摘要：為了研究外部發(fā)展因素經(jīng)濟政策不確定性對非效率投資的影響，選取了2015-2021年期間制造業(yè)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，主要采用OLS回歸去探求經(jīng)濟政策不確定性與非效率投資的關(guān)系，進一步研究在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異下，非效率投資程度是否變化。最終得出，經(jīng)濟政策不確定性的提高、過度投資和投資不足的現(xiàn)象會得到改善，經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)非效率投資改善程度比非國有企業(yè)的大。研究結(jié)論表明，企業(yè)要不斷改善經(jīng)營狀況，提升自身的治理能力，同時國有企業(yè)在投資決策時需要更加注重市場經(jīng)濟層面的因素，謹慎決策。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；過度投資；投資不足；非效率投資

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中強調(diào)，建設(shè)現(xiàn)代化就要抓制造業(yè)，發(fā)展實體經(jīng)濟，要把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放到實體經(jīng)濟上。2012年制造業(yè)增加值是16.98萬億元，占全球比重22.5%，到2021年增加到31.4萬億元，占全球比重近30%，保持著制造大國的地位。近年來，疫情的發(fā)生對全球?qū)嶓w企業(yè)的影響都是巨大的，2020年中國第一季度的GDP增長率是-6.8%，在經(jīng)濟下行的背景下，政府出臺了一些經(jīng)濟政策，用來恢復(fù)生產(chǎn)刺激經(jīng)濟發(fā)展。2019和2020年兩年的經(jīng)濟政策不確定性增幅較大。新時代我國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，擴大有效投資是宏觀政策的重點。過度投資會造成產(chǎn)能過剩，資源浪費，投資不足使得優(yōu)質(zhì)資源被閑置，造成企業(yè)發(fā)展緩慢?，F(xiàn)階段，世界經(jīng)濟的不確定性進一步加大，從經(jīng)濟政策不確定性層面來研究企業(yè)的非效率投資具有現(xiàn)實意義。

已有的文獻主要集中在研究經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)投資二者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資水平會隨著經(jīng)濟政策不確定性提高而下降。也有部分學(xué)者探究經(jīng)濟政策不確定性和投資效率之間的關(guān)系，認為經(jīng)濟政策不確定性的提高會加大非效率投資程度，進而降低投資效率，也有學(xué)者認為會抑制過度投資。關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對非效率投資沒有達成一致的結(jié)論。

因此，與以往的貢獻相比，本文的貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，以往文獻主要集中在上市企業(yè)，本文以制造業(yè)上市企業(yè)為研究對象去探討經(jīng)濟政策不確定性與非效率投資二者的關(guān)系，提供了研究較為詳細的框架和思路。第二，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進一步分析在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下經(jīng)濟政策不確定性對非效率投資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資影響的理論基礎(chǔ)主要分為以下幾個方面：第一，經(jīng)濟政策不確定性會提高實物期權(quán)價值，這將使得企業(yè)更加謹慎地面對投資決策；第二，經(jīng)濟政策不確定性會使得信息不對稱的程度加深，從而造成交易成本增加。第三，投資機會類似于看漲期權(quán)，企業(yè)率先進行投資如果成功，未來的投資機會會更多。Arellano 等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息的歪曲程度會在經(jīng)濟政策不確定性的升高下提高，最終使企業(yè)遭受損失。譚小芬和張文婧（2017）以上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，得出在經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機制中實物期權(quán)理論占據(jù)主要地位的結(jié)論。

非效率投資的研究文獻主要集中在自由現(xiàn)金流、公司治理、企業(yè)性質(zhì)和貨幣政策等方面。楊蓉和李紅艷（2013）在對制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進行研究之后，得出企業(yè)高管如果從個人利益的角度出發(fā)，越容易將自有現(xiàn)金流投入企業(yè)投資當(dāng)中的結(jié)論，高管在企業(yè)決策當(dāng)中存在著較大過度投資的可能。高管在公司存在自由現(xiàn)金流的情況下，相較于使股東價值最大化，更有可能傾向于使自身利益最大化。在金融體系不斷完善的背景下，貨幣政策也成了宏觀調(diào)控的主要方式之一，貨幣政策是通過金融體系進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。目前，在我國的金融市場當(dāng)中，銀行信貸占據(jù)重要部分，當(dāng)實施緊縮性貨幣政策時，企業(yè)融資的難度就會增加，加劇企業(yè)投資不足，抑制企業(yè)過度投資（婁陽和王滿，2018）。

（二）研究假設(shè)

經(jīng)濟政策不確定性對投資效率的影響并沒有得出一個明確的結(jié)論。企業(yè)的投資決策不僅受到企業(yè)微觀層面的影響，同時外部宏觀經(jīng)濟也會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，如財政、貨幣政策的變動。政府也要將經(jīng)濟政策不確定性減少企業(yè)投資的行為納入到政策調(diào)整當(dāng)中。企業(yè)投資在受金融危機影響之后受經(jīng)濟政策不確定性的影響更加顯著（李鳳羽和楊墨竹，2015）。經(jīng)濟政策不確定的提高使得公司信息不對稱程度加深，在委托代理理論下，管理者從自身的利益出發(fā)更容易產(chǎn)生過度投資行為。在外部宏觀環(huán)境的影響下，管理者更傾向于保守投資，伴隨著信息不對稱的提高，金融摩擦也會加深，這將導(dǎo)致企業(yè)的融資成本提高，融資約束的存在使得投資不足的現(xiàn)象增加，產(chǎn)生非效率投資（Venky等，2019；謝偉峰和陳省宏，2020）。

從我國的國情出發(fā)，宏觀環(huán)境的變動使得政府制定政策會更加謹慎，這段時間政府干預(yù)經(jīng)濟程度下降，市場因素發(fā)揮的作用更大，企業(yè)在投資決策時會更多考慮經(jīng)濟層面的因素，這樣在面對決策時會更加謹慎（饒品貴等，2017）。企業(yè)在做投資決策時會更多考慮經(jīng)濟的因素，從而促進投資效率的提升，受政策影響大的企業(yè)這種影響效果會更加顯著。李佳霖等（2019）發(fā)現(xiàn)過度投資在經(jīng)濟政策不確定性提高下會被抑制。綜上所述，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：經(jīng)濟政策不確定性抑制投資過度，改善投資不足。

基于我國的國情，政府和國有企業(yè)之間存在著聯(lián)系，在政策方面國有企業(yè)是受益的，但是非國有部門的發(fā)展會受到影響（Wang等，2014；羅德明等，2012）。饒品貴和姜國華（2013）認為國有銀行和國有企業(yè)之間存在著利益聯(lián)系，在目前，銀行信貸仍然是主要的融資渠道和方式，國有企業(yè)能得到更多的支持。隨著銀行信貸規(guī)模的下降，國有企業(yè)的信貸水平降低，進而對企業(yè)投資造成影響。國有企業(yè)在增加財政收入，促進經(jīng)濟增長方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，國有企業(yè)受政府干預(yù)較強。綜上所述，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相較于非國有企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)的非效率投資影響程度更大。

三、樣本選擇與模型設(shè)定

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)主要是從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取，選取了中國制造業(yè)上市公司2015-2021年的數(shù)據(jù)進行研究。剔除了*ST、S、ST類公司的數(shù)據(jù)，對一些數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)也進行了剔除，最后保留了9940個樣本數(shù)據(jù)。本文采取Stata13.0和Excel對數(shù)據(jù)進行分析和處理，在實證過程當(dāng)中為了避免極端值的影響，對主要變量采取了縮尾處理。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量

本文選取Richardson模型來衡量制造業(yè)上市公司的非效率投資，利用模型求出殘差，其中殘差大于0用來衡量投資過度（overinv），殘差小于0用來衡量投資不足（underinv），將殘差取絕對值表示非效率投資（ineffic）。

2. 解釋變量

經(jīng)濟政策不確定性指標采用Baker等（2016）構(gòu)建的衡量方式來測度中國經(jīng)濟政策不確定性，但是該指標是月度數(shù)據(jù)，借鑒顧海峰和于家珺（2019）的做法，將月度數(shù)據(jù)進行算術(shù)平均，最后再除以100，來衡量年度經(jīng)濟政策不確定性（epu）。

3. 控制變量

控制變量的選取參考Richardson模型，李鳳羽和楊墨竹（2015）的研究，選取了表示公司特征方面的指標——企業(yè)投資、營業(yè)收入增長率、貨幣資金持有量、企業(yè)規(guī)模、上市年齡、股票回報率、資產(chǎn)負債率、董事會規(guī)模同時，還選取了GDP增長率來控制宏觀經(jīng)濟層面的影響。

（三）模型構(gòu)建

首先，借鑒Richardson（2006）衡量非效率投資的方法，構(gòu)建本文的模型一，用來度量企業(yè)的非效率投資。該模型得到的殘差絕對值用來表示非效率投資，其中殘差大于0表示過度投資（overinv），殘差小于0衡量投資不足（underinv）。

invi，t=β0+β1growthi，t-1+β2cashi，t-1+β3sizei，t-1+β4agei，t-1+β5reti，t-1+β6levi，t-1+β7invi，t-1+ε

其次，參考李鳳羽和楊墨竹（2015）、饒品貴等（2017）的研究，構(gòu)建本文的模型二。模型二用來檢驗經(jīng)濟政策不確定性對過度投資和投資不足的影響。為了便于理解，這里對投資不足的數(shù)據(jù)取絕對值。

overinvi，t/underinvi，t=β0+β1epui，t+β2growthi，t+β3sizei，t+β4agei，t+β5cashi，t+β6reti，t+β7levi，t+β8boardi，t+β9gdpi，t+ε

最后，構(gòu)建本文的模型三，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對比經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)和非國有企業(yè)非效率投資的影響差異。

Ineffici，t=β0+β1epui，t+β2growthi，t+β3sizei，t+β4agei，t+β5cashi，t+β6reti，t+β7levi，t+β8boardi，t+β9gdpi，t+ε

四、實證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2可以看出，在測度投資效率模型時，一共有9940個樣本數(shù)據(jù)，由于對inv采取了滯后一期的處理，在測度經(jīng)濟政策不確定性對非效率投資的影響時非效率投資的樣本數(shù)一共還有8520個樣本數(shù)據(jù)，這8520條非效率投資的數(shù)據(jù)，過度投資樣本一共3361個，投資不足樣本一共5159個，從表中的數(shù)據(jù)可以看出雖然投資不足在制造業(yè)上市公司當(dāng)中比較常見，但是投資過度的程度更嚴重一些。

（二）回歸結(jié)果分析

在求出模型一的殘差以后，得到了非效率投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，接著對模型二進行回歸。當(dāng)overinv作為被解釋變量時，可以看到epu的系數(shù)為-0.059，當(dāng)underinv作為解釋變量時，可以看到epu的系數(shù)為-0.051，二者都在5%的顯著性上顯著。這說明經(jīng)濟政策不確定性增加，過度投資得到抑制，投資不足得到改善。表明企業(yè)在缺乏明確的政策指引下，更多地關(guān)注市場當(dāng)中的經(jīng)濟因素，謹慎決定投資決策，降低過度投資，不確定性的提高，也蘊含著機會，這促使企業(yè)在不確定下抓住投資機會，改善投資不足。從表3的數(shù)據(jù)中可以看到growth、age對過度投資，投資不足具有改善效果，這說明企業(yè)的成長性好、上市年齡大的企業(yè)投資決策時對市場信息及政策更加敏感，保障非效率投資的改善。同時，較高GDP增長率能夠改善投資不足。

本文一共獲得8520條殘差數(shù)據(jù)，SOE等于0的代表非國有企業(yè)，等于1的表示國有企業(yè)，模型三回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)的非效率投資改善程度要大于非國有企業(yè)。國有企業(yè)由政府控股，較少受到股東的監(jiān)督，導(dǎo)致經(jīng)營者偏好追加投資，但是當(dāng)政策不確定增強時，國有企業(yè)投資目標也會變得不確定，會更傾向于等待政策明確后投資或者減少投資，也會更全面地考慮投資決策。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文對baker編制的月度指數(shù)進行幾何平均再除以100的方式重新度量經(jīng)濟政策不確定性對非效率投資的影響，可以發(fā)現(xiàn)與基準回歸結(jié)果基本一致，但受篇幅影響沒有列出。

五、研究結(jié)論與建議

本文通過對制造業(yè)上市公司2015-2021年的數(shù)據(jù)進行分析，探討經(jīng)濟政策不確定性與非效率投資的關(guān)系，分別探究對過度投資及投資不足的影響，更進一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對不同類型企業(yè)的影響存在差異。研究結(jié)果表明：第一，經(jīng)濟政策不確定性抑制過度投資，改善投資不足。企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定提高的背景下，做決策也會更加慎重，積極調(diào)整投資策略，抓住合適的投資機會，更加重視經(jīng)濟層面的因素，助力投資效率的提高。第二，當(dāng)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時，國有企業(yè)非效率投資程度受經(jīng)濟政策不確定性的影響更加顯著，這說明了國有制造業(yè)上市企業(yè)受政府政策的影響比較大。通過對以上結(jié)論的分析，提出以下建議：第一，政府對國有企業(yè)具有較強的政策干預(yù)，政府出臺經(jīng)濟政策的目的是刺激經(jīng)濟增長。政府在制定政策時應(yīng)該全面考慮給企業(yè)帶來的經(jīng)濟影響，發(fā)揮市場在資源配置中的作用。第二，從企業(yè)自身的角度出發(fā)，在上述實證過程當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性好、上市年齡大等特征都能對企業(yè)的非效率投資起到抑制作用，所以制造業(yè)上市公司可以通過不斷改善自身的經(jīng)營狀況，提升內(nèi)部治理能力，增強抑制非效率投資的能力。

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（作者單位：中共望江縣委黨校）