連續(xù)三次闖關(guān)A股失利的周六福，正沖刺港股IPO，有望成特力A、周大生之后水貝第三家珠寶上市公司。

自2023年11月撤回A股IPO申請(qǐng)至今，周六福實(shí)控人李偉蓬、李偉柱兩兄弟斥資1.6億元回購(gòu)?fù)獠抗蓹?quán)，持股份額提升至97.7%。2024年，周六福分紅6.45億元，兩兄弟合計(jì)獲得6.3億元。同時(shí)，周六福引入數(shù)十名供應(yīng)商、加盟商入股，投后估值為了5億元，較2023年回購(gòu)時(shí)的估值高了27億元。目前，李偉柱、李偉蓬持有的周六福股權(quán)對(duì)應(yīng)估值已達(dá)71億元。

近年金價(jià)持續(xù)升溫，不少珠寶品牌也被加盟商踏破門(mén)檻。其中，總部位于廣東深圳的周六福，在2021—2023年新增了1955家加盟店，是同期收入增速最高的珠寶品牌。

加盟模式助力下，周六福于6月27日遞表港交所，闖關(guān)港股IPO。在此之前，其曾連續(xù)三次闖關(guān)A股，但均以失利告終。

汕頭兩兄弟闖水貝，珠寶創(chuàng)業(yè)22年

周六福是一家股權(quán)高度集中的民營(yíng)企業(yè)，其實(shí)際控制人李偉柱、李偉蓬如今合計(jì)持股比例高達(dá)94.46%（附圖）。

其中，李偉柱通過(guò)全資控股的若水聯(lián)合、上善聯(lián)合，以及持股82%、86.76%的窗明投資、少伯投資，合計(jì)控制周六福67.49%的股權(quán)：李偉蓬通過(guò)乾坤聯(lián)合，控制周六福26.97%的股權(quán)。

李偉柱、李偉蓬為兩兄弟，出生于廣東汕頭市湖南區(qū)。其中，弟弟李偉柱生于1977年，現(xiàn)任周六福董事長(zhǎng)，哥哥李偉蓬生于1971年，擔(dān)任副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

公開(kāi)報(bào)道顯示，李偉柱2000年從廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)，分配在老家潮陽(yáng)的銀行工作，兩年后，他辭職到深圳發(fā)展，在羅湖區(qū)的水貝成立珠寶鑲嵌廠(chǎng)。不久后，李偉蓬也加入了。

2003年，非典讓珠寶業(yè)跌入低谷，鑲嵌行業(yè)也被波及。李偉柱發(fā)現(xiàn)，做品牌才是珠寶商發(fā)展的方向。

2004年，兩兄弟在深圳成立了周六福的前身——深圳市周天福珠寶首飾有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“周天福”），并開(kāi)出第一家直營(yíng)店，此后，又在湖南衡陽(yáng)開(kāi)出一家加盟店，探索連鎖擴(kuò)張。這一模式獲得成功，當(dāng)年，其新開(kāi)張的加盟店就達(dá)到十多家。2012年，周天福更名為周六福。

周六福當(dāng)前的股權(quán)架構(gòu)

如今，周六福依靠加盟模式，已將門(mén)店數(shù)拓展到4359家。若其順利上市，將成為水貝第三家珠寶上市公司。

占地一平方公里的水貝，如今是全國(guó)最大、產(chǎn)業(yè)鏈條最完善的黃金珠寶產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)之一，黃金珠寶年交易額超過(guò)1000億元，約占國(guó)內(nèi)黃金珠寶批發(fā)市場(chǎng)份額的50%，黃金、鉑金實(shí)物提貨量約占上海黃金交易所實(shí)物交割量的70%，鉆石實(shí)物用量約占上海鉆石交易所進(jìn)口額的80%，堪稱(chēng)中國(guó)珠寶產(chǎn)業(yè)風(fēng)向標(biāo)。

特力A（000025）、周大生（002867）兩家上市公司均植根于此。其中，特力A為深圳國(guó)資委控股，2022年，其與周大生、周大福等共同成立國(guó)潤(rùn)黃金（深圳）有限公司，結(jié)合旗下的深珠寶、特力寶庫(kù)、上海泛粵等公司，打造深圳國(guó)際珠寶玉石綜合貿(mào)易平臺(tái)，開(kāi)展黃金現(xiàn)貨數(shù)字化交易、高端珠寶第三方存管等業(yè)務(wù)，向珠寶第三方服務(wù)商轉(zhuǎn)型。截至2023年，其相關(guān)業(yè)務(wù)收入為154億元，占營(yíng)收比重超八成。

于2017年登陸A股的周大生，自1999年成立至今一直以珠寶為主業(yè)，且以加盟為主的商業(yè)模式與周六福類(lèi)似。2023年，其門(mén)店數(shù)量為5106家，其中加盟門(mén)店4775家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收162.9億元，較周六福高出106億元。截至2024年7月3日，周大生市值為144億元。

那么，周六福與周大生所從事的珠寶買(mǎi)賣(mài)，是不是一門(mén)好生意？靠加盟擴(kuò)張的模式，穩(wěn)固持久嗎？

商業(yè)模式：“加盟+電商”

按門(mén)店數(shù)排序，截至2023年末，周六福以4359家門(mén)店排在全國(guó)珠寶品牌第4名，較第1名尚有3044家的差距。其中，加盟店占周六福門(mén)店數(shù)的比例是98.4%，多達(dá)4288家。

同業(yè)中，以加盟為主要模式的品牌還包括周大生、老鳳祥、中國(guó)黃金等，其加盟店占比均超過(guò)90%。此外，周大福的加盟店占比也超過(guò)七成。

周六福統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，其所有加盟門(mén)店總共由3666個(gè)加盟商運(yùn)營(yíng)，但其中不少加盟商之間通過(guò)家族、朋友等密切關(guān)系相互連接，并由此組成了加盟商集團(tuán)。因此，截至2023年末，擁有3家及以上加盟店的加盟商集團(tuán)所運(yùn)營(yíng)的店鋪數(shù)量占周六福加盟店總數(shù)的50%以上。其中，最大的加盟商集團(tuán)已擁有58家門(mén)店。

加盟網(wǎng)絡(luò)的迅速擴(kuò)張，也驅(qū)動(dòng)了周六福的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。2021—2023年，其營(yíng)業(yè)收入從34.1億元增長(zhǎng)至56.8億元，凈利潤(rùn)從5.2億元增至7.3億元。

其中，來(lái)自加盟店的收入是周六福營(yíng)收的主要構(gòu)成，在2023年達(dá)到28.5億元，營(yíng)收占比達(dá)到55.4%。若按其2023年4288家加盟店計(jì)算，則過(guò)去一年每家門(mén)店可為其貢獻(xiàn)66.5萬(wàn)元的收益。

此外，線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道、自營(yíng)店渠道在其營(yíng)收中的占比分別是33.9%、9.5%（表1）。

在加盟模式下，周六福的收入來(lái)自?xún)刹糠帧?/p>

一是直接向加盟商銷(xiāo)售黃金、K金、鉆石等產(chǎn)品，相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占加盟模式收入的比重是71%，但其毛利率偏低，僅為5.8%。

表1：周六福收入結(jié)構(gòu)

表2：周六福歷年業(yè)務(wù)毛利率

二是向加盟商收取加盟、產(chǎn)品入網(wǎng)等服務(wù)費(fèi)用，以及向第三方產(chǎn)品供應(yīng)商、裝修供應(yīng)商等收取其他服務(wù)費(fèi)用，兩者的毛利率分別是100%、71.5%，是其主要的利潤(rùn)來(lái)源（表2）。

基于加盟商視角來(lái)看，在加盟周六福后，除裝修、鋪?zhàn)獾纫淮涡猿杀就?，其首先需要支付加盟、產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)等一系列服務(wù)費(fèi)用。結(jié)合周六福2023年在申請(qǐng)深交所上市時(shí)公布的招股書(shū)，2020年起，新加盟門(mén)店需要一次性交特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)3萬(wàn)元，到期續(xù)約（通常為一年一續(xù)）時(shí)，根據(jù)區(qū)域不同，再收取1萬(wàn)—3萬(wàn)元特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)。

其次，則是產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)。周六福允許加盟商從其授權(quán)的供應(yīng)商處采購(gòu)素金、鉆石鑲嵌等產(chǎn)品，并按年收取固定金額的品牌使用費(fèi)。2021年起，不同地區(qū)的加盟商若要外采素金，則每店每年需要支付4萬(wàn)至6萬(wàn)元費(fèi)用，新店額外收取1.5萬(wàn)至2萬(wàn)元費(fèi)用：若要外采鉆石鑲嵌產(chǎn)品，則每店每年需要支付6萬(wàn)至16萬(wàn)元費(fèi)用，新店額外收取4萬(wàn)至8萬(wàn)元費(fèi)用。

綜合看，新店單年需要支付的服務(wù)費(fèi)在18.5萬(wàn)至35萬(wàn)元之間。

另一方面，若加盟商直接向周六福采購(gòu)素金、鉆石鑲嵌等產(chǎn)品，周六福也會(huì)在成本價(jià)基礎(chǔ)上加上一定的利潤(rùn)。

可以參考的是，2022年，上海黃金交易所的平均金價(jià)為347.09元／克，周六福給加盟商的價(jià)格是368.04元／克，加價(jià)約20元。而門(mén)店給消費(fèi)者的價(jià)格，在電商模式下是449.03元／克，在直營(yíng)模式下則是429.37元／克，加價(jià)幅度在61至81元／克之間。若加盟店素金產(chǎn)品的零售價(jià)格也在此區(qū)間內(nèi)，則利潤(rùn)空間約在17%至22%之間，而其直營(yíng)店銷(xiāo)售素金產(chǎn)品的毛利率是25.2%。

那么，加盟商最終的利潤(rùn)空間能有多少？

表3：周六福歷年加盟店數(shù)量（單位：家）

表4：周六福股份回購(gòu)情況（單位：億元）

作為參考，2023年，周六福自營(yíng)店的毛利率為26.8%，若按其目前擁有64家運(yùn)營(yíng)超過(guò)300天的直營(yíng)店、單店688萬(wàn)元／年的收入計(jì)算，則其毛利率為184萬(wàn)元。而對(duì)于加盟門(mén)店而言，在實(shí)現(xiàn)這一毛利的基礎(chǔ)下，凈利潤(rùn)還會(huì)被服務(wù)費(fèi)、直接采購(gòu)產(chǎn)品加價(jià)、人工、鋪?zhàn)?、營(yíng)銷(xiāo)推廣等費(fèi)用攤薄。

因此，在加盟店遍地開(kāi)花的同時(shí)，2021—2023年也有1273家周六福加盟店選擇歇業(yè)閉店（表3）。2023年，周六福加盟店的閉店率（當(dāng)年閉店數(shù)／年初門(mén)店數(shù)）為12%，即超過(guò)1/5的門(mén)店被市場(chǎng)淘汰。

高度控股，上市前突擊分紅6.45億元

大量涌入的加盟商，高毛利、多渠道收費(fèi)的加盟模式下，周六福的業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。此次IPO，周六福稱(chēng)，其所募資金將用于網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及提高品牌知名度。

穿透其股權(quán)架構(gòu)，若此次上市成功，不僅李偉柱、李偉蓬持股能夠變現(xiàn)，最新入股的一眾供應(yīng)商、加盟商也將受益，進(jìn)而加固其加盟模式。

在沖擊港股IPO前，周六福分別進(jìn)行了三次資本運(yùn)作。

其一，是周六福2023年三度沖擊A股失利，觸發(fā)“未能在2024年6月30日前實(shí)現(xiàn)在上?；蛏钲谧C券交易所掛牌上市”的對(duì)賭協(xié)議條款，因此，李偉柱、李偉蓬通過(guò)全資控股的若水聯(lián)合、上善聯(lián)合、乾坤聯(lián)合，在2023年11月至2024年1月間，以1.6億元價(jià)格回購(gòu)了原股東永誠(chéng)貳號(hào)、明陽(yáng)投資、金玉福源、架橋合利、華拓至遠(yuǎn)、徐波所持的股份（表4）。

此次回購(gòu)后，李偉柱、李偉蓬通過(guò)若水聯(lián)合、上善聯(lián)合、乾坤聯(lián)合、創(chuàng)明投資、少伯投資合計(jì)持有的周六福股份高達(dá)97.7%，股權(quán)進(jìn)一步集中。其最后一筆回購(gòu)所對(duì)應(yīng)的公司估值為48億元。

其二，完成回購(gòu)后，周六福在2024年3月至4月分別派發(fā)股息3.48億元、2.97億元，合計(jì)645億元，相當(dāng)于公司2023年凈利潤(rùn)的88.6%。在此次分紅中，李偉柱、李偉蓬合計(jì)獲得6.3億元，其中新增的3.54%股份對(duì)應(yīng)分紅額為0.23億元，因此，其回購(gòu)成本也被攤薄。

其三，宣派股息后，周六福進(jìn)行了新一輪的增資擴(kuò)股。2024年6月，周六福分別與祥龍創(chuàng)美、永誠(chéng)十五號(hào)、諦愛(ài)珠寶、正福投資訂立增資協(xié)議，這4家機(jī)構(gòu)分別以1.4億元、0.5億元、0.35億元、0.2億元的價(jià)格，獲得周六福1.89%、0.68%、0.47%、0.27%的股份，周六福的估值由48億元增至75億元，李偉柱、李偉蓬合計(jì)持股94.46%，對(duì)應(yīng)估值為71億元。

值得一提的是，4家新增股東中，祥龍創(chuàng)美17名合伙人中的16名，由公司供應(yīng)商、授權(quán)供應(yīng)商及加盟商組成，另一合伙人則是公司雇員；諦愛(ài)珠寶、正福投資的實(shí)控人，則與周六福的供應(yīng)商及授權(quán)供應(yīng)商的實(shí)控人存在親屬關(guān)系。

周六福上市后，李偉柱、李偉蓬兄弟的持股比例料將從94.46%稀釋到70%左右。

值得一提的是，隨著黃金投資熱度升溫，不僅是周六福，2023年以來(lái)，老鋪黃金、夢(mèng)金園也遞表港交所，2012年借殼ST寶龍?jiān)贏(yíng)股上市的赤峰黃金亦于2024年6月籌劃發(fā)行H股股票并在港交所主板上市。下一步，哪家珠寶品牌能率先登陸港股，又將獲得怎樣的估值，值得關(guān)注。

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