摘要：以2012—2021年A股上市國有企業(yè)為研究對象，運用多元回歸模型對國有企業(yè)改革效果進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，實施混合所有制改革的公司績效要優(yōu)于其他國有企業(yè)；第一大股東屬性、公司規(guī)模與總資產(chǎn)回報率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過對模型結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)混合所有制改革還需要多方合力推進。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；國有企業(yè)；企業(yè)績效

0引言

在國有企業(yè)改革中，“混合所有制改革”扮演了尤為關(guān)鍵的角色。黨的十九大報告提出，深化國有企業(yè)改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟及培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。發(fā)展混合所有制形式的經(jīng)濟體制不僅能促進國有企業(yè)與民營企業(yè)的有機融合，推動企業(yè)的多元化發(fā)展，而且能有效解決國有企業(yè)活力不足的問題，加快國有企業(yè)能建設(shè)步伐，為國有企業(yè)的持續(xù)發(fā)展注入新活力?！笆奈濉睍r期，我國要求激發(fā)各類市場主體活動，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。所以，深入開展國有企業(yè)混合所有制改革，對于提高國有企業(yè)整體運營績效有著很大的現(xiàn)實意義。

當(dāng)前，混合所有制問題作為深化我國經(jīng)濟體制改革的核心議題，已在理論界和政治界引發(fā)廣泛關(guān)注和重視。從現(xiàn)有研究來看，國有企業(yè)改制勢必會對其經(jīng)營業(yè)績造成一定的影響。新時期混合所有制的新內(nèi)涵是什么、如何推進改革、“混”多少、什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)更好等問題，都需要深入探討。本文主要回答以下兩個問題：①實行混合所有制的企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績是否優(yōu)于未實行的企業(yè)？②如果混合所有制改革可以提升企業(yè)業(yè)績，那么業(yè)績上升的原因是什么？本文選取2012—2021年A股上市國有企業(yè)作為研究樣本，按照查閱文獻、整理數(shù)據(jù)、提出假設(shè)、建立模型的思路，對上述問題進行實證研究。

1文獻綜述

Ogabo等[1]通過使用描述性統(tǒng)計、相關(guān)矩陣和回歸分析對48家英國公司的面板數(shù)據(jù)集進行觀察，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對股本回報率具有正面影響，但不顯著。“所有權(quán)集中度”（持股超過5%的管理層所有權(quán)虛擬變量）對股本回報率有積極影響；同時，女董事比例對公司業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)具有雙重效應(yīng)。Zhao和Peng[2]認(rèn)為，完善的法律監(jiān)管制度對于遏制國有控股股東的非法占有起到較大的作用。Wang和Liang[3]以國有制造業(yè)混合所有制企業(yè)為研究樣本，選取2014—2016年的數(shù)據(jù)進行回歸分析。結(jié)果表明，在混合所有制企業(yè)中，只有當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|比例在20%～50%之間時，高管股權(quán)激勵政策才與企業(yè)成長呈正相關(guān)關(guān)系；而股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散或過于集中的企業(yè)，需要尋求其他激勵措施。Liao[4]通過選取25家港航企業(yè)2016—2018年數(shù)據(jù)，研究了我國港航企業(yè)非國有資本占比與企業(yè)社會效益的關(guān)系。結(jié)果表明，盈利能力較強的港口企業(yè)，其混改意愿較低；只有在國有企業(yè)經(jīng)營規(guī)模達到一定規(guī)模后，雙方才能形成混改共識，即公司的社會效益越好，越有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)向非國有股方向優(yōu)化，取得企業(yè)社會效益的突破。Liao和Yu[5]分析世界領(lǐng)先的綜合性航運企業(yè)集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、產(chǎn)業(yè)合作和商業(yè)模式，認(rèn)為構(gòu)建多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極吸納合適的企業(yè)投資者，同時注重引進上下游行業(yè)主體及先進的管理理念、風(fēng)險管理技術(shù)，可以提高航運公司的治理和管理水平，對公司績效產(chǎn)生積極影響。

李小芳[6]以安徽省為例，綜合分析了國有企業(yè)的優(yōu)劣勢、國有企業(yè)混改模式、安徽國有企業(yè)混改過程及國有企業(yè)混改的內(nèi)外部影響，并以安徽古井酒店為例進行了實證分析。劉啟亮等[7]以滬深兩市的上市公司為例，從縱向比較的角度出發(fā)，對我國國有企業(yè)混改現(xiàn)狀進行了實證分析。結(jié)果表明，混改后的公司治理結(jié)構(gòu)并未得到顯著改善，因此提出應(yīng)提高非國有股東對公司治理的關(guān)注度。許晨曦等[8]對2003—2017年國有企業(yè)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)改革可以有效地抑制過度投資，提高投資效率，保證我國國有資本的合理利用。這在壟斷行業(yè)和不完全以市場為導(dǎo)向的地區(qū)尤其如此。為了提高國有企業(yè)的投資效率，需要根據(jù)不同行業(yè)、不同地區(qū)的國有企業(yè)市場化程度，制定相關(guān)政策。毛新述和張博文[9]通過對滬深上市國有企業(yè)盈余管理進行實證分析發(fā)現(xiàn)，在減少政府代理費用、減輕政府負(fù)擔(dān)等情況下，混改可以有效遏制國有企業(yè)的盈余管理動機，從而為國有企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展指明了一個新方向。顏欣[10]通過構(gòu)建多元線性回歸模型并以2009—2018年在我國深滬上市的部分國有企業(yè)為研究對象，研究混合所有制改革對國有企業(yè)績效的影響程度，發(fā)現(xiàn)混合所有制改革對國有企業(yè)績效和競爭力產(chǎn)生了正向影響，且對東部地區(qū)國有企業(yè)績效的正向作用大于對西部地區(qū)國有企業(yè)績效的影響，由此提出要在繼續(xù)深化推進國有企業(yè)混合所有制改革前提下逐步協(xié)調(diào)東西部發(fā)展，不斷健全競爭機制。

從現(xiàn)有文獻來看，國內(nèi)對混合所有制改革的研究以案例分析為主，實證分析中所考慮的影響因素還不全面。因此，本文在借鑒前人的研究理論上，構(gòu)建了混合所有制改革對企業(yè)績效的回歸方程模型，為推進我國國有企業(yè)混合所有制改革提供理論依據(jù)。

2假設(shè)提出

2.1實行混合所有制改革，可以提高國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

國有企業(yè)與民營企業(yè)融合是國有企業(yè)改革的一個方向，也是國有企業(yè)參與市場競爭的主要手段。這使得國有企業(yè)放棄政府的關(guān)系網(wǎng)，參與自由市場競爭。在我國實行混合所有制改革之前，由于國有企業(yè)經(jīng)營方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營績效不佳?；旌纤兄聘母锬軜O大地改善國有企業(yè)的資金流動性，并有效解決國有企業(yè)效率低下、機制不健全等問題。對此提出假設(shè)1：

H1：混合所有制改革可提高國有企業(yè)業(yè)績。

2.2混合所有制改革背景下，產(chǎn)業(yè)屬性影響公司業(yè)績

非競爭型國有企業(yè)作為整體集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，特別是在非競爭性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，具有較強的盈利能力。所以，混改后，非競爭型國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并無明顯改變。與之形成鮮明對比的是，競爭型國有企業(yè)在體制上更為市場化，必須承擔(dān)起經(jīng)濟法律責(zé)任，面臨市場競爭的優(yōu)勝劣汰。所以，在混合所有制改革后，其經(jīng)營業(yè)績會發(fā)生顯著的改變。對此提出假設(shè)2：

H2：與非競爭型國有企業(yè)相比，競爭型國有企業(yè)的業(yè)績提高更為明顯。

2.3混合所有制改革背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司業(yè)績

從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來看，非國有資本可以進入國有企業(yè)，投資主體呈現(xiàn)多元化。這一趨勢使國有企業(yè)的運營效益得到了提高、市場活力得以激發(fā)。此外，非國有資本具有很強的市場經(jīng)濟性質(zhì)，對國有企業(yè)業(yè)績提高起到積極作用。國有資本通過對資金的流動和技術(shù)創(chuàng)新的影響，使國有企業(yè)組織和監(jiān)管模式得到最優(yōu)化。對此提出假設(shè)3：

H3：國有資本持股比例的變化與國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有明顯的相關(guān)性。

3實證分析

3.1樣本選取

本文以2012—2021年為樣本區(qū)間，參照中國國有企業(yè)混合所有制改革的代表性案例，選取其中已經(jīng)進行混合所有制改革的國有企業(yè)，其余國有企業(yè)作為未進行混合所有制改革的樣本。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和結(jié)論的普適性，將ST公司和金融公司排除在外。

3.2變量選取

（1）因變量。公司的經(jīng)營績效主要通過其市值和會計收益來衡量。托賓Q指的是公司股票市值與股票價值之間的比率。但是，我國股票市場市場化尚不充分，托賓Q在國內(nèi)的應(yīng)用范圍有限。因此，本文采用會計利潤指標(biāo)衡量企業(yè)業(yè)績，其中包含資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)利潤率（OPR）。ROA和ROE是衡量公司業(yè)績的重要指標(biāo)，但是ROE中的分母只包含了股東權(quán)益，而ROA能更好地體現(xiàn)公司的資金使用效率。OPR是企業(yè)經(jīng)營成果占總銷售額的百分比，可以充分反映企業(yè)或行業(yè)的經(jīng)營效率。然而，有些公司缺乏利潤數(shù)據(jù)，在進行比較時有一定的局限性。通過對比，最終選擇ROA作為評價公司業(yè)績的指標(biāo)。

（2）自變量。在探討我國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)時，從股權(quán)集中度角度出發(fā)，分別采用第一大股東持股比例（CR1）和赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）及Z指數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。H指數(shù)是各市場競爭者在整個行業(yè)中所占有的產(chǎn)業(yè)總額或總資產(chǎn)的比例之和，用以衡量市場份額的變動，也就是廠商在市場中的分散程度。H指數(shù)越接近1，說明公司的競爭越弱，壟斷性越強。與之相反，指數(shù)愈接近0，則表示公司競爭越激烈，越趨于完全競爭市場。Z指數(shù)指的是公司的第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越高，對大股東的約束就越小。

（3）控制變量。企業(yè)本身的經(jīng)營狀況會直接或間接地影響企業(yè)價值，為了克服以上因素對模型的影響，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表達；資本結(jié)構(gòu)（Leverage），以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

變量及其描述見表1。

3.3描述性統(tǒng)計分析

混改國有企業(yè)和非混改國有企業(yè)主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果分別見表2、表3。

從表2、表3可以看出，國有企業(yè)混改后的經(jīng)營狀況要優(yōu)于未進行混改的國有企業(yè)。通過對CR1、H5兩個指標(biāo)進行對比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前實行混改的國有企業(yè)多處在壟斷行業(yè)。Z指數(shù)較小，是因為企業(yè)受到多方控制，因此第一大股東受到的制衡較大。實施混改的國有企業(yè)的規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)比非混改國有企業(yè)大。

3.4回歸結(jié)果分析

本文在深入剖析國有企業(yè)混合所有制改革的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的多元回歸模型

Yt=αi+β1CR1+β2H5+β3Z+β4Size+β5Leverage+ε

式中，Yt為企業(yè)業(yè)績；CR1、H5為股本結(jié)構(gòu)；Size為公司規(guī)模；Leverage為資本結(jié)構(gòu)；αi為截距項；βi為各變量的待估因子；ε為隨機干動項。使用Stata軟件對數(shù)據(jù)進行OLS多元回歸分析，結(jié)果見表4、表5。

所有樣本的回歸分析表明，在衡量公司股權(quán)集中度的指標(biāo)中，第一大股東持股比例與ROA呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明第一大股東的屬性對公司經(jīng)營業(yè)績有正面影響。H5指數(shù)與ROA存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明競爭市場對公司業(yè)績的改善更為有利。Z指數(shù)對ROA的影響也是負(fù)向的，表明隨著大股東持股減少，公司控制權(quán)制衡會增強，而其他股東的權(quán)力也會隨之增強，從而防止“一股獨大”。

在樣本1回歸結(jié)果中，CR1和H5與ROA相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著。在這個樣本中，國有股份占50%以上，為絕對控股。由于目前我國實施混合所有制改革的大多是壟斷行業(yè)的企業(yè)，其規(guī)模和經(jīng)濟效益相對較大，因此結(jié)果要顯著于樣本2。

在樣本2進行回歸結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對公司經(jīng)營業(yè)績沒有明顯影響，在這一樣本中，國有持股比重小于50%，為相對控股。在實行混合所有制后，國有股權(quán)比例下降，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績主要取決于內(nèi)部治理和重大事項決策。

此外，無論是所有樣本，還是樣本1和樣本2，公司規(guī)模與ROA之間都存在顯著正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)與ROA之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模經(jīng)濟確實存在。適當(dāng)擴大公司規(guī)模，合理配置資源，降低負(fù)債率，會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，我國上市國有企業(yè)的股權(quán)集中度對其績效具有顯著的影響。因此，要合理確定股權(quán)集中度和股權(quán)比例。

3.5穩(wěn)健性檢驗

為了豐富研究層次，保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文利用替換因變量的方法，對模型進行穩(wěn)健性檢驗。用凈資產(chǎn)收益率替換資產(chǎn)收益率，帶入模型，結(jié)果見表6。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前期實證結(jié)果的區(qū)別在于，部分變量的系數(shù)及其顯著性發(fā)生了一定程度的變化，但主要變量的結(jié)果與前期結(jié)果基本一致，說明模型具有穩(wěn)健性。

4對策建議

本文從分類監(jiān)管、股權(quán)重構(gòu)和完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)3個角度，對國有企業(yè)混合所有制改革提出建議。

4.1將國有企業(yè)進行分類監(jiān)管

國有企業(yè)的類型不同，那么采取的方法也不同。公益類國有企業(yè)要注重成本控制和管理服務(wù)質(zhì)量，降低成本，優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量，提升生產(chǎn)效率；商業(yè)一類國有企業(yè)要把主營業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)發(fā)展作為重點，大力推動混合所有制改革，加快產(chǎn)權(quán)多元化、資本證券化、價值最大化；商業(yè)二類國有企業(yè)要重視資本運營能力與風(fēng)險管理，最大限度地提升融資能力、改善經(jīng)營績效、控制風(fēng)險。

4.2國有企業(yè)按類型進行股權(quán)重構(gòu)

不同類型的國有企業(yè)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面存在一定差異，公益性企業(yè)應(yīng)采取國有絕對控制的方式。

對于不能開展連鎖經(jīng)營的，一般采用政府采購的辦法，強化對產(chǎn)品和服務(wù)的監(jiān)管。商業(yè)一類國有企業(yè)市場化程度較高，其進入、退出障礙較少，因此，民營資本較多地參與進來。這類國有企業(yè)可面向社會資本，通過上市、合資、資產(chǎn)重組等多種形式突破所有制界限，吸引更多資金進入，形成核心競爭力。商業(yè)二類國有企業(yè)具有一定的政策性功能，應(yīng)采取國有資本相對控股的方式。在監(jiān)管股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，可以通過列舉行業(yè)準(zhǔn)入負(fù)面清單，把戰(zhàn)略安全等行業(yè)納入其中，暫時不向公眾開放。

4.3國有企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

作為國有資本的直接載體，國有企業(yè)要想獲得更大的經(jīng)濟效益，必須不斷的優(yōu)化和完善自身經(jīng)營管理制度。

首先，通過股東大會來確定董事會的組成與人員，使其成員結(jié)構(gòu)更加合理，并在一定程度上提高獨立董事的比例；同時，要不斷健全董事會的考核機制，使董事會能夠更好地發(fā)揮作用，做出科學(xué)、合理的決策，確保工作高效。

其次，通過市場手段選拔和管理高層管理者，吸納優(yōu)秀人才。經(jīng)理人經(jīng)營公司，通過自己的能力和表現(xiàn)來增加公司的經(jīng)濟效益，并得到合理的報酬，不帶行政色彩。政府要發(fā)揮好服務(wù)功能，幫助營造公平的市場環(huán)境。企業(yè)要嚴(yán)格考核經(jīng)理人，并建立健全績效考核機制。

最后，建立合理的薪酬體系，對管理者形成激勵。該薪酬體系包括基本報酬、績效報酬和長期報酬，并且強化了長期激勵約束，以避免管理者的短期行為。根據(jù)員工的工作業(yè)績，對其進行合理的薪酬調(diào)整，并將其與員工持股制度相結(jié)合，有效調(diào)動員工的積極性，推動公司長遠發(fā)展。

5結(jié)語

本文以2012—2021年A股上市國有企業(yè)為研究對象，運用多元回歸模型對國有企業(yè)混合所有制改革的影響因素進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，實施混合所有制改革的國有企業(yè)，其績效要優(yōu)于其他國有企業(yè)；第一大股東屬性、公司規(guī)模與總資產(chǎn)回報率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對模型結(jié)果，本文提出相關(guān)建議：①將國有企業(yè)進行分類監(jiān)管；②將國有企業(yè)按類型進行股權(quán)重構(gòu)；③完善公司治理結(jié)構(gòu)。

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收稿日期：2023-12-01

作者簡介：

朱靜怡，女，1999年生，碩士研究生，主要研究方向：內(nèi)部審計、司法審計、內(nèi)部控制。