)戶的擠兌現(xiàn)象。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化或者連結(jié)較為穩(wěn)健的底層資產(chǎn)而產(chǎn)生的信用衍生品，可以實(shí)現(xiàn)貸款風(fēng)險(xiǎn)的分散化和財(cái)務(wù)指標(biāo)的適當(dāng)調(diào)整，對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)本身來(lái)說(shuō)，能夠極大改善其在ABS過(guò)程中的初始不利地位，能夠利用一定的信息優(yōu)勢(shì)和層級(jí)優(yōu)勢(shì)，從而將一部分信用隨行就市的變動(dòng)情況轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者和信用衍生品的投資者。

與市面上其他不同品種的金融標(biāo)的物或者投資工具不同的是，信用衍生品從一開(kāi)始就是為了風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避以及獲得一定的投機(jī)行為收益，因此其價(jià)格自然也不會(huì)具有恒定的數(shù)值，其合約價(jià)值自然也不會(huì)滿足自身在期初就可以做到的合理定價(jià)的金融投資工具假設(shè)。誠(chéng)然，在次貸危機(jī)之后的金融危機(jī)大浪襲擊之下，我國(guó)許多金融機(jī)構(gòu)或者泛金融公司被曝光因持有諸如CDO（抵押債務(wù)憑證）等多層級(jí)的復(fù)雜衍生品而導(dǎo)致巨額虧損，但是近些年來(lái)，央行也進(jìn)行了一系列的改良，出臺(tái)了類似巴塞爾協(xié)議的我國(guó)獨(dú)有的針對(duì)信用工具的具體規(guī)則限定以及各類資本金要求，目的是使得金融衍生工具發(fā)揮原有的功能和作用，即為金融機(jī)構(gòu)或者金融型企業(yè)提供一種多維度對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，使得企業(yè)在不改變基礎(chǔ)賬面原有的資產(chǎn)負(fù)債情況的前提下，利用利率敏感缺口管理法或者一階敏感因子—修正久期敏感缺口管理法來(lái)重點(diǎn)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行利率的中性對(duì)沖或者頭寸的收益性放大。

一、次貸危機(jī)之后常見(jiàn)的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具

（一）信用掉期（或稱信用違約互換CDS：Credit-

Default-Swap）

信用違約掉期在次貸危機(jī)之前就廣泛存在（但彼時(shí)CDS的市場(chǎng)體量相對(duì)來(lái)說(shuō)集中在其信用事件保險(xiǎn)的功能上），但是并沒(méi)有廣泛用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或者投機(jī)行為，其設(shè)計(jì)邏輯就是合約雙方通過(guò)標(biāo)記一定的參考實(shí)體，以參考實(shí)體的具體事件為觸發(fā)點(diǎn)（通常是實(shí)際違約行為或者期望違約行為）。期初的時(shí)候合約發(fā)行方（或稱CDS合約的賣方）作為保險(xiǎn)的保護(hù)提供方將合約出售，從而每一期從合約的買方（或稱信用事件保護(hù)的追求者、CDS票據(jù)的投資方）那里收取一定量的保費(fèi)Premium（通常CDS-spread利差是通過(guò)蒙特卡洛模擬來(lái)對(duì)過(guò)往數(shù)據(jù)的Bootstrapping來(lái)定出利率水平，期間也會(huì)加入適當(dāng)?shù)奈磥?lái)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好）。CDS合約的投資方在期初所對(duì)標(biāo)的參考實(shí)體如果發(fā)生預(yù)期信用事件，CDS合約的發(fā)行方則需要進(jìn)行一定量的賠付，其數(shù)額通常是預(yù)期賠付的面值與發(fā)生虧損或者違約事件的參考實(shí)體折價(jià)后的市場(chǎng)價(jià)格（也有可能是期初合約簽訂的時(shí)候就定出未來(lái)CDS發(fā)行方所要支付的賠付金額，但是此種方法由于賠付金額與通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、市場(chǎng)宏觀波動(dòng)率之間存在諸多的復(fù)雜關(guān)系，其定出的金額在發(fā)生賠付時(shí)往往難以服眾或發(fā)生一些法律糾紛，因而此種方法使用較少、此種設(shè)計(jì)的CDS合約交易體量較?。?，因此，CDS合約一般不需要進(jìn)行期初本金的注入（類似商業(yè)保險(xiǎn)），因?yàn)闃?biāo)的是某次信用事件的發(fā)生。

除此以外，對(duì)于銀行防范預(yù)期信用事件的違約金融傳染性也可以進(jìn)一步通過(guò)采用實(shí)物交割的（Physical-settlement-approach）含有標(biāo)的物頭寸保護(hù)的CDS合約，即當(dāng)CDS合約的投資方（或稱購(gòu)買方）面臨自身所對(duì)標(biāo)的參考實(shí)體發(fā)生違約或預(yù)期違約事件的時(shí)候，請(qǐng)求保護(hù)提供方也即合約的發(fā)行方進(jìn)行一定的賠付，賠付的金額完全按照期初投資者對(duì)標(biāo)的參考實(shí)體的面值來(lái)確定；同時(shí)，需要提交（Delivery）參考實(shí)體本身的有價(jià)證券或本身的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)?yè)Q取合約發(fā)行方的基于其所對(duì)標(biāo)的參考實(shí)體的面值的直接性賠付。此交易機(jī)制與初始的CDS合約不同的地方是為了防范衍生品交易中單純對(duì)賭特定事件或者金融指標(biāo)的裸頭寸（Naked-Position）現(xiàn)象從而導(dǎo)致可能的流動(dòng)性鏈條斷裂，雖費(fèi)時(shí)費(fèi)力，但是通常不會(huì)引入除本合約以外的第二個(gè)事件風(fēng)險(xiǎn)敞口，或者對(duì)手方信用敞口且賠付較為豐裕，一定程度上可以自然對(duì)沖敞口數(shù)量，因此采用實(shí)物交割的CDS合約通常發(fā)行價(jià)格偏高。

（二）信用聯(lián)系債券（或稱信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN：Credit-Linked-Notes）

通常次貸危機(jī)階段的衍生工具對(duì)沖方法要經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)模型的設(shè)計(jì)，其設(shè)計(jì)思路也往往經(jīng)過(guò)多層打包，信用聯(lián)系債券CLN也因此采取如下的思路。在次貸危機(jī)即CDS、CDO崩盤之后的衍生品市場(chǎng)中，對(duì)沖基金往往不太傾向于單邊的頭寸構(gòu)建，而著眼于將初始自己發(fā)行有價(jià)證券的敞口暴露對(duì)沖徹底，因此引入二維打包機(jī)制CLN。

CLN的操作思路就是在對(duì)沖基金初始通常作為CDS賣方來(lái)賺取保費(fèi)（發(fā)行方、保護(hù)的提供方）暴露的頭寸之下，通過(guò)預(yù)期打包并發(fā)行一個(gè)整體偏向固定收益的票據(jù)或債券CLN（短期）來(lái)進(jìn)行初始違約掉期頭寸敞口的對(duì)沖。具體操作為：期初將CDS認(rèn)沽頭寸與市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)較低、收益適中的債券或其他固定收益類產(chǎn)品共同打包成一個(gè)有價(jià)證券進(jìn)行出售，將CLN投資者購(gòu)買該票據(jù)的本金的一部分用于購(gòu)入期初CLN資產(chǎn)池中的高評(píng)級(jí)債券，剩下的一部分作為流動(dòng)性預(yù)警儲(chǔ)存或作為發(fā)行固定收益的自身的手續(xù)費(fèi)。通過(guò)此種二維的層級(jí)設(shè)計(jì)、打包和固定收益投資組合的發(fā)行，投資者可以獲得至少兩部分的收益：初始CLN合約內(nèi)部自然存在的認(rèn)沽CDS頭寸中對(duì)手方每期所交付的保費(fèi)，且這部分的收益較大；另一部分則為CLN合約中的高評(píng)級(jí)債券本身的COUPON（票息）所帶來(lái)的第二筆收益。但是金融市場(chǎng)尤其是衍生工具市場(chǎng)通常來(lái)說(shuō)不存在雙贏的局面，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)宏觀來(lái)講也包含三方面（也會(huì)存在多維的風(fēng)險(xiǎn)加?。?。首先可能會(huì)面臨CLN層級(jí)中的高評(píng)級(jí)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)條件好的情況下往往會(huì)有較大的隱患，即信用評(píng)級(jí)—債券質(zhì)量二者存在的利益沖突和委托代理風(fēng)險(xiǎn)（操作風(fēng)險(xiǎn)的一種，屬于微觀外部風(fēng)險(xiǎn)）；其次，CLN投資者面臨的第二種風(fēng)險(xiǎn)就是CLN層級(jí)中CDS初始賣方的對(duì)手方的違約造成的賠付風(fēng)險(xiǎn)，倘若CDS頭寸中對(duì)手方確實(shí)出現(xiàn)標(biāo)的信用事件的觸發(fā)，那么所造成的賠付金額壓力則大概率由CLN的投資者承擔(dān)。最后，當(dāng)CLN的投資者面臨初始CDS頭寸的違約事件觸發(fā)時(shí)，CLN的賣方，也即投資組合層級(jí)的打包者也可能會(huì)將CLN買方期初用于投資該票據(jù)的本金用于CDS的賠付，甚至?xí)LN組合底下的高評(píng)級(jí)債券出售來(lái)滿足CDS的賠付要求。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，次貸危機(jī)之后的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具多為CDS，或者類CDS的信用掉期，或者信用緩釋工具，而此類工具在當(dāng)前的市場(chǎng)情況能夠較好轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，也能一定程度上緩解銀行經(jīng)常會(huì)面臨的資產(chǎn)—負(fù)債期限錯(cuò)配所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（如ABS資產(chǎn)證券化的層級(jí)打包出售或者采用LTP：Liquidity-Transfer-Pricing流動(dòng)性轉(zhuǎn)移定價(jià)）或者其他涉及表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)類別。

二、衍生品面臨的金融交叉風(fēng)險(xiǎn)傳染

（一）基于定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)金融工具的期初定價(jià)法是基于歷史成本的回望復(fù)制法，即采用過(guò)往實(shí)際發(fā)生的定價(jià)以及資產(chǎn)隨行就市過(guò)程中產(chǎn)生過(guò)的損益情況，并參照適當(dāng)?shù)暮谔禊Z事件或歷史突發(fā)狀況或特定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)廣義化的金融工具價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。通常來(lái)說(shuō)，此種歷史風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法能夠較為公允地表明該項(xiàng)金融交易或金融結(jié)算的平均預(yù)期成本；而衍生工具合約則是基于雙方對(duì)未來(lái)的預(yù)期來(lái)進(jìn)行起初定價(jià)，即交易大多情況下尚未發(fā)生，而且頭寸較為復(fù)雜，通常包含層層打包或者層級(jí)劃分，使得難以報(bào)備合適的監(jiān)管部門，同時(shí)損失預(yù)警較難以確定。因此，衍生品合約的底層標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)往往形成了衍生品合約的價(jià)值變動(dòng)（這也就是為什么建立利率動(dòng)態(tài)模型的時(shí)候多采用一般市況下的均衡情況，如資產(chǎn)在不同交易節(jié)點(diǎn)的價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)出非重合樹(shù)的特點(diǎn)（Vasicek-Model），因此對(duì)于未來(lái)敞口的估計(jì)值往往會(huì)成為市場(chǎng)投資者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，也即基于敞口無(wú)規(guī)則變動(dòng)導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)在不同的市場(chǎng)投資主體之間的交叉?zhèn)魅尽?/p>

（二）市場(chǎng)、信用、操作等多方面的風(fēng)險(xiǎn)感染

由于客觀存在的金融衍生工具的交易機(jī)制，使得其期初在合約簽訂時(shí)不需要像傳統(tǒng)金融工具那樣繳納Par面值的本金來(lái)購(gòu)入投資工具，因此在合約簽訂時(shí)其就具備了相對(duì)較高的杠桿，金融衍生工具在合約簽訂時(shí)雙方對(duì)賭的本質(zhì)就是基于自身所擁有的技術(shù)或信息而對(duì)未來(lái)不同市場(chǎng)情況下的利率、匯率、稅率、國(guó)際市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)乃至具體的，諸如兼并或者危機(jī)債券的救贖等事件型驅(qū)動(dòng)策略進(jìn)行一定的預(yù)測(cè)，因此在其形成初期就帶有了政治、經(jīng)濟(jì)、文化、市場(chǎng)、自然環(huán)境等多個(gè)因素的考量，在事件型預(yù)測(cè)投機(jī)過(guò)程中也極易受到內(nèi)部欺詐在內(nèi)的操作風(fēng)險(xiǎn)的影響與危機(jī)傳染，所以說(shuō)金融風(fēng)險(xiǎn)的敞口形成是多種風(fēng)險(xiǎn)類別相互傳染、交叉影響的結(jié)果。

（三）風(fēng)險(xiǎn)交叉感染上加大監(jiān)管難度

廣義的金融風(fēng)險(xiǎn)主要分為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)（包含衍生工具合約本身或其標(biāo)的物運(yùn)作過(guò)程中面臨的法律條文合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等零碎風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于現(xiàn)存于市場(chǎng)中的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)類別來(lái)說(shuō)，通常會(huì)因彼此相互影響而相互感染，現(xiàn)存的如CDS的金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)傳染主要由基于合約雙方的信息不對(duì)稱，即在監(jiān)管尚未完全覆蓋到的領(lǐng)域——CDS合約的購(gòu)買方即保護(hù)的追求方大多沒(méi)有過(guò)于在意監(jiān)管要求而急切想要分散化風(fēng)險(xiǎn)、將頭寸進(jìn)行敞口稀釋或?qū)_而發(fā)生的，因此，金融衍生工具發(fā)行方在期初定價(jià)或發(fā)行的時(shí)候處于較為有利的信息非對(duì)稱情景之下，在對(duì)于自身的劣質(zhì)資產(chǎn)有較為清晰的認(rèn)知的同時(shí)也對(duì)衍生品交易對(duì)手方作出相對(duì)詳盡的盡職調(diào)查。而正如剛才提到的，CDS合約作為一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)為信用事件的衍生工具，其出現(xiàn)通常不單單依靠某一種資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)或信用事件的發(fā)生，因此期初這筆衍生品交易所涉及的交易的對(duì)手方往往會(huì)非常復(fù)雜且層層分級(jí)或打包，在形成一個(gè)復(fù)雜的金融交易機(jī)制的同時(shí)也承擔(dān)了更多交易對(duì)手方的金融結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。這種交易機(jī)制天然對(duì)當(dāng)前較為普遍存在的中央對(duì)手方CCP（Central-Counter-Party）形成了敞口軋差以及投資組合壓縮的困難，進(jìn)而將多種風(fēng)險(xiǎn)類型連帶起來(lái)，不但加大了行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力，也加大了金融量化指標(biāo)測(cè)算（諸如VaR、MVaR等）的困難。凡此種種將會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)的相互交叉影響以及加深風(fēng)險(xiǎn)的損害程度。

三、結(jié)論

本文以CDS、層級(jí)CDS即CLN等信用衍生工具為例，具體說(shuō)明了衍生品合約的風(fēng)險(xiǎn)類型、敞口本質(zhì)以及風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜暮诵倪壿嫞⑨槍?duì)監(jiān)管難題指出其癥結(jié)所在——組合頭寸的敞口和合約壓縮交易結(jié)構(gòu)的確認(rèn)，因此從金融科技、金融量化的角度提出監(jiān)管的針對(duì)性意見(jiàn)。大量實(shí)證研究表明，政府機(jī)構(gòu)在金融合約簽訂后采用一定的金融科技能夠顯著影響商業(yè)行為和市場(chǎng)動(dòng)向，也即能夠顯著降低包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口和債務(wù)負(fù)擔(dān)水平。

在金融科技與政府監(jiān)管的共同作用機(jī)制下，不同類型商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果存在顯著差異，因此，商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)開(kāi)展和網(wǎng)點(diǎn)分布過(guò)程中應(yīng)該加快金融科技的布局，降低合約雙方事前的信息不對(duì)稱情況，同時(shí)對(duì)于衍生品合約的層級(jí)情況和聯(lián)動(dòng)情況也應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的說(shuō)明和注釋，以便將風(fēng)控能力和獲利能力高效匹配、有效對(duì)接，從而構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)微觀上的風(fēng)控內(nèi)控文化，降低市場(chǎng)上暴露的總風(fēng)險(xiǎn)敞口。

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[責(zé)任編輯" "柯" "黎]