〔摘 要〕 ＥＳＧ 評(píng)級(jí)作為指導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要指標(biāo)， 評(píng)級(jí)結(jié)果的不一致對(duì)企業(yè)的投資決策會(huì)造成怎樣的影響？ 本文選?。玻埃保丁玻埃玻?年滬深Ａ 股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)： ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧越大， 企業(yè)綠色創(chuàng)新效率越低； 債務(wù)資本成本在ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧與綠色創(chuàng)新效率之間發(fā)揮了部分中介作用； 在分析師關(guān)注度和治理水平較高的企業(yè)中， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)綠色創(chuàng)新效率的負(fù)向影響被削弱。本文將現(xiàn)有研究從ＥＳＧ 表現(xiàn)延伸至ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧領(lǐng)域， 為完善ＥＳＧ評(píng)級(jí)體系建設(shè)、提高企業(yè)綠色創(chuàng)新效率提供了參考與啟示。

〔關(guān)鍵詞〕 ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧 債務(wù)資本成本 綠色創(chuàng)新效率 分析師關(guān)注度 公司治理水平 雙碳 可持續(xù)發(fā)展 融資約束

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．１０．０１３

〔中圖分類號(hào)〕Ｆ２７３. １； Ｆ８３２. ５１ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕Ａ

引 言

近年來(lái)， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)帶來(lái)非可再生資源過(guò)度消耗、極端氣候事件頻發(fā)等環(huán)境問(wèn)題， 可持續(xù)發(fā)展成為企業(yè)生存和發(fā)展的必然要求。黨的二十大報(bào)告指出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。企業(yè)作為實(shí)現(xiàn)“雙碳” 目標(biāo)的關(guān)鍵主體， 堅(jiān)持節(jié)能減排，提高綠色創(chuàng)新能力， 是加速綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要舉措。ＥＳＧ 理念作為綠色金融體系的核心組成部分， 從環(huán)境（Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ）、社會(huì)（Ｓｏｃｉａｌ）和治理（Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）３ 個(gè)維度衡量企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值， 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供指導(dǎo)性原則。隨著ＥＳＧ 實(shí)踐的快速興起， 越來(lái)越多的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于自身建立的評(píng)價(jià)體系， 結(jié)合企業(yè)ＥＳＧ 披露信息及行為， 形成衡量企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展水平的重要指標(biāo)［１］ 。ＥＳＧ 評(píng)級(jí)作為高效的信息中介， 可以幫助投資者更全面、準(zhǔn)確的識(shí)別企業(yè)潛在價(jià)值， 提高決策效率；同時(shí)也有助于減少關(guān)于企業(yè)的“廉價(jià)言論”， 提升企業(yè)形象和聲譽(yù)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)ＥＳＧ 投資和評(píng)價(jià)起步較晚， 目前尚未形成統(tǒng)一的， 適應(yīng)本土發(fā)展的評(píng)價(jià)體系， 導(dǎo)致不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)結(jié)果差異較大。已有研究顯示， 國(guó)內(nèi)主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)結(jié)果的相關(guān)系數(shù)僅為０ １３～０ ４０， 評(píng)級(jí)分歧現(xiàn)象普遍存在［２］ 。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)知及評(píng)價(jià)體系差異、企業(yè)自身ＥＳＧ 實(shí)踐及信息披露的不確定性是ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生的根本原因［３，４］ 。ＥＳＧ 評(píng)級(jí)不一致可能會(huì)產(chǎn)生更高的市場(chǎng)感知風(fēng)險(xiǎn)， 影響風(fēng)險(xiǎn)收益平衡［５］ ，在降低市場(chǎng)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的同時(shí)， 加劇企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱， 增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)［６］ 。綠色創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展為根本出發(fā)點(diǎn)， 強(qiáng)調(diào)建立經(jīng)濟(jì)、資源、環(huán)境相協(xié)調(diào)的管理模式和調(diào)控機(jī)制， 減少自然資源消耗， 優(yōu)化資源配置效率， 降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的環(huán)境外部不經(jīng)濟(jì)性［７］ ， 為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供動(dòng)力支持。相對(duì)于其他類型的創(chuàng)新活動(dòng)， 綠色創(chuàng)新存在著更高的不確定性， 需要承擔(dān)高額的研發(fā)投入和較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期。企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)， 需要綜合考慮時(shí)間、資金、風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響， 管理層的綠色意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)判斷也是導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新意愿下降的主要原因。當(dāng)前我國(guó)綠色創(chuàng)新效率區(qū)域發(fā)展不均衡， 且整體水平偏低， 究其原因是受到融資約束和代理成本的雙重約束［８］ 。在我國(guó)深入實(shí)施綠色發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)等國(guó)家戰(zhàn)略的背景下， 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)ＥＳＧ 表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新的關(guān)系開(kāi)展了廣泛的研究， 但關(guān)于ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧的研究相對(duì)匱乏。ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧如何影響企業(yè)綠色創(chuàng)新效率？ 關(guān)于這一問(wèn)題的探討對(duì)增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力， 提高可持續(xù)發(fā)展水平至關(guān)重要。

鑒于此， 本文以２０１６～２０２２ 年滬深Ａ 股上市公司為研究樣本， 重點(diǎn)探究ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的影響機(jī)制， 作用路徑和邊界條件?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)資本市場(chǎng)參與者的影響， 本文通過(guò)分析ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的關(guān)系， 彌補(bǔ)了ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響研究的不足； 以債務(wù)資本成本為中介變量， 擴(kuò)展了ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧影響企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的傳導(dǎo)機(jī)制； 深入考察分析師關(guān)注度和公司治理水平的邊界作用， 進(jìn)一步加深對(duì)評(píng)級(jí)分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新效率影響機(jī)制的認(rèn)識(shí)， 為“雙碳” 背景下企業(yè)綠色創(chuàng)新過(guò)程中如何應(yīng)對(duì)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧帶來(lái)的不利影響， 緩解融資約束問(wèn)題提供理論指導(dǎo)。

１ 文獻(xiàn)綜述

１. １ ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧的成因及經(jīng)濟(jì)后果

ＥＳＧ 評(píng)級(jí)連接企業(yè)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息， 為投資者提供決策參考的同時(shí)提升企業(yè)聲譽(yù)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。然而不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的ＥＳＧ 評(píng)級(jí)結(jié)果存在顯著的差異， Ｂｒｅｇ 等（２０２２）［３］ 根據(jù)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)梳理出分歧產(chǎn)生的３ 個(gè)驅(qū)動(dòng)因素， 即范圍分歧、度量分歧和權(quán)重分歧， 研究發(fā)現(xiàn)分歧的出現(xiàn)不僅是對(duì)“什么屬于良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)” 的主觀定義的爭(zhēng)議， 更是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理方法的根本差異。評(píng)級(jí)系統(tǒng)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)范圍界定和度量方式的不同選擇， 是ＥＳＧ 評(píng)級(jí)產(chǎn)生分歧的主要原因。Ｃｈｒｉｓｔｅｎｓｅｎ 等（２０２２）［９］ 認(rèn)為，ＥＳＧ 信息披露會(huì)增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一信息的不同解讀， 評(píng)價(jià)主觀性越強(qiáng)， 評(píng)級(jí)結(jié)果存在分歧的概率越大。與之相反， Ｋｉｍｂｒｏｕｇｈ 等（２０２２）［４］ 發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)披露ＥＳＧ 信息的公司獲得的評(píng)級(jí)相似度較高，對(duì)環(huán)境和社會(huì)方面的披露有助于減少評(píng)級(jí)差異。

目前， 國(guó)內(nèi)關(guān)于ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧后果的研究主要集中于審計(jì)師、分析師等第三方中介機(jī)構(gòu)和股票市場(chǎng)的影響。王積田等（２０２３）［６］ 認(rèn)為， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧會(huì)增加審計(jì)師對(duì)企業(yè)的懷疑和風(fēng)險(xiǎn)感知， 出于職業(yè)本能和降低自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮， 審計(jì)師會(huì)及時(shí)增加對(duì)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的披露。周澤將等（２０２３）［１０］發(fā)現(xiàn)， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧會(huì)增加分析師處理和解讀信息的成本， 降低其對(duì)有用信息的敏感度和關(guān)注度， 進(jìn)而造成盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。劉向強(qiáng)等（２０２３）［１１］研究發(fā)現(xiàn)， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧會(huì)產(chǎn)生“噪音效應(yīng)”， 向投資者傳遞大量冗余信息， 加劇上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度， 提升股價(jià)同步性。李曉艷等（２０２３）［１２］ 認(rèn)為， 評(píng)級(jí)分歧提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 降低了市場(chǎng)正面預(yù)期， 進(jìn)而造成股票流動(dòng)性下降。國(guó)外關(guān)于評(píng)級(jí)分歧經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)?nèi)容更加全面， Ｇｉｂｓｏｎ 等（２０２１）［１３］ 認(rèn)為， 評(píng)級(jí)差異會(huì)使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的需求增大， 進(jìn)而推動(dòng)了股票收益率提升。Ａｖｒａｍｏｖ 等（２０２２）［１４］ 研究表明， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)感知與市場(chǎng)溢價(jià)， 降低投資者需求， 對(duì)社會(huì)效益以及經(jīng)濟(jì)效益造成不利影響。

１. ２ 綠色創(chuàng)新影響因素

以往文獻(xiàn)從宏觀和微觀兩個(gè)層面對(duì)綠色創(chuàng)新的影響因素進(jìn)行了研究。從宏觀層面來(lái)看， 鐘廷勇等（２０２２）［１５］ 研究表明， 數(shù)字普惠金融通過(guò)降低企業(yè)籌款限制， 增加城市經(jīng)濟(jì)收益， 推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。王韶華等（２０２３）［１６］ 發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)不同區(qū)域產(chǎn)業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新效率整體上呈現(xiàn)倒“Ｎ”型趨勢(shì)， 且綠色信貸能顯著提升綠色創(chuàng)新效率。王晗和何梟吟（２０２２）［１７］ 運(yùn)用空間杜賓模型（ＳＤＭ）實(shí)證分析結(jié)合空間溢出效應(yīng)解釋產(chǎn)業(yè)集聚和環(huán)境規(guī)制對(duì)本地區(qū)綠色創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用。從微觀角度出發(fā)， 陽(yáng)鎮(zhèn)等（２０２３）［１８］ 研究指出， 媒體關(guān)注通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的促進(jìn)效應(yīng)， 在政策導(dǎo)向型媒體和市場(chǎng)導(dǎo)向型媒體中都發(fā)揮作用。彭百川等（２０２４）［１９］ 發(fā)現(xiàn)，ＥＳＧ 表現(xiàn)通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)兩條路徑提升企業(yè)綠色創(chuàng)新效率。同時(shí)， 李井林等（２０２４）［２０］ 認(rèn)為， ＥＳＧ 表現(xiàn)主要通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)環(huán)保投入、緩解融資約束以及提高內(nèi)部控制質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。基于制度理論和委托代理理論，王永貴和李霞（２０２３）［２１］ 研究發(fā)現(xiàn)， 政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)策略性綠色創(chuàng)新績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用， 而與實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新績(jī)效之間存在倒“Ｕ” 型關(guān)系。

１. ３ 文獻(xiàn)述評(píng)

梳理上述文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)： （１） ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧作為２０２０ 年后興起的概念， 與之相關(guān)的研究仍處于起步階段， 目前多集中于對(duì)第三方中介機(jī)構(gòu)與股票市場(chǎng)的研究， 尚未有文獻(xiàn)關(guān)注到ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響； （２） 關(guān)于綠色創(chuàng)新， 以往文獻(xiàn)多以單一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ＥＳＧ 評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)， 考察其對(duì)綠色創(chuàng)新效率的作用， 忽略了不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)分差異可能會(huì)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策造成干擾， 因此有必要進(jìn)一步深入研究ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響； （３） 缺乏關(guān)于ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧與綠色創(chuàng)新效率之間機(jī)制路徑的研究， 在當(dāng)前“融資難、融資貴” 這一突出問(wèn)題下， 債務(wù)資本成本作為影響企業(yè)決策的重要因素， 在豐富綠色創(chuàng)新效率前因、推動(dòng)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧經(jīng)濟(jì)后果研究上具有重要的意義。

２ 理論分析與研究假設(shè)

２. １ ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧與綠色創(chuàng)新效率

基于利益相關(guān)者理論， 外部利益相關(guān)者是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的重要因素， 隨著ＥＳＧ 理念的日益普及， 利益相關(guān)者開(kāi)始將ＥＳＧ 評(píng)級(jí)這一風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)納入對(duì)企業(yè)的綜合評(píng)估中。ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧會(huì)向投資者傳遞大量冗余信息［１１］ ， 根據(jù)有限注意理論， 投資者難以對(duì)所有信息付出同等的時(shí)間和精力， “噪音” 不僅會(huì)增加投資者處理和解讀信息的成本， 還會(huì)降低其對(duì)有價(jià)值信息的關(guān)注度和處理效率； 另外， 評(píng)級(jí)分歧會(huì)引發(fā)外界對(duì)企業(yè)償債能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的懷疑［６］ ， 出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避原則， 投資者會(huì)減少對(duì)此類企業(yè)的投資。為挽回投資者的信任， 管理者往往會(huì)采取快捷高效的方式提高企業(yè)的ＥＳＧ 表現(xiàn)， 綠色創(chuàng)新項(xiàng)目高投入的特點(diǎn)使企業(yè)短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)壓力增大， 且最終成果需歷經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間才能顯現(xiàn)， 因此并不是及時(shí)提高企業(yè)聲譽(yù)的最佳選擇。另外， 綠色創(chuàng)新活動(dòng)僅依靠企業(yè)自身單一領(lǐng)域的知識(shí)和技術(shù)積累難以實(shí)現(xiàn)突破， 因此創(chuàng)新主體需要獲得更加廣泛的資源支持，評(píng)級(jí)分歧的產(chǎn)生不利于企業(yè)與合作伙伴建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略關(guān)系， 難以獲得各方的資金支持和技術(shù)協(xié)助， 進(jìn)一步阻礙了企業(yè)綠色創(chuàng)新效率。

基于委托代理理論， 評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生的“遮掩效應(yīng)” 會(huì)加劇投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，使外界無(wú)法對(duì)企業(yè)內(nèi)部真實(shí)ＥＳＧ 履行情況形成清晰的認(rèn)知， 也無(wú)法對(duì)高管保持持續(xù)監(jiān)督， 增加了管理者實(shí)施盈余操縱行為的隱蔽性［２２］ 。數(shù)據(jù)供應(yīng)商評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一致也為管理者轉(zhuǎn)移投資者注意力，掩藏自身不道德行為提供借口， 進(jìn)而擠壓綠色創(chuàng)新的投入、忽略創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)換。評(píng)級(jí)結(jié)果的分歧使企業(yè)難以準(zhǔn)確把握自身在ＥＳＧ 方面的表現(xiàn)，無(wú)法根據(jù)外界反饋?zhàn)龀鼍珳?zhǔn)調(diào)整， 造成對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的失誤預(yù)判， 增加做出錯(cuò)誤投資決策的概率。同時(shí)， 評(píng)級(jí)不確定給企業(yè)帶來(lái)較大的收益波動(dòng)， 降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 在理性人假設(shè)的前提下， 高管考慮到有限任期內(nèi)的職業(yè)聲譽(yù)， 會(huì)為確保短期收益而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)， 降低對(duì)高投入、收益不確定的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的投入， 進(jìn)而削弱創(chuàng)新效率。綜上所述， 提出假設(shè)Ｈ１：

Ｈ１： ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧越大， 企業(yè)綠色創(chuàng)新效率越低。

２. ２ 債務(wù)資本成本的中介作用

企業(yè)擁有多元化的融資渠道， 債務(wù)融資因其融資成本相對(duì)較低且對(duì)公司控制權(quán)的影響較小， 成為眾多企業(yè)的首選融資方式。當(dāng)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧較大時(shí)會(huì)向外界傳遞出企業(yè)內(nèi)部不穩(wěn)定的信號(hào)， 使投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)［５］ ， 因此債權(quán)人往往在初始投資回報(bào)之外要求更高的風(fēng)險(xiǎn)收益。ＥＳＧ 分歧較大的公司會(huì)給利益相關(guān)者留下“偽善” 的印象［６］ ， 降低資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信任度， 使其更加謹(jǐn)慎的對(duì)待企業(yè)的債務(wù)融資需求， 并對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行更嚴(yán)格的評(píng)估， 為彌補(bǔ)潛在的ＥＳＧ風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失， 金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)提高對(duì)企業(yè)的貸款利率或采取更嚴(yán)格的擔(dān)保措施， 直接增加企業(yè)的債務(wù)資本成本。最后， 基于媒體信息功能假說(shuō)， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧吸引了新聞媒體對(duì)企業(yè)的更多關(guān)注［２３］ ， 加速了企業(yè)內(nèi)部與ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧相關(guān)的負(fù)面新聞的傳播， 而投資者會(huì)將關(guān)注目光由評(píng)級(jí)分歧本身擴(kuò)展到整個(gè)企業(yè)， 通過(guò)增加貸款利率、減少商業(yè)信用融資等方式彌補(bǔ)他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)舉債的難度。

債務(wù)融資作為企業(yè)主要的融資渠道， 是企業(yè)生產(chǎn)投資活動(dòng)的重要資金來(lái)源。受資源依賴?yán)碚摰挠绊懀?債務(wù)資本成本增加勢(shì)必會(huì)限制企業(yè)的融資規(guī)模與渠道， 降低企業(yè)資源配置效率。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金有限而外部融資成本增加時(shí)， 企業(yè)需要重新評(píng)估各項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況， 將有限的資金從長(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)、收益不確定的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目中轉(zhuǎn)移到短期、低風(fēng)險(xiǎn)但收益穩(wěn)定的項(xiàng)目中。債務(wù)資本成本上升意味著企業(yè)面臨的到期還款壓力增大， 過(guò)高的負(fù)債率會(huì)使企業(yè)更加注重資金流動(dòng)性管理， 優(yōu)先滿足日常運(yùn)營(yíng)和短期債務(wù)償還的資金需求， 減少長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的資金分配。此外， 由于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)較高的外溢效應(yīng)， 核心技術(shù)一旦泄露， 就容易受到專利侵權(quán)、仿冒和假冒的侵害［２４］ ，為減少負(fù)外部性， 企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)信息披露的透明度低， 投資者事前無(wú)法準(zhǔn)確客觀評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)新情況， 事后也難以實(shí)施監(jiān)督。出于謹(jǐn)慎性原則的考慮， 投資者傾向于削減資金供給， 或加大投資回報(bào)率需求， 導(dǎo)致企業(yè)借款和發(fā)行債券成本增加， 擠壓企業(yè)在研發(fā)和創(chuàng)新方面的資金投入，進(jìn)而削弱企業(yè)創(chuàng)新能力和綠色創(chuàng)新效率。綜上所述， 提出假設(shè)Ｈ２：

Ｈ２： ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧通過(guò)提高債務(wù)資本成本抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新效率。

２. ３ 分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用

針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間由于標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一造成的評(píng)級(jí)分歧， 分析師憑借其專業(yè)的理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 對(duì)企業(yè)的ＥＳＧ 表現(xiàn)進(jìn)行更深入的剖析與評(píng)估， 并將企業(yè)真實(shí)的發(fā)展?fàn)顩r全面地傳遞給信息劣勢(shì)方［２５］ ，減少投資者對(duì)企業(yè)ＥＳＧ 風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂， 加強(qiáng)外部投資者的信心與投資意愿， 緩解融資約束， 進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新效率。分析師的積極評(píng)價(jià)能提升企業(yè)聲譽(yù)， 企業(yè)面對(duì)分析師的審視和評(píng)估， 會(huì)傾向于展示其在ＥＳＧ 方面取得的成果， 加大對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的投入， 以此抵消由于評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生的負(fù)面影響； 另外， 分析師的關(guān)注提高了企業(yè)透明度和可問(wèn)責(zé)性， 當(dāng)企業(yè)被大量分析師關(guān)注時(shí)， 管理層實(shí)施自利行為被發(fā)現(xiàn)的概率增加， 基于壓力理論的影響， 管理者面臨外部壓力時(shí)更有動(dòng)機(jī)采取對(duì)企業(yè)有利的舉措， 重視綠色創(chuàng)新項(xiàng)目以改善公司業(yè)績(jī)與形象。綜上所述， 提出假設(shè)Ｈ３：

Ｈ３： 分析師關(guān)注度越高， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的影響越小。

２. ４ 公司治理水平的調(diào)節(jié)作用

良好的公司治理機(jī)制能激發(fā)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量， 維護(hù)投資者利益的同時(shí)保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展［１０］ 。較高的治理水平能夠提高企業(yè)信息透明度和公開(kāi)性， 降低企業(yè)內(nèi)外部信息差異， 有利于投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行外部監(jiān)管， 約束高管的機(jī)會(huì)主義行為。高水平的治理結(jié)構(gòu)意味著更為嚴(yán)格和完善的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制， 防止高管為謀取私利， 擠壓企業(yè)對(duì)綠色創(chuàng)新的投入； 同時(shí)也能增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力， 當(dāng)面對(duì)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧帶來(lái)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)壓力時(shí)，能更有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和控制， 避免由于評(píng)級(jí)分歧導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。此外， 當(dāng)公司治理機(jī)制完善時(shí)， 企業(yè)能更理性的看待評(píng)級(jí)結(jié)果，不為短期評(píng)級(jí)的波動(dòng)而中斷或縮減綠色創(chuàng)新活動(dòng)，從而維持綠色創(chuàng)新活動(dòng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。綜上所述， 提出假設(shè)Ｈ４：

Ｈ４： 公司治理水平越高， ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的影響越小。

３ 研究設(shè)計(jì)

３. １ 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選?。玻埃保丁玻埃玻?年滬深Ａ 股上市公司為研究樣本， 并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： （１） 剔除ＳＴ、?ＳＴ 上市企業(yè)； （２） 剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；（３） 剔除重要數(shù)據(jù)缺失的樣本。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了１％和９９％的Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ 縮尾處理， 最終獲得１８９３１ 個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源方面， 本文采用了６ 個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（華證、ＷＩＮＤ、盟浪、富時(shí)羅素、商道融綠、彭博）公布的ＥＳＧ 評(píng)級(jí)／ 評(píng)分以及ＣＳＭＡＲ 數(shù)據(jù)庫(kù)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及ＣＮＲＤＳ 數(shù)據(jù)庫(kù)的綠色創(chuàng)新專利數(shù)據(jù)， 并使用Ｓｔａｔａ１６ ０ 軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

３. ２ 變量定義

（１） 解釋變量

ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧（ＥＳＧｄｉｆ）。本文借鑒何太明等（２０２３）［２６］ 的研究方法， 對(duì)華證、ＷＩＮＤ、盟浪的９ 個(gè)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)依次賦值為１～９， 對(duì)融道商綠的１０個(gè)等級(jí)依次賦值為０～９， 對(duì)彭博ＥＳＧ 評(píng)級(jí)的具體分?jǐn)?shù)?。保埃ズ筮M(jìn)行四舍五入處理， 對(duì)富時(shí)羅素的ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)?。玻埃埃ズ笞鳛閿?shù)據(jù)樣本。通過(guò)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果賦值的方式， 確保不同機(jī)構(gòu)的評(píng)分對(duì)ＥＳＧ評(píng)級(jí)分歧的影響權(quán)重相當(dāng)， 計(jì)算賦值后的６ 種ＥＳＧ評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差， 以此衡量ＥＳＧ 評(píng)級(jí)分歧。

（２） 被解釋變量

綠色創(chuàng)新效率（ＧｒｅｅｎＩｎｎｏｖｅ）。本文對(duì)被解釋變量的衡量借鑒劉暢等（２０２３）［２７］ 的做法， 即采用綠色創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入加１ 后取自然對(duì)數(shù)的比值進(jìn)行度量。由于上市公司綠色創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)的可獲得性較低， 本文利用研發(fā)支出相關(guān)數(shù)據(jù)代替綠色創(chuàng)新投入來(lái)進(jìn)行計(jì)算。綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量則采用上市公司綠色發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的總申請(qǐng)量。

（３） 中介變量

債務(wù)資本成本（Ｃｏｓｔ）。借鑒魏志華等（２０１２）［２８］ 、鄭軍等（２０１３）［２９］ 的研究方法， 采用企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重來(lái)考察。

（４） 調(diào)節(jié)變量

分析師關(guān)注度（ＩｎＡｔｔｅｎ）。本文參考Ｈｅ 和Ｔｉａｎ（２０１３）［３０］ 的研究， 選?。?年內(nèi)追蹤該公司的分析師總數(shù)加１ 后取其自然對(duì)數(shù)， 以衡量分析師關(guān)注程度。

公司治理水平（Ｇｏｖｅｒｎ）。本文參考林樹(shù)和葛逸去（２０２３）［３１］ 關(guān)于公司治理水平綜合指標(biāo)的構(gòu)建方法， 使用主成分分析法對(duì)９ 個(gè)指標(biāo)分３ 個(gè)維度進(jìn)行分析。

（５） 控制變量

參考周澤將等（２０２３）［１０］ 的研究， 選擇如下控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Ｓｉｚｅ）、企業(yè)價(jià)值（ＴｏｂｉｎＱ）、市賬比（ＭＢ）、盈利能力（ＲＯＡ）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（ＳＯＥ）、兩職合一（Ｄｕａｌ）、機(jī)構(gòu)投資者持股（ＩＮＳＴ）， 此外本文還控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)， 變量定義如表１ 所示。