麥德龍供應(yīng)鏈2023年?duì)I收達(dá)249億元，但六成來自物美系。營(yíng)收下滑的同時(shí)，其凈利潤(rùn)率不足2%，并在2022年出現(xiàn)虧損。

物美系公司三年內(nèi)已5次沖擊港交所，再加上A股控制的新華百貨、重慶百貨，其掌門人張文中能否通過資本市場(chǎng)布局，重振物美這一零售巨頭？

2024年6月28日，麥德龍供應(yīng)鏈有限公司向港交所主板提交上市申請(qǐng)，瑞銀集團(tuán)、招商證券國際為其聯(lián)席保薦人。

這是第三家沖擊港交所的物美系公司。此前，物美商業(yè)已經(jīng)歷了從港股上市到私有化退市的歷程，而今年4月，多點(diǎn)數(shù)智（Dmall）已提交招股書，物美集團(tuán)創(chuàng)始人張文中正加速在資本市場(chǎng)布局。

物美175億元買下麥德龍中國

麥德龍供應(yīng)鏈并不是一家新公司，而是由3年前上市折戟的物美科技，與物美集團(tuán)其他業(yè)務(wù)整合重組后更名而來。

麥德龍供應(yīng)鏈脫胎于麥德龍的中國業(yè)務(wù)。成立于1964年的麥德龍，是德國最大、全球第三的零售批發(fā)超市集團(tuán)。早在1995年，其與上海錦江集團(tuán)達(dá)成合作，正式進(jìn)入中國，并于次年在上海開出中國首店，同年，山姆會(huì)員超市的母公司沃爾瑪也落地深圳。

初到中國的那幾年是麥德龍的高光時(shí)刻，其與沃爾瑪、家樂福并稱零售“三巨頭”。彼時(shí)，麥德龍是中國諸多高檔餐廳、酒店的特定供應(yīng)商，2008年，其在中國的銷售額達(dá)126.6億元，單店銷售額高達(dá)3.3億元。

2010年后，隨著電商快速崛起，傳統(tǒng)的零售巨頭開始走下坡路，家樂福、易初蓮花等外資巨頭紛紛出席中國業(yè)務(wù)，2020年，麥德龍中國也被物美收購。

物美的歷史更早于麥德龍進(jìn)入中國的時(shí)間。其創(chuàng)始人張文中出生于1962年，本碩分別就讀于南開大學(xué)的數(shù)學(xué)系和經(jīng)濟(jì)學(xué)系。研究生畢業(yè)后，張文中被分配至國務(wù)院發(fā)展研究中心做研究員，后被推薦至美國斯坦福大學(xué)做系統(tǒng)工程學(xué)博士后。留美期間，他感受到了中美在零售行業(yè)上的巨大差異。

歸國后，張文中創(chuàng)辦了一家信息科技公司，并依據(jù)經(jīng)驗(yàn)研發(fā)了一套提高零售超市管理水平的數(shù)字化信息系統(tǒng)。然而，受限于彼時(shí)國內(nèi)超市數(shù)量少，張文中的系統(tǒng)并無用武之地，他便決定自己開辦超市，使用自研管理系統(tǒng)做示范。

1994年底，張文中在北京海淀區(qū)創(chuàng)辦了第一家物美超市，并使用了自主研發(fā)的POS機(jī)系統(tǒng)和MIS（管理信息系統(tǒng)）。此后，物美超市快速擴(kuò)張，2002年銷售額達(dá)到45億元，2003年，物美集團(tuán)旗下的物美商業(yè)成功登陸港交所，成為了內(nèi)地赴港民營(yíng)零售第一股。

2006年，物美的門店數(shù)量超過500家，張文中首次登上新財(cái)富500創(chuàng)富榜，以15.2億元的持股市值位居141名。然而，那年秋天，張文中因涉嫌行賄、挪用公款等罪名被拘留，兩年后被判12年有期徒刑。

在經(jīng)歷減刑后，張文中于2013年出獄。2018年，最高人民法院改判張文中無罪。雖然沉冤昭雪，但物美的發(fā)展因創(chuàng)始人入獄風(fēng)波受到了極大影響，物美商業(yè)的銷售規(guī)模從2006年的231.2億元下滑至2012年的144.5億元，股價(jià)也隨之下跌。2016年，物美商業(yè)以33億港元估值私有化，從港交所退市。

不過，張文中在2013年回歸后帶領(lǐng)物美加快了發(fā)展壯大的腳步：2014年，物美收購百安居中國70%股權(quán)；2015年，張文中創(chuàng)辦分布式電商多點(diǎn)；2018年，物美接手了21家樂天瑪特超市和168家鄰家便利店。

2020年，物美集團(tuán)以47.1億元人民幣加15.9億歐元（按年底匯率折算，約合127.6億元人民幣），即總代價(jià)約175億元，通過附屬公司W(wǎng)M Holding HK，從Metro AG等股東處收購了麥德龍中國實(shí)體的100%股權(quán)（2023年11月全部結(jié)清），將這一進(jìn)入中國20多年的老牌零售巨頭納入版圖中。

全年?duì)I收249億元，物美系商超配送占比六成

被物美收購后，麥德龍中國很快宣布進(jìn)行品牌戰(zhàn)略升級(jí)，從過去的服務(wù)B端客戶為主，升級(jí)為同時(shí)服務(wù)B端客戶和C端會(huì)員的運(yùn)營(yíng)模式。

2021年3月，由麥德龍中國和物美商業(yè)整合而成的物美科技，向港交所遞交上市申請(qǐng)，計(jì)劃募資至多10億美元。招股書顯示，截至2020年底，物美科技旗下包括426家物美門店和97家麥德龍中國門店，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收390.6億元，其中包括麥德龍中國貢獻(xiàn)的144.8億元收入。不過，物美科技招股書于當(dāng)年9月失效，IPO折戟。

上市失敗后，物美集團(tuán)對(duì)物美科技進(jìn)行了一番業(yè)務(wù)重組，將其原有的物美超市、麥德龍中國等零售業(yè)務(wù)和相關(guān)資產(chǎn)剝離轉(zhuǎn)至集團(tuán)。

具體來看，2024年6月，麥德龍中國的零售業(yè)務(wù)載體上海麥德龍100%股權(quán)以5.46億元轉(zhuǎn)讓給了物美集團(tuán)，從事線上跨境零售業(yè)務(wù)的配帝商貿(mào)（上海）以4400萬元轉(zhuǎn)讓給了物美集團(tuán)，物美品牌旗下負(fù)責(zé)零售業(yè)務(wù)的潤(rùn)擇通匯等三家經(jīng)營(yíng)實(shí)體也以14.3億元轉(zhuǎn)讓給了物美集團(tuán)。

綜合來看，物美科技將全部零售業(yè)務(wù)合計(jì)以20.2億元?jiǎng)冸x給物美集團(tuán)，自身僅保留供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，并于2024年6月12日將公司名稱更改為“麥德龍供應(yīng)鏈”，當(dāng)月底再度遞表港交所。

表1：麥德龍供應(yīng)鏈不同業(yè)務(wù)的營(yíng)收及占比

對(duì)比兩次招股書，物美科技2020年總營(yíng)收為390億元，麥德龍供應(yīng)鏈2021年總營(yíng)收278億元，這意味著，其與上一年“供應(yīng)鏈+零售業(yè)務(wù)”營(yíng)收之和的比例為71.3%，可見在物美商超模式中，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)與零售端業(yè)務(wù)的價(jià)值量大致在七三開。

目前，麥德龍供應(yīng)鏈的主要業(yè)務(wù)包括三類，分別為零售商配送解決方案、食品服務(wù)及配送和福利禮品解決方案，其中，第一類業(yè)務(wù)規(guī)模最大，近3年間占總營(yíng)收的比例均為六成左右，2023年達(dá)149億元，占比為60.1%（表1）。

供應(yīng)鏈?zhǔn)橇闶坌袠I(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，近幾年在中國火爆并持續(xù)擴(kuò)張的山姆會(huì)員店及開市客（Costco）均具備獨(dú)有的供應(yīng)鏈體系，通過低成本實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比。近期被胖東來“爆改”的永輝超市，也在花錢建物流中心搭建自己的品牌和配送供應(yīng)鏈。

麥德龍供應(yīng)鏈主要子公司包括麥德龍商業(yè)和物美Sourcing（通福商貿(mào)和物美新通路），其中，麥德龍商業(yè)負(fù)責(zé)麥德龍中國的食品快消供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，而物美Sourcing負(fù)責(zé)物美品牌的食品快消供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（附圖）。

當(dāng)前，麥德龍供應(yīng)鏈在全國布局了兩個(gè)中央配送中心、16個(gè)區(qū)域配送中心、4個(gè)生鮮加工中心和100個(gè)本地履約中心，總建筑面積為50萬平方米。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，麥德龍供應(yīng)鏈大部分收入來自關(guān)聯(lián)方物美集團(tuán)，2021-2023年，其從物美集團(tuán)獲得的收入分別為170.97億元、168.87億元、154.05億元，占總收入的比例分別為61.5%、62.3%和62%。在零售商配送解決方案這一主營(yíng)業(yè)務(wù)上，物美系是其主要客戶，包括100家麥德龍門店、366家物美超市門店和304家物美便利店，麥德龍供應(yīng)鏈向它們配送自有品牌產(chǎn)品和進(jìn)口商品，以SKU計(jì)算的商品品類達(dá)3.4萬個(gè)。

近年來，受線上電商的沖擊，線下商超的盈利能力逐步削弱，連帶供應(yīng)鏈服務(wù)商的銷售額也有所下滑。麥德龍供應(yīng)鏈的零售商配送解決方案業(yè)務(wù)，營(yíng)收也從2021年的166億元下滑至2023年的149億元，降幅超過10%。

除商超配送外，食品配送服務(wù)和福利禮品是麥德龍供應(yīng)鏈的另外兩個(gè)主要收入來源。2017年、2019年麥德龍供應(yīng)鏈先后推出福利定制服務(wù)麥福禮系統(tǒng)和用于在線訂購的麥鮮達(dá)系統(tǒng)，大力發(fā)展團(tuán)餐和福利禮品服務(wù)。

弗若斯特沙利文的資料顯示，按2023年收入計(jì)算，麥德龍供應(yīng)鏈?zhǔn)菄鴥?nèi)第一大團(tuán)餐供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商、第五大餐飲供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商、第二大食品快消供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商、第二大商業(yè)福利及禮品解決方案服務(wù)商。

2023年，麥德龍供應(yīng)鏈的食品配送服務(wù)收入達(dá)35.2億元，其為教育機(jī)構(gòu)、政府及公共服務(wù)機(jī)構(gòu)、生產(chǎn)機(jī)構(gòu)等5.2萬名客戶提供服務(wù)，涵蓋178家中國500強(qiáng)企業(yè)客戶，需要每日配送的客戶數(shù)量達(dá)6000名。麥德龍供應(yīng)鏈的福利禮品服務(wù)收入也達(dá)到了35億元，其主要通過定制福利禮包和提供線上線下的企業(yè)員工自選福利進(jìn)行服務(wù)，客戶數(shù)量為8.8萬名。

目前，食品配送服務(wù)和福利禮品服務(wù)合計(jì)收入占其總營(yíng)收不及三成，2023年這兩項(xiàng)收入均出現(xiàn)了下滑。

總營(yíng)收下滑，凈利潤(rùn)率不足2%

事實(shí)上，麥德龍供應(yīng)鏈的整體營(yíng)收在過去3年間表現(xiàn)并不亮眼，三大主要業(yè)務(wù)在2023年都出現(xiàn)了下滑（表2）。

最近3年，麥德龍供應(yīng)鏈的總營(yíng)收先是從278.2億元小幅降至271億元，2023年則下降至248.6億元，降幅達(dá)8.3%。同期，其實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為3.32億元、-4.71億元和2.53億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率分別為1.2%、-1.7%、1%，均不足2%。

此外，公司幾項(xiàng)主要業(yè)務(wù)的毛利率差異巨大。占麥德龍供應(yīng)鏈六成營(yíng)收的零售商配送解決方案業(yè)務(wù)，下游是利潤(rùn)微薄的商超零售業(yè)，該業(yè)務(wù)在2023年的毛利率僅有3.7%，而直接面向B端的食品服務(wù)方案業(yè)務(wù)，毛利率達(dá)到20.6%，其他供應(yīng)鏈咨詢相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率甚至接近60%。

占比高的業(yè)務(wù)毛利率低位徘徊，毛利高的業(yè)務(wù)收入則下滑幅度高，這意味著，麥德龍供應(yīng)鏈上市后，既需要穩(wěn)住零售商超配送服務(wù)的業(yè)務(wù)基本盤，而利潤(rùn)的擴(kuò)張則需在B端業(yè)務(wù)上發(fā)力。在社零消費(fèi)增速下滑、線上電商份額上升等多重挑戰(zhàn)中，要達(dá)成這些KPI，不是容易的事。

張文中帶領(lǐng)物美系三年五闖港交所

當(dāng)前，張文中通過若干中間實(shí)體（物美科技、物美香港等）以及WM Innovation、Digit Lab、ForemostWay合計(jì)持有麥德龍供應(yīng)鏈73.31%股份，為公司實(shí)控人。

麥德龍供應(yīng)鏈的機(jī)構(gòu)股東方則包括阿布扎比政府旗下的Mighty Solution Limited （1.86%），騰訊旗下的意像架構(gòu)（0.76%），背靠聯(lián)想集團(tuán)的Ultimate Lenovo Limited（0.11%），大家保險(xiǎn)集團(tuán)全資子公司（1.86%），以及IDG資本、光大集團(tuán)、招商銀行等。

值得一提的是，除麥德龍供應(yīng)鏈外，物美系的另一家公司——提供零售數(shù)字化解決方案的多點(diǎn)數(shù)智也在2024年4月遞交了港交所申請(qǐng)，并于7月通過證監(jiān)會(huì)備案。多點(diǎn)數(shù)智曾進(jìn)行多輪融資，資方包括IDG資本、騰訊等，2022年11月C+輪融資的投后估值高達(dá)30.5億美元。

表2：2022—2023年麥德龍供應(yīng)鏈營(yíng)收變化（單位：億元）

多點(diǎn)數(shù)智是張文中于2015年“二次創(chuàng)業(yè)”的產(chǎn)物，業(yè)務(wù)主要合作主體依然是物美、麥德龍中國、重慶百貨，不過為了降低對(duì)物美系的依賴，其已進(jìn)軍海外，并在2023年產(chǎn)生1.23億元營(yíng)收。2023年，多點(diǎn)數(shù)智的整體營(yíng)收為17.5億元，海外營(yíng)收占比達(dá)7%。

與麥德龍供應(yīng)鏈的低毛利不同，多點(diǎn)數(shù)智2023年的毛利為7.12億元，毛利率高達(dá)40.7%。不過，多點(diǎn)數(shù)智也未能實(shí)現(xiàn)盈利，近3年累計(jì)虧損超過33億元。

連續(xù)虧損的經(jīng)營(yíng)壓力或許是多點(diǎn)數(shù)智急于上市融資的原因。事實(shí)上，多點(diǎn)數(shù)智在2022年12月和2023年6月先后遞交過兩次IPO申請(qǐng)，但均未成功。加上麥德龍供應(yīng)鏈的兩次遞表，張文中掌控的物美系兩大主體，在三年之內(nèi)5次闖關(guān)港交所。

在A股，2006年，物美系取代寧夏國資成為新華百貨（600785）的控股股東。當(dāng)前，新華百貨總市值為28億元，張文中則通過物美集團(tuán)控股42.12%。0pZDDISDCaxiew2f1SYHnqq0Wl+vmHVr9ydP90R1/7k=

2023年報(bào)顯示，目前，新華百貨共運(yùn)營(yíng)344家實(shí)體店鋪，正積極推動(dòng)零售業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。2023年，新華百貨總營(yíng)收為60.65億元，同比上漲3.1%，凈利潤(rùn)1.09億元，同比增長(zhǎng)60%，其中來自超市的營(yíng)收占64.46%，百貨占11.69%。

2023年，張文中以283.7億元的持股市值，位列新財(cái)富500創(chuàng)富榜第102位，若兩家公司IPO闖關(guān)成功，其資產(chǎn)或?qū)⒗^續(xù)增長(zhǎng)。

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2023年中國內(nèi)地網(wǎng)上零售額達(dá)到15.42萬億元，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)零售總額的比重創(chuàng)新高。線上商超的火熱擠壓著線下商超的生存空間，家樂福、永輝超市、大潤(rùn)發(fā)、華潤(rùn)萬家、盒馬等都面臨收入萎縮、利潤(rùn)下滑的情況。有統(tǒng)計(jì)顯示，2023年，永輝超市、步步高、中百集團(tuán)等13家傳統(tǒng)商超巨頭合計(jì)虧損49.21億元。

對(duì)于張文中而言，零售端低迷的盈利能力也限制了其進(jìn)一步舉債擴(kuò)張。控股新華百貨、入主重慶百貨、全資收購麥德龍中國，物美集團(tuán)的一系列兇猛并購已經(jīng)帶來了較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，據(jù)“20物美04”債券的相關(guān)財(cái)報(bào)披露，截至2022年3月，物美集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)1162億元，總負(fù)債則高達(dá)738億元。

在此境況下，通過線上（多點(diǎn)數(shù)智）和線下（物美、麥德龍中國），以及供應(yīng)鏈布局，張文中領(lǐng)導(dǎo)的物美系能否打破商超困境，穿越周期，成功拿下港股席位，還需觀察。

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