高善文

我們?cè)?021 年6 月的中期策略會(huì)上討論了中國長期的資本報(bào)酬率，基本的看法是2010 年以后，中國的資本報(bào)酬率開始進(jìn)入長期的下行過程，這一下行過程至少會(huì)持續(xù)到2030 年。中國資本報(bào)酬率的長期下行將會(huì)帶動(dòng)整個(gè)利率中樞的下移。

我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為，到2030 年，中國10 年期國債的利率也許會(huì)下跌到2%附近的水平。原因是，隨著中國經(jīng)濟(jì)先后跨過了劉易斯第一拐點(diǎn)和第二拐點(diǎn)，資本邊際回報(bào)下降的規(guī)律開始起到主導(dǎo)性的作用。

在這一過渡時(shí)期，長期資本報(bào)酬率的下降是難以抗拒的，直到經(jīng)濟(jì)增速回落到3% 左右或者更低的水平，技術(shù)的進(jìn)步才能對(duì)抗、扭轉(zhuǎn)和平衡這一趨勢(shì)。我們?cè)谌毡?、韓國等其他東亞經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)軌過程中都看到了類似的模式。

圖一中包括了兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是增量資本產(chǎn)出比ICOR，是資本的邊際回報(bào)率。另一個(gè)是存量資本的資本報(bào)酬率，這兩個(gè)指標(biāo)都顯示，2010年以來中國資本報(bào)酬率在持續(xù)下降。

資本報(bào)酬率的下降會(huì)牽引整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利率中樞不斷下行。在這一背景下，雖然2021 年時(shí)的長期利率還在3% 以上的水平，但我們認(rèn)為到2030 年會(huì)下降到2% 左右的水平。

過去一年多的時(shí)間里，長期利率的下行超出了市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為技術(shù)層面的解釋對(duì)于階段性的交易是合理的，但是放在較長的歷史階段來看或許是不夠全面的。利率大幅下行的根本原因在于長期資本報(bào)酬率的下降。

以這一討論為基礎(chǔ)，我們對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行進(jìn)一步分析。銀行的資產(chǎn)包括貸款和國債等，我們用銀行貸款利率減去銀行持有的國債利率，得到一個(gè)差值，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如圖二所示。銀行持有貸款相對(duì)持有國債而言，流動(dòng)性更差，風(fēng)險(xiǎn)更大，從而需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

可以發(fā)現(xiàn)，從2011 年到2024 年，盡管中間有波動(dòng)，但是在十幾年的時(shí)間里，這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體上在單邊大幅下行。2012 年高點(diǎn)約為4.5%，現(xiàn)在只有1.5% 左右，下行了300bps 左右。

在金融市場(chǎng)上，這一重要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)長期大幅下行是值得關(guān)注的。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？

圖一：中國資本報(bào)酬率與ICOR倒數(shù)，%

數(shù)據(jù)來源：Wind，國投證券研究中心注：收入法GDP=勞動(dòng)者報(bào)酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余，資本報(bào)酬率=（固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余）/總資本存量（2010 年不變價(jià)），總資本存量數(shù)據(jù)來自：曾五一等，關(guān)于中國總固定資本存量數(shù)據(jù)的重新估算，廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2019 年第2 期（該文獻(xiàn)數(shù)據(jù)較新，且其資本存量測(cè)算的起點(diǎn)——1952 年讀數(shù)與早期權(quán)威文獻(xiàn)較為一致）。由于收入法GDP 數(shù)據(jù)更新至2017 年，故資本報(bào)酬率更新至2017 年。

如果按照金融學(xué)的教科書，這表明過去十幾年里，中國信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，流動(dòng)性顯著改善，經(jīng)濟(jì)增長更加強(qiáng)勁。所以相對(duì)國債而言，信貸的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償大幅下降。但是這與實(shí)際的觀察并不一致。

有觀點(diǎn)認(rèn)為是中國貨幣投放機(jī)制變化造成了這種差異。但是，貨幣投放的差異影響貸款利率的同時(shí)也影響國債利率。如果貸款利率太低，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足，銀行可以調(diào)整配置、增持國債，國債利率也會(huì)降低，利差不會(huì)出現(xiàn)大幅下降，所以用貨幣投放的差異也很難解釋這個(gè)現(xiàn)象。

核心的原因是什么呢？

我們認(rèn)為，在2011 年及以前，為了消化歷史上形成的不良資產(chǎn)，順利地完成國有銀行的商業(yè)化改革，政策設(shè)計(jì)有意識(shí)地維持了一個(gè)較高的信貸利差安排。在這一設(shè)計(jì)之下，商業(yè)銀行容易通過盈利來消化歷史包袱、清除不良資產(chǎn)、補(bǔ)充資本。

在操作上，這些設(shè)計(jì)意味著壓低存款利率，提高貸款利率。提高貸款利率的方法，一方面是限制利率下行，另外一方面是控制信貸的可得性。信貸的緊缺使得市場(chǎng)化利率能夠維持在較高的水平。

從銀行的角度來講，信貸投放的限制使得多余的資金回流到國債市場(chǎng)，造成國債利率下行。這個(gè)力量還會(huì)反饋到存款市場(chǎng)上，使得存款利率也面臨下行的壓力。

所以，在2011 年及以前，信貸利率與國債利率之間的利差處于偏高位置。偏高的信貸利差使得銀行的盈利能力提升，估值較高。但隨著銀行商業(yè)化改革的持續(xù)推進(jìn)，政策開始引導(dǎo)利率向市場(chǎng)化的方向回歸。

貸款利率的下限不斷調(diào)低，銀行的放貸約束逐步減弱，信貸管制還刺激影子銀行體系投放了大量貸款，這些力量作用的結(jié)果就是過去十多年貸款與國債的利差逐步走向均衡水平。

就國債利率而言，它受到了兩種力量的影響：第一種是利率市場(chǎng)化，利差的回歸對(duì)國債利率形成向上的影響；第二種是長期資本報(bào)酬率的下降，對(duì)利率帶來向下的牽引。

在兩種力量的影響下，相對(duì)于貸款利率，長期國債利率在2010 年到2020 年的下行相對(duì)輕微。而貸款利率在長期資本報(bào)酬率下行和管制放松、利率市場(chǎng)化的雙重影響下，下行幅度明顯。

但是，能否把長期國債利率在2010 年到2020 年的輕微下行進(jìn)行趨勢(shì)外推？我們認(rèn)為，考慮到利率市場(chǎng)化可能在接近尾聲，完全趨勢(shì)外推或許是不合理的。

所以，在未來的十年，國債利率的下行將更多地受長期資本報(bào)酬率下降的影響，而受到利率自由化反推的影響較弱。因此，2030 年相對(duì)于2020 年，長期國債利率存在大幅下行的空間。

當(dāng)然，短周期因素的影響是存在的，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣的惡化、疤痕效應(yīng)、產(chǎn)能過剩等因素在短期之內(nèi)也有助于利率的下行。隨著短周期因素影響的消失，利率可能在景氣驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)周期性的反彈，但利率的中樞應(yīng)該在一個(gè)下行的通道之中。

為什么認(rèn)為利率市場(chǎng)化的過程接近尾聲，但還沒有結(jié)束？

最自然的觀察是4 月份以來禁止手工貼息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的沖擊。

從草根調(diào)研層面手工貼息的幅度推斷，批發(fā)存款利率距離利率市場(chǎng)化時(shí)的均衡水平或許還有25-30 個(gè)基點(diǎn)的差距。

（本文節(jié)選自2024 年05 月31 日發(fā)布的研究報(bào)告《奮楫逐浪天地寬》一文第二部分）

圖二：加權(quán)貸款利率與國債利差，%

數(shù)據(jù)來源：Wind，國投證券研究中心