【摘" 要】股權(quán)質(zhì)押具有較低的融資門檻和便捷靈活的融資特點(diǎn)而受到眾多上市公司大股東的青睞，是目前上市公司大股東普遍采取的融資方式，但是在滿足資金融入方融資需求的同時，股權(quán)質(zhì)押也為出質(zhì)人大股東帶來了不容忽視的風(fēng)險。論文以N公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為作為研究對象，對N公司大股東股權(quán)質(zhì)押情況及風(fēng)險進(jìn)行分析，提出應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的防范措施。通過整理分析，論文得出以下研究結(jié)論：出質(zhì)人N公司的大股東面臨喪失對公司的控制權(quán)和被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險，對于這兩種風(fēng)險的防范建議分別是控制質(zhì)押比例和及時補(bǔ)充質(zhì)押。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；融資風(fēng)險；控股股東

【中圖分類號】F271；F832.5" " " " " 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）02-0190-04

1 引言

股權(quán)質(zhì)押在我國法律層面首次得到認(rèn)可是1995年出臺的《擔(dān)保法》，其明確規(guī)定了“依法轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押”。2013年發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》允許股權(quán)質(zhì)押的范圍從場外擴(kuò)展至場內(nèi)，自此股權(quán)質(zhì)押憑借其融資便捷的特點(diǎn)逐漸成為上市公司大股東普遍采用的融資方式。根據(jù)東方財富網(wǎng)和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的統(tǒng)計，截至2023年末，涉及股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的A股上市公司共有2 440家，股權(quán)質(zhì)押總市值達(dá)2.76萬億元。截至2024年2月本文撰寫完成之際，達(dá)到平倉線的股權(quán)質(zhì)押有8 280筆，占比36.35%，這表明有超過1/3的質(zhì)押股權(quán)面臨著被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險，這正是當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)呼吁各方要積極采取措施降低的股權(quán)質(zhì)押市場中的直接風(fēng)險，除此之外，大股東還可能面臨喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險，因此，采用積極有效的措施就變得越來越重要。

2 N公司基本情況

N公司成立于1999年并于2009年9月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，是我國華南地區(qū)大型專業(yè)從事通風(fēng)與空氣處理系統(tǒng)設(shè)計和產(chǎn)品開發(fā)、制造與銷售的企業(yè)。

在2021年及以前，公司實(shí)際控制人為自然人Y氏三父子，2022年3月底變更為國有法人NH控股。在自然人Y氏三父子作為公司實(shí)際控制人期間，Y氏三父子的持股比例變動情況如表1所示。N公司自2009年上市以來直到2021年末，Y氏三父子一直對公司擁有絕對控制權(quán)，盡管Y氏三父子的合計持股比例從2013年的56.73%下降至2014年的36.01%，但是在2021年及以前的歷年中，公司除Y氏三父子之外的最大股東的持股比例為12.59%，其余大股東的歷年持股比例從未超過8%，實(shí)際控制人自然人Y氏三父子的持股比例明顯高于其他大股東的持股比例，并且在2020年及以前Y氏三父子的持股比例始終高于其余前十大股東的合計持股比例。所以公司的實(shí)際決策權(quán)在2021年及以前始終掌握在少數(shù)自然人大股東手中，如此高度集中的股權(quán)為公司有效監(jiān)督大股東行為埋下了隱患。

3 N公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的基本情況

根據(jù)公司2012-2021年10年間的年度財務(wù)報告，公司前十大股東中有兩組股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，分別是YS、YJ與YW，以及CL與SP，這兩組存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東自2012年開始陸續(xù)將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押股份占自身持股數(shù)量的比例在2012-2021年少則達(dá)到將近三成，多則達(dá)到100%。

實(shí)際控制人Y氏三父子的股權(quán)質(zhì)押融資情況如表2所示。2012-2019年實(shí)際控制人合計質(zhì)押的股權(quán)占公司總股本的比例在波動中有所上升，從2012年的7.98%波動上升至2018年的16.74%，2019年繼續(xù)上升達(dá)到最高的30.11%，隨后略有下降至2020年的28.21%，接著下降至2021年的22.04%。在質(zhì)押股權(quán)占實(shí)際控制人自身持股的比例中，質(zhì)押比例從2012年的14.06%和2013年的不到30%升高至2014年的40.5%，2015年和2016年繼續(xù)升高至50%之多，直到2017年質(zhì)押比例升高至3人持股的近六成，2018年由于YW不存在質(zhì)押所以3人的質(zhì)押比例降至將近50%，2019年由于YJ和YW均100%質(zhì)押所以3人的質(zhì)押比例飆升至將近100%，此后兩年始終在99%以上。從3人各自的質(zhì)押結(jié)果來看，YS是2012年唯一進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東，隨后至2020年間，YS始終有質(zhì)押的股權(quán)，YJ和YW在2013-2016年間先后交替質(zhì)押兩年，3人在2017年均存在質(zhì)押，2018年YS和YJ存在質(zhì)押，2019年開始3人均存在質(zhì)押。從質(zhì)押的股權(quán)占個人持股的比例來看，YS的比例始終較高，除了2012年和2013年接近45%之外，其余年份的質(zhì)押占個人持股的比例始終超過80%，2018年甚至高達(dá)99.12%；YJ在有質(zhì)押的7年中，2018年及以前，質(zhì)押占個人持股的比例集中在30%～40%，2019年開始保持在100%；YW在有質(zhì)押的6年中，2015年、2016年和2017年質(zhì)押占個人持股的比例平均約50%，2019年開始保持在100%。

4 N公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險分析

4.1 控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險

按照我國《擔(dān)保法》規(guī)定，當(dāng)債務(wù)人股東無力還本付息時，證券公司和銀行等質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置質(zhì)押物股權(quán)以實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)，即質(zhì)權(quán)人處置股權(quán)使得質(zhì)押股權(quán)股東所在公司的控制權(quán)變更。股權(quán)質(zhì)押并不必然導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是股東一旦在債務(wù)到期時由于各種問題無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，就會引發(fā)質(zhì)權(quán)人按照質(zhì)押協(xié)議自留或出售股票，進(jìn)而導(dǎo)致控股股東面臨喪失對公司控制權(quán)的風(fēng)險。通過梳理N公司大股東2012-2021年10年間的股權(quán)質(zhì)押狀況可以發(fā)現(xiàn)，N公司實(shí)際控制人的質(zhì)押股權(quán)占持股比例自2015年開始突破50%，這為出質(zhì)人大股東帶來的直接風(fēng)險就是一旦無法按期償還通過股權(quán)質(zhì)押獲得的融資款項(xiàng)，質(zhì)押的股權(quán)就會被質(zhì)權(quán)人處置，出質(zhì)人大股東就會喪失對N公司的控制權(quán)。

實(shí)際控制人在2019年的股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到歷年最高值，為30.11%，因此進(jìn)一步分析2019年末的股權(quán)質(zhì)押情況并預(yù)測質(zhì)押違約后果。如表3所示，公司實(shí)際控制人YJ和YW已將其持有的全部股份進(jìn)行了質(zhì)押，YS持有公司8.17%的股份并將其中的8.07%進(jìn)行了質(zhì)押，實(shí)際控制人Y氏三父子質(zhì)押股份合計占到公司總股本的30.11%。在質(zhì)押融資款項(xiàng)到期時，假若N公司實(shí)際控制人無法償還融資款，則會引發(fā)質(zhì)權(quán)人出售這30.11%的股權(quán)，屆時，百分百質(zhì)押股權(quán)的YJ和YW將失去其持有的N公司全部股權(quán)，YJ的持股比例將降低至0.1%，即Y氏三父子合計持股比例將僅為0.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于屆時將購買質(zhì)押股權(quán)的新股東的持股比例30.11%，N公司的實(shí)際控制人就會發(fā)生變更。

事實(shí)上，在2019-2021年，實(shí)際控制人之一的YS已經(jīng)與質(zhì)權(quán)人發(fā)生了質(zhì)押糾紛并且法院司法拍賣了其所持有的股票，YS所持有的62 992 592股股票在這3年間被司法拍賣了62 508 371股，截至2021年末，YS持有的股份僅剩484 221股，持股比例僅剩0.1%。

本文通過測算公司實(shí)際控制人Y氏三父子2012-2021年各年年末的股權(quán)質(zhì)押比例，來測算實(shí)際控制人是否面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。其中，質(zhì)押比例表示股東質(zhì)押的股數(shù)占公司總股本的比例；未質(zhì)押比例表示股東未質(zhì)押的股數(shù)占公司總股本的比例。當(dāng)質(zhì)押比例大于未質(zhì)押比例時，就意味著實(shí)際控制人面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。如表4所示，2012-2014年和2018年這4年，實(shí)際控制人質(zhì)押股權(quán)的比例小于未質(zhì)押比例，即使發(fā)生質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制處置質(zhì)押股權(quán)的情形，這4年的控制權(quán)也不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，而2015-2017年以及2019-2021年這6年，實(shí)際控制人存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

4.2 質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險

股票價格由于市場行情變化等情況會有所波動，當(dāng)股價下跌至預(yù)警線價格時，質(zhì)權(quán)人會與出質(zhì)人協(xié)商要求出質(zhì)人及時補(bǔ)足質(zhì)押價值缺口，當(dāng)股價繼續(xù)降至平倉線價格時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)根據(jù)協(xié)議約定對質(zhì)押證券進(jìn)行平倉處置?！蹲C券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》中針對證券公司的股權(quán)質(zhì)押行為明確規(guī)定了警戒線和平倉線的最低比例分別為135%和120%，公開渠道統(tǒng)計的一般比例分別為150%和130%，本文按一般比例進(jìn)行測算。N公司的股權(quán)質(zhì)押公告中，涉及平倉風(fēng)險的公告有兩則，均為實(shí)際控制人之一YS在2018年5月面臨的平倉風(fēng)險。其中，2018年5月30日的公告表明，YS所質(zhì)押的股權(quán)全部面臨平倉風(fēng)險。表5估算了實(shí)際控制人之一YS所質(zhì)押的4筆股權(quán)的預(yù)警線價格和平倉線價格。

步驟一，確定質(zhì)押折算率。質(zhì)押折算率簡稱質(zhì)押率，是指質(zhì)權(quán)人在質(zhì)押物價值打一定的折扣基礎(chǔ)上放出借款，計算公式為：質(zhì)押率=貸款本金/質(zhì)押市值，質(zhì)押市值=股權(quán)質(zhì)押日前7日平均收盤價×質(zhì)押股數(shù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的質(zhì)押率上限為60%，金融機(jī)構(gòu)可以在此范圍內(nèi)與出質(zhì)人自由約定質(zhì)押折算率，由于股權(quán)質(zhì)押公告中沒有披露質(zhì)押折算率數(shù)據(jù)，如果質(zhì)權(quán)人明確規(guī)定了折算率，則按質(zhì)權(quán)人具體公布的折算率來計算，如果質(zhì)權(quán)人沒有具體公布的質(zhì)押折算率，則結(jié)合公開渠道的信息和查閱的文獻(xiàn)按50%來確定。

步驟二，確定綜合融資成本。綜合融資成本主要是指交易費(fèi)用和利息，由于股權(quán)質(zhì)押公告中沒有披露質(zhì)押的利率和交易費(fèi)用，因此，根據(jù)質(zhì)權(quán)人公布的一般融資費(fèi)率來確定綜合融資成本，如果質(zhì)權(quán)人沒有公布成本費(fèi)率，則按股權(quán)質(zhì)押市場的一般綜合融資成本10%來計算。

步驟三，確定預(yù)警線和平倉線比例。本文按照公開渠道統(tǒng)計的一般預(yù)警線和平倉線比例150%和130%來計算。

步驟四，計算預(yù)警線價格和平倉線價格。預(yù)警線價格=質(zhì)押股價×質(zhì)押率×（1+綜合融資成本）×預(yù)警線百分比，平倉線價格=質(zhì)押股價×質(zhì)押率×（1+綜合融資成本）×平倉線百分比，質(zhì)押股價為股權(quán)質(zhì)押日前7日平均收盤價。

步驟五，判斷是否降至平倉線。2018年5月30日的收盤價為5.46元/股，與步驟四計算出的平倉線價格進(jìn)行比較。

通過測算，N公司2018年5月30日的股價跌至平倉線以下，如果出質(zhì)人大股東未及時與質(zhì)權(quán)人協(xié)商一致補(bǔ)救措施，則可能面臨被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉的風(fēng)險。而上述股權(quán)一旦被強(qiáng)制平倉，這4筆質(zhì)押股權(quán)的價值將損失合計約2.12億元，出質(zhì)人大股東將會遭受巨額財務(wù)損失（見表6）。

5 股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險的防范建議

5.1 控制股權(quán)質(zhì)押比例應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

實(shí)際控制人通過解除部分質(zhì)押的股權(quán)使得質(zhì)押比例有所降低，當(dāng)質(zhì)押比例降低到解除質(zhì)押之后的剩余質(zhì)押比例小于未質(zhì)押的比例時，即使發(fā)生了質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制處置質(zhì)押股份的情形，公司控制權(quán)在理論上也不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，所以，解除部分股權(quán)質(zhì)押是N公司實(shí)際控制人應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的直接措施。除了上述直接解除質(zhì)押的應(yīng)對措施之外，大股東在股權(quán)質(zhì)押融資的過程中，應(yīng)該從公司需求的角度考慮如何利用股權(quán)質(zhì)押這種融資方式來緩解公司的融資需求，在兼顧公司融資需求的基礎(chǔ)上解除部分質(zhì)押來應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

從整個A股市場來看，截至2023年末，涉及股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的A股上市公司數(shù)量由2018年高峰時期的3 487家降至2 440家，股權(quán)質(zhì)押總股數(shù)和總市值也分別從2018年的6 456.89億股和6.49萬億元明顯減少至3 533.14億股和2.76萬億元，股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)亦從2015年的峰值48.93萬筆縮減至1.61萬筆，質(zhì)押股份市值占A股總市值的比例從2018年的最高值11.5%大幅降低至3.88%，在本文撰寫完成之際的2024年2月初更是達(dá)到最近10年來的最低值3.62%，A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模明顯縮小。

5.2 及時補(bǔ)充質(zhì)押暫時應(yīng)對平倉風(fēng)險

當(dāng)公司股價下跌到預(yù)警線時，質(zhì)權(quán)人通常不會直接強(qiáng)行平倉，而是要求出質(zhì)人大股東追加保證金或者追加質(zhì)押，當(dāng)出質(zhì)人補(bǔ)充質(zhì)押的價值達(dá)到質(zhì)權(quán)人的要求時，就能避免被強(qiáng)行平倉。N公司大股東應(yīng)對平倉風(fēng)險的主要措施是補(bǔ)充質(zhì)押，當(dāng)公司股價下跌到預(yù)警線時，質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人大股東溝通要求補(bǔ)充擔(dān)保，如果出質(zhì)人大股東無法補(bǔ)充擔(dān)保或者提前還款，而公司的股價又繼續(xù)下跌至平倉線，就會導(dǎo)致股份被實(shí)際強(qiáng)制平倉，因此，N公司大股東在股價跌至預(yù)警線時就會及時補(bǔ)充質(zhì)押來應(yīng)對將來可能實(shí)際發(fā)生的平倉風(fēng)險。

從市場整體來看，監(jiān)管部門通過引導(dǎo)質(zhì)權(quán)人金融機(jī)構(gòu)增加平倉線彈性這一舉措來促進(jìn)股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行。此外，自2018年A股上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)模達(dá)到峰值以來股權(quán)質(zhì)押規(guī)模持續(xù)縮小。從質(zhì)押率來看，2018年以前滬深交易所股票質(zhì)押回購限售股份平均質(zhì)押率分別為35.79%、32.52%，2018年以后分別為31.92%、29.67%，降低的質(zhì)押率意味著，當(dāng)質(zhì)押相同規(guī)模的股票時，出質(zhì)人通過股權(quán)質(zhì)押所獲得的融資資金減少，預(yù)警線和平倉線的股票價格都會降低，這就降低了股票價格跌至平倉線的概率。

6 結(jié)語

股權(quán)質(zhì)押是一柄“雙刃劍”，出質(zhì)人大股東在滿足其資金需求的同時，也為其帶來了風(fēng)險，具體為出質(zhì)人大股東在質(zhì)押股權(quán)后面臨喪失對公司的控制權(quán)和質(zhì)押股權(quán)被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉的風(fēng)險，出質(zhì)人大股東可能會因?yàn)闊o法償還通過高比例質(zhì)押股權(quán)而獲得的借款導(dǎo)致其喪失在公司的控股地位，也可能因?yàn)楣蓛r下跌而面臨被強(qiáng)制平倉的損失。在應(yīng)對這兩種風(fēng)險的措施上，出質(zhì)人大股東主要通過直接解除質(zhì)押的股權(quán)來應(yīng)對控制權(quán)喪失的風(fēng)險，同時，及時補(bǔ)充質(zhì)押來應(yīng)對被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險。上市公司大股東在計劃將要采用股權(quán)質(zhì)押融資方式時，需要考慮喪失控制權(quán)的風(fēng)險和平倉風(fēng)險以便權(quán)衡這種融資方式的利弊進(jìn)而作出理性融資決策。

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