賀天瑞

電解鋁工業(yè)歷經(jīng)30多年發(fā)展，逐步成為中國(guó)重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，但由于生產(chǎn)過(guò)程中耗電高，歷來(lái)被稱為“高耗能產(chǎn)業(yè)”，也是國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控的產(chǎn)業(yè)之一。國(guó)務(wù)院近期印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，明確2024年單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低2.5% 左右、3.9%左右。同時(shí)，嚴(yán)格落實(shí)電解鋁產(chǎn)能置換，從嚴(yán)控制銅、氧化鋁等冶煉新增產(chǎn)能，新建和改擴(kuò)建電解鋁項(xiàng)目須達(dá)到能效標(biāo)桿水平和環(huán)保績(jī)效A級(jí)水平。

國(guó)金證券認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能紅線的背景下，2025年國(guó)內(nèi)電解鋁有望迎來(lái)產(chǎn)量達(dá)峰，產(chǎn)量增速顯著下滑。而需求端增速基于新能源車、特高壓以及光伏等產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)，預(yù)計(jì)依然維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)納入碳排放權(quán)交易市場(chǎng)后，供需缺口和成本端抬升有望共同推動(dòng)鋁價(jià)迎來(lái)趨勢(shì)性上漲。

云鋁股份（000807）公司是國(guó)內(nèi)最大的綠色低碳鋁供應(yīng)商，堅(jiān)持“綠色鋁一體化”高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈一體化及區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出，電解鋁生產(chǎn)成本處于行業(yè)較低水平，盈利能力強(qiáng)。依托云南省豐富的綠色電力優(yōu)勢(shì)，2023年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例約80%。隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)及對(duì)綠色低碳發(fā)展的重視，公司作為綠色鋁龍頭有望迎來(lái)高速發(fā)展階段。

綠色鋁一體化核心優(yōu)勢(shì)

公司前身為云南鋁廠，始建于1970年，1998年在深交所上市，2019年加入中鋁集團(tuán)，是全國(guó)有色行業(yè)、中國(guó)西部省份工業(yè)企業(yè)中唯一一家“國(guó)家環(huán)境友好企業(yè)”、國(guó)家綠色工廠。截至2023年年底，公司已經(jīng)形成氧化鋁140萬(wàn)噸、綠色鋁305萬(wàn)噸、鋁合金及鋁加工產(chǎn)品157萬(wàn)噸、炭素制品82萬(wàn)噸的產(chǎn)能規(guī)模。

云鋁股份是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的綠色低碳鋁供應(yīng)商，也是上市公司里從事電解鋁業(yè)務(wù)最久的，構(gòu)建了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、鋁合金到終端產(chǎn)品綠色鋁完整產(chǎn)業(yè)鏈，減少中間原材料加工費(fèi)用，控制上游原料成本，挖掘降本空間，協(xié)同效應(yīng)更加凸顯、發(fā)展基礎(chǔ)更加厚實(shí)。公司大力推進(jìn)“合金化”戰(zhàn)略，擴(kuò)大鋁的應(yīng)用和向中高端產(chǎn)品升級(jí)，研發(fā)并產(chǎn)業(yè)化鋁焊材、高精鋁、IT用高端鋁合金、新型鍛造鋁合金、航空用鋁合金、3N鋁錠等具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品高端化。同時(shí)公司聚焦綠色鋁一體化全產(chǎn)業(yè)鏈的資源綜合利用，率先在行業(yè)內(nèi)建成鋁灰資源化利用生產(chǎn)線、鋁電解槽大修渣綜合回收利用生產(chǎn)線。

2018-2023 年，云鋁股份收入從216.89 億元增長(zhǎng)至426.69億元，5年CAGR為14.49%；歸母凈利潤(rùn)從-14.66億元增長(zhǎng)至39.56億元，其中2019-2023年4年CAGR為68.14%。

業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，量增確定性強(qiáng)

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根據(jù)云鋁股份2024年第一季度報(bào)告，公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入113.58億元，同比增長(zhǎng)20.28%，歸母凈利潤(rùn)11.64億元，同比增長(zhǎng)31.53%。2024年一季度，公司生產(chǎn)氧化鋁36.56萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.16%；生產(chǎn)炭素制品19.84萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.76%；生產(chǎn)原鋁63.69萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23.3%；生產(chǎn)鋁合金及鋁加工產(chǎn)品27.85萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.03%。隨著二季度豐水期到來(lái)以及新能源發(fā)電量的增長(zhǎng)，云南省電力供應(yīng)緊張的情況有望緩解。公司預(yù)計(jì)24年電解鋁產(chǎn)量約270萬(wàn)噸，較2023年產(chǎn)量增加30萬(wàn)噸。

西部證券指出，截至2024年3月，電解鋁行業(yè)建成產(chǎn)能接近4500萬(wàn)噸天花板、產(chǎn)能利用率維持在90%以上，意味著產(chǎn)能和產(chǎn)量釋放的空間有限，全行業(yè)產(chǎn)量相對(duì)剛性的情況下，公司仍有增量難能可貴，如果2024年公司產(chǎn)量能夠?qū)崿F(xiàn)270萬(wàn)噸，則相比2023年產(chǎn)量增長(zhǎng)12.52%，產(chǎn)能利用率提升至88.52%，是近五年來(lái)產(chǎn)能利用率的最高水平。

市場(chǎng)需求方面，據(jù)北極星太陽(yáng)能光伏網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)在光伏方面的用鋁需求激增，2023年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量為216.88GW，同比增長(zhǎng)148%，創(chuàng)下歷史新高。同時(shí)新能源汽車的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)，24年一季度，新能源汽車產(chǎn)銷量分別完成211.5 萬(wàn)輛和209 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)28.2%和31.8%。多家機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，在新能源需求帶動(dòng)下電解鋁供需格局或持續(xù)向好，看好鋁價(jià)中長(zhǎng)期表現(xiàn)。同時(shí)，行業(yè)供需緊平衡下電解鋁價(jià)格易漲難跌，企業(yè)盈利中樞大概率逐步上移。國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)集中度已經(jīng)較高，前10大公司產(chǎn)能合計(jì)占比已經(jīng)超過(guò)70%，考慮到電解鋁是高耗能產(chǎn)業(yè)，打破國(guó)內(nèi)4500萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板是小概率事件，未來(lái)行業(yè)發(fā)展應(yīng)該是以收購(gòu)兼并為主，頭部企業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在國(guó)家雙碳戰(zhàn)略的大背景下，公司綠色鋁的品牌價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值將進(jìn)一步提升。

報(bào)表質(zhì)量改善，分紅比例增加

2019年起，電解鋁行業(yè)供需格局好轉(zhuǎn)，云鋁股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，報(bào)表質(zhì)量顯著改善。

2018-2023年，公司短期及長(zhǎng)期借款合計(jì)金額從139.35億元逐步下降至38.35億元，下降幅度達(dá)到72.48%；同期資產(chǎn)負(fù)債率從75.44%下降至25.60%，下降49.84個(gè)百分點(diǎn)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.59次提升至1.09次；財(cái)務(wù)費(fèi)用從8.62億元減少至1.10億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從3.97%下降至0.26%。同期公司銷售凈利率從-8.05%提升至11.06%，提升19.11個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流從3.37億元增長(zhǎng)至58.71億元。

隨著盈利好轉(zhuǎn)以及資本開(kāi)支減少，公司現(xiàn)金分紅比例增加，分紅方面，2021-2023年公司分紅金額分別為3.92、5.55、7.98億元，占比歸母凈利潤(rùn)分別為11.81%、12.15%、20.17%。

考慮到近年來(lái)公司盈利能力顯著增強(qiáng)，具備提高分紅比例、加強(qiáng)股東回報(bào)的能力，并且央企將市值管理考核目標(biāo)納入到績(jī)效考核指標(biāo)體系當(dāng)中，無(wú)論是中鋁集團(tuán)還是上市公司自身對(duì)于市值管理都充分重視，因此預(yù)計(jì)公司未來(lái)強(qiáng)化股東回報(bào)、提高分紅比例值得期待。

圖一：電解鋁企業(yè)市占率（截至2022 年）

資料來(lái)源：iFinD、西部證券

圖二：云鋁股份股價(jià)走勢(shì)

來(lái)源：東方財(cái)富choice 數(shù)據(jù)