在過去的五年中，全球地緣政治格局出現(xiàn)了顛覆性的變化。從中美貿(mào)易戰(zhàn)，到俄烏沖突、巴以沖突以及難以遏制的擴(kuò)散性效應(yīng)，這些沖突不僅造成了政治與軍事集團(tuán)的割裂，也造成了經(jīng)濟(jì)集團(tuán)的分化，自然對(duì)全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性造成了較大沖擊。

中美博弈中的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭明顯，對(duì)產(chǎn)業(yè)以及技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)與合作形成了較大的阻礙，而美國(guó)通過直接與間接的手段遏制中國(guó)企業(yè)融入世界金融體系中的負(fù)面效應(yīng)則更為突出。

世界上任何一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展都離不開與世界資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，而作為直接融資手段的股票市場(chǎng)在中美博弈中受到了較大的沖擊：

一方面，在美國(guó)推出《外國(guó)公司問責(zé)法》后，對(duì)外國(guó)在美上市的企業(yè)采取了更為嚴(yán)苛的監(jiān)管態(tài)度，劍指200多家大型中國(guó)企業(yè)。這種有針對(duì)性與歧視性的監(jiān)管產(chǎn)生了高度的管制風(fēng)險(xiǎn)，不僅增加了中概股公司被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)，亦影響中資企業(yè)后續(xù)赴美上市進(jìn)行籌資的積極性。

另一方面，作為聯(lián)系中國(guó)與世界金融市場(chǎng)的香港資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了連續(xù)幾年的低迷，中企通過中國(guó)香港市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)益籌資的效果與意愿都有了很大的衰減。受產(chǎn)業(yè)景氣程度與低迷的投資者氣氛影響，中國(guó)股票市場(chǎng)在企業(yè)融資方面也顯得較為疲弱，甚至出現(xiàn)了幾輪小型的“回購(gòu)潮”。在這一系列對(duì)股票市場(chǎng)融資的沖擊背景下，中國(guó)債券市場(chǎng)需要抓住機(jī)遇，進(jìn)行有針對(duì)性的高質(zhì)量發(fā)展。

一

中國(guó)債券市場(chǎng)是世界上規(guī)模第二大的債券市場(chǎng)，僅次于美國(guó)。截至2024年一季度，中國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模超158萬(wàn)億元，該存量規(guī)模占2023年末GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重超過125%，然而這一比例與美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模（所有債券類型存量總額除以GDP比重超200%）相比仍有一定差距。中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模自2016年起超過股票市場(chǎng)規(guī)模，且在2024年一季度達(dá)到了股票市場(chǎng)的2.04倍。

作為政府和企業(yè)進(jìn)行直接融資的重要媒介，中國(guó)債券市場(chǎng)需要在中美博弈的大背景下扛起穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)的大旗。而為了達(dá)到這一目標(biāo)，需要在多個(gè)方面“順勢(shì)而為”。

一方面，我國(guó)需要繼續(xù)對(duì)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與監(jiān)管主體進(jìn)行完善。由于一些歷史原因，中國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品主要在兩個(gè)大型且截然不同的市場(chǎng)進(jìn)行交易，即銀行間債券交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)。我國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)與美國(guó)的銀行間交易市場(chǎng)非常類似，交易所市場(chǎng)則是深交所與上交所的一部分。更為細(xì)化的，銀行間市場(chǎng)在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債登）與上海清算所（上清所）之間基于不同產(chǎn)品種類開展債券發(fā)行與交易等業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。截至2024年一季度，中債登于年內(nèi)共發(fā)行各類債券價(jià)值總額超5.3萬(wàn)億元，而上清所共發(fā)行總計(jì)超10.6萬(wàn)億元，交易所市場(chǎng)在一季度發(fā)行債券價(jià)值接近5.4萬(wàn)億元。

考慮到不同的產(chǎn)品在兩大市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行與交易，中國(guó)央行對(duì)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，2007年成立的銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)則作為一個(gè)行業(yè)的自律組織也對(duì)機(jī)構(gòu)參與者進(jìn)行自律管理。盡管各部門的監(jiān)管職責(zé)有一定的劃分，但監(jiān)管中的“交叉地帶”問題在“兩個(gè)市場(chǎng)、多頭監(jiān)管”的局面下仍難以避免，造成了監(jiān)管權(quán)模糊與執(zhí)法效率低下的問題。

例如中國(guó)國(guó)債受央行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)共同監(jiān)管，商業(yè)銀行債受銀保監(jiān)會(huì)與央行共同監(jiān)管，短融、中期票據(jù)與定向工具則是受銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管，而國(guó)際機(jī)構(gòu)債甚至受央行、財(cái)政部、發(fā)展改革委以及證監(jiān)會(huì)四方監(jiān)管等。

二

基于此，在中國(guó)債券發(fā)行與交易規(guī)模快速膨脹的背景下，首先，一方面應(yīng)鼓勵(lì)不同債券品種在不同交易場(chǎng)所充分開展競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，提升市場(chǎng)流動(dòng)性并提高債券的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

而另一方面，2020年起由央行與證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的銀行間與交易所債券市場(chǎng)“互聯(lián)互通”機(jī)制是一個(gè)很好的政策調(diào)整，促進(jìn)了分割市場(chǎng)的信息流共享。

對(duì)于監(jiān)管者而言，短期內(nèi)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門溝通，建立更為便利的協(xié)調(diào)機(jī)制。盡管多部門監(jiān)管有一定歷史性的問題，但長(zhǎng)期來講市場(chǎng)還是要逐步走向統(tǒng)一的監(jiān)管與執(zhí)法的主體，減弱市場(chǎng)的信息不對(duì)稱并增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。

其次，與其他發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)一樣，中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)都是由政府發(fā)行的不同期限的債券來推斷出來的——它們也錨定了所有金融資產(chǎn)的定價(jià)。

中國(guó)政府債券的利率是由一級(jí)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)（主要為商業(yè)銀行與券商）通過競(jìng)價(jià)的方式來決定的，這些金融機(jī)構(gòu)又可以在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)所持政府債券進(jìn)行互相交易。

與高流動(dòng)性特征的美國(guó)市場(chǎng)相比，中國(guó)政府債券發(fā)行與交易過程中流動(dòng)性仍處較低水平，且市場(chǎng)缺乏有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而政府債券高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是央行主導(dǎo)的有效貨幣政策的關(guān)鍵，可以更好地穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

盡管在過往的20年發(fā)展過程中，我們可以客觀地說中國(guó)國(guó)債競(jìng)價(jià)市場(chǎng)是體現(xiàn)市場(chǎng)化機(jī)制的，然而在一級(jí)市場(chǎng)還存在著較高的準(zhǔn)入門檻，僅限有資格的金融機(jī)構(gòu)參與，限制了債券價(jià)值發(fā)現(xiàn)。與此同時(shí)，大多數(shù)服務(wù)于銀行間二級(jí)市場(chǎng)的做市商都是商業(yè)銀行，它們?cè)诮灰撞呗院腿谫Y渠道上具有極高的同質(zhì)性，這亦阻礙了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性。

因此，一方面我們需要在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入。另一方面，一些債券市場(chǎng)專業(yè)的“潤(rùn)滑劑”機(jī)構(gòu)——如貨幣經(jīng)紀(jì)公司發(fā)揮了重要的交易撮合與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制作用，需要像發(fā)達(dá)市場(chǎng)一樣得到更高層次的發(fā)展。

再次，鑒于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入調(diào)整趨勢(shì)，而本季度爆出的普華永道審計(jì)中國(guó)恒大集團(tuán)涉重大審計(jì)責(zé)任缺失與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，包括部分國(guó)企房地產(chǎn)公司在內(nèi)的諸多房地產(chǎn)公司出現(xiàn)了債務(wù)違約的狀況，這也敲響了債券行業(yè)對(duì)外部審計(jì)與評(píng)級(jí)公司保持客觀性的警鐘。中國(guó)的債券評(píng)級(jí)體系雖然跟隨國(guó)際主流標(biāo)準(zhǔn)，然而中國(guó)企業(yè)債券的大部分評(píng)級(jí)結(jié)果都有些“虛高”，市場(chǎng)債券存量中超過95%的非金融債都局限在AAA、AA+以及AA三段評(píng)級(jí)內(nèi)，且超過50%的已發(fā)行債券評(píng)級(jí)均為AAA，這與美國(guó)同等評(píng)級(jí)中約1%的比例形成極大的對(duì)比。

對(duì)于國(guó)內(nèi)債券投資者而言，缺乏更為顆粒化的評(píng)級(jí)以及低評(píng)級(jí)高收益率的投機(jī)性債券會(huì)降低債券市場(chǎng)的吸引力。而對(duì)于國(guó)際投資者而言，當(dāng)前評(píng)級(jí)水平的偏斜性所導(dǎo)致的低投資指引性也解釋了其為何在中國(guó)債券市場(chǎng)中參與度不高。

因此，無(wú)論是中國(guó)本土評(píng)級(jí)公司、合資公司，以及最近批準(zhǔn)開展業(yè)務(wù)的外資全資評(píng)級(jí)公司都應(yīng)該充分開展競(jìng)爭(zhēng)，為中國(guó)債券市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確與差異化的評(píng)級(jí)服務(wù)，更好地為投資者提供信息引導(dǎo)。在監(jiān)管方面，也應(yīng)適當(dāng)放松發(fā)行時(shí)對(duì)債券最低評(píng)級(jí)的硬性要求，并允許更多的發(fā)行人擁有回購(gòu)交易的權(quán)限，減少發(fā)行人購(gòu)買評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)以及后續(xù)“評(píng)級(jí)選購(gòu)”的發(fā)生。

最后，在中美博弈中創(chuàng)造一個(gè)活躍的債券市場(chǎng)離不開債券品種的創(chuàng)新與豐富，這對(duì)滿足不同投資者的需求至關(guān)重要。推出綠色債券、社會(huì)責(zé)任債券（用于支持教育、醫(yī)療、扶貧等社會(huì)公益事業(yè)）等符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的新型債券品種，或者開發(fā)中國(guó)債券市場(chǎng)獨(dú)有的且與中國(guó)國(guó)情緊密關(guān)聯(lián)的新型債券（例如“獨(dú)角獸”公司債券、半導(dǎo)體創(chuàng)新債券、新能源研發(fā)債券、基礎(chǔ)設(shè)施債券、債券ETF等），或者升級(jí)債券市場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)，通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)和手機(jī)應(yīng)用等渠道，方便個(gè)人投資者更為直觀與便捷地購(gòu)買和交易債券產(chǎn)品等都是不錯(cuò)的選擇。

與此同時(shí)，對(duì)債券產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開鼓勵(lì)地方政府、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等更多發(fā)行主體進(jìn)入債券市場(chǎng)，針對(duì)不同的主體特征與融資需求開發(fā)更有收益競(jìng)爭(zhēng)力的債券產(chǎn)品，完善收益率曲線十分必要。

最后，債券品種的創(chuàng)新需要配合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)提升與途徑拓寬。積極引入信用衍生品如信用違約互換（CDS）等工具，幫助投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。中央銀行也需要適時(shí)提供流動(dòng)性支持，防范市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，確保債券市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者的安全感。

全球政治分化將會(huì)逐步明顯并會(huì)在未來維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，而中美博弈中美國(guó)試圖割裂中國(guó)金融市場(chǎng)與外界的緊密聯(lián)系，美國(guó)政府可能會(huì)限制或禁止美國(guó)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)，這對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性或產(chǎn)生負(fù)面影響。

美國(guó)政府也可能對(duì)中國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)甚至主權(quán)債務(wù)采取制裁措施，影響這些實(shí)體在國(guó)際市場(chǎng)上的融資能力和信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升，抬高被制裁企業(yè)與相關(guān)聯(lián)企業(yè)或行業(yè)的融資成本。

面對(duì)挑戰(zhàn)，中國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)當(dāng)重任，更需要自強(qiáng)，形成自己的市場(chǎng)特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)，確保我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的重要地位。

〔編輯：王延春〕