由“奇瑞派”創(chuàng)立的合眾，2018年推出哪吒品牌新能源汽車(chē)，錨定高性?xún)r(jià)比定位，通過(guò)10輪融資，獲得228億元資金加持，連續(xù)打造出哪吒U、哪吒V等暢銷(xiāo)品，2022年銷(xiāo)量位列國(guó)內(nèi)新勢(shì)力第一。此后，合眾向高端轉(zhuǎn)型，跑車(chē)銷(xiāo)量不達(dá)預(yù)期，2023年哪吒銷(xiāo)量掉至新勢(shì)力第八，3年累計(jì)虧損183.7億元，平均每賣(mài)一輛車(chē)虧5.4萬(wàn)元，急速消耗現(xiàn)金儲(chǔ)備。海外市場(chǎng)正拉動(dòng)合眾銷(xiāo)量增長(zhǎng)，隨著新勢(shì)力紛紛布局海外，其優(yōu)勢(shì)能否保持呢？

2024年6月26日，哪吒汽車(chē)的母公司浙江合眾新能源汽車(chē)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“合眾”）提交港交所上市招股書(shū)。其保薦機(jī)構(gòu)陣容堪稱(chēng)豪華，包括中金公司、摩根士丹利、中信證券、農(nóng)銀國(guó)際、招銀國(guó)際。

招股書(shū)顯示，2021-2023年，合眾累計(jì)交付哪吒汽車(chē)33.29萬(wàn)輛，營(yíng)收從50.87億元增至135.55億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)63.2%，但3年合計(jì)虧損183.7億元，每賣(mài)一輛車(chē)平均虧損5.4萬(wàn)元。

2017年至今，合眾通過(guò)10輪融資，合計(jì)融資超過(guò)228億元，但持續(xù)虧損快速消耗現(xiàn)金，至2023年末，其賬面現(xiàn)金僅剩28.37億元，急需上市融資。

“奇瑞派”人員創(chuàng)業(yè)，近3年虧損183.7億元

幾乎與蔚小理同時(shí)誕生的合眾，由方運(yùn)舟發(fā)起創(chuàng)立于2014年10月，主要生產(chǎn)哪吒品牌的新能源汽車(chē)。

不同于蔚小理創(chuàng)始人均來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)，合眾的核心創(chuàng)業(yè)班底多數(shù)來(lái)自傳統(tǒng)車(chē)商奇瑞汽車(chē)。

其創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)方運(yùn)舟，1994—1998年就讀于汽車(chē)界的黃埔軍?！戏使I(yè)大學(xué)的汽車(chē)和拖拉機(jī)專(zhuān)業(yè)，畢業(yè)后進(jìn)入奇瑞汽車(chē)工作，2001年轉(zhuǎn)入奇瑞新能源汽車(chē)項(xiàng)目組，曾擔(dān)任奇瑞汽車(chē)中央研究院混合動(dòng)力部負(fù)責(zé)人、奇瑞新能源副總經(jīng)理，是完整見(jiàn)證了奇瑞早期在新能源領(lǐng)域布局和發(fā)展的核心技術(shù)骨干之一。

合眾執(zhí)行董事兼CEO張勇是方運(yùn)舟大學(xué)同學(xué)、奇瑞新能源同事，聯(lián)席總裁孔繁龍、副總裁彭慶豐、副總裁林偉義，均是方運(yùn)舟在奇瑞新能源時(shí)的同事。另外，合眾首席技術(shù)官戴大力來(lái)自一汽集團(tuán)，負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的周江來(lái)自長(zhǎng)安汽車(chē)。

創(chuàng)立頭3年，合眾幾乎一直處在沒(méi)錢(qián)、找錢(qián)的循環(huán)中，但這段歷程在合眾招股書(shū)里沒(méi)有披露。

據(jù)媒體報(bào)道，2017年底，華夏幸福（600340）創(chuàng)始人王文學(xué)以3.3億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)合眾53.4%的股權(quán)，成為控股股東，并擔(dān)任合眾董事長(zhǎng)。此時(shí)，合眾估值僅6.2億元，而蔚小理和威馬的估值都已達(dá)到50億美元，差異懸殊。

直到2018年，合眾獲得工信部授予的生產(chǎn)資質(zhì)，加上2017年4月獲得的新能源牌照，正式集齊“雙證”，其經(jīng)營(yíng)才迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

不同于蔚小理早期的代工模式，合眾在浙江桐鄉(xiāng)自建了生產(chǎn)工廠和配套零部件工廠，汽車(chē)產(chǎn)能快速攀升。2022年1月，合眾汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量達(dá)到10萬(wàn)輛，10月就達(dá)20萬(wàn)輛，至2023年9月達(dá)到30萬(wàn)輛。

不同于蔚小理的直銷(xiāo)渠道，哪吒汽車(chē)最大的渠道仍是經(jīng)銷(xiāo)。截至2023年末，合眾已在國(guó)內(nèi)設(shè)立539家門(mén)店，其中114家為哪吒直營(yíng)店，425家為經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店。其中，合眾打造的城市合伙人（哪吒委聘的城市經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)營(yíng)哪吒經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店，并提供類(lèi)似直營(yíng)店的服務(wù)）2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收68.84億元，在合眾總營(yíng)收中占半壁江山。

隨著銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大、汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，2021—2023年，合眾營(yíng)收分別為50.87億元、130.48億元、135.47億元，2022年實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，但2023年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，營(yíng)收只有個(gè)位數(shù)增速，下滑明顯。

由于尚未形成規(guī)模效應(yīng)，合眾處在虧損擴(kuò)大階段，2021—2023年分別虧損48.4億元、66.66億元、68.67億元，3年合計(jì)虧損183.7億元。粗略估算，2021—2023年，合眾每賣(mài)一輛車(chē)平均虧損5.4萬(wàn)元。

持續(xù)虧損、2023年?duì)I收增速放緩背后，合眾戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型問(wèn)題凸顯。

低端轉(zhuǎn)型、高端艱難，從新勢(shì)力第一名掉到第八名

合眾，正在經(jīng)歷從中低端轉(zhuǎn)型高端、重塑品牌定位的陣痛。

2022年之前，合眾錨定中低端高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品，先后推出了哪吒N01、哪吒U和哪吒V等10萬(wàn)元以?xún)?nèi)的產(chǎn)品。

尤其是，補(bǔ)貼后5.99萬(wàn)元的哪吒V，被稱(chēng)為10萬(wàn)元以?xún)?nèi)新能源汽車(chē)中車(chē)身空間和智能化頂配車(chē)型，是拉動(dòng)哪吒汽車(chē)銷(xiāo)量的明星產(chǎn)品。

憑借高性?xún)r(jià)比的市場(chǎng)定位，2021年哪吒汽車(chē)銷(xiāo)售69674輛.同比增長(zhǎng)362%，銷(xiāo)量?jī)H次于蔚小理，躋身新勢(shì)力第一梯隊(duì)，其中，哪吒V占比達(dá)七成。借助該車(chē)型的暢銷(xiāo)，哪吒汽車(chē)完成了從B端占大頭到C端引領(lǐng)的渠道轉(zhuǎn)變，2021年，哪吒汽車(chē)個(gè)人用戶(hù)占比高達(dá)91%。

到2022年，哪吒汽車(chē)銷(xiāo)量沖上15.2萬(wàn)輛高點(diǎn)，奪得國(guó)內(nèi)新勢(shì)力第一，這是哪吒汽車(chē)的巔峰時(shí)刻。

2022年，合眾開(kāi)始向高端轉(zhuǎn)型，交付首款轎跑車(chē)型哪吒S：2023年交付四座電動(dòng)跑車(chē)哪吒GT：2024年拓展增程車(chē)型哪吒L。

由于哪吒S和哪吒GT均未達(dá)到預(yù)期的銷(xiāo)量目標(biāo)，2023年合眾全系車(chē)型銷(xiāo)量為124189輛，同比下降18%，僅完成了年初目標(biāo)的四成。

2024年上半年新勢(shì)力車(chē)企Top10銷(xiāo)量

表1：2021—2023年合眾官微與招股書(shū)的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)（單位：輛）

表2：2023年新勢(shì)力上市公司研發(fā)費(fèi)用和人員

表3：合眾智能開(kāi)發(fā)平臺(tái)

不過(guò)，中高端車(chē)型哪吒S與哪吒GT的銷(xiāo)量占比從2022年的1%上升至2023年的24.6%。

這推動(dòng)了合眾的汽車(chē)平均售價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，從2021年的7.1萬(wàn)元上升至2022年的8.4萬(wàn)元，并在2023年達(dá)到10.9萬(wàn)元，在2024年前4個(gè)月進(jìn)一步上升至11.3萬(wàn)元。

銷(xiāo)售均價(jià)上升，銷(xiāo)量下滑，合眾正處在高端轉(zhuǎn)型的艱難爬坡階段，哪吒汽車(chē)在國(guó)內(nèi)新勢(shì)力中的銷(xiāo)量排名從第一掉至第八。

2023年，中國(guó)有146家新能源乘用車(chē)品牌，其中銷(xiāo)售規(guī)模在10萬(wàn)輛以上的有16家，這16家銷(xiāo)量合計(jì)占全市場(chǎng)的66.6%，哪吒在國(guó)內(nèi)新勢(shì)力品牌中排在第8位，問(wèn)界、極氪，零跑、深藍(lán)等品牌已后來(lái)居上。

2024年上半年，哪吒汽車(chē)交付53770輛，同比下降14%，在新勢(shì)力品牌中仍排第8名（附圖）。

不過(guò)，據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，哪吒官方微信中披露的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，每年均與招股書(shū)中披露的有所出入，2021年高出5400輛，2022年高出7000輛，2023年又高出3300輛，3年官微銷(xiāo)量高出了1.6萬(wàn)輛（表1）。

在群雄環(huán)伺、競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)的當(dāng)下，哪吒汽車(chē)要如何突圍呢？

3年投入研發(fā)47.6億元，遠(yuǎn)低于蔚小理

投入研發(fā)，專(zhuān)注產(chǎn)品力的提升，是新勢(shì)力提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的不二法門(mén)。

合眾研發(fā)費(fèi)用逐年增加，但仍遠(yuǎn)低于蔚小理投入研發(fā)的力度。

2023年，上市新勢(shì)力品牌中，蔚來(lái)、理想的研發(fā)費(fèi)用均超100億元，蔚來(lái)的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比重高達(dá)24.2%，其研發(fā)人員數(shù)量也最多，達(dá)到11222人，占員工總數(shù)的34.2%。

而合眾招股書(shū)里，兩處對(duì)研發(fā)費(fèi)用的表述有相當(dāng)大的出入。在招股書(shū)第188頁(yè)關(guān)于“研發(fā)與技術(shù)”的章節(jié)中，合眾披露2021—2023年的研發(fā)開(kāi)支分別為7.76億元、17.23億元、22.63億元，合計(jì)達(dá)到47.62億元，占三年?duì)I收總額的16.3%。

但到了財(cái)務(wù)報(bào)表中，這三年的研發(fā)開(kāi)支又變成了5.41億元、9.06億元、15.98億元，總計(jì)30.5億元，隔了足足17億元。

為何同樣在招股書(shū)里，出現(xiàn)了前后差異如此之大的表述？

即使按其2023年研發(fā)費(fèi)用中較高的一個(gè)口徑22.63億元，也僅高于零跑，不足小鵬汽車(chē)的一半，其研發(fā)人員數(shù)量也是最少的（表2）。

目前，合眾已自研智能整車(chē)平臺(tái)山海平臺(tái)、云河平臺(tái)，這兩大平臺(tái)能夠兼容支持純電、增程，前驅(qū)、后驅(qū)、四驅(qū)，左舵、右舵，轎車(chē)、SUV等不同車(chē)型的并行研發(fā)，技術(shù)、系統(tǒng)和零部件跨車(chē)型通用率80%，可以?xún)?yōu)化新車(chē)型開(kāi)發(fā)成本，并縮減新車(chē)研發(fā)到量產(chǎn)的周期（表3）。

汽車(chē)智能方面，2022年，合眾推出了浩智科技平臺(tái)，包括浩智超算、浩智電驅(qū)、浩智增程。2023年8月，合眾推出浩智超算2.0，中央控制器算力超過(guò)1000TOPS（處理器算力單位）。合眾與合作伙伴共同研發(fā)的大模型產(chǎn)品哪吒乾坤圈，已將AI大模型部署進(jìn)智能座艙。

此外，其自研的NETA OS底層操作系統(tǒng)，可以滿(mǎn)足核心控制軟件和應(yīng)用層功能軟件的開(kāi)發(fā)需求。

電池方面，合眾開(kāi)發(fā)了哪吒天工電池系統(tǒng)，能量密度可達(dá)191.8瓦時(shí)／千克。合眾與寧德時(shí)代深度合作開(kāi)發(fā)的中智整合智慧底盤(pán)，采用CTC（Cell to Chassis，將電芯直接集成到車(chē)輛底盤(pán)內(nèi)部的電池技術(shù)）技術(shù)，首款搭載中智底盤(pán)的車(chē)型預(yù)計(jì)于2024年底上市。

截至2024年4月30日，合眾已在境內(nèi)外申請(qǐng)并取得專(zhuān)利3000多項(xiàng)。

這些成果，是合眾不斷推出新產(chǎn)品的基礎(chǔ)。而持續(xù)虧損的合眾，要保持研發(fā)投入力度，則依賴(lài)外部融資。

10輪融資228.44億元，估值放大11倍至458.2億元

2017年10月，合眾開(kāi)啟A輪融資，至2024年6月完成最后一次可轉(zhuǎn)債融資，6年8個(gè)月時(shí)間內(nèi)，共完成10輪融資，合計(jì)獲得228.44億元資金，投資者集齊了國(guó)資股東、產(chǎn)業(yè)投資者和私募基金（表4）。

經(jīng)過(guò)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)媳妴⑹⒌韧顿Y者退出，截至合眾提交招股書(shū)之際，其前十大股東的持股比例均高于2%（表5）。

多輪融資后，創(chuàng)始股東的股權(quán)被表4：合眾10輪融資詳情大幅稀釋?zhuān)竭\(yùn)舟及其控制的六大實(shí)體（上海哲奧、哲慧、眾合、盈同、優(yōu)唯、濤瀚）合計(jì)持股僅11.82%。

因此，方運(yùn)舟與宜春實(shí)體、宜春鑫合、蓮生、嘉興鑫竹、嘉興鑫松簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，以此將控制股份比例提升至32.1%，增強(qiáng)了對(duì)合眾的控制力。未來(lái)，方運(yùn)舟如果解除與該五大股東的一致行動(dòng)關(guān)系，將無(wú)法保持對(duì)合眾的控制力。因此，合眾存在控制權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

江西宜春、廣西南寧、浙江桐鄉(xiāng)、安徽鳳陽(yáng)四大地方國(guó)資是合眾最大的投資方，合計(jì)投資94億元，占合眾總?cè)谫Y的41%。

宜春國(guó)資是最早投資合眾的國(guó)資股東。2018年11月至2019年11月，一年時(shí)間內(nèi)，宜春國(guó)資通過(guò)3個(gè)投資平臺(tái)（宜春金合、宜春創(chuàng)園、宜春1號(hào)）分三次慷慨出資24.33億元，參與合眾B輪投資。

2020年1月，南寧國(guó)資委控股的南寧民生新能源產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱(chēng)“南寧基金”）出資25億元，認(rèn)購(gòu)合眾4.97億元的注冊(cè)資本。2024年6月，其又認(rèn)購(gòu)合眾可轉(zhuǎn)債1.2億元。

而投資金額最高的是方運(yùn)舟家鄉(xiāng)桐鄉(xiāng)的國(guó)資，其通過(guò)桐鄉(xiāng)潤(rùn)合、桐鄉(xiāng)發(fā)展集團(tuán)、桐鄉(xiāng)科技創(chuàng)業(yè)三個(gè)平臺(tái)合計(jì)投資27.7億元。

表4：合眾10輪融資詳情

2023年9月，鳳陽(yáng)縣新能發(fā)展股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱(chēng)“鳳陽(yáng)新能”，GP為合肥高新，LP為安徽滁州市鳳陽(yáng)縣財(cái)政局全資子公司鳳陽(yáng)交投）出資16億元，認(rèn)購(gòu)合眾9907.69萬(wàn)股股份（持股3.59%）。

投資者中最具流量效應(yīng)的，當(dāng)屬周鴻神控制的三六零（601360）。2021年10月，三六零公告，擬投資29億元參與合眾D輪融資。投資完成后，三六零將成為合眾持股最高的外部股東。

三六零投資后，哪吒獲得了寧德時(shí)代、中車(chē)資本等產(chǎn)業(yè)投資者以及深創(chuàng)投等私募的投資。

但是，合眾從中低端向高端躍遷的節(jié)點(diǎn)，三六零停止了最后一筆資金的支付。2022年6月26日晚，三六零公告稱(chēng)，擬0元轉(zhuǎn)讓其持有的哪吒汽車(chē)近8000萬(wàn)元注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)哪吒汽車(chē)3.53%股權(quán)，這部分注冊(cè)資本三六零還未實(shí)際出資，對(duì)應(yīng)的投資額為10億元。交易完成后，三六零持有哪吒汽車(chē)11.43%股權(quán)。

相當(dāng)于，三六零只完成了B輪9億元投資和Dl輪首筆10億元的出資，剩下的10億元投資則未支付。外界對(duì)于三六零停止投資的猜測(cè)頗多，觀點(diǎn)之一是周鴻神不認(rèn)同哪吒從低端向高端升級(jí)的策略。

此后，2023年到2024年6月，合眾完成交叉輪68.22億元融資。這輪融資后，合眾估值達(dá)到了458.2億元，較5年前A輪的38.4億元估值，放大11倍。

表5：IPO之前合眾股東持股數(shù)量、比例

表6：合眾海外生產(chǎn)工廠概況

截至2023年末，合眾賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為28.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率86.28%。加上2024年上半年的新融資22億元，按照2023年每月平均虧損5.7億元的速度，50億元資金僅可支撐不足9個(gè)月時(shí)間，合眾急需上市融資續(xù)命。

在排隊(duì)等待IPO的過(guò)程中，海外銷(xiāo)量增長(zhǎng)帶來(lái)的營(yíng)收，正成為合眾重要的流動(dòng)性之源。

海外銷(xiāo)量占比近四成，競(jìng)爭(zhēng)力能否持續(xù)？

向海外市場(chǎng)發(fā)展，是中國(guó)車(chē)企提升銷(xiāo)量的一致選擇。

在東南亞新能源車(chē)市場(chǎng)，中國(guó)品牌尤勝一籌。2023年，東南亞地區(qū)乘用車(chē)總銷(xiāo)量為325.31萬(wàn)輛，其中，日系乘用車(chē)銷(xiāo)量為207.51萬(wàn)輛，市占率為63.8%；但新能源乘用車(chē)市場(chǎng)，則是中國(guó)品牌以8.7萬(wàn)輛銷(xiāo)量居首，市占率高達(dá)70.1%。合眾也是其中大贏家，2023年，僅哪吒V在東南亞的銷(xiāo)量就達(dá)12958輛。

通過(guò)供應(yīng)鏈本土化，新能源汽車(chē)企業(yè)可以享受當(dāng)?shù)卣谕顿Y、關(guān)稅等方面的支持，減少進(jìn)口相關(guān)開(kāi)支，增強(qiáng)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和靈活性。近年，新勢(shì)力紛紛在海外建廠，力推本地化生產(chǎn)。合眾也已在海外與當(dāng)?shù)睾献骰锇楣步ㄈ笊a(chǎn)工廠（表6）。

2022年，合眾在泰國(guó)開(kāi)設(shè)哪吒空間，并開(kāi)始交付右舵車(chē)型。2024年3月、5月，合眾分別在泰國(guó)、印尼進(jìn)行本地化生產(chǎn)，其馬來(lái)西亞工廠正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。其泰國(guó)和印尼工廠的年產(chǎn)能均為3萬(wàn)輛，馬來(lái)西亞工廠預(yù)計(jì)產(chǎn)能為1.5萬(wàn)輛。

截至2023年末，合眾在泰國(guó)的本地化率達(dá)到約69%，在印度尼西亞的本地化率達(dá)到約44%。

除了工廠，合眾已在海外安排或設(shè)立約100個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)與售后網(wǎng)點(diǎn)。

2023年，合眾實(shí)現(xiàn)出口17019輛，占總銷(xiāo)量的13.7%。得益于海外銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，合眾海外經(jīng)銷(xiāo)收入由2022年的2.4億元增至2023年的16.2億元，在營(yíng)收中的占比由2.1%增至12.6%。

2024年1—5月，合眾出口汽車(chē)16458輛，僅次于比亞迪、特斯拉、上汽、奇瑞4家車(chē)企的新能源汽車(chē)出口量，并已接近其2023年全年的出口總量，且占其前5個(gè)月總銷(xiāo)量43564輛的38%。

汽車(chē)出口，正成為拉動(dòng)合眾銷(xiāo)量增長(zhǎng)的新動(dòng)力。

值得一提的是，在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，中國(guó)車(chē)企紛紛向海外市場(chǎng)要增量。2024年1—5月，中國(guó)新能源汽車(chē)出口51.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.7%。其中，新能源汽車(chē)銷(xiāo)冠比亞迪，2024年前5個(gè)月出口新能源汽車(chē)17.6萬(wàn)輛，占總出口量的34%，亦是出口銷(xiāo)冠。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正在蔓延至海外市場(chǎng)。小鵬汽車(chē)從2020年開(kāi)始向歐洲市場(chǎng)交付G3、P7，已在荷蘭、瑞典、挪威開(kāi)設(shè)交付中心，2024年2月宣布與阿聯(lián)酋經(jīng)銷(xiāo)商集團(tuán)Ali&Sons、埃及RAYA集團(tuán)、阿塞拜疆SR集團(tuán)、約旦T Gargour&Fils集團(tuán)、黎巴嫩Gargour Asia SAL集團(tuán)等合作，進(jìn)入五國(guó)市場(chǎng)：蔚來(lái)的豪華電動(dòng)SUVEL8已登陸挪威、德國(guó)、荷蘭、丹麥?zhǔn)袌?chǎng)，零跑汽車(chē)則與Stellantis N.V.集團(tuán)達(dá)成合作，以輕資產(chǎn)方式拓展海外市場(chǎng)。

這樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)下，合眾在海外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能否保持呢？

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