受持續(xù)并購(gòu)、兩票制及集采等影響，海王生物近年持續(xù)虧損。根據(jù)其了月發(fā)布的公告，其大股東海王集團(tuán)將所持3.16億股海王生物股份，以7.67億元轉(zhuǎn)讓給廣東絲紡集團(tuán)，同時(shí)，海王生物擬向絲紡集團(tuán)及其股東廣新控股發(fā)行不超過(guò)6.2億股股份，募資不超過(guò)14.88億元。

獲得廣東國(guó)資加持的海王生物，在對(duì)賭協(xié)議的倒逼下，能否脫離困境？隨著央國(guó)企密集撿漏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，國(guó)資入主后藥企獲得重生的案例已屢見(jiàn)不鮮。

7月29日，海王生物（000078）宣布，公司控股股東海王集團(tuán)與廣東省絲綢紡織集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“絲紡集團(tuán)”）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定海王集團(tuán)將持有的3.16億股無(wú)限售條件流通股轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價(jià)為2.43元／股，總價(jià)款為7.67億元，全部以現(xiàn)金方式支付。

與此同時(shí)，海王生物擬向絲紡集團(tuán)及其控股股東廣東省廣新控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“廣新控股”）發(fā)行不超過(guò)6.2億股股份，募集資金不超14.88億元。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓及定增完成后，絲紡集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有的海王生物股權(quán)及表決權(quán)將增至28.78%，海王集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有的表決權(quán)數(shù)量為0。如此，海王生物的控股股東將變更為絲紡集團(tuán)。

歷時(shí)兩年，海王生物的混改終于塵埃落定。

近年，國(guó)資入主藥企的案例時(shí)有發(fā)生，不少身陷困境的藥企借力混改得以重生，海王生物能復(fù)制這一涅槃模式嗎？

“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)”，廣東國(guó)資成新實(shí)控人

海王生物混改一事最早披露于2022年，但當(dāng)時(shí)并未披露詳細(xì)的重組預(yù)案。

表1：海王生物重組前后相關(guān)主體持有公司的股份情況

2024年1月，海王生物公布了與絲紡集團(tuán)簽署附交易生效條件的合作協(xié)議，當(dāng)時(shí)稱海王集團(tuán)擬向絲紡集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的海王生物部分股份，占公司總股本的10%。彼時(shí)，海王集團(tuán)為海王生物最大股東，持有后者44.22%的股權(quán)。若順利完成轉(zhuǎn)讓，絲紡集團(tuán)將成為海王生物第二大股東。

時(shí)隔半年，本次最新公告的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議則顯示，絲紡集團(tuán)將成為海王生物的控股股東。

根據(jù)公告，整個(gè)交易包括三部分。

一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。海王集團(tuán)將其持有的海王生物3.16億股，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給絲紡集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.43元／股，總價(jià)款為7.67億元。轉(zhuǎn)讓的先決條件之一是海王生物限制性股票回購(gòu)注銷完成。這部分股權(quán)占海王生物全部股份的11.48%，占限制性股票回購(gòu)注銷完成后公司股份總數(shù)的12%。

二是原實(shí)控人放棄表決權(quán)。海王集團(tuán)及其一致行動(dòng)人張思民、張鋒、王菲，四位股東放棄持有的9.01億股海王生物股份，約占32.91%的表決權(quán)。表決權(quán)棄權(quán)期間為自股份交割日起長(zhǎng)期有效，直至絲紡集團(tuán)及其一致行動(dòng)人的持股比例高于海王集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持股比例5%以上之日。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)放棄后，絲紡集團(tuán)持有海王生物12%的股份及表決權(quán)，海王集團(tuán)及其一致行動(dòng)人表決權(quán)數(shù)量降為0。至此，海王生物控股股東變更為絲紡集團(tuán)。

三是向新實(shí)控人定向增發(fā)。為進(jìn)一步鞏固控制權(quán)，海王生物擬籌劃定增，絲紡集團(tuán)及其控股股東廣新控股擬以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購(gòu)海王生物不超過(guò)6.2億股股份，占協(xié)議簽署日海王生物股份總數(shù)的22.54%。其中，廣新控股認(rèn)購(gòu)發(fā)行股份總數(shù)的67.2%，認(rèn)購(gòu)金額不超過(guò)10億元：絲紡集團(tuán)認(rèn)購(gòu)發(fā)行股份總數(shù)的32.8%，認(rèn)購(gòu)金額不超過(guò)4.88億元。該次發(fā)行股票的價(jià)格為2.4元／股。

整個(gè)交易，廣東國(guó)資總耗資22.55億元。

交易落地、完成限制性股票回購(gòu)注銷后，新實(shí)控人絲紡集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有的海王生物股權(quán)比例為28.78%，原實(shí)控人海王集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例為27.85%（表1）。盡管兩方持股相差不大，但由于海王集團(tuán)已放棄表決權(quán)，廣東國(guó)資的控制權(quán)頗為穩(wěn)固。

最新的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，包含了海王集團(tuán)與絲紡集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議。

表2：海王生物2018年至2024年一季度的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

海王生物需在2025—2027年度分別實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于3億元、4億元、5億元，三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于12億元，并且，這三年分別實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)不低于2億元、2.5億元、3億元，三年累計(jì)歸屬母凈利潤(rùn)不低于7.5億元。否則，海王集團(tuán)、張思民便要對(duì)絲綢集團(tuán)以股份、現(xiàn)金的方式進(jìn)行補(bǔ)償。

持續(xù)并購(gòu)、兩票制及國(guó)家集采影響，海王生物亟待紓困

海王生物此前持續(xù)虧損、債務(wù)高企，是其本次引入國(guó)資的主要原因。

海王生物屬于醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中的醫(yī)藥流通企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥研發(fā)、醫(yī)藥工業(yè)等板塊，1998年即已上市。中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的“2022年藥品批發(fā)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入排名”顯示，其流通規(guī)模位居全國(guó)第8名。

2018年以來(lái)，海王生物凈利潤(rùn)持續(xù)萎縮。2022—2023年，其連續(xù)兩年巨額虧損，虧損面從10.27億元直接擴(kuò)大到了16.9億元。

2023年，其資產(chǎn)規(guī)模為323.05億元，總營(yíng)收為364.19億元。龐大的資產(chǎn)體量背后，實(shí)則背負(fù)著高額債務(wù)。iFinD數(shù)據(jù)顯示，2018年至2024年第一季度，海王生物的資產(chǎn)負(fù)債率介于80.93%—86.94%，銷售凈利潤(rùn)率最高僅1.9%（表2）。

海王生物的業(yè)績(jī)不佳，源自多個(gè)方面。

一是國(guó)家推行藥品采購(gòu)“兩票制”（藥品從藥廠賣到一級(jí)經(jīng)銷商開(kāi)一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開(kāi)一次發(fā)票）之后，大型藥企失去了此前占用經(jīng)銷商墊付資金的機(jī)會(huì)。同時(shí)，為競(jìng)爭(zhēng)客戶資源，通常要直接買斷企業(yè)中標(biāo)產(chǎn)品的全部供貨量，這需要投入大量的資金作為預(yù)付款。

而另一邊，大型醫(yī)藥流通公司也需要承擔(dān)原有公立醫(yī)院回款周期長(zhǎng)帶來(lái)的資金壓力。高額的應(yīng)收賬款導(dǎo)致海王生物的日常運(yùn)營(yíng)資金進(jìn)一步受到擠占，不得不向外大筆舉債。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2024年一季度，海王生物的應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)規(guī)模連年在200億元左右，占其營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的50%以上。截至2024年一季度，其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款仍然高達(dá)186.93億元，占資產(chǎn)規(guī)模的57.23%。

公開(kāi)資料顯示，海王生物曾披露的共14項(xiàng)訴訟案件中，有10項(xiàng)是與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)之間的買賣合同糾紛案件，其中多是要求對(duì)方支付拖欠的應(yīng)收款項(xiàng)。

二是國(guó)家藥品集采的落地，醫(yī)藥流通中間環(huán)節(jié)減少，藥品耗材價(jià)格進(jìn)一步下降，海王生物的毛利空間進(jìn)一步壓縮。

三是為擴(kuò)大商業(yè)版圖、建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)，海王生物曾于2016—2018年頻頻對(duì)外并購(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016—2018年，其先后收購(gòu)了78家標(biāo)的。大量的收購(gòu)不僅令海王生物負(fù)債高企，也形成了不小規(guī)模的商譽(yù)（表2）。

受疫情影響，海王生物旗下部分子公司計(jì)提了大額商譽(yù)減值損失。2021年末，海王生物商譽(yù)高達(dá)23.29億元，2022年末計(jì)提商譽(yù)減值后，截至2024年第一季度，其商譽(yù)降至8.63億元。

此外，由于資金緊張，海王生物部分現(xiàn)有產(chǎn)品品種出現(xiàn)斷貨、缺貨的情況，其部分醫(yī)院保供不足，出現(xiàn)業(yè)務(wù)流失的情況，因此，銷售規(guī)模下降。

海王生物曾于2023年12月公開(kāi)表示，對(duì)比同行業(yè)幾家國(guó)資背景的公司，其利潤(rùn)率偏低的主要原因在于，作為民營(yíng)企業(yè)融資成本偏高，且客戶主要是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，應(yīng)收賬款的平均賬期為6個(gè)月左右，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)超過(guò)1個(gè)月，扣除上游應(yīng)付款賬期，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)性資金占用超4個(gè)月，這也導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)效率降低，從而進(jìn)一步影響利潤(rùn)率。

耐心資本加持，能否脫離困境？

事實(shí)上，隨著央國(guó)企密集撿漏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，國(guó)資入主后獲得重生的藥企為數(shù)不少，包括康恩貝（600571）、廣譽(yù)遠(yuǎn)（600771）、康美藥業(yè)（600518）、太龍藥業(yè)（600222）、佛慈制藥（002644）等。

由于昔日核心產(chǎn)品丹參川芎嗪注射液被列為重點(diǎn)監(jiān)控用藥目錄及國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整，康恩貝2019年的歸母凈利潤(rùn)直接為虧損3.46億元。2020年5月，康恩貝易主浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，成為浙江省國(guó)資系統(tǒng)首個(gè)落地的混改企業(yè)。

國(guó)資入主后，康恩貝通過(guò)甩“包袱”，剝離低效及無(wú)效資產(chǎn)，聚焦主業(yè)經(jīng)營(yíng)。2023年末，其歸母凈利潤(rùn)達(dá)5.92億元，同比增長(zhǎng)65.2%。

2019至2021年，知名中藥品牌廣譽(yù)遠(yuǎn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)連續(xù)三年下滑，幅度超過(guò)23%，凈資產(chǎn)也減少超過(guò)15%。2021年，山西省國(guó)資委通過(guò)旗下的神農(nóng)科技抄底，取得了廣譽(yù)遠(yuǎn)的控股權(quán)。2023年末、2024年一季度，廣譽(yù)遠(yuǎn)的歸母凈利潤(rùn)分別為0.9億元、0.41億元，分別同比增長(zhǎng)136.03%、49.61%。

2022年1月，因A股史上最大財(cái)務(wù)造假案深陷輿論旋渦的康美藥業(yè)引入廣藥集團(tuán)參與重整，后者通過(guò)旗下公司聯(lián)合其他社會(huì)資本合計(jì)出資65億元，以持股29.9%成為康美藥業(yè)第一大股東。

在廣藥集團(tuán)的主導(dǎo)下，康美藥業(yè)不良資產(chǎn)及大量非主營(yíng)業(yè)務(wù)被剝離，管理層大換血，目前已扭虧為盈。截至2023年末，康美藥業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.03億元。7月4日，康美藥業(yè)股票成功摘帽，由“ST康美”變更為“康美藥業(yè)”。截至7月30日，康美藥業(yè)市值264.8億元。

公開(kāi)資料顯示，絲紡集團(tuán)是廣東省省屬國(guó)有企業(yè)。廣新控股持有絲紡集團(tuán)100%股權(quán)，廣東省人民政府、廣東省財(cái)政廳分別持有廣新控股90%和10%的股權(quán)，因此，廣東省人民政府是絲紡集團(tuán)的實(shí)際控制人。

海王生物公告稱，“本次發(fā)行完成后，公司的資產(chǎn)總額與凈資產(chǎn)額將同時(shí)增加，資金實(shí)力得以提升，營(yíng)運(yùn)資金更加充裕：公司的資產(chǎn)負(fù)債率將有所降低，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將更加穩(wěn)健，有利于減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).提高償債能力”。言下之意，廣東國(guó)資的出手對(duì)于海王生物解決財(cái)務(wù)困境，大有裨益。

醫(yī)藥一直是國(guó)家重點(diǎn)支持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，也是國(guó)有資本重點(diǎn)布局方向。如今，海王生物已獲得耐心資本的加持，在對(duì)賭協(xié)議的倒逼下，其能否涅槃重生呢？

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