洪尉航 周詩(shī)涵 柳伊淇

摘要：境內(nèi)分拆上市是我國(guó)資本市場(chǎng)的新現(xiàn)象，也成為學(xué)術(shù)界新的關(guān)注點(diǎn)。選取江蘇國(guó)泰分拆子公司瑞泰新材上市為例，考察其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。在研究過(guò)程中，以內(nèi)部資本市場(chǎng)視角考察集團(tuán)內(nèi)部培育新興行業(yè)子公司歷程，進(jìn)而分析子公司分拆上市時(shí)機(jī)選擇。研究發(fā)現(xiàn)，案例公司在培育階段內(nèi)部資本市場(chǎng)保持了資源配置有效性；在選擇分拆時(shí)機(jī)時(shí)考慮了市場(chǎng)、行業(yè)、監(jiān)管、子公司自身發(fā)展階段等因素；集團(tuán)在最終分拆上市后，獲得了良好的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效。研究揭示了“資產(chǎn)注入—內(nèi)部培育—分拆上市”這一集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造路徑的運(yùn)作機(jī)理，希望對(duì)我國(guó)上市公司集團(tuán)提升資本配置效率、實(shí)現(xiàn)發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：分拆上市；內(nèi)部資本市場(chǎng)；市場(chǎng)時(shí)機(jī)；價(jià)值創(chuàng)造

0引言

2019年，黨的十九屆四中全會(huì)審議通過(guò)《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國(guó)特色社會(huì)主義制度、推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》），提出加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系。隨后，為貫徹落實(shí)該《決定》，全面深化資本市場(chǎng)改革，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年11月印發(fā)《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》，力爭(zhēng)通過(guò)3～5年時(shí)間努力提升我國(guó)上市公司質(zhì)量。2019年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，標(biāo)志著境內(nèi)分拆上市得到監(jiān)管層的允許，或?qū)⒊蔀樘嵘覈?guó)上市公司質(zhì)量的可選路徑。已有學(xué)者關(guān)注到分拆上市行為本身對(duì)企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。趙霞[1]認(rèn)為，分拆上市行為在集團(tuán)內(nèi)部改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)緩解委托代理問(wèn)題提升經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。徐宗宇等[2]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市主要從市場(chǎng)層面緩解融資約束和提升信息透明度，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造?，F(xiàn)有研究多局限于分拆上市行為本身，系統(tǒng)闡述分拆上市前后企業(yè)集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造全過(guò)程是進(jìn)一步研究分拆上市行為的關(guān)鍵所在?；谏鲜霰尘罢J(rèn)知和理論梳理，本文以江蘇國(guó)泰國(guó)際集團(tuán)股份有限有司（以下簡(jiǎn)稱“江蘇國(guó)泰”）分拆子公司江蘇瑞泰新能源材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“瑞泰新材”）創(chuàng)業(yè)板上市為例，以內(nèi)部資本市場(chǎng)視角回顧江蘇國(guó)泰對(duì)瑞泰新材資產(chǎn)注入與內(nèi)部培育孵化過(guò)程，以市場(chǎng)時(shí)機(jī)視角闡釋分拆上市時(shí)點(diǎn)的選擇，并結(jié)合股票市場(chǎng)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)一步考察集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)。本文的研究結(jié)論拓展了對(duì)于“資產(chǎn)注入—內(nèi)部培育—分拆上市”這一集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造鏈條的認(rèn)識(shí)。

1文獻(xiàn)綜述

價(jià)值創(chuàng)造鏈以公司戰(zhàn)略為起點(diǎn)，經(jīng)由組織架構(gòu)、資本運(yùn)作等路徑最終作用于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造[3]。在本案例中，價(jià)值創(chuàng)造鏈由內(nèi)部資本市場(chǎng)、市場(chǎng)時(shí)機(jī)與分拆上市行為分階段主導(dǎo)。

1.1內(nèi)部資本市場(chǎng)

本文采用的內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義如下：內(nèi)部資本市場(chǎng)是相對(duì)于外部資本市場(chǎng)而言的概念，是存在于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的非正式資本市場(chǎng)，主要職能是為集團(tuán)內(nèi)公司及關(guān)聯(lián)方提供金融、資產(chǎn)配置等服務(wù)，目的是實(shí)現(xiàn)集團(tuán)價(jià)值最大化[4]。在內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用機(jī)理方面，國(guó)外學(xué)者在研究美國(guó)企業(yè)集團(tuán)多元化發(fā)展過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)多元化集團(tuán)成員現(xiàn)金流有不相同的時(shí)間序列特征，通過(guò)組合這些現(xiàn)金流可以增強(qiáng)集團(tuán)的現(xiàn)金流保險(xiǎn)效應(yīng)，緩解集團(tuán)的融資約束，即“多錢效應(yīng)”[5]。此外，處于信息優(yōu)勢(shì)的集團(tuán)總部可以將集團(tuán)成員的所有投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率排序，優(yōu)先投資回報(bào)率高的項(xiàng)目，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮優(yōu)化資源配置作用，即“活錢效應(yīng)”[6]。

1.2市場(chǎng)時(shí)機(jī)

市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論于1996年被提出[7]。該理論對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了補(bǔ)充，解釋了遭遇市場(chǎng)不合理估值時(shí)公司的融資行為：股價(jià)高估時(shí)發(fā)行股票融資，股價(jià)低估時(shí)通過(guò)發(fā)行債券或銀行貸款融資。對(duì)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)的研究主要集中于哪些內(nèi)外部因素會(huì)對(duì)企業(yè)擇時(shí)產(chǎn)生影響。國(guó)外通過(guò)問(wèn)卷向CFO搜集調(diào)研信息的研究結(jié)果表明，達(dá)成并購(gòu)目標(biāo)對(duì)IPO擇時(shí)影響最為顯著，同時(shí)行業(yè)發(fā)展情況也會(huì)被納入擇時(shí)決策依據(jù)[8]。我國(guó)關(guān)于IPO市場(chǎng)時(shí)機(jī)的研究較少，有學(xué)者以2000—2010年A股IPO公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出IPO市場(chǎng)時(shí)機(jī)同時(shí)包含企業(yè)自主選擇時(shí)機(jī)與政府管制時(shí)機(jī)的結(jié)論[9]。這也是核準(zhǔn)制時(shí)期我國(guó)與國(guó)外IPO時(shí)機(jī)理論研究的重要基礎(chǔ)性區(qū)別。

1.3分拆上市

我國(guó)分拆上市實(shí)踐研究啟動(dòng)相對(duì)較晚，而國(guó)外的分拆上市相關(guān)研究在20世紀(jì)80年代伴隨著集團(tuán)專業(yè)化與多元化發(fā)展路徑之爭(zhēng)開(kāi)啟。學(xué)者的共識(shí)是分拆前母公司擁有子公司控制權(quán)。有學(xué)者認(rèn)為分拆上市是一家上市公司的全資子公司進(jìn)行IPO[10]；也有學(xué)者認(rèn)為分拆前子公司也可以不由母公司全資控股[11]。對(duì)分拆上市的研究主要集中于分拆上市對(duì)各個(gè)利益相關(guān)方的影響及實(shí)施分拆上市的動(dòng)因。有研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市有助于集團(tuán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)專業(yè)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化[12]。也有學(xué)者認(rèn)為，管理層并不偏好分拆上市行為，只有在子公司出現(xiàn)明顯的融資困難時(shí)管理層才會(huì)考慮分拆上市，以獲得融資[13]。

綜上所述，先前的研究往往將內(nèi)部資本市場(chǎng)與集團(tuán)多元化相結(jié)合，將分拆行為與集團(tuán)專業(yè)化相結(jié)合，市場(chǎng)時(shí)機(jī)則常常僅與單一案例或單一行為一同被研究。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是貫穿企業(yè)生命全周期的命題，在不同發(fā)展階段企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造會(huì)有不同側(cè)重，以對(duì)應(yīng)階段影響最大的事項(xiàng)構(gòu)建企業(yè)價(jià)值分析體系是分析相關(guān)事項(xiàng)的關(guān)鍵所在。本文以江蘇國(guó)泰分拆瑞泰新材上市的案例為研究對(duì)象，將集團(tuán)內(nèi)新興子公司發(fā)展分為不同階段分析價(jià)值創(chuàng)造鏈，在子公司初創(chuàng)與發(fā)展前期以內(nèi)部資本市場(chǎng)視角分析，在子公司謀求專業(yè)化發(fā)展與外部資本投資時(shí)以市場(chǎng)時(shí)機(jī)視角分析，借以總結(jié)出注冊(cè)制下以分拆上市為目標(biāo)的集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造新思路。

2案例回顧

2.1案例選擇

本文選取江蘇國(guó)泰為研究對(duì)象，主要基于以下4個(gè)原因：①江蘇國(guó)泰屬于地方國(guó)企，研究此案例可以揭示國(guó)企改革三年行動(dòng)背景下地方國(guó)企以分拆形式進(jìn)行資本運(yùn)作的思路；②江蘇國(guó)泰主營(yíng)業(yè)務(wù)為服裝供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，瑞泰新材主營(yíng)業(yè)務(wù)則是化工新能源業(yè)務(wù)，二者產(chǎn)業(yè)序列符合典型的新舊交替特征；③通過(guò)分拆，母子公司完成了從多元化集團(tuán)到專業(yè)化上市公司的轉(zhuǎn)變；④江蘇國(guó)泰在較短時(shí)間內(nèi)成功分拆子公司上市，沒(méi)有因?yàn)闃I(yè)績(jī)或獨(dú)立性問(wèn)題導(dǎo)致分拆失敗，子公司在分拆后市值甚至超過(guò)母公司。以本案例為研究對(duì)象可以更好地揭示集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)扶持子公司發(fā)展、把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)分拆上市，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)價(jià)值增值這一價(jià)值創(chuàng)造新路徑的實(shí)現(xiàn)機(jī)理。

2.2相關(guān)公司介紹

江蘇國(guó)泰成立于1998年，于2006年12月8日在深交所中小板上市（股票代碼002091），屬于貿(mào)易行業(yè)上市公司，主營(yíng)為服裝供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

瑞泰新材是由江蘇國(guó)泰實(shí)際控制的子公司，成立于2017年，于2022年6月17日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼301238），主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋰離子電池材料及硅烷偶聯(lián)劑等化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2.3案例概況

2.3.1股權(quán)集中與資產(chǎn)注入

瑞泰新材成立目的是接受江蘇國(guó)泰集團(tuán)的資產(chǎn)注入，注入標(biāo)的為集團(tuán)化工新能源領(lǐng)域子公司華榮化工和超威新材。華榮化工主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋰離子電池電解液和硅烷偶聯(lián)劑，超威新材主營(yíng)為電子化學(xué)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。兩家公司都是先由自然人控制，后由江蘇國(guó)泰通過(guò)參與增資擴(kuò)股或受讓股份獲得控制權(quán)。江蘇國(guó)泰于2002年開(kāi)始參股華榮化工，2013年開(kāi)始參股超威新材。江蘇國(guó)泰擁有華榮化工91.14%的股權(quán)，擁有超威新材35.42%的股權(quán)。在資產(chǎn)注入不久后進(jìn)行的股權(quán)交易中，江蘇國(guó)泰通過(guò)瑞泰新材擁有超威新材70.27%的股份。最終集團(tuán)化工新能源板塊股權(quán)架構(gòu)見(jiàn)圖1。

2.3.2宣布與實(shí)現(xiàn)分拆上市

2020年4月29日，江蘇國(guó)泰宣布啟動(dòng)分拆瑞泰新材創(chuàng)業(yè)板上市的計(jì)劃，同時(shí)宣布引入戰(zhàn)略投資者對(duì)瑞泰新材增資擴(kuò)股。按照《增資協(xié)議》，瑞泰新材的注冊(cè)資本將從5億元增加至5.5億元。增資方分別是國(guó)泰投資、產(chǎn)業(yè)資本、金城融創(chuàng)、金茂投資。增資后，瑞泰新材獲得融資3.36億元，滿足了上市對(duì)于股東數(shù)量和建立現(xiàn)代公司治理體系的要求。

2022年6月17日，瑞泰新材正式在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為2021—2022年境內(nèi)分拆上市的21家公司之一。瑞泰新材股份在上市首月表現(xiàn)強(qiáng)勁，漲幅高達(dá)96.70%，贏得了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和熱烈反響。

3案例分析與討論

3.1子公司培育：內(nèi)部資本市場(chǎng)視角

資產(chǎn)注入是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的重要途徑，注入資產(chǎn)的質(zhì)量直接影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造最終結(jié)果[14]。在對(duì)“系族”企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)總部擁有著信息優(yōu)勢(shì)，掌握剩余控制權(quán)以分配集團(tuán)內(nèi)資源，其會(huì)以效率最優(yōu)化的原則進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)配置[15]。江蘇國(guó)泰內(nèi)部可分為紡織服裝、玩具等出口貿(mào)易（以下簡(jiǎn)稱“出口貿(mào)易”）；紡織服裝、玩具等進(jìn)口及國(guó)內(nèi)貿(mào)易（以下簡(jiǎn)稱“進(jìn)口貿(mào)易”）；化工新能源（以下簡(jiǎn)稱“化工新能”）三大板塊。2014—2017年集團(tuán)內(nèi)三大板塊營(yíng)業(yè)收入及毛利率情況見(jiàn)表1?；ば履馨鍓K營(yíng)業(yè)收入在4年間一直保持增長(zhǎng)，而出口貿(mào)易板塊2015—2016年?duì)I業(yè)收入爆發(fā)式增長(zhǎng)系江蘇國(guó)泰在當(dāng)時(shí)以股票與現(xiàn)金為對(duì)價(jià)接受了控股股東資產(chǎn)注入，注入資產(chǎn)主要為服裝貿(mào)易類公司。此次資產(chǎn)注入導(dǎo)致其他板塊營(yíng)業(yè)收入占比下降：化工新能營(yíng)業(yè)收入占比從7.23%下降至3.68%，進(jìn)口貿(mào)易營(yíng)業(yè)收入占比從27.28%下降至9.39%。出口貿(mào)易板塊占據(jù)了集團(tuán)內(nèi)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。但是從毛利率來(lái)看，化工新能板塊長(zhǎng)期是出口貿(mào)易的3倍左右，毛利率長(zhǎng)期維持在30%以上，促進(jìn)其發(fā)展對(duì)于提升集團(tuán)整體毛利率有重要作用，也符合內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的原則要求。

在對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定量研究方面，本文采用現(xiàn)金流敏感性法[16]并參考對(duì)于三峽集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究[17]來(lái)考察2014—2020江蘇國(guó)泰內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，其計(jì)算公式為

CFS=∑nj=1salej×cfjsalej-cfsale×capexsalej-totalcapextotalsaletotalsale#

式中，salej為部門銷售收入，cfj為集團(tuán)部門現(xiàn)金流，cf為各個(gè)部門加權(quán)平均現(xiàn)金流，capex為部門投資支出，totalcapex為整個(gè)集團(tuán)的投資支出。該公式本質(zhì)上是檢驗(yàn)分部的現(xiàn)金流比率與其投資水平是否相當(dāng)，通過(guò)最終結(jié)果CFS的正負(fù)性判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效率。如結(jié)果為正，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率。如結(jié)果為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效率。

本文選取江蘇國(guó)泰集團(tuán)2017—2020年的兩個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊——服裝供應(yīng)鏈與化工新能源，以瑞泰新材公布的上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為化工新能源板塊的指標(biāo)，以江蘇國(guó)泰自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和瑞泰新材上市前數(shù)據(jù)倒擠出服裝供應(yīng)鏈板塊的指標(biāo)。江蘇國(guó)泰集團(tuán)中服裝供應(yīng)鏈和化工新能源板塊并不存在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，兩個(gè)板塊子公司間基本不存在關(guān)聯(lián)交易，故以此方法可以盡可能地接近真實(shí)情況，判斷資產(chǎn)注入后江蘇國(guó)泰內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效?，F(xiàn)金流敏感性法計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。

2017—2020年，CFS值一直保持正數(shù)，說(shuō)明江蘇國(guó)泰集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的，集團(tuán)內(nèi)效率高的部分得到了更多的資本投入。

3.2分拆上市時(shí)機(jī)選擇：市場(chǎng)時(shí)機(jī)視角

經(jīng)典的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)高估時(shí)公司傾向于發(fā)行股票融資，當(dāng)股價(jià)低估時(shí)公司則傾向于以債券或銀行貸款形式融資。在分拆上市情境下，主要是母子公司估值差異與IPO政策影響分拆時(shí)機(jī)的選擇。

（1）子公司行業(yè)估值上升，集團(tuán)價(jià)值被低估。本文選取新能源化工行業(yè)3家代表性公司2017—2020年的市盈率與江蘇國(guó)泰市盈率進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)從2019年年底開(kāi)始，新能源化工行業(yè)公司市盈率開(kāi)始快速上升，市場(chǎng)活躍度提升，但江蘇國(guó)泰市盈率沒(méi)有明顯提升（見(jiàn)圖2）。江蘇國(guó)泰雖然有新能源化工業(yè)務(wù)，但是雙主營(yíng)業(yè)務(wù)格局導(dǎo)致化工新能源無(wú)法被資本市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)，因此江蘇國(guó)泰有尋求分拆上市以對(duì)瑞泰新材進(jìn)行價(jià)值重估的動(dòng)機(jī)。

（2）IPO政策寬松，市場(chǎng)IPO數(shù)量與募資增加，出現(xiàn)歷史性的IPO窗口。2018年宣布A股注冊(cè)制改革開(kāi)啟，注冊(cè)制首先于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板落地。之后我國(guó)IPO行為市場(chǎng)化程度有所提升，并在2020—2022年出現(xiàn)一個(gè)IPO高峰。2021年，IPO數(shù)量達(dá)到523家的峰值；募資額高點(diǎn)則出現(xiàn)在2022年，達(dá)到5868億元（見(jiàn)表3）。2019年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》標(biāo)志著境內(nèi)分拆上市行為在監(jiān)管層面解禁。

然而，IPO火熱的情況在2023年出現(xiàn)了變化。2023年上半年A股IPO數(shù)量為173家，募資額為2083億元，依然遠(yuǎn)高于注冊(cè)制改革前的水平，但是與2020—2022年的情況相比明顯下降。

4案例經(jīng)濟(jì)后果分析

分拆上市始終存在“圈錢”、掏空子公司、劣質(zhì)資產(chǎn)上市等爭(zhēng)論，企業(yè)集團(tuán)借分拆之機(jī)利用自身信息優(yōu)勢(shì)損害中小股東利益的現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)外都時(shí)有發(fā)生。在對(duì)江蘇國(guó)泰分拆瑞泰新材后的經(jīng)濟(jì)結(jié)果分析顯示，案例公司在財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)反應(yīng)、經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造等方面表現(xiàn)良好；最終分拆上市統(tǒng)籌了各方利益，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)價(jià)值的再提升，以及集團(tuán)發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

4.1集團(tuán)股票市場(chǎng)反應(yīng)分析

本文通過(guò)事件研究法考察江蘇國(guó)泰資本運(yùn)作的短期市場(chǎng)反應(yīng)。本文選擇2020年4月29日江蘇國(guó)泰發(fā)布公告啟動(dòng)分拆子公司瑞泰新材創(chuàng)業(yè)板上市為事件日，記錄為t=0，以[-10，10]即事件前后10天為事件窗口期，估計(jì)窗口為[-140，-40]，使用市場(chǎng)模型法，以江蘇國(guó)泰日收益率與深圳成指日收益率擬合出的β值來(lái)預(yù)測(cè)事件窗口期內(nèi)每日的正常收益率Rmt，之后計(jì)算各期日超額收益率ARt與累計(jì)超額收益率CARt，結(jié)果見(jiàn)圖3。

由圖3可知，在分拆公告日當(dāng)天江蘇國(guó)泰股價(jià)迅速上升，錄得9.04%的超額收益率，體現(xiàn)出分拆消息在第一天被視為上市公司重大利好。但是在整個(gè)事件窗口期累計(jì)超額收益率始終為負(fù)，事件窗口期結(jié)束時(shí)CAR為-16.38%，說(shuō)明投資者并不看好江蘇國(guó)泰分拆子公司的行為，在短期公告分拆甚至造成江蘇國(guó)泰市值下降，對(duì)集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造起到了負(fù)面作用。

這種與預(yù)期不符的情況和多方面因素有關(guān)：①境內(nèi)分拆上市在當(dāng)時(shí)是一種全新的模式，實(shí)踐案例稀少，投資者對(duì)其缺乏了解，一些風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者可能會(huì)選擇“用腳投票”；②化工新能源是江蘇國(guó)泰毛利率最高的板塊，而化工新能源主要資產(chǎn)就是子公司瑞泰新材，進(jìn)行分拆之后江蘇國(guó)泰將不可避免地減少在瑞泰新材中所占有的股權(quán)，這樣的預(yù)期引發(fā)了投資者對(duì)母公司未來(lái)盈利能力的擔(dān)憂；③2020年，江蘇國(guó)泰本身正承受著業(yè)績(jī)壓力，受疫情沖擊利潤(rùn)增長(zhǎng)失速，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期也對(duì)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

為了更好地考察集團(tuán)的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，本文以分拆完成的2022年6月17日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以市盈率估值法對(duì)分拆上市后集團(tuán)市場(chǎng)價(jià)值是否提升進(jìn)行研究[18]。本文運(yùn)用同比增長(zhǎng)法，以分拆上市時(shí)點(diǎn)劃分估計(jì)窗和事件窗。瑞泰新材在2022年6月17日上市，結(jié)合可得財(cái)務(wù)指標(biāo)，估計(jì)窗選取2021年第三季度至2022年第二季度；選擇事件時(shí)間窗的2022年9月30日、2022年12月31日、2023年3月31日、2023年6月30日4個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為估計(jì)時(shí)間點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)、上市公司定期報(bào)告等，計(jì)算過(guò)程中剔除數(shù)據(jù)庫(kù)缺失的數(shù)據(jù)與市盈率超過(guò)200的極端值。

計(jì)算公式如下

M=GP×EPS×B

式中，M為窗口期如果沒(méi)有分拆母公司市值；GP為不進(jìn)行分拆母公司市盈率；EPS為事件時(shí)間窗口期母公司每股收益；B為母公司股本。將計(jì)算出的M與分拆后母子公司經(jīng)調(diào)整的實(shí)際市值在每季度末進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在分拆后第一季度集團(tuán)市值增加值達(dá)到40.03億元（見(jiàn)表4），之后市值增加值雖然處于下降趨勢(shì)，但是始終保持正值，分拆上市取得了良好的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效。

4.2集團(tuán)財(cái)務(wù)績(jī)效分析

2019—2022年江蘇國(guó)泰與瑞泰新材主要財(cái)務(wù)指標(biāo)見(jiàn)表5。4年間，江蘇國(guó)泰營(yíng)業(yè)收入從393.3億元增加到428.2億元；瑞泰新材營(yíng)業(yè)收入則從16.57億元增加到61.35億元。歸母凈利潤(rùn)上，江蘇國(guó)泰從9.45億元增加至17.24億元，瑞泰新材從1.77億元增加至7.77億元。在資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率基本不變的情況下，江蘇國(guó)泰總資產(chǎn)由235.2億元增加至394.1億元，瑞泰新材總資產(chǎn)從21.85億元增加至102億元。可以看出，無(wú)論是盈利能力還是資產(chǎn)規(guī)模都取得長(zhǎng)足進(jìn)步，集團(tuán)財(cái)務(wù)績(jī)效顯著提升。這與分拆上市后子公司得到12億元外部資本市場(chǎng)融資，投資于盈利能力強(qiáng)的化工新能源擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目密切相關(guān)。同時(shí)，這也是江蘇國(guó)泰集團(tuán)培育孵化瑞泰新材的成果。

5研究結(jié)論與建議

5.1研究結(jié)論

境內(nèi)上市公司分拆子公司境內(nèi)上市是資本市場(chǎng)出現(xiàn)的新現(xiàn)象，分拆上市往往是集團(tuán)發(fā)展的最終成果，在這之前企業(yè)集團(tuán)往往對(duì)子公司進(jìn)行了多年培育并等待合適的時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)子公司借助外部資本市場(chǎng)快速發(fā)展壯大，這種模式對(duì)于一些大型企業(yè)集團(tuán)而言是實(shí)現(xiàn)集團(tuán)發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的有效路徑。本文選取江蘇國(guó)泰分拆子公司瑞泰新材上市的案例，從內(nèi)部資本市場(chǎng)視角與市場(chǎng)時(shí)機(jī)視角回顧了案例，之后分析集團(tuán)經(jīng)濟(jì)效益創(chuàng)造成果，進(jìn)而研究集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造績(jī)效。主要研究結(jié)論如下：

（1）案例集團(tuán)管理層達(dá)到了優(yōu)化集團(tuán)布局目標(biāo)。分拆上市前，江蘇國(guó)泰服裝供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)與化工新能源業(yè)務(wù)已彼此保持一定程度的獨(dú)立，以適應(yīng)兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊差別。在分拆上市完成之后，集團(tuán)業(yè)務(wù)布局得到了優(yōu)化，化工新能源板塊達(dá)到獨(dú)立經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，集團(tuán)獲得了瑞泰新材這家新的上市公司。

（2）案例集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造鏈條績(jī)效顯著。本文通過(guò)對(duì)短期市場(chǎng)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的分析，發(fā)現(xiàn)宣布分拆時(shí)母公司市場(chǎng)表現(xiàn)不甚理想，但是在分拆實(shí)現(xiàn)之后，母子公司構(gòu)成的企業(yè)集團(tuán)獲得了超額市值提升，外部資本市場(chǎng)融資則直接擴(kuò)大了集團(tuán)規(guī)模，增強(qiáng)了集團(tuán)的發(fā)展能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，本文案例企業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)其他一些上市公司在分拆后迅速“業(yè)績(jī)變臉”、財(cái)務(wù)狀況惡化的情況，而是母子公司共同實(shí)現(xiàn)了盈利情況的改善和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在面對(duì)外部環(huán)境沖擊時(shí)，集團(tuán)也依靠先前的布局迅速走出了經(jīng)營(yíng)危機(jī)，實(shí)現(xiàn)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

（3）案例集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造鏈呈現(xiàn)前后緊密連接特征。在集團(tuán)內(nèi)子公司發(fā)展的早期，主要依賴集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)提供融資進(jìn)行擴(kuò)張，此時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)往往是有效的。當(dāng)子公司發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率可能面臨委托代理、可籌集資金不足、信息傳遞滯后等一系列問(wèn)題。此時(shí)集團(tuán)內(nèi)子公司需要謀求外部資本市場(chǎng)融資機(jī)會(huì)，如何選擇外部資本市場(chǎng)融資時(shí)機(jī)成為集團(tuán)總部需要考慮的問(wèn)題。此時(shí)估值情況、行業(yè)情況、政策情況、子公司自身情況等因素都是需要考慮的因素。

5.2研究建議

（1）企業(yè)集團(tuán)應(yīng)規(guī)劃合適的價(jià)值創(chuàng)造路徑。在本案例中，江蘇國(guó)泰在21世紀(jì)初期就開(kāi)始謀劃在集團(tuán)內(nèi)培育新的發(fā)展動(dòng)能，其通過(guò)外部并購(gòu)的方式獲得了新興行業(yè)子公司，在內(nèi)部培育到一定程度后把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)分拆子公司上市。江蘇國(guó)泰的價(jià)值創(chuàng)造鏈條清晰、目的明確，即大型企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行中長(zhǎng)期規(guī)劃時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮已有資源，把握未來(lái)發(fā)展方向，跟蹤市場(chǎng)與政策變化趨勢(shì)，以期達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

（2）企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)選擇集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市。集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不僅指相關(guān)資產(chǎn)處于發(fā)展空間廣闊的行業(yè)，其本身也應(yīng)當(dāng)擁有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。分拆上市飽受爭(zhēng)議的源頭就在于個(gè)別上市公司選擇劣質(zhì)資產(chǎn)再上市，嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益，擾亂市場(chǎng)環(huán)境。企業(yè)集團(tuán)選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市不僅可以提升分拆上市成功率，而且能符合新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換發(fā)展的需要。

（3）企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行分拆上市運(yùn)作時(shí)應(yīng)做好短期市場(chǎng)績(jī)效不佳的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。分拆上市一直是具有較大爭(zhēng)議的資本市場(chǎng)運(yùn)作手段。在本案例中，江蘇國(guó)泰宣布分拆時(shí)短期市場(chǎng)績(jī)效不佳，事件窗口期累計(jì)超額收益率為負(fù)。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)做好分拆信息披露，并盡可能讓投資者理解分拆上市對(duì)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的積極作用。

6結(jié)語(yǔ)

本文圍繞境內(nèi)分拆上市這一資本市場(chǎng)出現(xiàn)的新現(xiàn)象，以江蘇國(guó)泰為例，運(yùn)用現(xiàn)金流敏感性法、市場(chǎng)模型法、市盈率估值法、財(cái)務(wù)績(jī)效分析法等，重點(diǎn)分析了集團(tuán)內(nèi)部培育和上市時(shí)機(jī)選擇對(duì)集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造的作用，揭示了集團(tuán)股票市場(chǎng)反應(yīng)和集團(tuán)財(cái)務(wù)績(jī)效的變化表現(xiàn)，總結(jié)了企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行分拆上市關(guān)鍵要素和時(shí)機(jī)把握。本文提出的研究建議對(duì)注冊(cè)制背景下推動(dòng)境內(nèi)分拆上市、實(shí)現(xiàn)集團(tuán)價(jià)值再創(chuàng)造提供了新視角，也對(duì)培育擬上市企業(yè)梯隊(duì)提供了新探索、新路徑。

參考文獻(xiàn)

[1]趙霞.分拆上市能否創(chuàng)造價(jià)值？基于用友網(wǎng)絡(luò)分拆暢捷通上市的案例[J].財(cái)會(huì)通訊，2020（16）：98-102.

[2]徐宗宇，孫敏，劉耀淞，等.分拆上市對(duì)企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的影響[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2022，36（3）：106-118.

[3]謝德仁.經(jīng)理人激勵(lì)的潛在業(yè)績(jī)基礎(chǔ)：基于股東價(jià)值創(chuàng)造鏈的分析[J].會(huì)計(jì)研究，2003（12）：28-33.

[4]鄧路，王珊珊，劉瑞琪.內(nèi)部資本市場(chǎng)、資產(chǎn)注入與企業(yè)價(jià)值：基于中國(guó)船舶的案例研究[J].金融評(píng)論，2014，6（6）：1-11.

[5]LEWELLENWG.Apurefinancialrationalefortheconglomeratemerger[J].JournalofFinance，1971，26（2）：521-537.

[6]STEINJC.Internalcapitalmarketsandthecompetitionforcorporateresources[J].JournalofFinance，1997，52（1）：111-133.

[7]STEINJC.Rationalcapitalbudgetinginanirrationalworld[J].JournalofBusiness，1996，4（69）：429-455.

[8]BRAUJC，STANLEYF.Initialpublicofferings：ananalysisoftheoryandpractice[J].JournalofFinance，2006，1（61）：399-436.

[9]郭杰，張英博.企業(yè)擇時(shí)還是政府擇時(shí)？中國(guó)特定制度背景下IPO市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響[J].金融研究，2012（7）：137-153.

[10]VIJHAM.Long-termreturnsfromequitycarveouts[J].JournalofFinancialEconomics，1999，51（2）：273-308.

[11]POWERSEA.Decipheringthemotivesforequitycarve-outs[J].JournalofFinancialResearch，2003，26（1）：31-50.

[12]COMMENTR，JARRELLGA.Corporatefocusandstockreturns[J].JournalofFinancialEconomics，1995，37（1）：67-87.

[13]ALLENJW，JOHNM.EquityCarve-outsandmanagerialdiscretion[J].JournalofFinance，1998，53（1）：163-186.

[14]章衛(wèi)東，李海川.定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績(jī)效的關(guān)系：來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2010（3）：58-64.

[15]邵軍，劉志遠(yuǎn).“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率嗎？基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007（6）：114-121.

[16]MAKSIMOVICV，PHILIPSG.Doconglomeratefirmsallocateresourcesinefficientlyacrossindustries？Theoryandevidence[J].JournalofFinance，2002（57）：55-88.

[17]王化成，曾雪云.專業(yè)化企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)：基于中國(guó)三峽集團(tuán)的案例研究[J].管理世界，2012（12）：155-168.

[18]陳明暉，曾愛(ài)民，王竹青.1+1>2：分拆上市獨(dú)立性與價(jià)值效應(yīng)研究：以首家“A拆A”上市公司為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2023（16）：3-8.

收稿日期：2023-11-28

作者簡(jiǎn)介：

洪尉航，男，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創(chuàng)業(yè)投資。

周詩(shī)涵，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創(chuàng)業(yè)投資。

柳伊淇，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創(chuàng)業(yè)投資。