摘要：針對(duì)PPP項(xiàng)目補(bǔ)償受項(xiàng)目收益不確定性的影響，首先在收益確定假設(shè)下構(gòu)建項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值模型，給出事前補(bǔ)償機(jī)制；其次基于項(xiàng)目收益不確定性，借鑒期權(quán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的思想，引入政府與社會(huì)資本共同持有雙邊補(bǔ)償期權(quán)，構(gòu)建雙邊補(bǔ)償期權(quán)下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型；最后將所構(gòu)建模型應(yīng)用于昆明東格高速公路項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估，進(jìn)行案例研究。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較大時(shí)，PPP項(xiàng)目適合采取雙邊期權(quán)補(bǔ)償，該補(bǔ)償方式相較于事前補(bǔ)償更有助于促進(jìn)政府方和社會(huì)資本方通過(guò)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提高PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值；而當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較低時(shí)，PPP項(xiàng)目適合采取事前補(bǔ)償，該補(bǔ)償方式相較于雙邊期權(quán)補(bǔ)償對(duì)激勵(lì)社會(huì)資本方積極投資PPP項(xiàng)目具有更實(shí)際的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目；政府補(bǔ)償；雙邊期權(quán)；價(jià)值評(píng)估

0引言

2023年11月8日，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見》[1]，標(biāo)志著PPP新機(jī)制正式開啟。與過(guò)往PPP不同的是，新機(jī)制回歸PPP模式初衷，注重社會(huì)資本參與，并全部采取特許經(jīng)營(yíng)模式。具體是指，政府通過(guò)特許權(quán)協(xié)議方式授予社會(huì)資本對(duì)某公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)的特許權(quán)，并在特許期結(jié)束后再將項(xiàng)目無(wú)償移交給政府，其中社會(huì)資本因擁有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)特許權(quán)而在特許期內(nèi)獲得了運(yùn)營(yíng)收益，政府則因擁有項(xiàng)目所有權(quán)而獲得了項(xiàng)目資產(chǎn)[2]。PPP模式雖已被大力推廣和使用，但大都因項(xiàng)目收益不確定而引發(fā)社會(huì)資本投資積極性不高[3]。因此，要激勵(lì)社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目，政府補(bǔ)償尤為重要。學(xué)者大都從事前或事后角度探討PPP項(xiàng)目補(bǔ)償問(wèn)題[4]。其中，事前補(bǔ)償雖有一定激勵(lì)性，但很可能因補(bǔ)償過(guò)高或過(guò)低而使項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值或社會(huì)資本利益受損[5]；而僅有事后補(bǔ)償又會(huì)因忽略事前補(bǔ)償?shù)募?lì)性而失靈或失效[6]。于是，期權(quán)作為連接事前補(bǔ)償和事后補(bǔ)償?shù)慕鹑诠ぞ?，被引入PPP項(xiàng)目研究。但現(xiàn)有研究[7-9]大都局限于通過(guò)期權(quán)將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給政府或擔(dān)保方，不能較好地體現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享”的PPP新機(jī)制本質(zhì)。鑒于此，本文首先在PPP項(xiàng)目收益確定假設(shè)下，運(yùn)用凈現(xiàn)值方法構(gòu)建項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值模型，分析政府補(bǔ)償決策機(jī)理，給出事前補(bǔ)償機(jī)制；其次針對(duì)項(xiàng)目收益不確定性，借鑒股票期權(quán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方法，考慮政府通過(guò)特許權(quán)協(xié)議方式在事前給予社會(huì)資本方特許收益承諾，而在事后根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)收益與特許收益比較給予社會(huì)資本方收益補(bǔ)償或收益共享，以提出政府和社會(huì)資本方共同持有雙邊補(bǔ)償期權(quán)的概念；再次利用期權(quán)定價(jià)方法，通過(guò)構(gòu)建雙邊補(bǔ)償期權(quán)價(jià)值模型給出政府方和社會(huì)資本方在雙邊補(bǔ)償期權(quán)情形下對(duì)PPP項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估模型；最后將所構(gòu)建模型應(yīng)用于昆明東格高速公路項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估，以通過(guò)案例分析論證PPP項(xiàng)目的雙邊期權(quán)補(bǔ)償相對(duì)于事前補(bǔ)償?shù)暮侠硇浴?/p>

1PPP項(xiàng)目的事前補(bǔ)償機(jī)制與雙邊補(bǔ)償期權(quán)提出

1.1PPP項(xiàng)目的特許權(quán)價(jià)值模型

PPP項(xiàng)目一般由社會(huì)資本方通過(guò)股本資本和債務(wù)資本的方式進(jìn)行投資，要求的投資回報(bào)率可用公式表示為

k=Dr+E（r+ηρmσ）D+E=r+EηρmσI（1）

式中，k為社會(huì)資本投資回報(bào)率；I為社會(huì)資本總投資；D為債務(wù)資本；E為股本資本；r為債務(wù)資本要求的回報(bào)率，因要求獲取穩(wěn)定的利息收益，故可看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)或收益波動(dòng)率；ρm為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；η為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)[10]。

在式（1）基礎(chǔ)上，如果假設(shè)PPP項(xiàng)目特許權(quán)期為T，建設(shè)期為Tb，且在運(yùn)營(yíng)期T-Tb內(nèi)第j年的運(yùn)營(yíng)收益與運(yùn)營(yíng)成本分別為Rj和Cj，則社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目的價(jià)值可表示為

VT=1（1+k）Tb∑Tj=Tb+1Rj-Cj（1+k）j-Tb（2）

式中，VT為社會(huì)資本方獲取項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值（FranchiseValue），它等于項(xiàng)目在特許運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的每年凈收益按其要求的回報(bào)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值總和[11]?？蓪⑹剑?）作為收益確定假設(shè)下的PPP項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值模型。

1.2PPP項(xiàng)目的事前補(bǔ)償機(jī)制

根據(jù)式（2），只有當(dāng)VT≥I時(shí)，社會(huì)資本才會(huì)投資，獲取的盈利為VT-I。否則，當(dāng)VTlt;I時(shí)，政府需給予的補(bǔ)償為I-VT時(shí)，方可保證社會(huì)資本盈虧平衡。所以，PPP項(xiàng)目補(bǔ)償可表示為

CI=max{I-VT，0}（3）

式中，CI為項(xiàng)目需要缺口補(bǔ)償或無(wú)補(bǔ)償。由于在事前發(fā)生，故稱式（3）為PPP項(xiàng)目的事前補(bǔ)償機(jī)制。

在該補(bǔ)償機(jī)制下，社會(huì)資本方獲得了項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值VT和補(bǔ)償價(jià)值CI，即

Vs=VT+CI=VT+max{I-VT，0}

=I，0≤VTlt;IVT，VT≥I（4）

式中，Vs為PPP項(xiàng)目在事前補(bǔ)償下對(duì)社會(huì)資本方的價(jià)值，它不會(huì)低于社會(huì)資本總投資I。因此，事前補(bǔ)償對(duì)吸引社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目具有一定激勵(lì)作用。

1.3PPP項(xiàng)目的雙邊補(bǔ)償期權(quán)提出

盡管事前補(bǔ)償在理論上可行，但由于在項(xiàng)目收益事先預(yù)定情形下給定，故不可避免地會(huì)因項(xiàng)目事前預(yù)定收益與實(shí)際收益存在偏差而顯得不足或過(guò)高。而且，補(bǔ)償一旦事先確定，就很難再事后更改，會(huì)使事前補(bǔ)償很難適應(yīng)項(xiàng)目收益的不確定性。為此，借鑒股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方法，并根據(jù)陳占奪[12]對(duì)雙邊期權(quán)的概念界定，引入PPP項(xiàng)目的雙邊補(bǔ)償期權(quán)協(xié)議，具體條款如下：

（1）在項(xiàng)目特許期結(jié)束時(shí)，若項(xiàng)目收益低于社會(huì)資本方要求的特許收益，則賦予社會(huì)資本方履行向政府獲取收益缺口補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。

（2）在項(xiàng)目特許期結(jié)束時(shí)，若項(xiàng)目收益高于社會(huì)資本方要求的特許收益，則賦予政府方執(zhí)行從項(xiàng)目收益高于特許收益的超額收益中獲取一定比例作為收益共享權(quán)利。

將條款（1）和條款（2）合稱為PPP項(xiàng)目的雙邊補(bǔ)償期權(quán)，即社會(huì)資本方和政府方共同持有的期權(quán)。其中，條款（1）是社會(huì)資本方執(zhí)行的看跌期權(quán)；條款（2）是政府方執(zhí)行的看漲期權(quán)。為區(qū)別于事前補(bǔ)償CI，將政府和社會(huì)資本方分別持有的雙邊補(bǔ)償期權(quán)記作Cz-s和Cs-z。

2雙邊補(bǔ)償期權(quán)下PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

2.1雙邊補(bǔ)償期權(quán)的價(jià)值模型構(gòu)建

根據(jù)上述條款（1）和（2），雙邊補(bǔ)償期權(quán)對(duì)政府和社會(huì)資本方都存在價(jià)值。為確定雙邊補(bǔ)償期權(quán)價(jià)值，不妨借鑒股票期權(quán)定價(jià)方法，先對(duì)相關(guān)定價(jià)參數(shù)進(jìn)行對(duì)照（見表1）；然后按期權(quán)行權(quán)條件和行權(quán)結(jié)果，對(duì)雙邊補(bǔ)償期權(quán)與股票期權(quán)進(jìn)行比較（見表2）。

根據(jù)表1，PPP項(xiàng)目期末實(shí)際收益可看作特許權(quán)價(jià)值在特許運(yùn)營(yíng)期內(nèi)隨機(jī)游走結(jié)果。借鑒Chandra等[13]對(duì)不確定性的描述方法，先將項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值換算為特許運(yùn)營(yíng)期初始值為（1+k）TbVT，然后假設(shè)在特許運(yùn)營(yíng)期T-Tb年內(nèi)有i年都以年增加率u呈上漲趨勢(shì)，而在T-Tb-i年內(nèi)都以年減少率d呈下降趨勢(shì)，則項(xiàng)目期末實(shí)際收益可表示為

Ri（VT）=（1+u）i（1-d）T-Tb-i（1+k）TbVT，

i=0，1，2，…，T-Tb（5）

式中，Ri（VT）為項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值VT在隨機(jī)狀態(tài)i下的期末值，即項(xiàng)目期末實(shí)際收益。

相應(yīng)地，社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目特許期結(jié)束時(shí)要求獲得特許收益，可由式（1）得

RT（I）=（1+k）TI=1+r+EηρmσITI（6）

式中，RT（I）為特許收益的期末值，由社會(huì)資本要求的回報(bào)率k與總投資I、特許權(quán)期T確定。

于是，根據(jù)表2，可分3種情形討論雙邊補(bǔ)償期權(quán)價(jià)值。

（1）若期末收益低于特許收益，即Ri（VT）lt;RT（I），則社會(huì)資本方履行雙邊補(bǔ)償期權(quán)，獲取收益缺口補(bǔ)償，即期權(quán)價(jià)值為RT（I）-Ri（VT）。同時(shí)，政府也執(zhí)行期權(quán)，獲取特許權(quán)公信力價(jià)值，即期權(quán)價(jià)值為（δ-1）［RT（I）-Ri（VT）］。其中，δ為收益缺口補(bǔ)償期權(quán)對(duì)特許權(quán)公信力價(jià)值的影響程度，當(dāng)且僅當(dāng)δ≥1時(shí)，政府愿意持有雙邊補(bǔ)償期權(quán)，因?yàn)檎ㄟ^(guò)缺口補(bǔ)償賦予特許權(quán)公信力的價(jià)值高于缺口補(bǔ)償成本。

（2）若期末收益高于特許收益，即Ri（VT）gt;RT（I），則政府履行雙邊補(bǔ)償期權(quán)，按比例獲取超額收益，即期權(quán)價(jià)值為α［Ri（VT）-RT（I）］。其中，α為政府對(duì)項(xiàng)目收益高于特許收益的超額收益共享比例。同時(shí)，社會(huì)資本方也執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值為（1-α）［Ri（VT）-RT（I）］，表示社會(huì)資本方按1-α的共享比例獲取超額收益。

（3）若期末收益等于特許收益，即Ri（VT）=RT（I），則雙方都不執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值為0。

綜上所述，社會(huì)資本方和政府方分別持有的雙邊補(bǔ)償期權(quán)Cs-z和Cz-s在期末狀態(tài)i下的價(jià)值可表示為

Cs-z（i）=max{RT（I）-Ri（VT），（1-α）

［Ri（VT）-RT（I）］，0}（7）

Cz-s（i）=max{（δ-1）［RT（I）-Ri（VT）］，

α［Ri（VT）-RT（I）］，0}（8）

如果再假設(shè)特許權(quán)價(jià)值VT的年度增長(zhǎng)率為u的概率是q，則根據(jù)期權(quán)套利定價(jià)的復(fù)制等價(jià)原理[14]，可將雙邊補(bǔ)償期權(quán)Cs-z和Cz-s的期望現(xiàn)值分別表示為

Cs-z（P）=1（1+r）T∑T-Tbi=0C［T-Tb，i］（1-q）T-Tb-iqiCs-z（i）（9）

Cz-s（P）=1（1+r）T∑T-Tbi=0C［T-Tb，i］（1-q）T-Tb-iqiCz-s（i）（10）

式中，q=（1+r-e-σ）/（eσ-e-σ）表示等價(jià)概率；（1-q）T-Tb-iqi表示期權(quán)Cs-z或Cz-s的期末價(jià)值為Cs-z（i）或Cz-s（i）的概率；C［T-Tb，i］=（T-Tb）！/i！（T-Tb-i）！表示在期末狀態(tài)i下的期權(quán)價(jià)值為Cs-z（i）或Cz-s（i）情形數(shù)量。

式（9）和式（10）表明，雙邊補(bǔ)償期權(quán)價(jià)值是雙邊期權(quán)實(shí)際執(zhí)行時(shí)價(jià)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)期望貼現(xiàn)值。為此，稱式（9）和式（10）分別為社會(huì)資本方和政府方擁有對(duì)項(xiàng)目雙邊補(bǔ)償期權(quán)的價(jià)值，分別記作Cs-z（P）和Cz-s（P）。

2.2雙邊補(bǔ)償期權(quán)下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型

當(dāng)社會(huì)資本方和政府方同時(shí)持有雙邊補(bǔ)償期權(quán)時(shí)，社會(huì)資本方獲得了項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值VT和補(bǔ)償期權(quán)價(jià)值Cs-z（P）；政府方獲得了項(xiàng)目所有權(quán)價(jià)值I和補(bǔ)償期權(quán)價(jià)值Cz-s（P）。因此，在雙邊補(bǔ)償期權(quán)下，PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方和政府方的價(jià)值可分別表示為

Vs=VT+Cs-z（P）（11）

Vz=I+Cz-s（P）（12）

式（11）和式（12）分別為社會(huì)資本方和政府方在雙邊補(bǔ)償期權(quán)下對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型，簡(jiǎn)記為Vs和Vz。

3應(yīng)用案例：昆明東格高速公路PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

3.1項(xiàng)目簡(jiǎn)介與估值說(shuō)明

3.1.1項(xiàng)目簡(jiǎn)介

昆明東格高速公路是國(guó)家級(jí)示范PPP項(xiàng)目，主要由云南省政府（以下簡(jiǎn)稱“政府方”）與中鐵開發(fā)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“社會(huì)資本方”）通過(guò)特許權(quán)協(xié)議方式進(jìn)行合作。該項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期3年，特許經(jīng)營(yíng)期30年，總投資約為56.53億元。其中，政府出資11.73億元，其余由社會(huì)資本方通過(guò)股本和債務(wù)方式進(jìn)行融資。昆明東格高速公路項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)見圖1。

3.1.2估值說(shuō)明

該項(xiàng)目因由社會(huì)資本方和政府方共同投資，故其投資價(jià)值必受雙方共同關(guān)注。為探討事前補(bǔ)償和雙邊期權(quán)補(bǔ)償情形下的投資價(jià)值差異，先對(duì)兩種補(bǔ)償情形下社會(huì)資本方和政府方分別對(duì)PPP項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行比較，見表3。根據(jù)表3，選取該項(xiàng)目建設(shè)初期（2020年）為評(píng)估時(shí)點(diǎn)，通過(guò)對(duì)該項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值及經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行評(píng)估，分別討論該項(xiàng)目在兩種不同補(bǔ)償情形下投資價(jià)值。

3.2項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值估算與經(jīng)濟(jì)可行性分析

為討論該案例項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性，利用式（2）確定項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值，接下來(lái)詳細(xì)闡述具體的計(jì)算和分析過(guò)程。

3.2.1凈現(xiàn)金流估算

根據(jù)式（2），確定項(xiàng)目未來(lái)各期的凈利潤(rùn)Rj-Cj。利用項(xiàng)目可行性研究報(bào)告中的相關(guān)數(shù)據(jù)，編制該項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量估算表，見表4。

3.2.2折現(xiàn)率確定與特許權(quán)價(jià)值估算

根據(jù)式（1），確定社會(huì)資本要求的回報(bào)率k。首先，以近年國(guó)債收益率的均值確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率[15]，即r=3.14%；其次，參考吳孝靈等[16]的研究，確定參數(shù)η=0.02，ρm=3.33；最后，根據(jù)股本資本E=11.31億元和社會(huì)資本總投資I=44.80億元，基于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益不確定性，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目收益波動(dòng)率σ進(jìn)行不同取值，編制折現(xiàn)率和特許權(quán)價(jià)值估算表，見表5。

3.2.3項(xiàng)目收益不確定性與經(jīng)濟(jì)可行性分析

由表5可知，在項(xiàng)目收益或現(xiàn)金流確定的假設(shè)下，即項(xiàng)目收益波動(dòng)率σ=0時(shí)，項(xiàng)目的特許權(quán)價(jià)值為VT=46.84億元，高于社會(huì)資本總投資I=44.80億元，所以社會(huì)資本投資該項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上是可行的，即在評(píng)估時(shí)點(diǎn)可獲取項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為2.04億元。但隨著項(xiàng)目收益不確定性（即收益波動(dòng)率σ）的增加，該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性逐漸變?nèi)?。特別當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較高時(shí)，社會(huì)資本投資該項(xiàng)目存在可行性缺口，需要政府給予相應(yīng)的缺口補(bǔ)償，方可使項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上可行。

根據(jù)表5，計(jì)算該項(xiàng)目在不同收益波動(dòng)率下的可行性缺口，見表6。

3.3事前補(bǔ)償情形下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

根據(jù)表6，政府一般可設(shè)計(jì)式（3）所示事前補(bǔ)償機(jī)制。運(yùn)用表3中事前補(bǔ)償下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型，可基于項(xiàng)目收益波動(dòng)率的不同取值，分別計(jì)算該項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方與政府方的價(jià)值，見表7。

表7中的結(jié)果表明，當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較低時(shí)，社會(huì)資本方投資項(xiàng)目的價(jià)值僅表現(xiàn)為項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值，并隨項(xiàng)目收益不確定性增加而減少；但當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較高時(shí)，因有政府事前補(bǔ)償保證社會(huì)資本方投資不受虧損，所以隨項(xiàng)目收益不確定性增加，政府需支付的補(bǔ)償越來(lái)越高，從而使政府擁有項(xiàng)目?jī)r(jià)值隨之減少。因此，在項(xiàng)目收益不確定性較高情形下，事前補(bǔ)償因需政府承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)而不利于PPP模式的實(shí)施。

3.4雙邊補(bǔ)償期權(quán)下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

根據(jù)表6，如果政府設(shè)計(jì)雙邊補(bǔ)償期權(quán)，則由式（11）和式（12），先借鑒吳孝靈等[6]的方法，確定超額收益共享比例系數(shù)和公信力價(jià)值系數(shù)分別為α=0.3和δ=1.1，然后計(jì)算不同收益波動(dòng)率下該項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方與政府方的價(jià)值，見表8。

表8中的結(jié)果表明，當(dāng)項(xiàng)目收益確定或不確定性較低時(shí)，該項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方和政府方?jīng)]有確定的價(jià)值；但當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較高時(shí)，該項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方和政府方的價(jià)值都會(huì)隨項(xiàng)目收益不確定性增加而增加。因此，雙邊補(bǔ)償期權(quán)有利于促進(jìn)社會(huì)資本方和政府方共擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，符合PPP模式的實(shí)施本質(zhì)。

3.5兩種不同補(bǔ)償情形下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值比較

3.5.1PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估結(jié)果比較

對(duì)表7和表8的結(jié)果進(jìn)行比較可知，面對(duì)項(xiàng)目存在的收益不確定性，政府實(shí)施雙邊補(bǔ)償期權(quán)不僅有助于提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值，而且能夠使項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方和政府方的價(jià)值同時(shí)隨項(xiàng)目收益不確定性增加而增加。但在項(xiàng)目收益確定或不確定性較低時(shí)，政府實(shí)施事前補(bǔ)償機(jī)制相對(duì)補(bǔ)償期權(quán)更有實(shí)際意義，因?yàn)樵谑虑把a(bǔ)償情形下社會(huì)資本方獲取項(xiàng)目?jī)r(jià)值不會(huì)低于其對(duì)項(xiàng)目的總投資，而補(bǔ)償期權(quán)則因不確定性較低或不存在而沒(méi)有實(shí)際價(jià)值。

3.5.2對(duì)項(xiàng)目收益不確定的敏感性比較

為更好地比較項(xiàng)目收益不確定性對(duì)上述兩種不同補(bǔ)償情形下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值影響程度，基于該案例項(xiàng)目在現(xiàn)金流確定假設(shè)下是可行的，不妨考慮項(xiàng)目收益波動(dòng)率較低，選取σ=0.1為基準(zhǔn)，運(yùn)用表3中給定的價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)兩種情形下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行收益波動(dòng)率敏感性分析，結(jié)果見表9。

表9中的結(jié)果表明，兩種不同補(bǔ)償情形下的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值對(duì)項(xiàng)目收益波動(dòng)率的敏感性不同。在事前補(bǔ)償情形下，隨收益波動(dòng)率向上浮動(dòng)，即收益不確定性增加，PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方和政府方的價(jià)值都隨之下降，但下降幅度不同，從而敏感度不同。因?yàn)?，?xiàng)目收益不確定性增加，需政府承擔(dān)收益缺口風(fēng)險(xiǎn)，所以政府對(duì)收益不確定性的敏感度逐漸變強(qiáng)，而社會(huì)資本方因有政府事前補(bǔ)償給予兜底而對(duì)收益不確定性的敏感度逐漸變?nèi)?。相反，在雙邊期權(quán)補(bǔ)償情形下，隨收益波動(dòng)率向上浮動(dòng)，PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方和政府方的價(jià)值都隨之上升，但雙方對(duì)收益不確定性的敏感度都隨之下降。因?yàn)椋诖饲樾蜗?，雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，收益不確定性增加對(duì)雙方而言都意味著價(jià)值增加，所以雙方對(duì)收益不確定性的敏感度都逐漸減弱。

因此，通過(guò)上述比較可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較高時(shí)，雙邊期權(quán)補(bǔ)償相對(duì)事前補(bǔ)償有助于促進(jìn)政府方和社會(huì)資本方通過(guò)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而提高PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值；當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較低時(shí)，事前補(bǔ)償相對(duì)雙邊期權(quán)補(bǔ)償有助于激勵(lì)社會(huì)資本方積極投資PPP項(xiàng)目。

4結(jié)語(yǔ)

本文針對(duì)PPP項(xiàng)目補(bǔ)償受制于項(xiàng)目收益不確定的決策困境，首先在收益確定假設(shè)下運(yùn)用凈現(xiàn)值方法構(gòu)建項(xiàng)目特許權(quán)價(jià)值模型，分析政府補(bǔ)償決策機(jī)理，給出事前補(bǔ)償決策機(jī)制；其次針對(duì)項(xiàng)目收益不確定性，借鑒股票金融期權(quán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方法，引入雙邊期權(quán)補(bǔ)償機(jī)制，并分別構(gòu)建政府方和社會(huì)資本方在雙邊補(bǔ)償期權(quán)情形下對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型；最后將所構(gòu)建模型應(yīng)用于昆明東格高速公路項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估，進(jìn)行案例研究。結(jié)果表明：①當(dāng)項(xiàng)目收益不確定性較高時(shí)，PPP項(xiàng)目適合設(shè)計(jì)雙邊期權(quán)補(bǔ)償機(jī)制，在該補(bǔ)償機(jī)制下社會(huì)資本方和政府方的項(xiàng)目?jī)r(jià)值都將隨項(xiàng)目收益不確定性增加而增加，此時(shí)雙方雖都對(duì)收益不確定性較為敏感，但敏感度都隨項(xiàng)目收益不確定性增加而降低；②當(dāng)項(xiàng)目收益確定或不確定性較低時(shí)，PPP項(xiàng)目適合設(shè)計(jì)事前補(bǔ)償機(jī)制，在該補(bǔ)償機(jī)制下社會(huì)資本方和政府方的項(xiàng)目?jī)r(jià)值都較為穩(wěn)定，雙方都對(duì)收益不確定性不太敏感。本文研究結(jié)果不僅為PPP項(xiàng)目的政府補(bǔ)償決策提供了理論參考和實(shí)踐指引，而且對(duì)豐富PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估理論具有重要意義。

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收稿日期：2023-12-14

作者簡(jiǎn)介：

吳孝靈，男，1978年生，博士研究生、博士后，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：投資項(xiàng)目評(píng)估與PPP項(xiàng)目管理。

譚深（通信作者），男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：金融資產(chǎn)評(píng)估。

曹文博，男，1989年生，碩士研究生，主要研究方向：金融資產(chǎn)管理。

瞿萌，女，1996年生，碩士研究生，主要研究方向：投資項(xiàng)目評(píng)估。

*基金項(xiàng)目：教育部產(chǎn)學(xué)合作協(xié)同育人項(xiàng)目（231107542012630）；江蘇省研究生科研與實(shí)踐創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目“基于雙邊補(bǔ)償期權(quán)的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型研究”（SJCX23_0645）。