摘要：境內(nèi)分拆上市是我國資本市場的新現(xiàn)象，也成為學(xué)術(shù)界新的關(guān)注點(diǎn)。選取江蘇國泰分拆子公司瑞泰新材上市為例，考察其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。在研究過程中，以內(nèi)部資本市場視角考察集團(tuán)內(nèi)部培育新興行業(yè)子公司歷程，進(jìn)而分析子公司分拆上市時(shí)機(jī)選擇。研究發(fā)現(xiàn)，案例公司在培育階段內(nèi)部資本市場保持了資源配置有效性；在選擇分拆時(shí)機(jī)時(shí)考慮了市場、行業(yè)、監(jiān)管、子公司自身發(fā)展階段等因素；集團(tuán)在最終分拆上市后，獲得了良好的市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效。研究揭示了“資產(chǎn)注入—內(nèi)部培育—分拆上市”這一集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造路徑的運(yùn)作機(jī)理，希望對我國上市公司集團(tuán)提升資本配置效率、實(shí)現(xiàn)發(fā)展的新舊動能轉(zhuǎn)換具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：分拆上市；內(nèi)部資本市場；市場時(shí)機(jī)；價(jià)值創(chuàng)造

0引言

2019年，黨的十九屆四中全會審議通過《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會主義制度、推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》），提出加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系。隨后，為貫徹落實(shí)該《決定》，全面深化資本市場改革，中國證監(jiān)會于2019年11月印發(fā)《推動提高上市公司質(zhì)量三年行動計(jì)劃》，力爭通過3～5年時(shí)間努力提升我國上市公司質(zhì)量。2019年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，標(biāo)志著境內(nèi)分拆上市得到監(jiān)管層的允許，或?qū)⒊蔀樘嵘覈鲜泄举|(zhì)量的可選路徑。已有學(xué)者關(guān)注到分拆上市行為本身對企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。趙霞[1]認(rèn)為，分拆上市行為在集團(tuán)內(nèi)部改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過緩解委托代理問題提升經(jīng)營效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。徐宗宇等[2]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市主要從市場層面緩解融資約束和提升信息透明度，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造?，F(xiàn)有研究多局限于分拆上市行為本身，系統(tǒng)闡述分拆上市前后企業(yè)集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造全過程是進(jìn)一步研究分拆上市行為的關(guān)鍵所在。基于上述背景認(rèn)知和理論梳理，本文以江蘇國泰國際集團(tuán)股份有限有司（以下簡稱“江蘇國泰”）分拆子公司江蘇瑞泰新能源材料有限公司（以下簡稱“瑞泰新材”）創(chuàng)業(yè)板上市為例，以內(nèi)部資本市場視角回顧江蘇國泰對瑞泰新材資產(chǎn)注入與內(nèi)部培育孵化過程，以市場時(shí)機(jī)視角闡釋分拆上市時(shí)點(diǎn)的選擇，并結(jié)合股票市場表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績效進(jìn)一步考察集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)。本文的研究結(jié)論拓展了對于“資產(chǎn)注入—內(nèi)部培育—分拆上市”這一集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造鏈條的認(rèn)識。

1文獻(xiàn)綜述

價(jià)值創(chuàng)造鏈以公司戰(zhàn)略為起點(diǎn)，經(jīng)由組織架構(gòu)、資本運(yùn)作等路徑最終作用于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造[3]。在本案例中，價(jià)值創(chuàng)造鏈由內(nèi)部資本市場、市場時(shí)機(jī)與分拆上市行為分階段主導(dǎo)。

1.1內(nèi)部資本市場

本文采用的內(nèi)部資本市場的定義如下：內(nèi)部資本市場是相對于外部資本市場而言的概念，是存在于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的非正式資本市場，主要職能是為集團(tuán)內(nèi)公司及關(guān)聯(lián)方提供金融、資產(chǎn)配置等服務(wù)，目的是實(shí)現(xiàn)集團(tuán)價(jià)值最大化[4]。在內(nèi)部資本市場的作用機(jī)理方面，國外學(xué)者在研究美國企業(yè)集團(tuán)多元化發(fā)展過程中，發(fā)現(xiàn)多元化集團(tuán)成員現(xiàn)金流有不相同的時(shí)間序列特征，通過組合這些現(xiàn)金流可以增強(qiáng)集團(tuán)的現(xiàn)金流保險(xiǎn)效應(yīng)，緩解集團(tuán)的融資約束，即“多錢效應(yīng)”[5]。此外，處于信息優(yōu)勢的集團(tuán)總部可以將集團(tuán)成員的所有投資機(jī)會按回報(bào)率排序，優(yōu)先投資回報(bào)率高的項(xiàng)目，使得內(nèi)部資本市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置作用，即“活錢效應(yīng)”[6]。

1.2市場時(shí)機(jī)

市場時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論于1996年被提出[7]。該理論對傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了補(bǔ)充，解釋了遭遇市場不合理估值時(shí)公司的融資行為：股價(jià)高估時(shí)發(fā)行股票融資，股價(jià)低估時(shí)通過發(fā)行債券或銀行貸款融資。對于市場時(shí)機(jī)的研究主要集中于哪些內(nèi)外部因素會對企業(yè)擇時(shí)產(chǎn)生影響。國外通過問卷向CFO搜集調(diào)研信息的研究結(jié)果表明，達(dá)成并購目標(biāo)對IPO擇時(shí)影響最為顯著，同時(shí)行業(yè)發(fā)展情況也會被納入擇時(shí)決策依據(jù)[8]。我國關(guān)于IPO市場時(shí)機(jī)的研究較少，有學(xué)者以2000—2010年A股IPO公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出IPO市場時(shí)機(jī)同時(shí)包含企業(yè)自主選擇時(shí)機(jī)與政府管制時(shí)機(jī)的結(jié)論[9]。這也是核準(zhǔn)制時(shí)期我國與國外IPO時(shí)機(jī)理論研究的重要基礎(chǔ)性區(qū)別。

1.3分拆上市

我國分拆上市實(shí)踐研究啟動相對較晚，而國外的分拆上市相關(guān)研究在20世紀(jì)80年代伴隨著集團(tuán)專業(yè)化與多元化發(fā)展路徑之爭開啟。學(xué)者的共識是分拆前母公司擁有子公司控制權(quán)。有學(xué)者認(rèn)為分拆上市是一家上市公司的全資子公司進(jìn)行IPO[10]；也有學(xué)者認(rèn)為分拆前子公司也可以不由母公司全資控股[11]。對分拆上市的研究主要集中于分拆上市對各個(gè)利益相關(guān)方的影響及實(shí)施分拆上市的動因。有研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市有助于集團(tuán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)專業(yè)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化[12]。也有學(xué)者認(rèn)為，管理層并不偏好分拆上市行為，只有在子公司出現(xiàn)明顯的融資困難時(shí)管理層才會考慮分拆上市，以獲得融資[13]。

綜上所述，先前的研究往往將內(nèi)部資本市場與集團(tuán)多元化相結(jié)合，將分拆行為與集團(tuán)專業(yè)化相結(jié)合，市場時(shí)機(jī)則常常僅與單一案例或單一行為一同被研究。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是貫穿企業(yè)生命全周期的命題，在不同發(fā)展階段企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造會有不同側(cè)重，以對應(yīng)階段影響最大的事項(xiàng)構(gòu)建企業(yè)價(jià)值分析體系是分析相關(guān)事項(xiàng)的關(guān)鍵所在。本文以江蘇國泰分拆瑞泰新材上市的案例為研究對象，將集團(tuán)內(nèi)新興子公司發(fā)展分為不同階段分析價(jià)值創(chuàng)造鏈，在子公司初創(chuàng)與發(fā)展前期以內(nèi)部資本市場視角分析，在子公司謀求專業(yè)化發(fā)展與外部資本投資時(shí)以市場時(shí)機(jī)視角分析，借以總結(jié)出注冊制下以分拆上市為目標(biāo)的集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造新思路。

2案例回顧

2.1案例選擇

本文選取江蘇國泰為研究對象，主要基于以下4個(gè)原因：①江蘇國泰屬于地方國企，研究此案例可以揭示國企改革三年行動背景下地方國企以分拆形式進(jìn)行資本運(yùn)作的思路；②江蘇國泰主營業(yè)務(wù)為服裝供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，瑞泰新材主營業(yè)務(wù)則是化工新能源業(yè)務(wù)，二者產(chǎn)業(yè)序列符合典型的新舊交替特征；③通過分拆，母子公司完成了從多元化集團(tuán)到專業(yè)化上市公司的轉(zhuǎn)變；④江蘇國泰在較短時(shí)間內(nèi)成功分拆子公司上市，沒有因?yàn)闃I(yè)績或獨(dú)立性問題導(dǎo)致分拆失敗，子公司在分拆后市值甚至超過母公司。以本案例為研究對象可以更好地揭示集團(tuán)內(nèi)部資本市場扶持子公司發(fā)展、把握市場時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)分拆上市，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)價(jià)值增值這一價(jià)值創(chuàng)造新路徑的實(shí)現(xiàn)機(jī)理。

2.2相關(guān)公司介紹

江蘇國泰成立于1998年，于2006年12月8日在深交所中小板上市（股票代碼002091），屬于貿(mào)易行業(yè)上市公司，主營為服裝供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

瑞泰新材是由江蘇國泰實(shí)際控制的子公司，成立于2017年，于2022年6月17日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼301238），主營業(yè)務(wù)為鋰離子電池材料及硅烷偶聯(lián)劑等化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2.3案例概況

2.3.1股權(quán)集中與資產(chǎn)注入

瑞泰新材成立目的是接受江蘇國泰集團(tuán)的資產(chǎn)注入，注入標(biāo)的為集團(tuán)化工新能源領(lǐng)域子公司華榮化工和超威新材。華榮化工主營業(yè)務(wù)為鋰離子電池電解液和硅烷偶聯(lián)劑，超威新材主營為電子化學(xué)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。兩家公司都是先由自然人控制，后由江蘇國泰通過參與增資擴(kuò)股或受讓股份獲得控制權(quán)。江蘇國泰于2002年開始參股華榮化工，2013年開始參股超威新材。江蘇國泰擁有華榮化工91.14%的股權(quán)，擁有超威新材35.42%的股權(quán)。在資產(chǎn)注入不久后進(jìn)行的股權(quán)交易中，江蘇國泰通過瑞泰新材擁有超威新材70.27%的股份。最終集團(tuán)化工新能源板塊股權(quán)架構(gòu)見圖1。

2.3.2宣布與實(shí)現(xiàn)分拆上市

2020年4月29日，江蘇國泰宣布啟動分拆瑞泰新材創(chuàng)業(yè)板上市的計(jì)劃，同時(shí)宣布引入戰(zhàn)略投資者對瑞泰新材增資擴(kuò)股。按照《增資協(xié)議》，瑞泰新材的注冊資本將從5億元增加至5.5億元。增資方分別是國泰投資、產(chǎn)業(yè)資本、金城融創(chuàng)、金茂投資。增資后，瑞泰新材獲得融資3.36億元，滿足了上市對于股東數(shù)量和建立現(xiàn)代公司治理體系的要求。

2022年6月17日，瑞泰新材正式在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為2021—2022年境內(nèi)分拆上市的21家公司之一。瑞泰新材股份在上市首月表現(xiàn)強(qiáng)勁，漲幅高達(dá)96.70%，贏得了市場的廣泛關(guān)注和熱烈反響。

3案例分析與討論

3.1子公司培育：內(nèi)部資本市場視角

資產(chǎn)注入是內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用的重要途徑，注入資產(chǎn)的質(zhì)量直接影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造最終結(jié)果[14]。在對“系族”企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)總部擁有著信息優(yōu)勢，掌握剩余控制權(quán)以分配集團(tuán)內(nèi)資源，其會以效率最優(yōu)化的原則進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)配置[15]。江蘇國泰內(nèi)部可分為紡織服裝、玩具等出口貿(mào)易（以下簡稱“出口貿(mào)易”）；紡織服裝、玩具等進(jìn)口及國內(nèi)貿(mào)易（以下簡稱“進(jìn)口貿(mào)易”）；化工新能源（以下簡稱“化工新能”）三大板塊。2014—2017年集團(tuán)內(nèi)三大板塊營業(yè)收入及毛利率情況見表1?；ば履馨鍓K營業(yè)收入在4年間一直保持增長，而出口貿(mào)易板塊2015—2016年?duì)I業(yè)收入爆發(fā)式增長系江蘇國泰在當(dāng)時(shí)以股票與現(xiàn)金為對價(jià)接受了控股股東資產(chǎn)注入，注入資產(chǎn)主要為服裝貿(mào)易類公司。此次資產(chǎn)注入導(dǎo)致其他板塊營業(yè)收入占比下降：化工新能營業(yè)收入占比從7.23%下降至3.68%，進(jìn)口貿(mào)易營業(yè)收入占比從27.28%下降至9.39%。出口貿(mào)易板塊占據(jù)了集團(tuán)內(nèi)絕對優(yōu)勢地位。但是從毛利率來看，化工新能板塊長期是出口貿(mào)易的3倍左右，毛利率長期維持在30%以上，促進(jìn)其發(fā)展對于提升集團(tuán)整體毛利率有重要作用，也符合內(nèi)部資本市場進(jìn)行資源配置的原則要求。

在對于內(nèi)部資本市場效率定量研究方面，本文采用現(xiàn)金流敏感性法[16]并參考對于三峽集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的研究[17]來考察2014—2020江蘇國泰內(nèi)部資本市場的效率，其計(jì)算公式為

CFS=∑nj=1salej×cfjsalej-cfsale×capexsalej-totalcapextotalsaletotalsale#

式中，salej為部門銷售收入，cfj為集團(tuán)部門現(xiàn)金流，cf為各個(gè)部門加權(quán)平均現(xiàn)金流，capex為部門投資支出，totalcapex為整個(gè)集團(tuán)的投資支出。該公式本質(zhì)上是檢驗(yàn)分部的現(xiàn)金流比率與其投資水平是否相當(dāng)，通過最終結(jié)果CFS的正負(fù)性判斷內(nèi)部資本市場是否有效率。如結(jié)果為正，說明內(nèi)部資本市場有效率。如結(jié)果為負(fù)，說明內(nèi)部資本市場無效率。

本文選取江蘇國泰集團(tuán)2017—2020年的兩個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊——服裝供應(yīng)鏈與化工新能源，以瑞泰新材公布的上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為化工新能源板塊的指標(biāo)，以江蘇國泰自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和瑞泰新材上市前數(shù)據(jù)倒擠出服裝供應(yīng)鏈板塊的指標(biāo)。江蘇國泰集團(tuán)中服裝供應(yīng)鏈和化工新能源板塊并不存在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，兩個(gè)板塊子公司間基本不存在關(guān)聯(lián)交易，故以此方法可以盡可能地接近真實(shí)情況，判斷資產(chǎn)注入后江蘇國泰內(nèi)部資本市場是否有效?，F(xiàn)金流敏感性法計(jì)算結(jié)果見表2。

2017—2020年，CFS值一直保持正數(shù)，說明江蘇國泰集團(tuán)內(nèi)部資本市場是有效率的，集團(tuán)內(nèi)效率高的部分得到了更多的資本投入。

3.2分拆上市時(shí)機(jī)選擇：市場時(shí)機(jī)視角

經(jīng)典的市場時(shí)機(jī)理論認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)高估時(shí)公司傾向于發(fā)行股票融資，當(dāng)股價(jià)低估時(shí)公司則傾向于以債券或銀行貸款形式融資。在分拆上市情境下，主要是母子公司估值差異與IPO政策影響分拆時(shí)機(jī)的選擇。

（1）子公司行業(yè)估值上升，集團(tuán)價(jià)值被低估。本文選取新能源化工行業(yè)3家代表性公司2017—2020年的市盈率與江蘇國泰市盈率進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)從2019年年底開始，新能源化工行業(yè)公司市盈率開始快速上升，市場活躍度提升，但江蘇國泰市盈率沒有明顯提升（見圖2）。江蘇國泰雖然有新能源化工業(yè)務(wù)，但是雙主營業(yè)務(wù)格局導(dǎo)致化工新能源無法被資本市場充分認(rèn)識，因此江蘇國泰有尋求分拆上市以對瑞泰新材進(jìn)行價(jià)值重估的動機(jī)。

（2）IPO政策寬松，市場IPO數(shù)量與募資增加，出現(xiàn)歷史性的IPO窗口。2018年宣布A股注冊制改革開啟，注冊制首先于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板落地。之后我國IPO行為市場化程度有所提升，并在2020—2022年出現(xiàn)一個(gè)IPO高峰。2021年，IPO數(shù)量達(dá)到523家的峰值；募資額高點(diǎn)則出現(xiàn)在2022年，達(dá)到5868億元（見表3）。2019年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》標(biāo)志著境內(nèi)分拆上市行為在監(jiān)管層面解禁。

然而，IPO火熱的情況在2023年出現(xiàn)了變化。2023年上半年A股IPO數(shù)量為173家，募資額為2083億元，依然遠(yuǎn)高于注冊制改革前的水平，但是與2020—2022年的情況相比明顯下降。

4案例經(jīng)濟(jì)后果分析

分拆上市始終存在“圈錢”、掏空子公司、劣質(zhì)資產(chǎn)上市等爭論，企業(yè)集團(tuán)借分拆之機(jī)利用自身信息優(yōu)勢損害中小股東利益的現(xiàn)象在國內(nèi)外都時(shí)有發(fā)生。在對江蘇國泰分拆瑞泰新材后的經(jīng)濟(jì)結(jié)果分析顯示，案例公司在財(cái)務(wù)狀況、市場反應(yīng)、經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造等方面表現(xiàn)良好；最終分拆上市統(tǒng)籌了各方利益，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)價(jià)值的再提升，以及集團(tuán)發(fā)展的新舊動能轉(zhuǎn)換。

4.1集團(tuán)股票市場反應(yīng)分析

本文通過事件研究法考察江蘇國泰資本運(yùn)作的短期市場反應(yīng)。本文選擇2020年4月29日江蘇國泰發(fā)布公告啟動分拆子公司瑞泰新材創(chuàng)業(yè)板上市為事件日，記錄為t=0，以[-10，10]即事件前后10天為事件窗口期，估計(jì)窗口為[-140，-40]，使用市場模型法，以江蘇國泰日收益率與深圳成指日收益率擬合出的β值來預(yù)測事件窗口期內(nèi)每日的正常收益率Rmt，之后計(jì)算各期日超額收益率ARt與累計(jì)超額收益率CARt，結(jié)果見圖3。

由圖3可知，在分拆公告日當(dāng)天江蘇國泰股價(jià)迅速上升，錄得9.04%的超額收益率，體現(xiàn)出分拆消息在第一天被視為上市公司重大利好。但是在整個(gè)事件窗口期累計(jì)超額收益率始終為負(fù)，事件窗口期結(jié)束時(shí)CAR為-16.38%，說明投資者并不看好江蘇國泰分拆子公司的行為，在短期公告分拆甚至造成江蘇國泰市值下降，對集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造起到了負(fù)面作用。

這種與預(yù)期不符的情況和多方面因素有關(guān)：①境內(nèi)分拆上市在當(dāng)時(shí)是一種全新的模式，實(shí)踐案例稀少，投資者對其缺乏了解，一些風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者可能會選擇“用腳投票”；②化工新能源是江蘇國泰毛利率最高的板塊，而化工新能源主要資產(chǎn)就是子公司瑞泰新材，進(jìn)行分拆之后江蘇國泰將不可避免地減少在瑞泰新材中所占有的股權(quán)，這樣的預(yù)期引發(fā)了投資者對母公司未來盈利能力的擔(dān)憂；③2020年，江蘇國泰本身正承受著業(yè)績壓力，受疫情沖擊利潤增長失速，業(yè)績不達(dá)預(yù)期也對上市公司的股價(jià)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

為了更好地考察集團(tuán)的長期市場反應(yīng)，本文以分拆完成的2022年6月17日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以市盈率估值法對分拆上市后集團(tuán)市場價(jià)值是否提升進(jìn)行研究[18]。本文運(yùn)用同比增長法，以分拆上市時(shí)點(diǎn)劃分估計(jì)窗和事件窗。瑞泰新材在2022年6月17日上市，結(jié)合可得財(cái)務(wù)指標(biāo)，估計(jì)窗選取2021年第三季度至2022年第二季度；選擇事件時(shí)間窗的2022年9月30日、2022年12月31日、2023年3月31日、2023年6月30日4個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為估計(jì)時(shí)間點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)、上市公司定期報(bào)告等，計(jì)算過程中剔除數(shù)據(jù)庫缺失的數(shù)據(jù)與市盈率超過200的極端值。

計(jì)算公式如下

M=GP×EPS×B

式中，M為窗口期如果沒有分拆母公司市值；GP為不進(jìn)行分拆母公司市盈率；EPS為事件時(shí)間窗口期母公司每股收益；B為母公司股本。將計(jì)算出的M與分拆后母子公司經(jīng)調(diào)整的實(shí)際市值在每季度末進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在分拆后第一季度集團(tuán)市值增加值達(dá)到40.03億元（見表4），之后市值增加值雖然處于下降趨勢，但是始終保持正值，分拆上市取得了良好的長期市場績效。

4.2集團(tuán)財(cái)務(wù)績效分析

2019—2022年江蘇國泰與瑞泰新材主要財(cái)務(wù)指標(biāo)見表5。4年間，江蘇國泰營業(yè)收入從393.3億元增加到428.2億元；瑞泰新材營業(yè)收入則從16.57億元增加到61.35億元。歸母凈利潤上，江蘇國泰從9.45億元增加至17.24億元，瑞泰新材從1.77億元增加至7.77億元。在資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率基本不變的情況下，江蘇國泰總資產(chǎn)由235.2億元增加至394.1億元，瑞泰新材總資產(chǎn)從21.85億元增加至102億元?？梢钥闯?，無論是盈利能力還是資產(chǎn)規(guī)模都取得長足進(jìn)步，集團(tuán)財(cái)務(wù)績效顯著提升。這與分拆上市后子公司得到12億元外部資本市場融資，投資于盈利能力強(qiáng)的化工新能源擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目密切相關(guān)。同時(shí)，這也是江蘇國泰集團(tuán)培育孵化瑞泰新材的成果。

5研究結(jié)論與建議

5.1研究結(jié)論

境內(nèi)上市公司分拆子公司境內(nèi)上市是資本市場出現(xiàn)的新現(xiàn)象，分拆上市往往是集團(tuán)發(fā)展的最終成果，在這之前企業(yè)集團(tuán)往往對子公司進(jìn)行了多年培育并等待合適的時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)子公司借助外部資本市場快速發(fā)展壯大，這種模式對于一些大型企業(yè)集團(tuán)而言是實(shí)現(xiàn)集團(tuán)發(fā)展的新舊動能轉(zhuǎn)換的有效路徑。本文選取江蘇國泰分拆子公司瑞泰新材上市的案例，從內(nèi)部資本市場視角與市場時(shí)機(jī)視角回顧了案例，之后分析集團(tuán)經(jīng)濟(jì)效益創(chuàng)造成果，進(jìn)而研究集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造績效。主要研究結(jié)論如下：

（1）案例集團(tuán)管理層達(dá)到了優(yōu)化集團(tuán)布局目標(biāo)。分拆上市前，江蘇國泰服裝供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)與化工新能源業(yè)務(wù)已彼此保持一定程度的獨(dú)立，以適應(yīng)兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊差別。在分拆上市完成之后，集團(tuán)業(yè)務(wù)布局得到了優(yōu)化，化工新能源板塊達(dá)到獨(dú)立經(jīng)營目標(biāo)，集團(tuán)獲得了瑞泰新材這家新的上市公司。

（2）案例集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造鏈條績效顯著。本文通過對短期市場績效和長期市場績效的分析，發(fā)現(xiàn)宣布分拆時(shí)母公司市場表現(xiàn)不甚理想，但是在分拆實(shí)現(xiàn)之后，母子公司構(gòu)成的企業(yè)集團(tuán)獲得了超額市值提升，外部資本市場融資則直接擴(kuò)大了集團(tuán)規(guī)模，增強(qiáng)了集團(tuán)的發(fā)展能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在財(cái)務(wù)績效方面，本文案例企業(yè)沒有出現(xiàn)其他一些上市公司在分拆后迅速“業(yè)績變臉”、財(cái)務(wù)狀況惡化的情況，而是母子公司共同實(shí)現(xiàn)了盈利情況的改善和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在面對外部環(huán)境沖擊時(shí)，集團(tuán)也依靠先前的布局迅速走出了經(jīng)營危機(jī)，實(shí)現(xiàn)發(fā)展動能轉(zhuǎn)換。

（3）案例集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造鏈呈現(xiàn)前后緊密連接特征。在集團(tuán)內(nèi)子公司發(fā)展的早期，主要依賴集團(tuán)內(nèi)部資本市場提供融資進(jìn)行擴(kuò)張，此時(shí)內(nèi)部資本市場往往是有效的。當(dāng)子公司發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，內(nèi)部資本市場效率可能面臨委托代理、可籌集資金不足、信息傳遞滯后等一系列問題。此時(shí)集團(tuán)內(nèi)子公司需要謀求外部資本市場融資機(jī)會，如何選擇外部資本市場融資時(shí)機(jī)成為集團(tuán)總部需要考慮的問題。此時(shí)估值情況、行業(yè)情況、政策情況、子公司自身情況等因素都是需要考慮的因素。

5.2研究建議

（1）企業(yè)集團(tuán)應(yīng)規(guī)劃合適的價(jià)值創(chuàng)造路徑。在本案例中，江蘇國泰在21世紀(jì)初期就開始謀劃在集團(tuán)內(nèi)培育新的發(fā)展動能，其通過外部并購的方式獲得了新興行業(yè)子公司，在內(nèi)部培育到一定程度后把握市場時(shí)機(jī)分拆子公司上市。江蘇國泰的價(jià)值創(chuàng)造鏈條清晰、目的明確，即大型企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行中長期規(guī)劃時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮已有資源，把握未來發(fā)展方向，跟蹤市場與政策變化趨勢，以期達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)。

（2）企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)選擇集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市。集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不僅指相關(guān)資產(chǎn)處于發(fā)展空間廣闊的行業(yè)，其本身也應(yīng)當(dāng)擁有良好的經(jīng)營業(yè)績。分拆上市飽受爭議的源頭就在于個(gè)別上市公司選擇劣質(zhì)資產(chǎn)再上市，嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益，擾亂市場環(huán)境。企業(yè)集團(tuán)選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市不僅可以提升分拆上市成功率，而且能符合新舊動能轉(zhuǎn)換發(fā)展的需要。

（3）企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行分拆上市運(yùn)作時(shí)應(yīng)做好短期市場績效不佳的應(yīng)對準(zhǔn)備。分拆上市一直是具有較大爭議的資本市場運(yùn)作手段。在本案例中，江蘇國泰宣布分拆時(shí)短期市場績效不佳，事件窗口期累計(jì)超額收益率為負(fù)。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)做好分拆信息披露，并盡可能讓投資者理解分拆上市對企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的積極作用。

6結(jié)語

本文圍繞境內(nèi)分拆上市這一資本市場出現(xiàn)的新現(xiàn)象，以江蘇國泰為例，運(yùn)用現(xiàn)金流敏感性法、市場模型法、市盈率估值法、財(cái)務(wù)績效分析法等，重點(diǎn)分析了集團(tuán)內(nèi)部培育和上市時(shí)機(jī)選擇對集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造的作用，揭示了集團(tuán)股票市場反應(yīng)和集團(tuán)財(cái)務(wù)績效的變化表現(xiàn)，總結(jié)了企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行分拆上市關(guān)鍵要素和時(shí)機(jī)把握。本文提出的研究建議對注冊制背景下推動境內(nèi)分拆上市、實(shí)現(xiàn)集團(tuán)價(jià)值再創(chuàng)造提供了新視角，也對培育擬上市企業(yè)梯隊(duì)提供了新探索、新路徑。

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收稿日期：2023-11-28

作者簡介：

洪尉航，男，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創(chuàng)業(yè)投資。

周詩涵，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創(chuàng)業(yè)投資。

柳伊淇，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創(chuàng)業(yè)投資。