嘀嗒出行曾占據(jù)順風(fēng)車市場(chǎng)份額第一，在一級(jí)市場(chǎng)備受追捧，5輪融資募得2.88億美元，但上市后股價(jià)卻跌至2.35港元／股，套牢C輪至IPO輪進(jìn)入的投資者。2021年后，嘀嗒出行市占率退居第二，或是其估值大跌的主因。

前后5次遞表，嘀嗒出行（02559.HK）上市終于修得正果。6月28日，其在港交所正式掛牌，摘下“順風(fēng)車第一股”之名。

上市首日，其以5.23港元／股的價(jià)格低開(kāi)，收市大跌22.5%，收于4.65港元／股，打新者每買入1手（500股），虧675港元。8月29日，其最新收盤價(jià)已跌至1.59港元／股，較發(fā)行價(jià)已腰斬還多，其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和早期投資者的收益無(wú)疑受到較大影響。

融資價(jià)格倒掛，B輪之后股東全線套牢

本次IPO，嘀嗒出行發(fā)行3909萬(wàn)股，招股價(jià)格區(qū)間為5至7港元／股，并最終定在6港元／股，共募資2.35億港元，發(fā)行市值約60億港元（合56億元人民幣）。

2023年，嘀嗒出行實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.2億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.3億元，以此計(jì)算，其發(fā)行市銷率為7倍，市盈率為24倍。中金公司、海通國(guó)際和野村國(guó)際為此次IPO的聯(lián)席承銷商。

表1：嘀嗒出行上市前5輪融資拿到2.88億美元

表2：蔚來(lái)系資本入股嘀嗒出行明細(xì)

表3：IDG前后4輪投資嘀嗒出行2000萬(wàn)美元

按申萬(wàn)行業(yè)分類，港股軟件企業(yè)的首發(fā)市盈率平均值為37倍，嘀嗒出行估值低于這一水平。6月27日美股收市時(shí)，共享出行公司優(yōu)步（UBER.N），市盈率為78倍；尚在虧損中的來(lái)福車（LYFT.O），最新市值54億美元，對(duì)應(yīng)2023年44億美元營(yíng)收，市銷率僅為1.2倍。嘀嗒出行的發(fā)行估值比上不足，比下有余。

2014年，嘀嗒出行創(chuàng)立時(shí)，即以順風(fēng)車業(yè)務(wù)立足江湖，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期位居第一，這也讓其在一級(jí)市場(chǎng)獲得追捧，先后完成5輪融資，合計(jì)拿到2.88億美元（表1）。其本次IPO募資3000萬(wàn)美元，和D輪融資規(guī)模相當(dāng)，并將其總募資規(guī)模提升至3.2億美元。

2020年8月，嘀嗒出行完成E輪融資交割，隨后在10月向港交所遞交招股書(shū)。2024年3月，其提交了新版招股書(shū)。在此期間，其未再融資。

A輪至E輪，嘀嗒出行的每股融資價(jià)格分別是0.044美元、0.291美元、0.718美元、0.429美元和0.495美元，D輪和E輪都顯著低于C輪，C輪投資者站在了高崗上。

以嘀嗒出行每股發(fā)行價(jià)6港元（合0.77美元）測(cè)算，C輪投資者的收益率只有7.2%，晚兩年出手的D輪投資者，收益率則高達(dá)79.5%，整整是C輪投資者的11倍。不過(guò)，若按最新價(jià)1.59港元／股（合0.204美元／股）來(lái)測(cè)算，則B輪至E輪投資者已全線套牢。

嘀嗒出行的投資人主要有IDG、華興資本、高瓴等頭部機(jī)構(gòu)，蔚來(lái)系、易車香港、京東（09618.HKIJD.O）和攜程（TCOM.O）等產(chǎn)業(yè)資本，以及其他中小股東，它們各自戰(zhàn)果又如何？

蔚來(lái)系陪跑7年，為第二大股東

嘀嗒出行IPO前，湖北長(zhǎng)江蔚來(lái)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（蔚來(lái)資本基金I）在其中持股17.69%，蔚來(lái)資本基金Ⅱ持股4.23%，蔚來(lái)資本基金Ⅱ的GP蔚來(lái)資本持股0.12%。

此外，NBNW Investment（蔚來(lái)汽車創(chuàng)始人李斌為受益人）持股2.11%。也就是說(shuō)，李斌及蔚來(lái)系資本在嘀嗒出行IPO前合計(jì)持股超過(guò)24%，是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)外的第二大股東。

蔚來(lái)系資本入場(chǎng)都是大手筆，蔚來(lái)資本基金Ⅰ出資2913萬(wàn)美元，拿下D輪全部份額。E輪，蔚來(lái)系合計(jì)認(rèn)購(gòu)16263萬(wàn)股，占該輪融資份額近六成，斥資約8056萬(wàn)美元（表2）。其兩輪合計(jì)投資約1.1億美元，每股平均成本約為0.48美元／股，比E輪投資股價(jià)略低。按發(fā)行價(jià)測(cè)算，蔚來(lái)系資本整體浮盈6600萬(wàn)美元，收益率達(dá)60%，如今則已虧損超五成。

IDG除D輪外，其他輪次均有出手，前后出資2000萬(wàn)美元（表3）。嘀嗒出行IPO前，其合計(jì)持股10.43%，為第三大股東。

A輪，IDG是唯一投資者，以300萬(wàn)美元獲得嘀嗒出行6875萬(wàn)股股份，有效拉低了其后續(xù)投資成本，其平均持股成本約為0.2美元／股。

以嘀嗒出行發(fā)行價(jià)測(cè)算，IDG持股總價(jià)值為7672萬(wàn)美元，浮盈高達(dá)5672萬(wàn)美元，收益率為2.8倍，其中，僅A輪投資就帶來(lái)約5000萬(wàn)美元收益，占總收益近九成，A輪投資收益率則有16.5倍。IDG以2000萬(wàn)美元投資所獲收益和蔚來(lái)系1.1億美元投資的收益也相近。不過(guò)，若按最新股價(jià)測(cè)算，則IDG整體也只是保本而已，收益基本歸零。

B輪股東按發(fā)行價(jià)算收益率為165%，也低于IDG，如今，則已全部套牢。

華興資本（Eastnor Castle）C輪投資5000萬(wàn)美元，占一半投資份額，也是蔚來(lái)系資本外的第二大金主。高瓴資本旗下HH SPR-ⅣHoldings在E輪投資2000萬(wàn)美元，如今全線套牢。

圖1：國(guó)內(nèi)順風(fēng)車平臺(tái)Top3搭乘市場(chǎng)份額變化

表4：2023年順風(fēng)車市場(chǎng)Top3公司交易額市占率之和達(dá)93%

表5：嘀嗒出行主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化

表6：嘀嗒出行順風(fēng)車平臺(tái)服務(wù)的主要運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)

同樣的故事也發(fā)生在攜程和京東身上。

京東通過(guò)Sumptuous Canna在E輪投資2000萬(wàn)美元，持股4037萬(wàn)股。攜程投資控股則在C輪投資2000萬(wàn)美元，持有2784萬(wàn)股。

騰訊實(shí)際控制的易車香港，在B輪、C輪合計(jì)投資1700萬(wàn)美元，最終持有4821萬(wàn)股，其中，來(lái)自B輪投資的4125萬(wàn)股，對(duì)沖了C輪的高價(jià)融資，并將其平均持股成本拉低到0.35美元／股，發(fā)行時(shí)整體收益率達(dá)118%，如今也已陷入浮虧。

值得一提的是，易車做出這兩筆投資時(shí)，尚在李斌控制下，這意味著，李斌從B輪一直投到E輪，直接間接對(duì)嘀嗒出行投資1.3億美元，可謂不遺余力。

其他中小股東，Trust BridgePartners、Lupin Capital、國(guó)創(chuàng)中鼎和Mousse Dragon多在C輪出手，持股9年，不賺反虧，此中況味，或一言難盡。

嘀嗒出行首日大破發(fā)達(dá)22.5%，每股收市價(jià)4.65潛元，約0.6美元，意味著C輪以0.718美元入場(chǎng)的股東，合計(jì)1億美元資本全部被套牢。

嘀嗒出行D輪、E輪融資價(jià)格反而低于C輪，應(yīng)和其市場(chǎng)份額不進(jìn)反退有關(guān)。

順風(fēng)車業(yè)務(wù)份額持續(xù)下滑，退居市場(chǎng)第二

2023年，中國(guó)汽車客運(yùn)市場(chǎng)中，順風(fēng)車市場(chǎng)份額只有4.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于出租車（54.2%）、網(wǎng)約車（41.4%），但其增長(zhǎng)潛力不可小視。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，順風(fēng)車市場(chǎng)交易額預(yù)計(jì)由2024年的371億元增至2028年的1039億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.4%，大大超過(guò)出租車7.3%、網(wǎng)約車19.5%的增速。

按搭乘次數(shù)計(jì)算，2023年國(guó)內(nèi)順風(fēng)車市場(chǎng)中，前五大平臺(tái)的市占率合計(jì)為97.6%。其中，嘀嗒出行以31%排名第二，滴滴順風(fēng)車市占率為17.2%，排在第三位。

嘀嗒出行和滴滴出行的市占率，分別較2021年減少7.1個(gè)和4.7個(gè)百分點(diǎn)，同期哈啰順風(fēng)車的市占率提升了超16個(gè)百分點(diǎn)，至47.9%，相當(dāng)于二三名總和（圖1）。

以共享單車服務(wù)起家的哈啰出行，從ofo與摩拜的夾縫中成長(zhǎng)，并成功逆襲，將業(yè)務(wù)一路擴(kuò)展到順風(fēng)車，主要是在困難時(shí)期獲得了螞蟻集團(tuán)的一路扶持。其2021年向美股遞交的招股書(shū)顯示，2020年?duì)I收為60億元，螞蟻集團(tuán)為第一大股東，持股36%，創(chuàng)始人楊磊則持股10.6%，投資機(jī)構(gòu)同樣陣容繁華，包括春華資本、GGV紀(jì)源資本、成為資本、復(fù)星集團(tuán)等。

按照交易總額來(lái)看，2023年順風(fēng)車市場(chǎng)前三大企業(yè)合計(jì)占93.1%，哈啰、嘀嗒出行和滴滴分別斬獲119億元、86億元和47億元，市場(chǎng)份額分別為44%、31.8%和17.3%（表4），第四和第五名的市占率合計(jì)只有1.1%，難以挑戰(zhàn)前三強(qiáng)。

全年1.3億次搭乘，近三年凈利潤(rùn)無(wú)增長(zhǎng)

順風(fēng)車是嘀嗒出行的業(yè)務(wù)基本盤，占其總收入的比例從約90%提高到95%（表5）。截至2023年末，嘀嗒出行在全國(guó)366個(gè)城市提供順風(fēng)車服務(wù)。

2021年至2023年，嘀嗒出行分別促成1.3億次、0.94億次及1.3億次順風(fēng)車搭乘，交易總額為78億元、61億元及86億元，平均每次乘車費(fèi)為59.8元、64.3元和66.3元。每公里搭乘車費(fèi)在1.1元至1.2元間，不到一線城市出租車費(fèi)用的一半（表6）。

2021年至2023年，其順風(fēng)車業(yè)務(wù)的凈收入費(fèi)率為7.4%、7.1%和7.8%，對(duì)應(yīng)平均乘車費(fèi)用，相當(dāng)于嘀嗒出行每單抽取傭金4.4元、4.6元和5.2元，呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。

2023年，其順風(fēng)車平均每月搭乘次數(shù)約1083萬(wàn)次，對(duì)應(yīng)160萬(wàn)名月活躍私家車車主來(lái)測(cè)算，車主平均接單6.77次，獲益400元左右。

嘀嗒出行的另一業(yè)務(wù)——智慧出租車，主要就是網(wǎng)約出租車。2021年至2023年，嘀嗒出行分別促成約3550萬(wàn)次、2150萬(wàn)次及1210萬(wàn)次出租車網(wǎng)約搭乘，呈現(xiàn)遞減趨勢(shì).每單收取服務(wù)費(fèi)不到1元。

從2020年嘀嗒出行的第一版招股書(shū)來(lái)看，智慧出租車業(yè)務(wù)曾被寄予厚望，期待其成為第二大業(yè)務(wù)板塊。但2021至2023年，該業(yè)務(wù)收入從3300萬(wàn)元減至1100萬(wàn)元，逐漸萎縮，低于“旱澇保收”的廣告業(yè)務(wù)。

廣告主要通過(guò)嘀嗒出行APP流量變現(xiàn)。2021年至2023年，嘀嗒出行的月活躍乘客人數(shù)都是480萬(wàn)人，保持不變，但廣告收入從約5300萬(wàn)元下降至不足3000萬(wàn)元。

同期，智慧出租車和廣告等業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收占比從11%下降至5%。

順風(fēng)車業(yè)務(wù)的毛利率從85%下降至76%，智慧出租車持續(xù)虧損，廣告業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，但占比較小，2023年，嘀嗒出行綜合毛利率仍有74%。而同一賽道，采取重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的如祺出行、曹操出行，2023年毛利率分別為-7%、5.8%。

2021年至2023年，嘀嗒出行經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為2.38億元、0.85億元和2.26億元，兩年無(wú)增長(zhǎng)。如祺出行和曹操出行則承受著較大虧損，2023年分別虧7億元、19億元。

2024年3月末和4月末，如祺出行和曹操出行先后向港交所提交招股書(shū)，如祺出行7月10日掛牌，曹操出行還在等待中。有消息稱，滴滴有望在2025年登陸港交所，4個(gè)共享出行公司匯聚在港股，應(yīng)為期不遠(yuǎn)。

截至2023年末，嘀嗒出行賬上現(xiàn)金不足7億元。其IPO募資約3000萬(wàn)美元，扣除各種費(fèi)用所剩無(wú)幾，未來(lái)是否有足夠財(cái)力應(yīng)對(duì)滴滴、哈啰、如祺、曹操出行的圍攻？

核心團(tuán)隊(duì)來(lái)自谷歌，“5兄弟”兩次風(fēng)口創(chuàng)業(yè)

嘀嗒出行的控股股東5brothers Limited，IPO前持有33.57%股份。5brothers由五位聯(lián)合創(chuàng)始人共同持有，宋中杰持股59.33%，李金龍、朱敏、段劍波均持股10.87%，李躍軍持股8.06%。

圖2：嘀嗒出行IPO前主要股東

IPO前，蔚來(lái)系、IDG、華興資本、易車香港持股超過(guò)5%（圖2）。因嘀嗒出行IPO僅發(fā)行3900萬(wàn)股，Sbrothers持股稀釋比例較低，不影響控制權(quán)。

“5兄弟”中，宋中杰是65后，其他4人都是75后。宋中杰、李金龍、朱敏和李躍軍都曾在谷歌中國(guó)任職。宋中杰曾是谷歌大中華區(qū)銷售總監(jiān)，一手打造了谷歌代理商渠道，李金龍是高級(jí)渠道經(jīng)理，李躍軍擔(dān)任客戶和渠道經(jīng)理，朱敏擔(dān)任項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)理。段劍波曾是百度的早期員工。

2010年，“5兄弟”聯(lián)合創(chuàng)辦嘀嗒出行團(tuán)，經(jīng)歷過(guò)團(tuán)購(gòu)領(lǐng)域的“千團(tuán)大戰(zhàn)”。2014年8月，“5兄弟”聯(lián)手創(chuàng)立北京暢行，次月上線“嘀嗒出行拼車”，再次趕上創(chuàng)業(yè)風(fēng)口。

以嘀嗒出行發(fā)行市值56億元測(cè)算，宋中杰持股市值約為10.7億元，李金龍、朱敏和段劍波各有2億元，李躍軍為1.46億元。嘀嗒出行上市，讓北京城又多了一批億萬(wàn)資產(chǎn)人士。

值得注意的是，2021年8月，嘀嗒出行以0.5美元／股向5brothers回購(gòu)1917萬(wàn)股，總價(jià)950萬(wàn)美元，創(chuàng)始人已提前套現(xiàn)。

2024年3月，嘀嗒出行分別向宋中杰、李金龍、段劍波、李躍軍授出購(gòu)股權(quán)400萬(wàn)股、120萬(wàn)股、319萬(wàn)股、120萬(wàn)股，行權(quán)價(jià)僅為0.0001美元／股，有望增厚他們的持股市值。

從公司治理看，“5兄弟”都擔(dān)任嘀嗒出行執(zhí)行董事。宋中杰擔(dān)任董事長(zhǎng)兼CEO，為主要話事人。李金龍、段劍波、李躍軍均任副總裁，朱敏2021年前任副總裁。李斌任非執(zhí)行董事。

首席財(cái)務(wù)官姜震宇持有700萬(wàn)股受限制股份，副總裁黃睿敏則有300萬(wàn)股購(gòu)股權(quán)，行權(quán)價(jià)都是0.15美元／股，持股市值均在千萬(wàn)元以上。

高級(jí)財(cái)務(wù)總監(jiān)向紅、政府事務(wù)高級(jí)總監(jiān)羅軍、高級(jí)技術(shù)總監(jiān)張康宗和魏少俊分獲146萬(wàn)股、142萬(wàn)股、110萬(wàn)股和105萬(wàn)股購(gòu)股權(quán)，行權(quán)價(jià)最低為0.044美元／股，持股市值多在500萬(wàn)元以上。

根據(jù)招股書(shū)披露，嘀嗒出行向239人授出約3240萬(wàn)股購(gòu)股權(quán)。嘀嗒出行員工總數(shù)404人，即約60%高管和員工獲得激勵(lì)。高管外的230人共享1478萬(wàn)股，平均持股市值為39萬(wàn)港元。因嘀嗒出行深度破發(fā)，從高管到員工持股市值均大幅縮水。

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