劉飛飛 鐘國燕

摘 要：目前，建筑央企PPP投資項目增多，長期股權(quán)投資等非流動資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加，占總資產(chǎn)的比重較高，負債規(guī)模較大，占資產(chǎn)總額的比例較高，導致資產(chǎn)負債率處于高位，亟待解決高負債。對于企業(yè)來說，傳統(tǒng)的融資方式主要有兩種，分別是股權(quán)融資（增發(fā)股票）和債權(quán)融資（借債）。上述兩種融資方式各有優(yōu)缺點，增發(fā)會攤薄原有股東股權(quán);借債會使企業(yè)負債率上升，改變財務(wù)結(jié)構(gòu)。而資產(chǎn)證券化恰恰是彌補這兩大弊端而應運而生的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化可以通過發(fā)行有價證券的方式買賣缺乏流動性但有預期收益的PPP項目資產(chǎn)，在降低融資成本的同時，提高資產(chǎn)變現(xiàn)能力，有利于降低資產(chǎn)負債。文章從資產(chǎn)證券化概念、開展的重要意義、實施方案、實施要點等四個方面進行思考，分析如何推進PPP項目資產(chǎn)證券化，盤活PPP項目存量資產(chǎn)，打通項目“投融管退”的最后一公里。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 方案 實施要點

中圖分類號：F831.5? 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）05-057-02

一、PPP項目資產(chǎn)證券化介紹

資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人為了獲得融資，將缺乏流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一種結(jié)構(gòu)性融資手段，向特定機構(gòu)或載體出售可預見現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為支持發(fā)行證券。傳統(tǒng)的舉債融資方式是最大的不同。資產(chǎn)證券化融資一般是以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的，而不是以發(fā)起人的信用為基礎(chǔ)進行融資。

本文主要從PPP項目角度闡述資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，希望通過論述其核心原理，清晰地闡述資產(chǎn)證券化的運作原理。PPP項目證券化是指將這些資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，重新包裝組合或拆分后，將這些資產(chǎn)以發(fā)行有價證券的方式在金融市場上轉(zhuǎn)化為流通有價證券，并以一定的存量資產(chǎn)為支撐的過程。指發(fā)起人將缺乏流動性，但能夠通過一定的結(jié)構(gòu)安排，在未來能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項目收益權(quán)中，通過增強資產(chǎn)的信用、向投資者出售資產(chǎn)支持專項計劃等方式，將分離、重組資產(chǎn)的收益和風險轉(zhuǎn)化為可自由流通的由資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流支持的有價證券。本文主要講解PPP項目資產(chǎn)證券化，即簡稱PPP—ABS的資產(chǎn)支持證券化。

二、資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在帶動社會資本方參與地方政府PPP項目建設(shè)、促進區(qū)域直接融資業(yè)務(wù)發(fā)展以及培育并引進多元化投資者等方面，能夠為地方政府起到良好的示范作用。

（一）對政府方的意義

1.在不改變PPP項目原有模式的情況下，不增加地方政府的支付壓力。PPP項目采取資產(chǎn)證券化的形式發(fā)行，不改變原PPP項目合作合同項下的政府付費義務(wù)，合同項下各方應履行的職責及相應的權(quán)利義務(wù)沒有變化，且不改變合同項下政府付費支付路徑，對應的款項支付賬戶、金額等信息無調(diào)整，不涉及項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不會給地方政府增加額外負擔，不會免除項目公司合同義務(wù)。

2.促進直接融資發(fā)展，為地方政府培育及引進多元投資者。PPP項目證券化業(yè)務(wù)的落地，意味著項目所在地和地方政府信用的經(jīng)濟發(fā)展水平能夠得到資本市場的高度認同，通過提升地方政府資本市場影響力，促進地方企業(yè)在資本市場的直接融資。PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體包括銀行金市、銀行自營、銀行同業(yè)、銀行理財、保險資金、證券自營、證券資管產(chǎn)品、證券投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等。證券化業(yè)務(wù)的落地可實質(zhì)性引入各類增量投資資金參與地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域培育和引進多元化投資者。

（二）對社會資本方的意義

1.優(yōu)化報表，降低資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)證券化可提供表外資金，使得發(fā)起人可以籌集到所需的流動資金，而不需要增加負債。發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”，同時在資產(chǎn)負債表中剔除證券化資產(chǎn)。這與股權(quán)融資和債權(quán)融資的傳統(tǒng)做法不同。股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會因股權(quán)融資而動搖，原有股東股權(quán)可能會被稀釋。債權(quán)改變了公司負債總額和結(jié)構(gòu)，公司需定期償付本息。

2.降低融資成本，增加分紅收益。資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式，資產(chǎn)證券化的融資總成本相對于傳統(tǒng)融資方式而言仍然較低，盡管資產(chǎn)證券化存在很多費用支出，如賬戶托管費用、證券承銷費用等。由于成功的破產(chǎn)隔離和信用評級能使資信證券的融資條件得到較大改善，從而使其能夠憑借較高的信用等級進行融資，同時在利率方面也獲得了更多的優(yōu)惠。實務(wù)中，PPP項目公司銀行貸款現(xiàn)行利率為LPR加減X個基點，2020年以前的PPP項目公司5年期以上貸款利息偏高。按照期限拆分的方案，開展PPP資產(chǎn)證券化綜合融資成本4%左右，使用募集資金償還存量銀行貸款，降低項目綜合融資成本，可節(jié)約成本增加各股東分紅收益。

三、PPP資產(chǎn)證券化實施方案

（一）交易結(jié)構(gòu)及流程

設(shè)立計劃：證券公司采取向投資者定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式，設(shè)立專項資產(chǎn)支持計劃，由證券公司作為計劃管理人籌集資金。

購買基礎(chǔ)資產(chǎn)：資產(chǎn)支持專項計劃募集的資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

計劃分配：專項計劃存續(xù)期內(nèi)，賬戶監(jiān)管行和托管行指定賬戶將按約定收到基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;由賬戶托管行根據(jù)交易文件約定向證券登記結(jié)算機構(gòu)進行現(xiàn)金流量分配，證券登記結(jié)算機構(gòu)將資金用于本息償付。

（二）發(fā)行方案建議——全周期

1.產(chǎn)品要素。

（1）原始權(quán)益人：PPP項目公司;

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)：以PPP項目合同為基礎(chǔ)獲取相應收益的權(quán)利，在特定期間內(nèi)由原權(quán)益人享有;

（3）出表安排：優(yōu)先級證券、次檔市場化銷售;

（4）產(chǎn)品規(guī)模：根據(jù)項目情況測算確定，資產(chǎn)支持證券：優(yōu)先級、次級;

（5）分層占比：優(yōu)先級95.00%，次級5%（具體需根據(jù)現(xiàn)金流測算情況確定）;

（6）分層評級情況：AAA;

（7）產(chǎn)品期限，不超過PPP項目的剩余收費期限;

（8）利率類型：優(yōu)先級固定利率3%～4.5%左右，次級8%～9%左右;綜合成本4.5%～5%;

（9）還本付息方式：利息每年付1次;

（10）次級：優(yōu)先級證券清償前，次級證券不進行分配本金，到期獲得剩余資金及剩余資產(chǎn);

（11）增信措施：現(xiàn)金流超額覆蓋，優(yōu)先/次級分層，差額支付承諾。

2.重點關(guān)注事項。長期限產(chǎn)品銷售，目前市場上長期限（超過10年）資產(chǎn)支持證券的市場化銷售案例較少。市場投資者中，保險機構(gòu)對長期限資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的需求較大，但相應的對長期限資產(chǎn)支持證券票面的絕對收益要求較高。保險機構(gòu)針對長期限ABS產(chǎn)品有較大意向參與。

（三）發(fā)行方案建議——期限拆分

1.產(chǎn)品要素。

（1）原始權(quán)益人：PPP項目公司;

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)：以PPP項目合同為基礎(chǔ)獲取相應收益的權(quán)利，在特定期間內(nèi)由原權(quán)益人享有;

（3）出表安排：優(yōu)先級證券、次檔市場化銷售;

（4）產(chǎn)品規(guī)模：根據(jù)項目情況測算確定，資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先級、次級;

（5）分層占比：優(yōu)先級95.00%，次級5%（具體需根據(jù)現(xiàn)金流測算情況確定）;

（6）分層評級情況：AAA;

（7）產(chǎn)品期限：3+3+3+3……年（不超過PPP項目的剩余收費期限）;

（8）利率類型：優(yōu)先級固定利率3%～3.5%左右，次級8%～9%左右，綜合成本4%左右;

（9）還本付息方式：利息每年付1次;

（10）次級：優(yōu)先級證券清償前，次級證券不進行分配本金，到期獲得剩余資金及剩余資產(chǎn);

（11）增信措施：現(xiàn)金流超額覆蓋;優(yōu)先/次級分層;差額支付承諾;流動性支持。

2.重點關(guān)注事項。開放期設(shè)置;每三年末開放期環(huán)節(jié)，若為滿足會計師的要求，需計劃管理人在PPP項目公司大股東履行回售承諾后2～3個月內(nèi)針對PPP項目公司大股東回購的證券進行二次包銷，可約定如下：如回售承諾人實際履行了回購義務(wù)，則證券公司應在2個月內(nèi)為該等優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券撮合交易以實現(xiàn)其再銷售（包括但不限于協(xié)調(diào)投資者繼續(xù)持有、轉(zhuǎn)售、重新銷售、合規(guī)地推動自營部門投資等）。

四、實施難點

（一）政府方同意

查看《PPP項目合同》約定，是否約定未經(jīng)政府實施機構(gòu)書面同意，社會資本方在任何情況下不得以任何方式轉(zhuǎn)移本合同項下的權(quán)利和義務(wù)，包括采取承包、托管、聯(lián)營、租賃經(jīng)營、信托等任何方式導致社會資本方對本項目實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。為避免轉(zhuǎn)讓行為存在的缺陷，應經(jīng)政府及實施機構(gòu)書面同意。

解決措施：友好溝通政府實施機構(gòu)和財政局及相關(guān)領(lǐng)導，出具承諾函化解政府方對PPP項目資產(chǎn)證券化的風險顧慮。政府主要風險顧慮有：不改變原PPP項目各方應履行的職責和權(quán)利義務(wù)及項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不得變相退出;資產(chǎn)證券化發(fā)行成本合理可控，不得轉(zhuǎn)嫁政府方;項目現(xiàn)金流回款不及預期或極端情況下，無法滿足專項計劃端資產(chǎn)支持證券本息兌付等資金需求，社會資本方按承諾及時提供流動性差額支付等增信措施，不披露政府方資金支付信息，盡力控制該等極端情形可能對政府在資本市場形象帶來的不利影響。

（二）貸款行同意

通常情況PPP項目公司與銀行簽訂了《固定資產(chǎn)貸款合同》，并將PPP項目收益權(quán)的所有應收賬款進行質(zhì)押，需協(xié)調(diào)貸款行確認同意提前償還存量貸款，并解除PPP項目上的抵質(zhì)押限制。

解決措施：首先，友好溝通貸款銀行業(yè)務(wù)經(jīng)理、分管副行長、行長;其次，同時借助社會資本方集團總部影響力，通過貸款銀行北京分行協(xié)調(diào)省分行化解提前償還貸款難題;最后，溝通貸款銀行滿足其存款等利益訴求，出具同意提前還款和解除質(zhì)押的同意函。

（三）合法合規(guī)，手續(xù)完備

PPP項目報建文件包括項目公司建設(shè)用地規(guī)劃許可證、不動產(chǎn)權(quán)證等“四證”、按年度安排專項資金的縣財政出具的年度資金安排批復等文件，PPP項目進入運作期每年經(jīng)營現(xiàn)金流平穩(wěn)。

解決措施：溝通好政府實施機構(gòu)和財政局及相關(guān)領(lǐng)導，辦理合規(guī)手續(xù)，按照支付項目公司運營期缺口補助，確保運營期現(xiàn)金流。

（四）資產(chǎn)證券化發(fā)行成本最優(yōu)

委托國內(nèi)大型證券公司作為計劃管理人，同時要求證券給資產(chǎn)證券化團隊配置專業(yè)人員，債券資本市場部總經(jīng)理牽頭，確保能有效協(xié)調(diào)各金融機構(gòu)，資產(chǎn)證券化發(fā)行成本最優(yōu)、按期發(fā)行。

解決措施：首先，由證券公司債券資本市場部總經(jīng)理牽頭，協(xié)調(diào)各金融機構(gòu)，優(yōu)先爭取銀行同業(yè)、自營低息資金;其次，考慮銀行理財資金，然后是保險資金。

參考文獻：

[1] 于瑩.互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產(chǎn)證券化的應用——以京東白條為例[J].財會月刊，2017（04）

[2] 楊雪梅.淺談我國資產(chǎn)證券化[J].山西建筑，2004（09）

（作者單位：中交二公局第三工程有限公司 陜西西安 710016）

[作者簡介：劉飛飛（1985—），男，漢族，陜西咸陽人，本科，高級會計師，研究方向：投融資管理;鐘國燕（1984—），女，漢族，陜西榆林人，本科，研究方向：財務(wù)管理。]（責編：趙毅）