近年來，為加快實現(xiàn)科技自立自強、推動高質(zhì)量發(fā)展，我國對增加長期耐心資本愈發(fā)重視。習(xí)近平總書記指出要“重點解決資金‘苦樂不均’和‘錢多本少’‘耐心資本’不足等問題”?！吨泄仓醒腙P(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》在健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制部分，也明確提出要“發(fā)展耐心資本”。

我國國民總儲蓄率位居全球較高水平，但耐心資本供給不足。2023年，我國總儲蓄率高達44%，顯著超過27%的國際平均值，這意味著每年新增總儲蓄超過50 萬億元。但居民儲蓄大量沉淀在房地產(chǎn)、短期金融產(chǎn)品等領(lǐng)域，資金短期化傾向明顯，具有較強的流動性和投機性偏好，長期耐心資本供給較少。

資金的短期化傾向，可能與房價的快速上漲密切相關(guān)。房地產(chǎn)曾長期成為投資回報率最高的大類資產(chǎn)方

向。國家對教育、醫(yī)療、交通、能源、糧食等主要生活領(lǐng)域供給均采取較強干預(yù)，產(chǎn)品價格穩(wěn)定可控。而商品房主要由市場供給，在居民住房條件明顯改善的同時，房價快速上漲。根據(jù)徐忠（2018）統(tǒng)計測算①，2007— 2017年，房地產(chǎn)的累計收益率高達766%，黃金收益率為106%，滬深300指數(shù)收益率為97%，企業(yè)債指數(shù)收益率為78%，上證50指數(shù)為58%。疊加購房可以貸款加杠桿，資產(chǎn)回報率將會更高。資金短期化，不利于證券機構(gòu)專注長期投資。房地產(chǎn)投資與股票市場投資之間具有一定競爭關(guān)系。房地產(chǎn)市場的強勢，使投資者缺乏長期權(quán)益投資意愿，短期炒作需求旺盛。大量缺乏耐心的資金直接入市，成為高換手率的散戶。截至2023年末，A股市場個人持股占比仍然過半。還有大量缺乏耐心的資金通過機構(gòu)投資者入市，帶動機構(gòu)投資者“散戶化”，出現(xiàn)“追漲殺跌”等行為。機構(gòu)投資者資金來源短期化明顯。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告（2020年度）》，近半數(shù)個人投資者持有單只基金期限不足1年，持有期不足3 年的比例近八成。市場熱衷于對基金經(jīng)理進行短期業(yè)績排名；而且基金一旦業(yè)績下滑，就可能引發(fā)基民大量贖回。受此影響，基金難以設(shè)置較長的考核周期。該調(diào)查報告顯示，機構(gòu)對公募基金管理人的評價考核周期，超六成不超過1年。在這樣的環(huán)境下，機構(gòu)投資者更看重短期業(yè)績，難開展長期投資。資金的短期化傾向，不利于為科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供耐心資本。在新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展早期，相關(guān)產(chǎn)業(yè)或公司對資金量的需求較小，對資金質(zhì)的需求更高：急需能夠穩(wěn)定支持產(chǎn)業(yè)成長發(fā)育的耐心資本；遇到業(yè)績起伏動輒就抽資撤資、只能“同富貴”不能“共患難”的短期資金，即使量大價低，對新興產(chǎn)業(yè)的扶持價值也比較有限。我國科技創(chuàng)新缺少耐心資本問題突出?？萍夹推髽I(yè)成長初期，常面臨“明股實債”或“明基實貸”等問題，形式上獲得了股權(quán)融資，但附帶回購條款或?qū)€協(xié)議，到一定期限或未完成一定目標(biāo)時，企業(yè)需按預(yù)定利率回購股權(quán)，本質(zhì)上仍是債權(quán)融資。在企業(yè)上市階段，股權(quán)融資規(guī)模受限制多。未盈利科技型企業(yè)上市難，即使能夠上市，融資規(guī)模也有限。非金融企業(yè)股票上市融資在全部社會融資規(guī)模中的占比不升反降，由2016年的近7%降至2023年的2.2%。

未來需通過把更多短期儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)轲B(yǎng)老金，來培育長期耐心資本。從國際經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金具有鮮明的長期屬性，是創(chuàng)新型國家耐心資本的重要來源。居民年輕時儲蓄養(yǎng)老金，養(yǎng)老金直接開展投資，或充當(dāng)“母基金”投資公募基金、私募股權(quán)基金間接投向?qū)嶓w經(jīng)濟，從而發(fā)揮為居民養(yǎng)老積累財富和為新質(zhì)生產(chǎn)力提供耐心資本的雙重作用。

下一步，應(yīng)著力解決制度方面的阻礙因素。一是目前散戶進行證券投資免收資本利得稅，而進入養(yǎng)老金賬戶參與證券投資卻只有個稅遞延或稅收優(yōu)惠，不利于引導(dǎo)資金由短期儲蓄向長期養(yǎng)老金轉(zhuǎn)變。二是在實踐中要求企業(yè)參加企業(yè)年金人數(shù)應(yīng)當(dāng)占總職工數(shù)的70%以上，但一些民營企業(yè)建立年金多為照顧少數(shù)關(guān)鍵員工，現(xiàn)有政策不利于激發(fā)參與積極性。三是企業(yè)職工離職，前往未參加企業(yè)年金計劃的企業(yè)就業(yè)或成為自由職業(yè)者后，其原先擁有的年金個人繳存部分難以轉(zhuǎn)移攜帶。四是《個人養(yǎng)老金實施辦法》規(guī)定個人養(yǎng)老金參與者應(yīng)為基本養(yǎng)老保險參保人，導(dǎo)致第一支柱未覆蓋的3.5億人群，例如新業(yè)態(tài)就業(yè)人員或自由職業(yè)者，難以通過第三支柱規(guī)劃養(yǎng)老資金。五是目前市場中較多實質(zhì)具有養(yǎng)老儲蓄功能的金融產(chǎn)品，未納入個人養(yǎng)老金制度范圍，難以享受稅收優(yōu)惠政策。

（作者系中國銀行研究院高級研究員）

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①徐忠.新時代背景下中國金融體系與國家治理體系現(xiàn)代化[J].經(jīng)濟研究， 2018.DOI： CNKI： SUN：JJYJ.0.2018-07-002.