城投債一般指地方政府融資平臺在交易所及銀行間等公開發(fā)行的債券。城投債因其發(fā)行主體為代表地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的城投公司，具備一定的地方政府背書屬性，多年來作為公開市場的標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品，受到銀行、公募基金、私募基金、信托公司等機(jī)構(gòu)投資人的青睞。

當(dāng)前城投債作為信用債市場的主要品種，仍保持著零違約的記錄，但從市場情況來看，在近年來宏觀經(jīng)濟(jì)下行及房地產(chǎn)市場的影響下，部分弱資質(zhì)區(qū)域財(cái)政收入承壓，城投公司非標(biāo)融資輿情、商業(yè)匯票逾期陸續(xù)出現(xiàn)，引發(fā)市場對城投公司債務(wù)的擔(dān)憂（黃本鑫等，2023），城投非標(biāo)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向標(biāo)債蔓延的可能性加大，因此重新認(rèn)識城投債投資風(fēng)險(xiǎn)并制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略勢在必行。

城投債市場運(yùn)行情況

城投債存量情況

在分稅制財(cái)政體制改革后，城投公司的產(chǎn)生和發(fā)展有力地推動(dòng)了我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，促進(jìn)了城市現(xiàn)代化建設(shè)，在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了極其重要的作用。但在城投公司快速發(fā)展壯大的過程中，城投債規(guī)模也在快速增長，積累了隱性政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求方面，傳統(tǒng)的地產(chǎn)、基建將不再適配我國高質(zhì)量發(fā)展及推動(dòng)中國式現(xiàn)代化的要求，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能將逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)發(fā)展；從宏觀政策層面，自2014年國發(fā)43號文要求城投公司剝離地方政府融資職能以來，城投公司開啟了市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，近年來多項(xiàng)要求防范并化解政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策及文件相繼出臺，表明了中央化解地方隱性債務(wù)的決心。

隨著城投公司政策層面?zhèn)鶆?wù)管理趨嚴(yán)及經(jīng)營層面市場化轉(zhuǎn)型壓力加大，近年來城投債存量規(guī)模增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢（見圖1）。2024年2月末，存續(xù)城投債余額為11.63萬億元，相比2023年末的11.66萬億元已呈現(xiàn)負(fù)增長。從債券類型來看，仍以公司債、企業(yè)債為主。從債券分布來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)及體量高的地區(qū)存續(xù)規(guī)模大，如江蘇、浙江、山東分別以2.7萬億元、1.74萬億元、0.95萬億元位列規(guī)模前三大區(qū)域，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券存量小，如海南、青海等。

城投債一級市場情況

近五年來城投債一級市場發(fā)行情況匯總?cè)绫?所示，可見城投債雖然總體發(fā)行規(guī)模仍保持增長，但凈融資額實(shí)際呈逐年下降趨勢。其中2023年全年發(fā)行規(guī)模合計(jì)77514.53億元，全年到期金額63564.91億元，新增凈融資13949.62億元，與2020年凈融資額26935.36億元相比，降幅約為48.21%。

城投債投資價(jià)值

城投債作為信用債市場的主要品種，多年來受到銀行及基金、信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的青睞，可見其投資價(jià)值得到市場的廣泛認(rèn)可。總體來說，城投債具備以下優(yōu)勢。

盈利性

一是城投債票面利率具備優(yōu)勢，近五年來城投債一級市場發(fā)行的加權(quán)平均票面利率分別約為4.2079%、4.2931%、3.7298%、3.9954%和4.7765%，均高于同期國債、地方政府債、央行票據(jù)，具有一定的溢價(jià)空間。二是城投債內(nèi)部具有區(qū)域、層級、類型等多樣性，同時(shí)具備政策周期性，能夠在時(shí)間和空間兩個(gè)維度上產(chǎn)生豐富的利差機(jī)會(huì)。

安全性

一是強(qiáng)監(jiān)管賦予其合法合規(guī)保障，城投債在發(fā)行中受到各種政策的嚴(yán)格約束和監(jiān)管的充分審核，對發(fā)債城投的公開評級、信息披露、償還能力等均有嚴(yán)格的要求。二是公開信息披露提升了其違約成本，城投債違約將對當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生巨大影響，會(huì)間接導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展受挫，這也導(dǎo)致一般而言城投公司標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的兌付要優(yōu)先于非標(biāo)類融資產(chǎn)品。三是歷史信用安全度賦予投資人信心，截至目前，我國信用債年均違約率已經(jīng)達(dá)到1%左右，但城投債仍保持零實(shí)質(zhì)違約記錄。

流動(dòng)性

一是龐大的城投債市場容量保障了資產(chǎn)配置需求，按照不同口徑估算，城投債存量規(guī)模約為10萬億— 12萬億元，占信用債市場的20%—30%，可滿足各家機(jī)構(gòu)“固收+”類產(chǎn)品配置的資產(chǎn)需求。二是充分的市場認(rèn)可度保障了二級市場的流動(dòng)性，城投債作為城投平臺在債券交易場所發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，可公開交易是其主要特征，在金融市場變化比較頻繁的背景下，充分的流動(dòng)性可以實(shí)現(xiàn)靈活的資產(chǎn)配置來有效應(yīng)對來自市場的流動(dòng)性壓力，擇時(shí)調(diào)整持倉比例，從而有效提升機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理能力，實(shí)現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性的平衡。

多元性

一是城投債品類豐富，按照不同分類口徑可分為私募及公募、短期及中長期、境內(nèi)債及境外債等，為資管行業(yè)各類機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置提供多元化底層資產(chǎn)類型；二是城投債發(fā)債主體覆蓋全國，對于受到區(qū)域展業(yè)限制的銀行等金融機(jī)構(gòu)，可通過投資于符合風(fēng)險(xiǎn)偏好的全國范圍內(nèi)的城投債主體，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的區(qū)域分散，降低區(qū)域集中度風(fēng)險(xiǎn)（蘇彩芳，2021）。

城投債風(fēng)險(xiǎn)特征

城投債增速放緩，須關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)

在嚴(yán)監(jiān)管背景下，城投債凈融資規(guī)模趨于收縮，2020—2023年，城投債凈融資額逐年下降（見圖2）。

從融資端看，城投債總量仍在高位且仍表現(xiàn)為凈增長，償債壓力偏高，而疊加發(fā)行審核趨嚴(yán)，借新還舊難度加大，城投公司總體面臨較大的債務(wù)償付壓力，部分弱資質(zhì)區(qū)域的非標(biāo)違約可能傳導(dǎo)至標(biāo)準(zhǔn)化債券市場，須關(guān)注整體信用風(fēng)險(xiǎn)（王攸，王俊，2024）。

城投債趨于短期化，須關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

新發(fā)行城投債的另一個(gè)明顯特征是新增融資期限趨于短期化，且多用于借新還舊。圖3是2020年末、2021年末、2022年末、2023年末及2024年2月末存續(xù)城投債的期限結(jié)構(gòu)圖，可見，2020年末期限為5—7年及期限更長的城投債占比約為69.83%，此后逐期下降，至2024年2月末該比例下降至53.28%；而1年以內(nèi)及1—3 年城投債占比逐年提升，2020年末占比約為8.32%，至2024年2月末已提升至14.63%，2024年城投債集中到期壓力依然較大。在當(dāng)前隱性債務(wù)“控增量、化存量”背景下，企業(yè)滾續(xù)融資渠道整體保持收緊態(tài)勢，疊加城投債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化的趨勢，城投短期償債能力持續(xù)承壓，流動(dòng)性壓力較大（張翠，2024）。

地區(qū)分化及估值偏離，須關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)

從一級市場來看，盡管2023年以來城投債發(fā)行邊際回暖，但根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年城投債平均票面利率較上年同期上行約0.27個(gè)百分點(diǎn)至3.995%。分地區(qū)看，城投融資區(qū)域分化表現(xiàn)明顯，目前票面利率較高的城投主要集中于天津、重慶、云南昆明、廣西柳州等地區(qū)。

從二級市場來看，部分城投債一二級市場價(jià)格倒掛現(xiàn)象較為明顯，截至2023年12月末，我國高收益城投債主要集中在山東高密、云南昆明等地區(qū)，市場價(jià)格倒掛現(xiàn)象提示當(dāng)前部分地區(qū)市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)依然不夠充分，短期內(nèi)估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

城投債投資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

構(gòu)建城投債信用評價(jià)體系，防范信用風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，城投債區(qū)域分化程度高，為控制債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)，建議構(gòu)建城投債信用評價(jià)體系，以篩選符合投資偏好的標(biāo)的，加強(qiáng)投資準(zhǔn)入管理。

信用評價(jià)體系的構(gòu)建應(yīng)回歸到對發(fā)行人償債能力基本面分析的底層邏輯。一般而言，企業(yè)的償債資金來源主要有三個(gè)渠道，一是日常經(jīng)營取得的現(xiàn)金流，二是再融資拓展的資金來源，三是股東給予的權(quán)益性融資。對于城投公司來說，其經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)多為區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施或重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，日常經(jīng)營收入資金來源為地方政府支付的回款，且其股東多為地方財(cái)政或其出資設(shè)立的企事業(yè)單位，舉債對本地金融機(jī)構(gòu)依賴度也普遍較高，因此其償債能力與其所屬地方政府關(guān)聯(lián)度密切，本文建議從地方政府財(cái)力、發(fā)行主體償債能力兩個(gè)維度分別構(gòu)建城投債信用評價(jià)體系，聚焦核心區(qū)域、優(yōu)選核心主體。

設(shè)置信用評價(jià)體系指標(biāo)。一是區(qū)域財(cái)政評價(jià)相關(guān)指標(biāo)。根據(jù)行政劃分，依次向下逐級分析各級政府經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力，并在同級別政府中橫向比較實(shí)力序位。具體為依據(jù)發(fā)行人所對應(yīng)的政府行政層級、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、債務(wù)管理機(jī)制、財(cái)政收入結(jié)構(gòu)、政府債務(wù)規(guī)模等因素，分別設(shè)立定性及定量指標(biāo)，構(gòu)建區(qū)域財(cái)政評價(jià)體系。優(yōu)選城市發(fā)展規(guī)劃清晰、符合國家戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的重點(diǎn)城市及下轄區(qū)/縣。

二是發(fā)行主體評價(jià)相關(guān)指標(biāo)。信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系的建立必須加強(qiáng)對城投債發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)研判，根據(jù)發(fā)行人的政府支持力度、資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債和融資適度性、資金鏈安全性和現(xiàn)金流表現(xiàn)等各個(gè)維度構(gòu)建主體評級體系。聚焦區(qū)域內(nèi)經(jīng)營穩(wěn)健、核心資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、再融資能力強(qiáng)且資源稟賦豐富、資信記錄優(yōu)異的核心主體。

三是設(shè)置指標(biāo)權(quán)重。因地方政府的隱性背書構(gòu)成了對城投債信用的主要支撐，本文在信用評價(jià)體系構(gòu)建中，提出對區(qū)域財(cái)政評價(jià)相關(guān)指標(biāo)賦予60%的權(quán)重，對發(fā)行主體評價(jià)相關(guān)指標(biāo)賦予40%的權(quán)重，并在各指標(biāo)大類中進(jìn)行權(quán)重拆分的建議，以供參考。

構(gòu)建城投債信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)模型，如表2所示。

建立區(qū)域投資限額管理機(jī)制，防范集中度風(fēng)險(xiǎn)

設(shè)置區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)限額管理指標(biāo)。集中度管理是金融機(jī)構(gòu)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分，能有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在城投公司市場化轉(zhuǎn)型的背景下，對于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)識別，從中長期來看依然要像產(chǎn)業(yè)債一樣回歸基本面，建立區(qū)域投資風(fēng)險(xiǎn)限額管理制度，并定期評估及調(diào)整，實(shí)施動(dòng)態(tài)管理。為實(shí)現(xiàn)對區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)限額進(jìn)行科學(xué)量化分配，建議在各區(qū)域財(cái)政實(shí)力的基礎(chǔ)上，引入主要調(diào)整系數(shù)并設(shè)置權(quán)重，構(gòu)建區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)限額計(jì)算模型，具體模型構(gòu)建思路如下。

以各地區(qū)財(cái)政實(shí)力為基礎(chǔ)分配依據(jù)。財(cái)政實(shí)力是抗風(fēng)險(xiǎn)能力的基石，以地區(qū)財(cái)政收入的一定比例作為初始風(fēng)險(xiǎn)限額。

以債務(wù)壓力設(shè)立調(diào)整系數(shù)。債務(wù)率是反映債務(wù)負(fù)擔(dān)最直接的指標(biāo)，可按照各區(qū)域債務(wù)率分化程度量化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體以各區(qū)域債務(wù)率與全國平均債務(wù)率的相對值作為調(diào)整系數(shù)。

以流動(dòng)性壓力設(shè)立調(diào)整系數(shù)。按照各區(qū)域流動(dòng)性分化程度量化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，具體以各區(qū)域利息覆蓋倍數(shù)（指區(qū)域當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的政府性基金收入對當(dāng)年債務(wù)成本的覆蓋率）與全國平均水平的相對值作為調(diào)整系數(shù)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域合作限額與流動(dòng)性的適配。

對各調(diào)節(jié)系數(shù)賦予權(quán)重進(jìn)行綜合調(diào)整系數(shù)測算并應(yīng)用結(jié)果，核定區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)管理限額。

構(gòu)建區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)限額計(jì)算模型，如表3所示。

完善全流程風(fēng)險(xiǎn)控制體系，防范操作風(fēng)險(xiǎn)

全流程風(fēng)險(xiǎn)管理是建立健全企業(yè)內(nèi)部控制的必然要求，有效的內(nèi)控體系有助于實(shí)現(xiàn)各部門以及信息之間的良性互動(dòng)和溝通。在城投債投資活動(dòng)中，對投資機(jī)構(gòu)而言涉及前期盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)性審查、投資決策審批、資金募集、專戶設(shè)立、投資指令傳遞及操作、期間信息披露等，涉及部門包括前端業(yè)務(wù)發(fā)起部門、中臺業(yè)務(wù)審批部門及運(yùn)營管理部門、后臺監(jiān)控部門等，金融機(jī)構(gòu)須完善全流程風(fēng)險(xiǎn)管理體系，內(nèi)部控制要在公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，防范操作風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語

城投債在我國推進(jìn)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中發(fā)揮了舉足輕重的作用，目前仍然是我國信用債市場中備受投資人青睞的主要債券品種。本文結(jié)合城投債一二級市場的現(xiàn)狀，指出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)及政策背景下城投債的主要風(fēng)險(xiǎn)特征，并基于投資人的視角，對城投債投資風(fēng)險(xiǎn)管理提出具體建議。

在當(dāng)前我國一攬子化債背景下，城投公司市場化轉(zhuǎn)型仍將不斷深化，從中長期來看，地方政府的隱性擔(dān)保屬性趨于弱化，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)重新審視城投債投資風(fēng)險(xiǎn)，建立和完善適配新形勢的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，以在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)投資收益。

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（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：長安國際信托股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)控制部）

責(zé)任編輯：孫爽